我國國債期貨價格發(fā)現(xiàn)和避險功能實證分析

楊星星

布雷頓森林體系解體后，國債期貨因其具有規(guī)避風(fēng)險、價格發(fā)現(xiàn)的核心功能而成為全球重要的利率風(fēng)險管理工具。我國國債期貨剛剛重啟，研究國債期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能對評判其風(fēng)險管理能力以及確定國債期貨以后的發(fā)展策略和方向具有重大的意義。本文選取了自國債期貨重啟以來的市場日間交易數(shù)據(jù)。首先，文章利用VEC模型分析了國債期貨價格和現(xiàn)貨價格間的引導(dǎo)關(guān)系，運用方差分解模型進(jìn)一步探究了期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能。然后，文章通過VAR模型檢驗了國債期貨的風(fēng)險規(guī)避功能。實證結(jié)果顯示：當(dāng)前我國國債期貨市場與現(xiàn)貨市場之間的引導(dǎo)關(guān)系是期貨直接引導(dǎo)現(xiàn)貨，當(dāng)現(xiàn)貨價格偏離均衡時，存在負(fù)向調(diào)節(jié)機制使其回歸均衡；當(dāng)前國債期貨價格對現(xiàn)貨價格的貢獻(xiàn)率較低，說明國債期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能有限。國債期貨大約領(lǐng)先現(xiàn)貨1到2天，給國債期貨一個擾動，對現(xiàn)貨的沖擊大約有0.001。可見，國債期貨具有一定的風(fēng)險規(guī)避功能。論文的主要創(chuàng)新點在于文章采用真實交易數(shù)據(jù)，結(jié)合VAR模型和VEC模型，對國債期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能和避險功能做了較為系統(tǒng)的分析，對我國國債期貨的發(fā)展具有一定的指導(dǎo)意義。

一、引言

當(dāng)前，隨著我國金融市場改革越來越深入，利率市場化的進(jìn)度正在不斷加快，收益率曲線正在逐漸形成。利率是市場經(jīng)濟(jì)中最重要的經(jīng)濟(jì)杠桿之一，它對資金供求的反映變得越來越敏感。自從我國加入世貿(mào)組織以后，國際政治、經(jīng)濟(jì)等因素以及匯率、利率的變動都會對我國的金融市場造成一定的影響，從而使得我國的利率波動較大。國債市場是金融市場重要組成部分，國債期貨在國際上已經(jīng)是一種較為成熟的利率衍生產(chǎn)品，具有價格發(fā)現(xiàn)、規(guī)避風(fēng)險、優(yōu)化資源配置、促進(jìn)國債發(fā)行等功能。所以我國需要發(fā)展國債期貨來促進(jìn)價格發(fā)現(xiàn)以及讓投資者規(guī)避利率風(fēng)險。從理論上來說，國債期貨可以直接反映市場利率的變化。然而，相較于國外的成熟市場經(jīng)濟(jì)體，我國利率市場化改革還未完成，影響利率的因素也顯得復(fù)雜難辨。在這一大背景下，我國國債期貨的發(fā)展?fàn)顩r可以通過其功能的發(fā)揮程度來進(jìn)行評價。因此，分析我國國債期貨功能發(fā)揮程度，具有很高的理論價值，同時也是當(dāng)前金融市場密切關(guān)注的重點之一。

二、文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外研究國債期貨的重點一直都是國債期貨功能的發(fā)揮。在國際上，學(xué)者側(cè)重于從國債期貨定價效率、國債期貨對沖風(fēng)險績效以及國債期貨市場微觀結(jié)構(gòu)等角度來研究國債期貨的功能發(fā)揮狀況。在國債期貨定價效率方面，Chow和Brophy（1982）的研究表明利率期貨存在顯著的套利空間。Grinblatt和Jegadeesh（1996）認(rèn)為套利空間存在的原因是國債期貨的保證金制度。在國債期貨對沖風(fēng)險績效方面，學(xué)者研究的重點是找到最優(yōu)對沖比例，Ederington（1979）和Figlewski（1984）等最早是通過回歸的方法來獲取最優(yōu)對沖比例。后來，Granger（1981）、Johansen（1988）提出了解決偽回歸風(fēng)險的協(xié)整檢驗。在國債期貨微觀結(jié)構(gòu)方面，Oliven和Rietz（2004）的研究表明信息持有者通常是被動地提供流動性。Frank McGroarty，OwainAp Gwilym，Steve Thomas（1998）通過進(jìn)一步研究利率期貨市場發(fā)現(xiàn)，市場有無做市商決定了信息持有者是否會積極地參與交易。

在國內(nèi)，學(xué)者側(cè)重于研究國債期貨的主要功能、利率市場化與國債期貨間的相互關(guān)系、重推國債期貨的必要性和可行性等。賀強和辛洪濤（2012）的研究表明推進(jìn)利率市場化的過程中，需要用國債期貨為債券市場規(guī)避利率風(fēng)險，使得國債期貨自身的交易量增加。徐壽福（2005），黃澤民、邢哲（2010），程健強、楊華、王仕宏（2011）探討了我國重推國債期貨的可行性和必要性，認(rèn)為當(dāng)前推出國債期貨的市場環(huán)境已經(jīng)較為成熟。這些論述普遍提到了國債期貨規(guī)避利率風(fēng)險、促進(jìn)價格發(fā)現(xiàn)、活躍發(fā)行市場和優(yōu)化資源配置的功能，國債期貨與利率市場間的關(guān)系，但大多數(shù)研究都是基于定性分析，缺乏實證定量分析。本文在國內(nèi)外學(xué)者的研究基礎(chǔ)上，分析了國債期貨規(guī)避風(fēng)險和價格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮狀況，國債期貨的推出對現(xiàn)貨市場的影響，并根據(jù)實證分析的結(jié)果給出了相應(yīng)的政策建議。

三、國債期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的理論分析和實證分析

（一）理論假設(shè)

1.國債期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能。在期貨市場中，期貨的價格會反映市場信息。同時，期貨價格的變化是期貨合約不斷交易的結(jié)果。期貨合約的交易也會提供新的信息。根據(jù)國債期貨價格所反映的信息和市場，投資者會據(jù)此做出相應(yīng)的決策。然后，國債期貨的公開連續(xù)競價又將投資者的信息和判斷反映在國債期貨的價格變化之中。由于，國債期貨是T+0交易，既可以做多，又可以做空，并且存在保證金制度，這些因素使得國債期貨傳遞信息比現(xiàn)貨更有效率。國債期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能主要是指利用國債期貨的價格來判斷預(yù)測國債現(xiàn)貨的價格，因為國債期貨價格變動所反映的信息最終又會作用在國債現(xiàn)貨上?？梢姡瑖鴤谪浛梢詾楝F(xiàn)貨提供一個具有預(yù)見性的指導(dǎo)價格。

2.國債期貨的避險功能。套期保值功能是國債期貨的另一大功能。國債期貨的套期保值功能具體可以分為以下幾點：第一，規(guī)避國債現(xiàn)貨市場的交易風(fēng)險。國債的價格和市場的利率成反比。通過在現(xiàn)貨市場和期貨市場反向交易，可以將融資成本和收益控制在一定的區(qū)間。通過套期保值，可以避免因利率變化導(dǎo)致的損失，同時也放棄了因利率變化帶來的收益。第二，國債期限結(jié)構(gòu)的改變。國債的買者和賣者都可以用國債期貨合約來改變國債的期限。國債的買者可以通過國債期貨多頭來延長國債的期限，也可以通過國債期貨的空頭來減少國債的期限。第三，國債期貨可以加強金融機構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債管理。根據(jù)在考察期內(nèi)能否重新定價，金融機構(gòu)將資產(chǎn)負(fù)債分為利率敏感性資產(chǎn)、非利率敏感性資產(chǎn)、利率敏感性負(fù)債、非利率敏感性負(fù)債等。國債期貨的套期保值功能可以幫助金融機構(gòu)管理利率敏感性缺口。第四，國債期貨可以促進(jìn)金融機構(gòu)表外業(yè)務(wù)的發(fā)展。當(dāng)前，銀監(jiān)局對銀行的監(jiān)管越來越嚴(yán)厲。銀行正在慢慢傾向于表外業(yè)務(wù)的發(fā)展。由于期貨表外業(yè)務(wù)，對資產(chǎn)負(fù)債表不產(chǎn)生影響，所以使用國債期貨，可以減少監(jiān)管為資產(chǎn)業(yè)務(wù)的限制，對表外業(yè)務(wù)的發(fā)展起到積極的作用。因此，我們提出兩點假設(shè)：

假設(shè)一：期貨價格的變化會引導(dǎo)現(xiàn)貨價格的變化。國債期貨具有價格發(fā)現(xiàn)功能。

假設(shè)二：國債期貨可以提前反映現(xiàn)貨市場的價格變化，因此，國債期貨具有風(fēng)險規(guī)避功能。

（二）數(shù)據(jù)的選取與描述統(tǒng)計

本文選取2014年6月16號到2015年3月13號國債期貨合約TF1503的收盤價作為期貨價格。由于國債期貨的標(biāo)的資產(chǎn)是在最后交割日剩余期限4至6年的固定利息國債。根據(jù)市場關(guān)注度和交易的活躍程度，最終選擇上海證券交易所的7年期05國債（12），代號為010512作為現(xiàn)貨，以其收盤價作為現(xiàn)貨價格。該證券的到期時間為2020年，剩余期限為5年。剔除未匹配數(shù)據(jù)，共有144對有效數(shù)據(jù)。期貨數(shù)據(jù)和現(xiàn)貨數(shù)據(jù)來自于中銀國際網(wǎng)上交易系統(tǒng)和同花順交易系統(tǒng)。

為消除時間序列可能存在的異方差性，記相鄰收盤價的自然對數(shù)的一階差分為價格收益率，數(shù)學(xué)定義為：。分別記現(xiàn)貨、期貨收益率序列為、。

（三）模型的構(gòu)建

本文選取向量自回歸（VAR）模型對期貨市場與現(xiàn)貨市場間的相互影響進(jìn)行建模分析。VAR方法適用于涉及多變量和時間序列數(shù)據(jù)的問題，已廣泛運用到時間序列系統(tǒng)以及分析隨機擾動對變量系統(tǒng)的動態(tài)沖擊。該模型將系統(tǒng)中所有當(dāng)期內(nèi)生變量作為對所有內(nèi)生變量若干滯后值的函數(shù)，構(gòu)造聯(lián)立方程。含有N個變量滯后k期的VAR模型表示如下：

為階時間序列列向量。為階常數(shù)項列向量。均為階參數(shù)矩陣，是階隨機誤差列向量。是N×N階方差協(xié)方差矩陣。

本文分別以當(dāng)期現(xiàn)貨、期貨收益率、為因變量，均以現(xiàn)貨、期貨收益率的滯后值為自變量建立向量自回歸模型。用EVIES軟件進(jìn)行回歸，然后對VAR模型進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，再根據(jù)最大似然估計量、AIC、SC等各項指標(biāo)，選取相應(yīng)的滯后期k值，以確定最優(yōu)估計模型。最后，用脈沖響應(yīng)函數(shù)分析通過對現(xiàn)貨價格的擾動對期貨價格的沖擊與期貨價格的擾動對現(xiàn)貨價格的沖擊進(jìn)一步研究得出現(xiàn)貨、期貨相互影響的情況。

（四）我國國債期貨價格與現(xiàn)貨價格引導(dǎo)與價格發(fā)現(xiàn)實證分析

1.協(xié)整檢驗。（1）ADF檢驗。在模型估計過程中，要求各個變量都是平穩(wěn)的，否則會產(chǎn)生偽回歸等問題。因此有必要對序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗。其序列平穩(wěn)性檢驗結(jié)果如表1所示：

通過表1的ADF平穩(wěn)性檢驗得知，期貨與現(xiàn)貨的收盤價序列是非平穩(wěn)的，而它們的對數(shù)收盤價序列都是平穩(wěn)的?？梢姡瑖鴤F(xiàn)貨序列在1%顯著性水平下是一階單整I（1）的。

（2）協(xié)整檢驗。在期貨與現(xiàn)貨收盤價均為一階單整的前提下，可以進(jìn)一步做協(xié)整檢驗，得到的結(jié)果如表2所示：

通過表2可以看出，在5%的顯著性水平下，國債期貨和現(xiàn)貨之間存在顯著的協(xié)整關(guān)系。說明期貨和現(xiàn)貨之間保持著顯著的均衡關(guān)系。期貨和現(xiàn)貨價格之間的具體引導(dǎo)關(guān)系我們通過格蘭杰因果檢驗來進(jìn)一步分析。

2.格蘭杰因果關(guān)系檢驗。為了進(jìn)一步說明期貨和現(xiàn)貨價格之間的相互引導(dǎo)關(guān)系，我們進(jìn)一步進(jìn)行向量自回歸格蘭杰因果檢驗，得到的結(jié)果如表3所示：

由表3的格蘭杰因果檢驗結(jié)果可知，在統(tǒng)計上拒絕期貨不是現(xiàn)貨的格蘭杰原因，可以拒絕現(xiàn)貨不是期貨的格蘭杰原因。這說明在期貨與現(xiàn)貨的聯(lián)動關(guān)系中，是期貨單向引導(dǎo)現(xiàn)貨，期貨收益率的變化會影響現(xiàn)貨收益率的變化。這一結(jié)果也佐證了期貨的價格引導(dǎo)理論。

3.向量誤差修正模型。通過協(xié)整檢驗和格蘭杰檢驗對期貨價格與現(xiàn)貨價格之間引導(dǎo)關(guān)系有了初步的認(rèn)識之后，我們可以進(jìn)一步得到價格的向量誤差修正模型，得到的結(jié)果如下：

從上式可以看出，在1%水平下，國債現(xiàn)貨收益率受向量誤差修正項的影響是顯著的。由于系數(shù)是負(fù)數(shù)，由此可以看出，符合負(fù)向調(diào)節(jié)機制。滯后一期的現(xiàn)貨收益率對國債現(xiàn)貨收益率的影響是顯著的。滯后一期的期貨收益率對現(xiàn)貨收益率的影響不明顯。而對國債期貨收益率而言，向量誤差修正項、滯后一期的現(xiàn)貨收益率和期貨收益率對其影響均不顯著。說明國債期貨市場具有獨立性，而現(xiàn)貨市場的價格會受到期貨價格的影響。這與格蘭杰檢驗的結(jié)果一致，即國債現(xiàn)貨的價格受到國債期貨均衡關(guān)系的引導(dǎo)，當(dāng)現(xiàn)貨價格偏離均衡，負(fù)向調(diào)節(jié)機制會對價格進(jìn)行調(diào)節(jié)使其回歸均衡。

4.方差分解模型。在向量誤差修正模型的基礎(chǔ)上，我們進(jìn)一步構(gòu)建方差分解模型，用于分析國債期貨市場和國債現(xiàn)貨市場在價格發(fā)現(xiàn)中的貢獻(xiàn)率。得到的結(jié)果如表4：

由表4可以看出，在國債期貨價格形成的過程中，受自身的影響一直很大，在100期內(nèi)，自身的貢獻(xiàn)率都在98%以上。而國債現(xiàn)貨對國債期貨的影響雖然在短期內(nèi)，即前4期呈增加的趨勢，但是在4期以后的貢獻(xiàn)率一直都不變，為1.35%。國債現(xiàn)貨的價格在形成的過程中，主要也是受到自身的影響，貢獻(xiàn)率在93%以上，國債期貨對國債現(xiàn)貨的影響呈增加的趨勢，但是也只有6.87%，可見，國債期貨合約價格并未發(fā)揮顯著的對現(xiàn)貨價格的發(fā)現(xiàn)作用。

四、國債期貨合約風(fēng)險規(guī)避功能實證分析

盡管國債期貨仿真合約沒有表現(xiàn)較好的價格發(fā)現(xiàn)功能，但由于期貨和現(xiàn)貨之間長期價格均衡關(guān)系的存在，使得國債期貨合約可能具有較好的市場風(fēng)險規(guī)避功能。我們考慮用VAR模型來衡量市場風(fēng)險規(guī)避的效果。

（一）VAR模型的構(gòu)建

根據(jù)最大似然估計量、AIC、SC準(zhǔn)則，選取滯后1階的VAR模型為最優(yōu)估計模型。系數(shù)矩陣VAR估計結(jié)果如表5所示，其中括號內(nèi)的值為各系數(shù)的t值。

由表5中的VAR估計結(jié)果可得如下結(jié)論：一是期貨收益對現(xiàn)貨收益在領(lǐng)先1階的VAR系數(shù)檢驗值大于1.96，效果顯著，說明國債期貨有一定的風(fēng)險規(guī)避功能。二是現(xiàn)貨收益率對期貨收益并無明顯領(lǐng)先效果，自回歸系數(shù)均在0.1以下，檢驗并不顯著。三是期貨收益率的波動主要來于自身的影響。

（二）脈沖響應(yīng)分析

為深入刻畫期貨價格變動與現(xiàn)貨價格變動之間的相互影響，本文采用脈沖響應(yīng)函數(shù)法進(jìn)行研究。脈沖響應(yīng)函數(shù)可以顯示任意一個變量的擾動如何通過模型影響其他變量，最終再反饋到自身。本文對0-1階的期貨和現(xiàn)貨價格進(jìn)行分析，得到的結(jié)果如圖1所示：

由圖1中的脈沖響應(yīng)函數(shù)可得如下結(jié)論：一是脈沖擾動對期貨和現(xiàn)貨的價格影響最終都趨于0。二是從圖1之右上圖看出，期貨價格的一個擾動對現(xiàn)貨價格在2-3天內(nèi)產(chǎn)生了一個接近0.001的沖擊。三是從圖1之左下圖中看出，現(xiàn)貨價格的一個擾動對期貨價格沖擊較弱，產(chǎn)生的沖擊波動幅度很小，在0.0005以內(nèi)。

（三）國債期貨合約風(fēng)險規(guī)避功能的結(jié)論

根據(jù)以上建模分析，有理由相信股指期貨確實對現(xiàn)貨市場存在價格發(fā)現(xiàn)功能，期貨價格領(lǐng)先現(xiàn)貨價格1-3天，而在3天之后股指期貨的領(lǐng)先效果并不顯著。這一實證分析結(jié)果佐證了期貨的價格發(fā)現(xiàn)理論，說明國債期貨有一定的風(fēng)險規(guī)避功能。

五、結(jié)論與建議

本文分別對國債期貨與現(xiàn)貨兩市場的收益率建立VEC模型、VAR模型，通過格蘭杰因果分析以及脈沖響應(yīng)分析等手段，得出如下結(jié)論。

就收益率而言，國債期貨市場對現(xiàn)貨市場存在較為明顯的價格領(lǐng)先作用，存在負(fù)向調(diào)節(jié)機制使現(xiàn)貨價格保持均衡。并且國債期貨當(dāng)前的價格發(fā)現(xiàn)功能有限。然而國債期貨下跌轉(zhuǎn)折時間點領(lǐng)先現(xiàn)貨下跌轉(zhuǎn)折時間點大概為1到2天?？梢?，國債期貨具有一定的風(fēng)險規(guī)避功能。為了完善我國國債期貨市場，以下幾點尤為重要。

首先，加大做空機制的教育，培養(yǎng)更多理性的投資者。由于我國的國債期貨相對于國外出現(xiàn)得較晚，投資者對做空機制的理解不深。對保證金制度理解不到位。所以，對國債期貨的風(fēng)險和收益具體狀況不清楚。所以，加強金融教育，是投資者了解做空機制、保證金制度、逐日盯市制度，可以加大期貨市場的流動性，加強國債期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能。

其次，引入做市商制度。我國國債期貨市場的投機氛圍很濃厚，市場規(guī)模較小，流動性較差。在這種情況下，引入做市商制度可以加大市場的流動性，使得期貨市場的交易更為活躍。做市商制度引入的好處在于可以防止行情的暴漲暴跌，使?jié)q跌幅的跨度更小。

最后，加強期貨市場法律法規(guī)的建設(shè)對期貨市場的健康發(fā)展尤為關(guān)鍵。我國期貨市場的交易法規(guī)還處于完善階段，對國債期貨的針對性法規(guī)則存在更大的缺失。完善的法律法規(guī)才可以使得市場的運行更加規(guī)范。

作者單位：武漢學(xué)院，助教，碩士。