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    業(yè)績補償無法兌現(xiàn)對中小股東利益的影響

    2023-08-18 23:02:55簡冠群葉貝貝
    財會月刊·下半月 2023年8期
    關(guān)鍵詞:商譽減值

    簡冠群 葉貝貝

    【摘要】業(yè)績失諾下如何有效保護中小股東利益是公司治理中的重要問題?;谛畔⒉粚ΨQ理論, 從商譽減值、 股權(quán)質(zhì)押、 股東減持、 公司市值等方面, 分析業(yè)績補償無法兌現(xiàn)對中小股東產(chǎn)生的影響。研究發(fā)現(xiàn): 業(yè)績失諾增加了企業(yè)計提大額商譽減值的風(fēng)險; 股東試圖通過股權(quán)質(zhì)押的方式逃避失諾補償、 進(jìn)行股東減持以規(guī)避并購失敗風(fēng)險, 并導(dǎo)致超額收益率持續(xù)走低, 公司市值隨之降低, 最終使得中小股東成為多方利益博弈中的損失承擔(dān)者。研究從業(yè)績補償無法兌現(xiàn)方面, 揭示了大股東掏空行為, 反映了現(xiàn)行業(yè)績承諾引發(fā)的訴訟補償問題, 所提對策建議有助于緩解代理問題、 推動資本市場行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

    【關(guān)鍵詞】業(yè)績承諾;訴訟賠償;中小股東利益;商譽減值

    【中圖分類號】F832 ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994(2023)16-0116-7

    一、 引言

    業(yè)績承諾在其發(fā)展過程中逐漸凸顯局限性, 高估值、 高溢價、 高承諾引發(fā)的商譽減值、 業(yè)績變臉、 業(yè)績失諾等問題頻現(xiàn), 失諾補償?shù)貌坏絻冬F(xiàn)的情況更是層出不窮。例如, 奮達(dá)科技以10倍溢價收購富誠達(dá)后, 業(yè)績承諾方業(yè)績失諾且未履行補償義務(wù), 最終奮達(dá)科技以1.7折出售標(biāo)的企業(yè); 科隆股份收購四川恒澤后, 業(yè)績承諾方業(yè)績失諾且補償款項拖欠四年, 科隆股份只能向人民法院提起訴訟; 南通實業(yè)超期未向天順新能源履行補償承諾, 被責(zé)令更正。類似的案例數(shù)不勝數(shù)。相比大股東, 中小股東處于信息劣勢, 大股東存在利用盈余管理、 商譽減值等操縱公司業(yè)績, 侵占中小股東利益的現(xiàn)象(徐慧等,2022)。在高溢價并購事項中, 巨額商譽減值現(xiàn)象普遍存在。業(yè)績承諾推出的初衷是保護中小股東利益不受侵犯(呂長江和韓慧博,2014), 然而出現(xiàn)失諾補償?shù)貌坏絻冬F(xiàn)的情況, 使得中小股東利益保護的最后一道屏障被瓦解, 作為事后糾錯的保護機制, 業(yè)績承諾所發(fā)揮的作用并沒有達(dá)到預(yù)期(葉會和陳君萍,2022), 反而成為大股東侵害中小股東權(quán)益的有力工具(佟巖等,2021)。即使最終中小股東訴諸法庭, 也會有部分利益攫取者游走于法律的邊緣, 使業(yè)績補償協(xié)議成為擺設(shè)。

    基于此, 為保護中小股東利益, 本文以業(yè)績補償?shù)貌坏絻冬F(xiàn)為切入點, 借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn), 采用商譽減值(張璐等,2022;原紅旗等,2021)、 股權(quán)質(zhì)押(徐麗萍等,2021)、 股東減持(步丹璐和王多仁,2022)、 公司市值等指標(biāo), 分析業(yè)績承諾影響中小股東利益的作用路徑, 運用事件研究法分別探究計提巨額商譽減值、 會計差錯更正披露日、 業(yè)績補償申請訴訟日、 收到《行政處罰及市場禁入事先告知書》日的市場反應(yīng)。相較于已有研究, 本文基于業(yè)績補償?shù)貌坏絻冬F(xiàn)的角度分析中小股東利益所受影響, 豐富了業(yè)績承諾對中小股東利益影響的研究視角, 以聚力文化這種名為多元化戰(zhàn)略并購、 實則構(gòu)成反向收購的案例為研究對象, 對于優(yōu)化業(yè)績承諾契約設(shè)計、 強化資本市場監(jiān)管創(chuàng)新具有重要政策啟示。

    二、 文獻(xiàn)綜述

    (一)商譽減值

    現(xiàn)行商譽減值方法能夠更加真實地反映企業(yè)資產(chǎn)狀況, 但由于可操作空間大, 高溢價并購中形成的商譽極易造成風(fēng)險堆積。面對頻繁發(fā)生的巨額商譽減值現(xiàn)象, 企業(yè)常常在并購交易中附加業(yè)績承諾協(xié)議, 以求降低商譽減值風(fēng)險。然而, 通過研究對賭協(xié)議條款的設(shè)計, 發(fā)現(xiàn)業(yè)績承諾協(xié)議并不能降低并購中的商譽減值風(fēng)險(張璐等,2022)。從管理者角度來看, 公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離, 使得管理者迫于績效壓力, 從本質(zhì)上抵觸商譽減值, 進(jìn)而會延遲商譽減值時間(盧煜和曲曉輝,2016)。從控股股東視角研究商譽減值, 發(fā)現(xiàn)高溢價并購可能成為大股東侵占中小股東利益的隱蔽途徑(步丹璐和王多仁,2022), 即企業(yè)在合適的時機一次性大額計提商譽減值, 導(dǎo)致利潤和股價大幅下降, 進(jìn)而侵占中小股東利益。雖然存在業(yè)績承諾協(xié)議, 但能否彌補中小股東遭受的損失, 尚不得而知。

    (二)股東減持

    股東減持已然成為“高送轉(zhuǎn)”的途徑之一, 在附加業(yè)績承諾協(xié)議的并購中, 利用股東減持進(jìn)行利益輸送的情況較為普遍。相關(guān)研究聚焦于減持動機、 減持時機、 減持后果等方面。第一, 減持動機萌生于內(nèi)部控制不健全的情況下, 大股東會出于套現(xiàn)、 盈余管理、 公司治理的需要實施減持行為(吳先聰?shù)龋?020)。第二, 減持時機方面表現(xiàn)為精準(zhǔn)減持, 擁有信息優(yōu)勢的大股東利用盈余管理、 定向增發(fā)等手段, 在股價被拉升至最高點時減持股票, 循環(huán)利用減持、 增發(fā)獲取超額收益(謝赤和王利君,2019)。第三, 減持后果方面的研究主要從兩個角度展開: 一是投資角度, 研究發(fā)現(xiàn)股東減持會導(dǎo)致公司投資不足, 負(fù)向影響公司的投資效率(李梅和王春暉,2020); 二是股權(quán)質(zhì)押角度, 2017年出臺的減持新規(guī)提升了股權(quán)質(zhì)押水平, 在高估值和股權(quán)集中度較高的公司樣本中更加明顯(丁志國等,2022)。有關(guān)業(yè)績承諾與股東減持關(guān)系的研究文獻(xiàn)中, 主流觀點認(rèn)為業(yè)績承諾勢必提高重組標(biāo)的的估值水平, 增加資產(chǎn)溢價, 引起中小投資者的熱捧, 進(jìn)而大股東利用股份減持退出企業(yè)(施曉霞,2019)。本文從業(yè)績補償款無法兌現(xiàn)的角度, 研究股東減持與業(yè)績承諾的關(guān)系, 是對現(xiàn)有研究的有益補充。

    (三)業(yè)績承諾對中小股東利益的影響

    業(yè)績承諾的初衷是保證交易價格的公允性, 保護中小股東利益, 但業(yè)績承諾能否發(fā)揮作用, 備受理論界和實務(wù)界的關(guān)注。研究表明, 當(dāng)股東控制力處于相對控制時, 其利益侵占動機較強, 傾向于高估資產(chǎn)、 虛高業(yè)績承諾水平(簡冠群,2020), 且業(yè)績承諾將現(xiàn)有的大股東與中小股東利益沖突轉(zhuǎn)變?yōu)椤按蠊蓶|+承諾方”與中小股東的利益沖突, 業(yè)績承諾不僅沒有降低信息不對稱程度, 反而淪為侵犯中小股東利益的“幫兇”(李晶晶等,2020)。尤其是在雙向業(yè)績承諾未達(dá)標(biāo)時, 大股東掏空的可能性較大(周紹妮等,2022)。但也有研究認(rèn)為, 業(yè)績承諾提高了大股東謀取私利的成本與難度, 也能為資產(chǎn)質(zhì)量提供兜底, 進(jìn)而起到保護中小股東利益的作用(李旎等,2019)。

    綜上所述, 在有關(guān)業(yè)績承諾與中小股東利益保護的研究中, 大多數(shù)文獻(xiàn)認(rèn)為引入業(yè)績承諾并不能降低商譽巨額減值的發(fā)生概率, 對中小股東利益的保護作用甚微, 但也有研究表明業(yè)績承諾能預(yù)防中小股東利益受損。因此, 對于業(yè)績承諾能否保護中小股東利益的研究結(jié)論并未達(dá)成一致。但從業(yè)績承諾角度研究股東減持、 股權(quán)質(zhì)押的文獻(xiàn)相對匱乏, 并且對失諾補償風(fēng)險這一視角的分析不足。本文試圖從商譽減值、 股權(quán)質(zhì)押、 股東減持、 公司市值等角度分析業(yè)績補償?shù)貌坏絻冬F(xiàn)時中小股東利益保護情況, 并通過聚力文化這一典型案例探究業(yè)績承諾對投資者的影響機制與作用效果, 以期拓展業(yè)績承諾經(jīng)濟后果的研究視角, 豐富中小股東利益保護的研究文獻(xiàn)?;谝陨戏治觯?得到本文的分析框架圖(見圖1)。

    三、 研究設(shè)計與案例選取

    (一)案例選取

    從商譽減值、 股權(quán)質(zhì)押、 股東減持、 公司市值等視角分析業(yè)績補償無法兌現(xiàn)對中小股東利益的影響時, 通過案例研究能夠更清晰地展現(xiàn)整個流程的細(xì)節(jié)。選定浙江聚力文化發(fā)展股份有限公司(簡稱“聚力文化”)并購蘇州美生元信息科技公司(簡稱“美生元”)作為研究樣本。就代表性來說, 聚力文化是典型的從實體經(jīng)濟進(jìn)軍互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟的案例。并購實施之前, 聚力文化凈資產(chǎn)收益率、 銷售毛利率都高于行業(yè)均值, 并購實施之后, 2018年、 2019年企業(yè)的銷售毛利率分別低于行業(yè)均值的58.06%、 72.88%(見圖2)。該并購屬于混合并購中具有代表性的失敗案例, 從業(yè)績承諾角度來看, 是典型的承諾期造假、 承諾期結(jié)束業(yè)績“大變臉”的案例。就啟示性來說, 在互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟飛速發(fā)展的時代, 混合并購成為各大實體企業(yè)首選方案, 本為優(yōu)質(zhì)企業(yè)的聚力文化并購后被標(biāo)記為?ST, 這其中所隱藏的財務(wù)舞弊手段能夠給后續(xù)企業(yè)提供公司治理方面的警示。就數(shù)據(jù)可獲得性來說: 聚力文化為上市公司, 數(shù)據(jù)資料較公開透明, 文中數(shù)據(jù)皆從公司官網(wǎng)、 文獻(xiàn)資料、 其他財經(jīng)網(wǎng)站獲得, 豐富的數(shù)據(jù)來源也有利于證據(jù)互證; 非上市公司美生元的財務(wù)數(shù)據(jù), 能夠從相關(guān)的審計報告、 資產(chǎn)評估報告中獲得。

    (二)案例背景介紹

    1. 公司簡介。

    收購方: 聚力文化, 2000年成立, 于2008年在深圳證券交易所主板上市, 經(jīng)營范圍包括裝飾材料的研發(fā)設(shè)計、 生產(chǎn)和銷售, 屬于國家高新技術(shù)企業(yè), “帝龍商標(biāo)”被評為中國馳名商標(biāo), 企業(yè)產(chǎn)品被評為“名牌產(chǎn)品”, 企業(yè)積極主動承擔(dān)社會責(zé)任, 被評為全國百強福利企業(yè)、 浙江省模范集體、 杭州市社會責(zé)任A級企業(yè)等。2016年聚力文化完成對美生元的收購, 新增移動游戲等文化娛樂業(yè)務(wù), 實現(xiàn)了雙引擎驅(qū)動的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變, 也引起了企業(yè)后續(xù)一系列變動, 公司名稱由“浙江帝龍文化發(fā)展股份有限公司”更名為“浙江聚力文化發(fā)展股份有限公司”, 法定代表人由姜飛雄變更為原標(biāo)的企業(yè)董事長余海峰, 經(jīng)營情況由盈利轉(zhuǎn)為虧損。

    被收購方: 美生元, 成立于2013年, 屬于軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè), 在移動游戲的研發(fā)中處于產(chǎn)業(yè)鏈的中上游。 原始注冊資本為200萬元, 經(jīng)過一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓和兩次增資, 余海峰成為公司大股東之一, 出資比例達(dá)37.98%, 注冊資金變?yōu)?200萬元。主營業(yè)務(wù)為手機單機游戲的開發(fā)運營, 計算機領(lǐng)域的技術(shù)開發(fā)、 咨詢與服務(wù), 企業(yè)管理咨詢、 形象策劃等, 屬于輕資產(chǎn)企業(yè), 其盈利來源于按虛擬道具、 使用時間、 下載三種方式收取的費用, 企業(yè)收入、 估值難以準(zhǔn)確考量。

    2. 并購過程。聚力文化擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買余海峰、 天津樂橙等持有的美生元100%股權(quán), 評估方式采用收益法, 評估增值率高達(dá)1924.01%, 共支付交易對價340000萬元, 其中向天津樂橙支付現(xiàn)金51000萬元, 現(xiàn)金來源為向天津紫田募集配套資金。2015年12月18日通過了并購相關(guān)議案, 最終于2016年7月1日完成過戶, 整個并購過程歷時半年, 不涉及關(guān)聯(lián)方交易, 附加業(yè)績承諾以及股份鎖定期。此次并購實質(zhì)上是一場反向購買行為, 并購?fù)瓿芍螅?股東持股情況發(fā)生變動, 其中余海峰持有15.79%的股份, 成為聚力文化第一大股東, 姜飛雄及其一致行動人持股28.27%, 公司實際控制人仍為姜飛雄。表1列示了其他持股比例2%以上的股東。

    3. 業(yè)績承諾。聚力文化與美生元四位股東簽訂了單向業(yè)績補償協(xié)議, 肇珊作為美生元大股東之一, 同時擔(dān)任收購方高管, 故不參與此次的業(yè)績對賭。余海峰等對2015 ~ 2017年的凈利潤做出承諾, 若年度實際凈利潤沒有達(dá)標(biāo), 承諾方需要做出賠償, 對上市公司實施利潤補償?shù)纳舷逓?28446萬元, 是交易對價的67.19%, 未全額覆蓋交易對價。余海峰、 聚力互盈、 天津樂橙、 火鳳天翔承擔(dān)的補償比例分別為56.53%、 12.22%、 22.32%、 8.93%。具體方案如表2所示。除此之外, 為提高業(yè)績承諾可靠性, 對于交易對方分別約定36個月、 12個月的股份鎖定期。

    四、 案例分析

    商譽是并購行為的產(chǎn)物, 商譽減值情況可以反映并購是否成功, 在簽訂業(yè)績補償承諾協(xié)議的并購事項中, 經(jīng)常存在大股東利用商譽減值去掩蓋虛增利潤、 利用股東減持避免并購失敗風(fēng)險、 利用股權(quán)質(zhì)押逃避業(yè)績賠償?shù)惹闆r。因此, 下文從商譽減值、 股權(quán)質(zhì)押、 股東減持、 公司市值等方面展開分析。

    (一)商譽減值

    在商譽發(fā)生大額減值時, 企業(yè)利潤會隨之減少, 股價也會因此受到影響, 嚴(yán)重?fù)p害中小股東利益。2015年聚力文化收購美生元100%股權(quán)時, 其商譽賬面價值增加304252.70萬元, 占公司期末合并資產(chǎn)總額的61.00%。據(jù)公司披露的信息, 2015 ~ 2017年業(yè)績承諾均達(dá)標(biāo), 商譽沒有出現(xiàn)減值的情況, 2018年承諾期結(jié)束后, 經(jīng)測試美生元資產(chǎn)組可收回金額為99900萬元, 低于賬面價值396400萬元, 計提減值準(zhǔn)備296500萬元, 由于減值金額重大, 審計師確定其為關(guān)鍵審計事項。具體商譽凈額與資產(chǎn)總額之間的關(guān)系如表3所示。

    冰凍三尺非一日之寒, 突發(fā)巨額商譽減值與公司前期經(jīng)營管理存在密切的關(guān)系。從營業(yè)收入來看, 2017年游戲業(yè)務(wù)的營業(yè)收入占總收入的68.65%, 而游戲收入的審核比較困難, 收入真實性難以鑒別。經(jīng)過后續(xù)自查和證監(jiān)會調(diào)查, 公司營業(yè)收入確實存在問題。2018年發(fā)現(xiàn)在承諾期最后一年多確認(rèn)營業(yè)收入187058.97萬元, 2019年因涉嫌信息披露違法違規(guī)被證監(jiān)會立案調(diào)查, 2021年企業(yè)便因連續(xù)三年虛增利潤總額(見表4), 收到了《行政處罰及市場禁入事先告知書》。公司高管為避免執(zhí)行失諾補償協(xié)議, 在承諾期虛增營業(yè)收入, 承諾期結(jié)束后利用商譽減值對企業(yè)財務(wù)進(jìn)行“大洗澡”, 損害中小股東利益。從負(fù)債情況來看, 自2017年公司的負(fù)債水平呈現(xiàn)上升趨勢, 同比增加153.80%, 結(jié)合現(xiàn)金流情況, 可知公司的經(jīng)營情況、 投資情況并不樂觀。

    商譽減值主觀性強, 計提時機存在可操作性, 給大股東侵犯中小股東利益提供了可乘之機。聚力文化管理者迫于業(yè)績壓力以及牟取私利動機, 在應(yīng)該計提商譽減值時并沒有及時計提, 而是在業(yè)績承諾期結(jié)束后一次性計提大額商譽減值。企業(yè)發(fā)生減值時會釋放消極信號, 意味著企業(yè)經(jīng)營能力下降, 資產(chǎn)負(fù)債率會提高, 進(jìn)而會增加企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險。因此, 在大額計提商譽減值之前, 很多企業(yè)高管層出現(xiàn)拋售股票現(xiàn)象, 商譽巨額減值曝出之后, 中小股東手持前期高價買入的股票進(jìn)退兩難。具體從財務(wù)報表可知, 2018年發(fā)生商譽巨額減值之后, 聚力文化每股收益率降到-1203.13%、 營業(yè)利潤率為-920.90%、 凈資產(chǎn)收益率降到-3343.38%。企業(yè)的盈利能力創(chuàng)歷史新低, 企業(yè)陷入財務(wù)困境, 財務(wù)費用不斷上升, 盈利能力持續(xù)惡化, 被交易所貼上?ST標(biāo)志。從股票市場來看, 股價大幅下跌, 超額收益率在商譽減值公布之前小幅上升, 在事件日之后便出現(xiàn)飛速下滑, 市場消極反應(yīng)明顯, 險些引發(fā)股價崩盤風(fēng)險(見圖3)。從中可以看到, 本應(yīng)有效規(guī)避商譽減值風(fēng)險的業(yè)績承諾, 在本案例中卻助推了商譽減值的確認(rèn), 引發(fā)了財務(wù)風(fēng)險。

    (二)股權(quán)質(zhì)押與股東減持

    股權(quán)質(zhì)押、 股東減持都會向市場釋放消極信號, 尤其是發(fā)生在業(yè)績承諾期的減持行為, 預(yù)示著業(yè)績承諾能成功兌現(xiàn)的概率降低, 發(fā)生在承諾期之后的減持行為代表著大股東存在利益輸送傾向。這種現(xiàn)象可歸因于信息不對稱, 投資者根據(jù)并購溢價程度來預(yù)判企業(yè)未來的盈利情況, 溢價高說明收購方對于標(biāo)的方期望值高, 會吸引中小股東投資, 但溢價過高則具有較高的商譽減值風(fēng)險, 處于信息劣勢的中小投資者并不了解其中內(nèi)幕, 最終成為風(fēng)險承擔(dān)者。引入業(yè)績承諾, 能夠給予收購方、 中小股東一定的保障, 然而出現(xiàn)溢價過高、 并購雙方事前合謀侵犯中小股東利益的情況時, 業(yè)績承諾將難以發(fā)揮作用。例如收購雙方中的一方獲得超過實際價值的收購價, 運用盈余操縱、 財務(wù)造假規(guī)避業(yè)績補償; 另一方則從股價中獲得超額收益, 套現(xiàn)減持, 滿載而歸。業(yè)績承諾方在承諾期運用手段規(guī)避補償, 承諾期后用商譽減值兜底、 用股權(quán)質(zhì)押作為擋箭牌(見表5), 暗箱操作行為暴露后中小股東即使進(jìn)行訴訟也未必能追回補償款項。在這種情況下, 業(yè)績承諾的增信功能也盡顯無力。

    上述分析在聚力文化這個案例中均得到了證實, 聚力文化并購美生元實際上構(gòu)成了反向收購與控制權(quán)轉(zhuǎn)移, 34億元交易對價中僅有5.1億元為現(xiàn)金支付, 股份支付比例為85%。在并購?fù)瓿芍螅?被收購方的法定代表人余海峰成為公司的大股東, 在2017年12月?lián)喂镜亩麻L兼任總經(jīng)理。根據(jù)舞弊三角理論, 余海峰作為業(yè)績承諾雙方的決策者, 有動機、 有機會操縱美生元的財務(wù)信息。盡管在簽訂合同時附加股份鎖定期, 約定自證監(jiān)會核準(zhǔn)日起12個月、 36個月之內(nèi)不能減持股份, 離職半年內(nèi)不能轉(zhuǎn)讓股份, 但并購前公司實際控制人姜飛雄已經(jīng)減持了2.117%的股份, 并購后以融資為由的股權(quán)質(zhì)押頻繁發(fā)生, 核心高管陸續(xù)離職。2016年發(fā)生三次股權(quán)質(zhì)押, 2017年發(fā)生七次股權(quán)質(zhì)押、 一次短線交易、 兩次股東減持, 并且在2017年12月2日姜飛雄轉(zhuǎn)讓9.3985%的股份給攬眾天道(現(xiàn)更名為啟亞天道), 在12月12日又質(zhì)押54.08%的股份, 隨后辭去董事長、 總經(jīng)理職務(wù)。2018年發(fā)生九次股權(quán)質(zhì)押、 一次股東減持, 七位董事、 監(jiān)事、 高級管理人員期滿離任, 肇珊共減持約690 萬股, 其中通過大宗交易方式減持 約343萬股, 通過集中競價交易方式減持346萬股。2019年股東大會罷免余海峰等四名董事, 四名董事高管辭職。從并購前后公司的這些行為, 能夠看出此次并購存在較大內(nèi)幕, 股權(quán)質(zhì)押在法律上具有優(yōu)先受償權(quán), 在業(yè)績失諾之后, 因股權(quán)質(zhì)押的存在, 業(yè)績補償也很難得到兌現(xiàn), 因而大股東侵害中小股東利益的行為盡在計劃之中。

    (三)公司市值

    業(yè)績承諾是一把雙刃劍, 承諾協(xié)議簽訂之初能夠向市場傳遞利好消息, 控股股東具有很強的動機利用業(yè)績承諾管理公司市值, 但在業(yè)績失諾以及補償?shù)貌坏絻冬F(xiàn)時, 公司股價也會受到負(fù)面影響。本文運用事件研究法分析并購事項中重要事件對股價的影響, 能夠在一定程度上摒除其他事件對研究結(jié)果的影響, 精確計量事件對股票收益率造成的影響。根據(jù)案例實際情況, 選擇會計差錯更正披露日、 業(yè)績補償申請訴訟日、 收到《行政處罰及市場禁入事先告知書》日三個事件日(T=0)分別計算其超額收益率與累計收益率, 來研究虛構(gòu)盈利、 虛假完成承諾、 業(yè)績補償?shù)貌坏絻冬F(xiàn)對公司股價的影響。

    通常選擇事件日前后一段交易日作為事件的窗口期。窗口期過短可能會因為樣本數(shù)據(jù)不足而導(dǎo)致結(jié)果不夠公允, 過長則存在干擾因素較多的問題, 導(dǎo)致實際收益率出現(xiàn)較大偏差, 本文窗口期選定為[-5,5]。確定窗口期之后, 選擇合適的清潔期, 運用市場模型法建立個股收益率與市場收益率的關(guān)系:

    Rit=αi+βiRmt+uit

    然后, 計算預(yù)期收益率: Rit=0.3454×Rmt+0.0024。計算超額收益率: ARit=Rit-R'it。最后, 計算累計超額收益率(CARit)。把上述得出的超額收益率累加, 公式為:CARit=ARit=(Rit - R'it)。

    經(jīng)過Stata處理, 分別得到三個事件日超額收益率與累計超額收益率的走勢關(guān)系圖(見圖5、 圖6、 圖7)。

    1. 會計差錯更正日。聚力文化在2015年簽訂三年期業(yè)績承諾協(xié)議, 2017年作為承諾期的最后一年多確認(rèn)收入18058.97萬元, 導(dǎo)致多計凈利潤7238.09萬元, 直到2019年才披露多確認(rèn)收入情況。本文選擇這一事件進(jìn)行研究, 分析投資者對于承諾期多確認(rèn)收入的市場反應(yīng)。

    從超額收益率與累計超額收益率在窗口期的變化趨勢可以看出, 在公告前四日超額收益率與累計超額收益率有所回升, 之后出現(xiàn)下降趨勢, 在公告日之后, 超額收益率下降, 累計超額收益率持續(xù)走低, 為負(fù)值, 總體來說沒有出現(xiàn)明顯的變化。針對此次會計差錯更正, 審計師表明公司對單機游戲和移動廣告分發(fā)業(yè)務(wù)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行自查, 于2018年報告披露前才向其提供了自查結(jié)論, 但并未提供與自查結(jié)論有關(guān)的充分證據(jù), 由于游戲行業(yè)的特殊性, 審計師無法確定公司追溯調(diào)整金額的準(zhǔn)確性, 由此審計師出具保留意見, 進(jìn)一步降低了公司信息的可信度。結(jié)合公司的歷史經(jīng)營情況來看, 公司高管陸續(xù)辭職, 業(yè)績承諾方成為被承諾方的董事長, 并且在2018年年末毫無預(yù)兆地披露巨額商譽減值計提信息。市場對于聚力文化早已失去投資信心。因此, 在事件研究日雖然超額收益率與累計超額收益率變化幅度較小, 但能夠看出市場反應(yīng)消極, 從整個窗口期能看出投資者投資疲軟。

    2. 業(yè)績補償申請訴訟日。在2019年披露虛增營業(yè)收入之后, 2017年的業(yè)績承諾便由達(dá)標(biāo)調(diào)整為失諾, 承諾方需要根據(jù)約定對收購方進(jìn)行補償。根據(jù)補償原則, 余海峰等承諾方需要向聚力文化補償1823.01萬元。但承諾方一直沒有履行業(yè)績補償協(xié)議, 聚力文化2020年7月10日提交訴訟請求。本文通過分析業(yè)績補償?shù)貌坏絻冬F(xiàn)最終訴諸法庭, 來探究中小股東的市場反應(yīng)。

    在事件日公告之前, 超額收益率與累計超額收益率呈上升趨勢, 在公告日之后首個交易日收益率沒有出現(xiàn)下降趨勢, 之后出現(xiàn)明顯下降, 存在信息滯后現(xiàn)象。市場對于業(yè)績補償無法兌現(xiàn)給予了消極反應(yīng), 中小股東投資信心受到嚴(yán)重打擊。

    2019年6月13日, 浙江證監(jiān)局向聚力文化發(fā)出關(guān)注函, 督促其采取積極措施, 保護中小股東利益, 未果。聚力文化最終采取訴訟手段, 以期保護自身與中小股東利益, 但仍沒有得到補償。中小股東在2015 ~ 2017年的投資, 在2018年公司發(fā)生商譽巨額減值、 業(yè)績變臉時就已經(jīng)確定了投資失敗, 但在財務(wù)造假曝光之后, 截至2021年仍沒有得到補償。可見, 標(biāo)的企業(yè)不僅虛增利潤、 財務(wù)造假, 而且業(yè)績失諾補償款項也不能如期兌現(xiàn), 業(yè)績承諾協(xié)議沒有起到保護中小股東利益的作用。

    3. 收到《行政處罰及市場禁入事先告知書》日。2021年4月26日、 27日、 28日連續(xù)三個交易日聚力文化股票收盤價跌幅偏離值累計達(dá)到12%。由于2018年、 2019年連續(xù)兩個年度凈利潤為負(fù)值, 自2020年5月6日起聚力文化被標(biāo)記為?ST聚力。

    在公告日之前五個交易日, 聚力文化的超額收益率和累計超額收益率平穩(wěn)上升, 這種現(xiàn)象得益于董事長在2019年12月由余海峰更換為陳智劍之后, 公司逐漸走向穩(wěn)定, 2020年年度報告中, 歸屬于上市公司股東的凈利潤為16578.62萬元, 公司由虧損轉(zhuǎn)為盈利。然而在收到處罰之后, 超額收益率與累計超額收益率迅速下降, 在第四個交易日超額收益率降為負(fù)值。即使在2021年5月8日舉行了2020年年度業(yè)績網(wǎng)上說明會, 累計超額收益率仍表現(xiàn)為下降態(tài)勢。聚力文化涉嫌信息披露違法違規(guī), 影響惡劣, 在2016 ~ 2018年連續(xù)三年虛增營業(yè)收入共計89686.17萬元, 前兩年是承諾期內(nèi)財務(wù)造假, 業(yè)績承諾蒙混過關(guān), 2018年是在財務(wù)操縱、 計提大額商譽減值之后, 仍出現(xiàn)承諾期后業(yè)績大變臉。由此可知, 公司內(nèi)部財務(wù)狀況不容樂觀, 大股東收獲頗豐且全身而退, 而中小股東付出慘重代價。

    五、 結(jié)論與建議

    (一)研究結(jié)論

    基于業(yè)績補償無法兌現(xiàn)的研究視角, 本文選擇商譽減值、 股權(quán)質(zhì)押、 股東減持、 公司市值作為研究指標(biāo), 通過介紹聚力文化并購詳情、 簽訂業(yè)績承諾協(xié)議的情況, 運用事件研究法分析重要事件日的市場收益率波動情況, 進(jìn)而探討事件對中小股東利益的影響。研究發(fā)現(xiàn): 第一, 并購事項中簽訂業(yè)績承諾協(xié)議并不能有效減少商譽減值的發(fā)生, 在高溢價并購之初, 企業(yè)已經(jīng)預(yù)謀利用商譽減值進(jìn)行財務(wù)“大洗澡”, 增加了商譽減值風(fēng)險。第二, 股票鎖定期并不能有效限制股東減持行為, 大股東會通過股權(quán)質(zhì)押的方式先將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移, 避免業(yè)績補償, 限制期結(jié)束后公司高管再進(jìn)行減持、 離職, 而中小股東最終承擔(dān)高管利益輸送的后果。第三, 在會計差錯更正披露日、 業(yè)績補償申請訴訟日、 收到《行政處罰及市場禁入事先告知書》日超額收益率持續(xù)走低、 累計超額收益率為負(fù), 市場對于業(yè)績補償?shù)貌坏絻冬F(xiàn)反應(yīng)強烈, 股價下跌明顯, 公司市值縮水, 中小股東利益被侵占。從業(yè)績補償無法兌現(xiàn)的角度展開研究, 豐富了現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究視角, 對于企業(yè)提高公司治理水平、 保護中小股東利益, 監(jiān)管層完善業(yè)績承諾制度等具有啟示意義。

    (二)對策建議

    業(yè)績承諾政策的實施效果與制度初衷逐漸背道而馳, 為保護中小股東利益, 根據(jù)上述案例分析得出以下對策建議。

    1. 完善業(yè)績承諾協(xié)議條款。在簽訂業(yè)績承諾條款之初, 應(yīng)確保業(yè)績承諾協(xié)議的可行性以及公平性; 在設(shè)計業(yè)績承諾條款時, 可以通過簽訂雙向業(yè)績承諾協(xié)議, 延長股票鎖定期, 限制高管離職、 股權(quán)質(zhì)押等行為, 選擇股份與現(xiàn)金相結(jié)合的支付方式以及補償方式, 使業(yè)績承諾能夠起到激勵與約束作用。在設(shè)置業(yè)績考核標(biāo)準(zhǔn)時, 可以借用熵權(quán)法的原理賦予定量與定性標(biāo)準(zhǔn)不同的比例, 避免使用單一財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行業(yè)績考核, 以最大限度地減少承諾期財務(wù)造假現(xiàn)象。

    2. 加強信息披露。一方面, 企業(yè)應(yīng)及時向市場披露并購流程重要節(jié)點的相關(guān)信息, 特別是大股東股權(quán)質(zhì)押、 股東減持、 參與其他企業(yè)經(jīng)營的情況。另一方面, 企業(yè)應(yīng)充分披露標(biāo)的公司信息, 如企業(yè)的財務(wù)情況、 非財務(wù)指標(biāo)以及高管變更情況, 特別要加強商譽減值信息的披露。通過加強信息披露, 能減少信息不對稱, 降低中小股東利益被侵占的可能性。

    3. 加大監(jiān)管與處罰力度。首先, 建立有效的內(nèi)部控制制度, 杜絕高管徇私舞弊、 利益輸送行為, 嚴(yán)格監(jiān)管標(biāo)的企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程。其次, 鼓勵中小股東積極參與對公司的監(jiān)督, 與投服中心配合, 保護自身權(quán)益。最后, 加大監(jiān)管力度, 擴大監(jiān)管范圍, 提高對高溢價并購的關(guān)注度, 從本質(zhì)上減少大股東侵占中小股東利益的行為, 還可通過提高違法違規(guī)成本, 從動機上抑制不正當(dāng)交易的發(fā)生。除此之外, 應(yīng)出臺相關(guān)政策, 限制大股東出逃境外而逃避處罰與賠償, 嘗試在股權(quán)質(zhì)押與業(yè)績補償中做出平衡, 杜絕大股東利用股權(quán)質(zhì)押逃避補償?shù)默F(xiàn)象。

    【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

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