國有股權(quán)參股與民營企業(yè)真實盈余管理

郭恒泰　王妍

【摘要】以2014 ～ 2020年A股民營上市公司為研究樣本， 分析國有股權(quán)參股對民營企業(yè)真實盈余管理的影響。研究發(fā)現(xiàn)： 國有股權(quán)參股能夠減少民營企業(yè)真實盈余管理行為； 異質(zhì)性檢驗表明， 相較于較差的內(nèi)外部治理環(huán)境， 高質(zhì)量的內(nèi)外部治理環(huán)境中國有股權(quán)參股對民營企業(yè)真實盈余管理的作用更明顯； 機(jī)制檢驗發(fā)現(xiàn)， 融資約束和代理成本在國有股權(quán)參股對民營企業(yè)真實盈余管理的影響中發(fā)揮了部分中介作用。本研究不僅進(jìn)一步檢驗了民營企業(yè)混合所有制改革的科學(xué)性， 同時也為民營企業(yè)積極參與混合所有制改革提供了數(shù)據(jù)支持。

【關(guān)鍵詞】國有股權(quán)參股；真實盈余管理；內(nèi)部控制質(zhì)量；產(chǎn)品市場競爭

【中圖分類號】F275? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）10-0034-8

一、 引言

當(dāng)前， 我國上市公司盈余操縱時有發(fā)生， 公司業(yè)績的真實性已成為上交所和深交所官網(wǎng)中六大重點關(guān)注問題之一（陳運森等，2019）。由此推斷， 過度的盈余管理將會是未來很長一段時間內(nèi)危害我國證券市場健康運行的重大隱患。隨著會計制度的不斷完善和監(jiān)管力度的日益加大， 當(dāng)前企業(yè)更傾向于采用真實盈余管理操控財務(wù)信息（Graham等，2005；Roychowdhury，2006）。其原因在于： 真實盈余管理隱蔽性更強(qiáng)， 且操縱風(fēng)險更低（Cohen和Zarowin，2010；蔡春等，2011）； 同時， 真實盈余管理是在管理層控制之下展開的， 在時空上更具靈活性（黃華等，2020）。但這種盈余管理方式不僅會提高企業(yè)融資成本（劉笑霞和李明輝，2023）， 還將直接導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流發(fā)生變化， 對企業(yè)產(chǎn)生實質(zhì)性的損害（方紅星和金玉娜，2011）。特別地， 相較于國有企業(yè)， 民營企業(yè)由于面臨著更為嚴(yán)重的融資約束， 以及對外部環(huán)境不確定性的應(yīng)對能力較弱， 因而實施了更多的盈余管理（Yuan等，2007）。因此， 如何有效甄別并降低民營企業(yè)真實盈余管理水平、 提高會計信息質(zhì)量是當(dāng)前亟待解決的問題之一。

混合所有制改革是指， 通過改革使國有資本和非國有資本交叉持股、 相互融合， 以期發(fā)揮各類資本的協(xié)同合作優(yōu)勢。當(dāng)前， 多數(shù)研究集中于國有企業(yè)混合所有制改革， 卻忽視了另一面 —— 民營企業(yè)混合所有制改革。自黨的十八屆三中全會明確提出要“鼓勵發(fā)展非公有資本控股的混合所有制企業(yè)”以來， 民營企業(yè)混合所有制改革便正式拉開了序幕。國家曾先后發(fā)布相關(guān)政策推進(jìn)國有資本入股民營企業(yè)， 比如2015年國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的意見》， 更是明確提出“鼓勵國有資本入股非國有企業(yè)”。這里的非國有企業(yè)主要是指民營企業(yè)。市場層面也積極響應(yīng)， 如2020年康恩貝引入浙江國資、 2021年飛榮達(dá)引入深圳國資。政企關(guān)系的建立是民營企業(yè)在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期中應(yīng)對市場不確定性和制度不完善的有效舉措（錢愛民和吳春天，2021）， 但也引發(fā)了“國進(jìn)民退”的爭議。深入研究國有股權(quán)參股民營企業(yè)的經(jīng)濟(jì)后果具有一定的現(xiàn)實意義。國有股權(quán)兼具資源效應(yīng)和監(jiān)督效應(yīng)， 因而引入國有資本將有助于民營企業(yè)資源稟賦的提高以及內(nèi)部治理環(huán)境的優(yōu)化， 進(jìn)而對民營企業(yè)行為產(chǎn)生影響。已有研究表明， 國有股權(quán)能夠幫助民營企業(yè)提升創(chuàng)新績效（鄧永勤和汪靜，2020）、 國際化水平（徐煒等，2020）以及公司績效（郝陽和龔六堂，2017）。那么， 在當(dāng)前的宏觀環(huán)境中， 國有股權(quán)參股將對民營企業(yè)真實盈余管理行為產(chǎn)生怎樣的影響？其作用機(jī)理為何？上述問題的答案， 對深刻理解民營企業(yè)混合所有制改革的經(jīng)濟(jì)后果及提高民營企業(yè)信息披露質(zhì)量具有重要的意義。

基于此， 本文分析了國有股權(quán)參股與民營企業(yè)真實盈余管理之間的關(guān)系及其作用機(jī)理， 并以2014 ～ 2020年A股民營上市公司為研究樣本進(jìn)行實證檢驗。研究表明： 國有股權(quán)參股能有效降低民營企業(yè)真實盈余管理水平； 異質(zhì)性檢驗表明， 在內(nèi)部控制質(zhì)量較高和產(chǎn)品競爭程度較高的樣本中， 國有股權(quán)參股對民營企業(yè)真實盈余管理的作用更明顯； 機(jī)制檢驗發(fā)現(xiàn)， 融資約束和代理成本在國有股權(quán)參股降低民營企業(yè)真實盈余管理水平的過程中發(fā)揮了部分中介作用； 進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 國有股權(quán)參股通過抑制民營企業(yè)盈余管理行為， 助力企業(yè)長期價值的實現(xiàn)。

本文可能的創(chuàng)新之處在于： 第一， 從微觀層面出發(fā)檢驗了國有股權(quán)參股與民營企業(yè)真實盈余管理之間的關(guān)系， 并揭示了其中的作用機(jī)理， 有助于民營企業(yè)深入理解混合所有制改革的目的和意義， 提高其參與混合所有制改革的積極性； 第二， 聚焦民營企業(yè)真實盈余管理， 立足于民營企業(yè)混合所有制改革這一制度背景， 豐富了企業(yè)真實盈余管理的影響因素研究， 有助于進(jìn)一步豐富國家參與和公司治理交互影響所產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究； 第三， 根據(jù)內(nèi)部控制質(zhì)量、 產(chǎn)品競爭程度對樣本進(jìn)行分組檢驗， 驗證了不同情境下國有股權(quán)參股的作用效果， 也為國家出臺針對性的政策提供了經(jīng)驗參考。

二、 文獻(xiàn)綜述

國有資本參股民營企業(yè)是期望利用民營企業(yè)靈活的機(jī)制獲取市場資源， 以實現(xiàn)國有資本的保值增值， 而民營企業(yè)引入國有資本則主要是為了破除發(fā)展中所面臨的資源困境（韋浪和宋浩，2020）。當(dāng)前研究表明， 國有股權(quán)主要從以下角度對民營企業(yè)產(chǎn)生影響。一是“資源效應(yīng)”視角。這主要是由于在我國特定的經(jīng)濟(jì)制度環(huán)境下， 國有資本與政府之間存在天然的政治關(guān)聯(lián)， 這種關(guān)聯(lián)使得國有股權(quán)在獲取資源方面相較其他性質(zhì)的股權(quán)更具優(yōu)勢。國有資本的注入使得民營企業(yè)與政府之間也形成了政治關(guān)聯(lián)， 能夠有效幫助民營企業(yè)獲得稅收補(bǔ)貼及其他關(guān)鍵資源（ Wang等，2016）， 或進(jìn)入高壁壘行業(yè)（姚梅潔等，2019）， 從而幫助其更好地發(fā)展。二是“監(jiān)督效應(yīng)”視角。國有股權(quán)參股民營企業(yè)能夠發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)具體表現(xiàn)為： 國有股權(quán)在參股過程中可能會委派董事入駐企業(yè)董事會， 進(jìn)而有效打破以往民營企業(yè)控股股東的絕對優(yōu)勢地位， 監(jiān)督董事會發(fā)揮治理作用（徐煒等，2020）， 還能同中小股東一起提高對控股股東的制衡程度（姜付秀等，2018）。當(dāng)國有股權(quán)參股達(dá)到一定比例時， 能有效抑制民營企業(yè)不合理投資（李明敏等，2017）。三是綜合視角。該視角綜合考慮了國有參股的資源效應(yīng)與監(jiān)督效應(yīng)。在此視角下， 國有股權(quán)能夠幫助民營企業(yè)提高創(chuàng)新績效（鄧永勤和汪靜，2020）、 提升國際化水平（徐煒等，2020）、 增加公司績效（郝陽和龔六堂，2017）等， 助推民營企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展。

基于內(nèi)部治理環(huán)境， 企業(yè)真實盈余管理的相關(guān)研究主要圍繞股權(quán)特征、 董事會特征、 高管背景特征等方面展開。在股權(quán)特征方面： 李增福等（2021）指出， 機(jī)構(gòu)投資者作為重要的外部監(jiān)管力量能夠有效抑制企業(yè)真實盈余管理活動； 孫光國等（2015）的研究則表明， 只有當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)集中度較高時， 才能有效制約企業(yè)真實盈余管理行為； 祁懷錦等（2020）以國有上市公司為研究樣本， 發(fā)現(xiàn)混合股權(quán)制衡度的提高能夠有效抑制管理層侵害公司的行為、 助力公司完善內(nèi)部控制， 最終降低國有企業(yè)真實盈余管理水平。在董事會特征方面， 技術(shù)性獨立董事能夠更好地履行監(jiān)督職能， 進(jìn)而降低企業(yè)真實盈余管理水平（胡元木等，2016）。在高管背景特征方面， 有貧困經(jīng)歷的高管會受到前期記憶的持續(xù)影響， 降低企業(yè)真實盈余管理水平（陳沉等，2022）。

綜上可見， 有關(guān)民營企業(yè)混合所有制改革的研究雖然已經(jīng)取得一定的成果， 但國有股權(quán)究竟能否降低民營企業(yè)真實盈余管理水平、 提高會計信息質(zhì)量、 保障利益相關(guān)者權(quán)益， 還鮮有文獻(xiàn)給出直接答案， 這也是本文嘗試重點解決的問題。

三、 理論分析與研究假設(shè)

1. 國有股權(quán)參股與民營企業(yè)真實盈余管理。信息不對稱導(dǎo)致企業(yè)面臨融資約束， 企業(yè)有動機(jī)通過盈余管理調(diào)高利潤， 以獲得更多的外部資金， 緩解此類困境（陳燊等，2020）； 而委托代理的存在則為管理者實施盈余管理創(chuàng)造了條件（張昭等，2020）。國有股權(quán)參股民營企業(yè)能夠通過以下途徑幫助企業(yè)緩解融資約束、 降低代理成本， 進(jìn)而減少企業(yè)真實盈余管理行為。

首先， 國有股權(quán)能夠發(fā)揮“資源效應(yīng)”， 緩解民營企業(yè)融資約束， 抑制管理層實施真實盈余管理的動機(jī)。國有股權(quán)的引入使得民營企業(yè)可以依仗其資源優(yōu)勢， 拓寬融資渠道， 緩解融資約束（劉惠好和焦文妞，2022）。就獲取銀行貸款而言， 相較于國有企業(yè)， 民營企業(yè)往往由于資源稟賦較差而面臨銀行信貸歧視（ Lu等，2012）， 國有資本的引入則可以為民營企業(yè)提供隱性的政府擔(dān)保， 有效化解銀行對民營企業(yè)的“信貸歧視”， 不僅能夠幫助民營企業(yè)獲得更多的銀行貸款（余漢等，2017）， 還能有效延長其銀行貸款期限（宋增基等，2014）。就獲取商業(yè)信用融資而言， 商業(yè)信用是民營企業(yè)重要的短期外部融資途徑。在獲取商業(yè)信用資金的過程中， 債權(quán)人通常需要承擔(dān)較高的債務(wù)違約風(fēng)險和現(xiàn)金流短缺風(fēng)險（Fabbri和Klapper，2016）， 因此， 提供商業(yè)信用融資的債權(quán)人會在經(jīng)營狀況、 財產(chǎn)挽回等多方面綜合權(quán)衡債務(wù)人的資信狀況。國有股權(quán)的引入能夠在債務(wù)契約上為民營企業(yè)形成國家股權(quán)的信用背書， 有效增強(qiáng)民營企業(yè)的償債能力， 降低其債務(wù)違約風(fēng)險， 以此獲得商業(yè)信用提供方的青睞（錢愛民等，2021）， 幫助民營企業(yè)獲得更多的商業(yè)信用融資， 緩解融資約束。此外， 引入國有股權(quán)的民營企業(yè)也更容易獲得政府補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠（Opler等，1997）。綜上所述， 國有股權(quán)參股民營企業(yè)能夠從銀行信貸、 商業(yè)信用以及政府補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠方面幫助民營企業(yè)緩解融資約束， 減弱民營企業(yè)實施真實盈余管理的動機(jī)。

其次， 國有股權(quán)參股能夠發(fā)揮“監(jiān)督效應(yīng)”， 優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部治理， 降低管理者實施真實盈余管理的能力。根據(jù)委托代理理論， 所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離為管理層實施盈余管理創(chuàng)造了條件（張昭等，2020）， 加強(qiáng)監(jiān)管則是緩解企業(yè)內(nèi)部代理沖突， 抑制管理層實施真實盈余管理行為的方法之一（毛新述和張博文，2020）。國有股權(quán)參股民營企業(yè)能夠通過以下途徑強(qiáng)化內(nèi)部監(jiān)管， 降低企業(yè)內(nèi)部代理成本， 優(yōu)化其治理環(huán)境， 降低其實施真實盈余管理的能力。一方面， 國有股權(quán)參股民營企業(yè)能夠強(qiáng)化民營企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管。在我國當(dāng)前的市場環(huán)境下， 相較于其他性質(zhì)的股東， 國有股東更容易在民營企業(yè)中獲取超越其持股比例的話語權(quán)， 且隨著其參股比例和制衡能力的提升， 國有股東相比其他股東更有能力對民營企業(yè)代理問題進(jìn)行制衡（陳建林，2015）， 同時更能夠有效打破控股股東在董事會上的“一言堂”， 使得董事會的治理作用得以更好的發(fā)揮（徐煒等，2020）。此外， 為了實現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值， 推進(jìn)政府完成混合所有制改革目標(biāo)（于瑤和祁懷錦，2022）， 以及出于對自身聲譽(yù)的維護(hù)和實現(xiàn)政治晉升的目的， 國有股東的代表人會擁有更強(qiáng)的監(jiān)管動機(jī)（Bloch和Hege，2003）， 以維護(hù)國有資本的合法權(quán)益， 同時實現(xiàn)自身良好的發(fā)展前景。而且， 國有資本的引入能夠幫助民營企業(yè)完善現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)， 搭建起更加多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)， 使其形成相互制衡、 激勵相容的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制， 繼而發(fā)揮更好的監(jiān)督治理效應(yīng)（馬連福等，2015）。另一方面， 國有股東參股民營企業(yè)這一行為自身就能夠引起更多外部利益相關(guān)者對民營企業(yè)的關(guān)注。原因在于， 相較于其他性質(zhì)的股東， 國有股東本身就受到更多的社會監(jiān)督（羅宏和黃婉，2020）， 不僅會受到來自證券監(jiān)管部門的直接監(jiān)管， 更重要的是還有來自于國有股東背后各級國資委的間接監(jiān)督（唐松蓮等，2021）。綜上所述， 國有股權(quán)入股民營企業(yè)不僅能夠加大對民營企業(yè)的監(jiān)管力度， 還能夠吸引外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對民營企業(yè)的監(jiān)督， 內(nèi)外結(jié)合， 最終降低民營企業(yè)內(nèi)部代理成本， 優(yōu)化內(nèi)部治理環(huán)境， 降低企業(yè)實施真實盈余管理的能力。

基于上述分析， 國有股權(quán)參股不僅能夠抑制民營企業(yè)真實盈余管理動機(jī)， 還能降低其實施真實盈余管理的能力， 最終有效降低民營企業(yè)真實盈余管理水平。

假設(shè)1： 國有股權(quán)參股負(fù)向影響民營企業(yè)真實盈余管理行為。

2. 國有股權(quán)參股、 內(nèi)部控制與民營企業(yè)真實盈余管理。內(nèi)部控制是企業(yè)一項重要的內(nèi)部治理機(jī)制， 會影響其經(jīng)濟(jì)決策的制定。已有研究表明， 高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠有效抑制企業(yè)盈余管理行為， 提升企業(yè)盈余質(zhì)量（周繼軍和張旺峰，2011）。具體地： 第一， 內(nèi)部控制貫穿企業(yè)經(jīng)營全過程， 涵蓋了財務(wù)報告控制、 銷售業(yè)務(wù)控制、 資金活動控制等各個方面， 能夠有效抑制企業(yè)通過銷售操控、 生產(chǎn)成本操控和酌量性費用操控方式進(jìn)行真實盈余管理（方紅星和金玉娜，2011）。同時， 這種貫穿全過程的制度設(shè)計也能夠有效提高利益相關(guān)者甄別企業(yè)真實盈余管理活動的能力， 使得真實盈余管理活動喪失隱蔽性。第二， 盈余管理行為從本質(zhì)上來講就是管理層的一種舞弊行為（吳勇等，2018）， 而高質(zhì)量的內(nèi)部控制則表明， 企業(yè)在高管價值觀建設(shè)方面取得了較高的成就（陳燊等，2020）， 使得管理層的經(jīng)營理念和價值觀能與企業(yè)的長期可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)契合， 降低真實盈余管理活動的發(fā)生率。高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠為國有股東參與公司治理提供良好的內(nèi)部環(huán)境、 高效的內(nèi)部監(jiān)督， 進(jìn)而為國有股權(quán)監(jiān)督效應(yīng)的發(fā)揮保駕護(hù)航， 二者產(chǎn)生更好的協(xié)同作用， 助力國有股權(quán)抑制民營企業(yè)真實盈余管理活動。

假設(shè)2： 國有股權(quán)參股對內(nèi)部控制質(zhì)量較高民營企業(yè)真實盈余管理活動的抑制作用更強(qiáng)。

3. 國有股權(quán)參股、 產(chǎn)品市場競爭與民營企業(yè)真實盈余管理。管理者的行為不僅會受到公司內(nèi)部治理機(jī)制的約束， 而且受制于外部產(chǎn)品市場（姜付秀等，2009）。產(chǎn)品市場競爭作為一種外部治理機(jī)制， 能夠通過競爭淘汰機(jī)制和標(biāo)桿對抗機(jī)制， 緩解信息不對稱環(huán)境下的代理問題（譚云清等，2008）， 與內(nèi)部治理機(jī)制起到互補(bǔ)作用（ Balasubramanian等，2010）， 二者共同助力優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部治理環(huán)境。一方面， 產(chǎn)品市場競爭度的提高能有效降低股東與管理者之間的信息不對稱程度， 提升信息披露質(zhì)量（伊志宏等，2010）， 強(qiáng)化股東對管理者的監(jiān)督， 進(jìn)而有效抑制管理者的真實盈余管理行為； 另一方面， 激烈的產(chǎn)品市場競爭可以產(chǎn)生大量的信息， 限制管理者尋租行為， 并且由于存在著破產(chǎn)風(fēng)險與雇傭風(fēng)險等潛在威脅， 此時管理層會為了維護(hù)自身職業(yè)發(fā)展和聲譽(yù)而自覺減少代理動機(jī)， 致力于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展（Giroud和Mueller，2011）。國有資本的進(jìn)入能夠有效改變企業(yè)“一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)， 緩解企業(yè)內(nèi)部代理沖突（曾敏等，2022）， 是一種重要的內(nèi)部治理力量。這種內(nèi)外部治理力量之間所形成的互補(bǔ)關(guān)系能夠使公司內(nèi)部治理變得更加有效（姜付秀等，2009）， 從而降低民營企業(yè)真實盈余管理水平。

假設(shè)3： 國有股權(quán)參股對產(chǎn)品市場競爭程度較高民營企業(yè)真實盈余管理活動的抑制作用更強(qiáng)。

四、 研究設(shè)計

1. 數(shù)據(jù)來源。2013年11月， 《關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》的出臺正式拉開了民營企業(yè)混合所有制改革的序幕。鑒于此， 文章選取2014 ～ 2020年滬深A(yù)股民營上市公司為研究樣本， 并對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理： ①剔除金融行業(yè)樣本； ②剔除ST和?ST樣本； ③剔除數(shù)據(jù)異常和不完整的樣本。其中， 有關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)的來源均為CSMAR數(shù)據(jù)庫。同時， 為避免極端值對研究結(jié)論的影響， 對所有連續(xù)變量均進(jìn)行上下1%的縮尾處理， 最終得到有效觀測值9916個。

2. 變量選取。

（1）被解釋變量： 真實盈余管理（REM）。首先， 參考Roychowdhury（2006）的方法， 通過測算得出企業(yè)的異常經(jīng)營現(xiàn)金流量（AbCFO）、 異常酌量費用（AbDISEXP）和異常產(chǎn)品成本（AbPROD）。其次， 按照黃慶成等（2022）的做法， 將真實盈余管理用以下方式表示： REM=|-AbCFO-AbDISEXP+AbPROD|， 其數(shù)值越大， 表明企業(yè)的真實盈余管理程度越高。

（2）解釋變量： 國有股權(quán)參股（State）。本文借鑒郝陽和龔六堂（2017）以及羅宏和秦際棟（2019）的做法， 采用兩種指標(biāo)來衡量國有股權(quán)參股： 一是國有股權(quán)持股比例（State1）， 即前十大股東中所有國有股東的持股比例之和； 二是國有股權(quán)制衡度（State2）， 即國有股東持股比例和直接控股股東持股比例的比值。

（3）控制變量。選擇常見的會對公司盈余管理產(chǎn)生影響的公司特征和財務(wù)狀況指標(biāo)作為控制變量。具體包括營業(yè)收入增長率（Growth）、 公司規(guī)模（Size）、 資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、 托賓Q（TBQ）、 公司成立年限（Age）、 現(xiàn)金流比率（Cash）、 機(jī)構(gòu)投資者持股（Inst）、 是否由四大審計（Big4）。此外， 本文還增加了行業(yè)和年度虛擬變量。

3. 模型設(shè)定。本文采用以下企業(yè)固定效應(yīng)模型進(jìn)行主回歸檢驗：

REMi，t=a0+a1Statei，t+Controls+Year+Ind+εi，t? ?（1）

五、 實證檢驗

1.? 描述性統(tǒng)計。表1報告了主要變量的描述性統(tǒng)計情況。從表1中可以看出， 本文樣本期間被解釋變量真實盈余管理（REM）的均值為0.145， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.148， 表明不同民營企業(yè)之間的真實盈余管理水平存在較大差異。解釋變量中， 國有股權(quán)持股比例（State1）的均值為1.3%， 最大值為16.5%， 表明國有股權(quán)在部分民營企業(yè)中是重要的參股股東。國有股權(quán)制衡度（State2）的均值為0.045， 最大值為0.672， 表明在部分民營企業(yè)中， 國有股權(quán)是制衡控股股東的重要力量。

2. 基本回歸分析。表2報告了國有股權(quán)參股與民營企業(yè)真實盈余管理的回歸結(jié)果。從列（1）、 （2）的回歸結(jié)果可以看出， 國有股權(quán)持股比例（State1）以及國有股權(quán)制衡度（State2）的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)， 說明國有股權(quán)參股能夠顯著降低民營企業(yè)真實盈余管理水平， 假設(shè)1成立。

3. 異質(zhì)性檢驗?？偟膩碚f， 國有股權(quán)參股能夠降低民營企業(yè)真實盈余管理水平， 但這種作用力在不同的情境下是否存在顯著差異則需要進(jìn)一步驗證。鑒于此， 本文嘗試從企業(yè)內(nèi)外部治理環(huán)境出發(fā)， 進(jìn)一步探討國有股權(quán)參股對民營企業(yè)真實盈余管理影響的差異性。

（1）內(nèi)部治理環(huán)境： 內(nèi)部控制質(zhì)量。參考王麗娟和段魏婷（2018）的做法， 按照公司內(nèi)部控制指數(shù)的大小， 將全樣本分為三等份， 其中前1/3為內(nèi)部控制質(zhì)量較高組， 后1/3為內(nèi)部控制質(zhì)量較低組， 分樣本代入模型（1）進(jìn)行回歸檢驗， 結(jié)果如表3所示?？梢钥闯?， 在內(nèi)部控制質(zhì)量較高組中， State1、 State2的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)， 但在內(nèi)部控制質(zhì)量較低組中State1、 State2的回歸系數(shù)卻不顯著。這表明國有股權(quán)參股對民營企業(yè)真實盈余管理活動的抑制作用在高質(zhì)量的內(nèi)部控制環(huán)境中更顯著， 假設(shè)2得到驗證。

（2）外部治理環(huán)境： 產(chǎn)品市場競爭 。用赫芬達(dá)爾指數(shù)衡量公司面臨的產(chǎn)品市場競爭程度， 其數(shù)值越小， 表示公司所處行業(yè)的產(chǎn)品市場競爭程度越高。本文參考袁蓉麗等（2021）的做法， 將全樣本按照 赫芬達(dá)爾指數(shù)的年度中位數(shù)進(jìn)行分組， 分為產(chǎn)品市場競爭程度高和產(chǎn)品市場競爭程度低兩個子樣本， 分樣本進(jìn)行回歸檢驗， 回歸結(jié)果如表4所示?；貧w結(jié)果顯示， 在產(chǎn)品市場競爭程度高組中State1、 State2的系數(shù)均顯著為負(fù)， 而在產(chǎn)品市場競爭程度低組中State1、 State2的回歸系數(shù)均不顯著， 即在產(chǎn)品市場競爭程度高的樣本中， 國有股權(quán)參股對民營企業(yè)真實盈余管理的抑制作用更強(qiáng)， 假設(shè)3得到驗證。

4. 內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗。

（1）傾向得分匹配樣本。參考劉惠好和焦文妞（2022）的做法， 將國有股權(quán)參股的樣本作為處理組， 國有股權(quán)未參股的樣本作為控制組， 并將文中所有控制變量作為協(xié)變量， 進(jìn)行1∶1最近鄰匹配。平衡性檢驗結(jié)果顯示， 匹配后的各協(xié)變量在處理組和控制組之間均不存在顯著差異， 即PSM通過了平衡性檢驗。此后， 將匹配后的樣本按照模型（1）重新進(jìn)行檢驗， 其回歸結(jié)果如表5所示， State1、 State2的系數(shù)仍然顯著為負(fù)， 與前文結(jié)論保持一致。

（2）Heckman檢驗。前文論述表明， 國有股權(quán)參股能夠有效抑制民營企業(yè)真實盈余管理。然而， 國有資本可能會更傾向于入股真實盈余管理程度較低的民營企業(yè)， 從而引起樣本自選擇偏誤。鑒于此， 本文采用Heckman兩步法控制自選擇效應(yīng)引起的估計偏誤。借鑒羅宏和秦際棟（2019）的研究， 將同地區(qū)同行業(yè)國有股權(quán)持股比例的均值作為工具變量（MV_State1、 MV_State2）， 采用Heckman兩步法對文章的實證結(jié)果重新進(jìn)行檢驗。第一階段回歸結(jié)果如表6中列（1）和列（3）所示， 工具變量（MV_State1、 MV_State2）與State1和State2都呈正相關(guān)關(guān)系， 且均在1%的統(tǒng)計水平上顯著。第二階段回歸結(jié)果如表6中列（2）和列（4）所示， State1對REM和State2對REM的影響系數(shù)分別為-0.164和-0.039， 且均顯著； 逆米爾斯比率（IMR）對REM的影響系數(shù)也分別在5%和10%的統(tǒng)計水平上顯著。由此可以推斷， 控制了樣本選擇可能導(dǎo)致的參數(shù)估計偏差之后， 假設(shè)1仍然成立。

（3）反向因果。為了驗證民營企業(yè)真實盈余管理與國有股權(quán)參股是否存在雙向因果關(guān)系， 將真實盈余管理（REM）作為解釋變量、 國有股權(quán)參股作為被解釋變量并分別滯后一期（L1.State）和二期（L2.State）進(jìn)行回歸， 如果國有股權(quán)參股與民營企業(yè)真實盈余管理存在雙向因果關(guān)系， 則REM的系數(shù)應(yīng)該顯著為負(fù)。表7列示了反向因果檢驗的回歸結(jié)果。由表7可知， 企業(yè)真實盈余管理（REM）與滯后一期（L1.State）以及滯后二期（L2.State）國有股權(quán)參股的回歸系數(shù)并未通過顯著性檢驗。換言之， 民營企業(yè)真實盈余管理水平并沒有影響國有股權(quán)參股， 二者之間不存在雙向因果關(guān)系。

（4）穩(wěn)健性檢驗。本文采取更換解釋變量的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。參考羅宏和秦際棟（2019）的做法， 當(dāng)民營企業(yè)前十大股東包含國有股權(quán)時， 則視為存在國有股權(quán)參股， 將State取值為1， 否則取值為0， 重新按照模型（1）進(jìn)行回歸檢驗， 結(jié)果如表8列（1）所示。考慮到我國國有股權(quán)參股民營企業(yè)的比例存在明顯的省際差異（錢愛民等， 2021）， 因此通過設(shè)定省份固定效應(yīng)（Pro）、 省份與年份交互效應(yīng)（Pro×Year）的方式緩解外部宏觀環(huán)境變動對結(jié)論產(chǎn)生的影響， 并利用模型（1）重新檢驗， 結(jié)果如表8列（2）和列（3）所示。表8的結(jié)果表明， 國有股權(quán)參股與民營企業(yè)真實盈余管理的相關(guān)關(guān)系仍顯著為負(fù)， 從而驗證了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

六、 影響機(jī)制檢驗

前文的回歸結(jié)果已經(jīng)證實了國有股權(quán)參股對民營企業(yè)真實盈余管理的抑制作用。在理論分析過程中， 本文指出這一抑制作用主要通過兩種途徑實現(xiàn)： 一是國有股權(quán)參股能夠幫助民營企業(yè)緩解融資約束， 進(jìn)而抑制管理層實施真實盈余管理的動機(jī)； 二是國有股權(quán)參股能夠幫助民營企業(yè)降低內(nèi)部代理成本， 進(jìn)而降低管理層實施真實盈余管理的能力。為檢驗上文中提到的作用機(jī)制的可靠性， 本文根據(jù)溫忠麟等（2004）對中介效應(yīng)檢驗程序的規(guī)范， 構(gòu)建以下中介效應(yīng)模型檢驗國有股權(quán)參股抑制民營企業(yè)真實盈余管理的作用機(jī)制：

Mi，t=a0+ a1Statei，t+Controls+Year + Industry +ε （2）

REMi，t=a0+a1Statei，t+a2Mi，t+Controls +Year+Industry+ε? ? ? ? ? ? ? ? （3）

其中： M表示中介變量， 具體包括融資約束（SA）、 代理成本（AGCOST）。

首先， 較高的融資約束使得企業(yè)有動機(jī)實施盈余管理， 以便獲得更多的外部資金（陳燊等，2020）， 而國有股權(quán)因其自身的特性能夠通過發(fā)揮“資源效應(yīng)”以緩解民營企業(yè)融資約束， 進(jìn)而抑制民營企業(yè)實施真實盈余管理的動機(jī)。鑒于此， 本文利用SA指數(shù)度量企業(yè)面臨的融資約束程度， 其絕對值越大， 意味著企業(yè)面臨的融資約束程度越高。融資約束的路徑檢驗結(jié)果如表9所示。

從表9中第（1）、 （3）列的回歸結(jié)果可以看出， 無論是State1還是State2， 其系數(shù)都顯著為負(fù)， 也就是說， 國有股權(quán)參股能夠有效幫助民營企業(yè)緩解融資約束。第（2）、 （4）列分別列示的是加入融資約束后國有股權(quán)參股對民營企業(yè)真實盈余管理的影響?？梢钥闯?， 即使加入SA， State的系數(shù)仍然顯著為負(fù)， 且相較于基準(zhǔn)回歸， 加入中介變量之后State的系數(shù)值有所減小， 也就是說， 融資約束在國有股權(quán)參股抑制民營企業(yè)真實盈余管理行為的過程中發(fā)揮了部分中介作用。

其次， 委托代理問題的存在為管理者實施盈余管理創(chuàng)造了條件（張昭等，2020）， 而國有股權(quán)參股所產(chǎn)生的“監(jiān)督效應(yīng)”則能通過降低代理成本的方式優(yōu)化民營企業(yè)內(nèi)部治理， 進(jìn)而抑制管理層實施真實盈余管理。對于代理成本， 借鑒姜付秀等（2009）的做法， 用管理費用率衡量， 其數(shù)值越大說明企業(yè)內(nèi)部的代理問題越嚴(yán)重。代理成本的路徑檢驗結(jié)果如表10所示。

同理， 從表10中第（1）、 （3）列的回歸結(jié)果可以看出， 無論是State1還是State2， 其系數(shù)都顯著為負(fù)， 也就是說， 國有股權(quán)參股能有效降低民營企業(yè)代理成本， 優(yōu)化其內(nèi)部治理； 第（2）、 （4）列是加入代理成本之后國有股權(quán)參股對民營企業(yè)真實盈余管理的影響， 可以看出即使加入代理成本， State的系數(shù)仍然顯著為負(fù)， 且相較于基準(zhǔn)回歸結(jié)果， 加入中介變量之后State的系數(shù)有所減小， 也就是說， 代理成本也在國有股權(quán)參股抑制民營企業(yè)真實盈余管理行為的過程中發(fā)揮了部分中介作用。

七、 結(jié)論

本文立足于當(dāng)前全面深化改革、 鼓勵國有資本以各種形式入股民營企業(yè)的背景， 以我國民營上市公司為樣本， 實證檢驗了國有股權(quán)參股與民營企業(yè)真實盈余管理之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)： 國有股權(quán)參股有利于抑制民營企業(yè)真實盈余管理， 且在內(nèi)部控制質(zhì)量較高以及產(chǎn)品競爭更激烈的樣本中抑制作用更加明顯； 機(jī)制檢驗表明， 國有股權(quán)參股通過緩解融資約束、 降低代理成本兩種方式降低民營企業(yè)真實盈余管理水平。

基于上述分析， 本文提出以下建議： 第一， 政府要有針對性地引導(dǎo)國有股權(quán)參股真實盈余管理水平較高的民營企業(yè)， 以改善其盈余質(zhì)量， 提高企業(yè)對外信息披露質(zhì)量， 保護(hù)利益相關(guān)者權(quán)益， 助力民營企業(yè)長期價值的實現(xiàn)。第二， 黨的十九大報告曾明確指出“公有制經(jīng)濟(jì)、 非公有制經(jīng)濟(jì)應(yīng)該相輔相成， 而不是相互排斥”。民營企業(yè)應(yīng)該積極響應(yīng)國家政策， 參與混合所有制改革， 特別是在當(dāng)前混合所有制經(jīng)濟(jì)大力發(fā)展的宏觀環(huán)境背景下， 股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化對企業(yè)發(fā)展的影響越來越重要， 民營企業(yè)治理結(jié)構(gòu)應(yīng)該適時動態(tài)調(diào)整以適應(yīng)外部環(huán)境。第三， 內(nèi)外部治理機(jī)制是抑制企業(yè)短視行為、 保障利益相關(guān)者經(jīng)濟(jì)利益的有效措施。建議企業(yè)積極主動完善內(nèi)部治理機(jī)制， 注重提高企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量， 同時政府也應(yīng)該利用政策手段降低各行業(yè)進(jìn)入壁壘， 優(yōu)化企業(yè)外部治理環(huán)境， 以期實現(xiàn)企業(yè)內(nèi)外部治理的高效結(jié)合， 共同助力企業(yè)降低真實盈余管理水平， 保障利益相關(guān)者的經(jīng)濟(jì)利益。

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（責(zé)任編輯·校對： 黃艷晶? 許春玲）

【基金項目】蘭州市哲學(xué)社會科學(xué)規(guī)劃項目“數(shù)字金融助力蘭州實體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展研究”（項目編號：22-A07）