中小板公司多元化轉型風險評析

宋佳益 郭靜 輝鎮(zhèn)浩

【摘 ?要】中小板公司是我國中小企業(yè)中的優(yōu)質群體，其中大部分公司已成功實現了多元化經營。論文以單一業(yè)務向多元化轉型的中小板公司為研究樣本，統(tǒng)計分析多元化轉型及轉型途徑與企業(yè)風險承擔的關系。統(tǒng)計結果顯示，中小板公司多元化轉型后的盈利波動性增大、短期償債能力下降、盈利質量則有所改善，說明多元化轉型加重了公司風險承擔，公司則通過提升盈利質量以減輕風險承擔；相比新建途徑，采用并購途徑的公司風險承擔更重。論文研究啟示：中小企業(yè)多元化轉型的風險承擔難以避免，采用并購途徑需要承擔更大的風險，加強盈利質量管理是有效的風險管理手段。

【關鍵詞】中小板公司；多元化轉型；風險承擔

【中圖分類號】F272；F276.3； F832.5 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻標志碼】A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文章編號】1673-1069（2023）03-0046-03

1 引言

隨著我國經濟增速不斷放緩，許多行業(yè)的市場空間逐漸萎縮，這些行業(yè)內的企業(yè)為解決主營業(yè)務持續(xù)低迷的問題，多數選擇了從單一業(yè)務向多元化經營的戰(zhàn)略轉型，希望找到第二增長曲線，實現企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

從理論上講，多元化經營是一把雙刃劍，既可以通過增加盈利點來分散企業(yè)的單一業(yè)務風險，又因企業(yè)資源分散和管理難度增加從而增大經營風險。我國企業(yè)多元化轉型風險如何呢？姜付秀等以滬深899家上市公司為研究樣本，以2001-2004年為研究區(qū)間，通過考察多元化經營與每股收益波動性的關系，間接驗證了多元化經營可以降低企業(yè)經營風險[1]。殷瑾和周英超基于1998-2006年間我國制造業(yè)上市公司面板數據研究發(fā)現，多元化經營與分散風險沒有顯著關系[2]。吳國鼎等以2007-2009年我國全部上市公司為研究樣本，考察了多元化經營與修正后Z值的關系，研究發(fā)現多元化經營不能有效分散公司財務風險[3]。綜合來看，多元化經營理論一直是各學者研究與探討的熱點話題，現有文獻并未得出一致的研究結論[4]。本文認為，由于樣本的空間范圍和時間跨度、指標的選取及其計算方式等方面的差異，研究結果難免存在不同程度的差異，甚至相反。

我國是全球第二大經濟體，中小企業(yè)數量眾多，其中許多企業(yè)面臨著多元化轉型的選擇，迫切需要了解中小企業(yè)多元化轉型的風險承擔狀況。為此，本文以我國A股全部中小板公司為研究樣本，多維度衡量多元業(yè)務轉型及轉型途徑的風險承擔水平，為我國中小企業(yè)多元化轉型決策提供經驗支持。

2 樣本選擇與數據來源

我國A股中小板公司在上市前多是單一業(yè)務經營，上市后，為降低單一業(yè)務的市場風險，多數中小板公司選擇了多元化戰(zhàn)略轉型，所以中小板公司是研究中小企業(yè)多元化轉型風險的理想樣本。筆者在國泰安數據庫2020年末994家中小板公司的基礎上，根據每個公司歷年的多元化程度（用赫芬達爾指數衡量），篩選出公司上市后第一年開始連續(xù)單一業(yè)務經營、之后進行多元化轉型并持續(xù)多元化經營的公司作為研究對象，最終得到358個樣本公司（詳見表1）。

為準確衡量企業(yè)多元化轉型的風險承擔水平，筆者根據公司是否多元化轉型將每一個樣本公司的前后年份數據（即風險衡量指標）劃分為非多元化階段、多元化階段，得到非多元化、多元化兩組樣本，再通過比較兩組樣本的風險承擔水平差異，從而得到企業(yè)多元化轉型的風險承擔水平。

企業(yè)多元化轉型主要有新建和并購兩種途徑，據統(tǒng)計，從2011年開始中小板公司并購越來越活躍（商譽值增速快）。根據會計準則，商譽是企業(yè)并購產生的會計報表項目，因此根據會計報表中的商譽變化可以判斷多元化轉型的途徑。本文計算每一個公司多元化階段末年的商譽值與專業(yè)化階段末年的商譽值之差，稱之為多元轉型的商譽變動值。根據商譽變動值是否大于零將358家多元化樣本進一步劃分為并購（商譽變動值大）、新建（商譽變動值?。﹥山M樣本，得到并購組樣本公司181家、新建組樣本公司177家。在此基礎上，通過檢驗并購組、新建組樣本的風險承擔水平是否存在顯著性差異，可以認識多元化轉型途徑與風險承擔水平的關系。

3 評價指標

本文采用赫芬達爾指數表示多元化程度（X），采用調整后的總資產收益波動率（ROA波動率）、核心利潤獲現率、流動比率等財務指標衡量多元化轉型的風險承擔水平（Yi）。為避免異常值對風險承擔水平衡量的影響，本文對所有連續(xù)型變量1%和99%水平上進行縮尾處理，將縮尾處理后的樣本公司歷年Y值匹配到相應的非多元化和多元化兩組樣本的年份上，得到Y和X匹配后的非多元化和多元化兩組樣本公司數、樣本點數（樣本公司的年數之和），如表2所示。

3.1 多元化衡量指標

多元化衡量指標較多，包括赫芬達爾指數、多元化經營虛擬變量、經營單元數、收入熵指數等。其中，赫芬達爾指數應用最廣泛，20世紀90年代后的多元化實證研究基本上都使用這一指標。因此，本文選取赫芬達爾指數作為多元化衡量指標，該指標數值等于1時為專業(yè)化經營，該指標數值越接近于0時表明多元化程度越高。具體計算以《上市公司行業(yè)分類指引》為標準，對中小板公司跨行業(yè)經營業(yè)務編碼，按不同行業(yè)（字母+兩位數字）將收入歸類，計算各類業(yè)務收入占主營業(yè)務收入比例，隨后將收入比例代入以下公式計算赫芬達爾指數。

3.2 風險承擔水平衡量指標

學者們常用的企業(yè)風險承擔水平衡量指標包括企業(yè)盈利波動性、核心利潤獲現率、股價收益波動率、F分數。本文基于多元化轉型的風險特征，選擇調整后年內ROA季度波動率、經營活動產生現金流凈額/核心利潤、流動比率分別衡量企業(yè)的盈利穩(wěn)定性、盈利質量、償債能力，由此多維度評價中小板公司多元化轉型的風險承擔水平。

①調整后年度內ROA波動按照季度計算ROA波動率[5]。首先，計算出按證監(jiān)會行業(yè)標準（其中制造業(yè)按照證監(jiān)會二級行業(yè)目錄分類進行調整）劃分的各行業(yè)樣本公司ROA的平均值；其次，用樣本公司每一季度ROA減去同季度同行業(yè)公司的ROA均值，這樣就得到了樣本公司每一季度經過行業(yè)調整的ROA。以此計算每個公司各個年度內的季度ROA標準差，以此衡量企業(yè)風險承擔水平。

②核心利潤獲現率。核心利潤獲現率指標反映與核心利潤對應的經營活動現金凈流量多少，體現樣本公司核心利潤的現金保障程度，反映了樣本公司利潤的質量。核心利潤與經營活動產生的現金凈流量越接近，說明公司當期營業(yè)利潤的質量就越高；核心利潤與經營活動現金凈流量的差額越大，公司當期的核心利潤質量越低，公司利潤中存在的潛虧風險也就可能越大。其中，核心利潤=營業(yè)收入-營業(yè)成本-營業(yè)稅金及附加-銷售費用-管理費用-研發(fā)費用-利息費用。

③流動比率。流動比率是衡量公司短期償債能力的常用指標。由于流動資產是公司短期內可以運用和變現的資產，公司一般都是用流動資產來償還短期負債，因此流動資產相對于流動負債的規(guī)模越大，就說明公司短期償債能力越強。這一指標背后反映的是公司短期流動性儲備是否能夠滿足公司的各項資金需求。本文使用這一指標來衡量中小板公司多元化轉型時資金需求無法滿足帶來的風險。

4 統(tǒng)計結果及分析

下文通過單因素方差分析，檢驗中小板公司在非多元階段、多元階段的風險承擔水平是否存在顯著差異，由此得到多元化轉型對公司風險承擔水平的影響；檢驗并購與新建兩種多元化轉型途徑對公司風險承擔水平影響的差異，由此比較這兩個轉型途徑對風險承擔的影響。

4.1 非多元階段與多元階段的風險承擔比較

表3是非多元樣本組、多元樣本組的風險承擔水平單因素方差分析結果。從中可以看出，Y1、Y2、Y3均在1%水平上顯著，表明多元化轉型對中小板公司風險承擔具有顯著影響。具體來看，多元化轉型會增加公司的盈利波動性，降低公司的短期償債能力，提升公司的核心利潤獲現率。筆者分析，中小板公司從單一業(yè)務轉型為多元化經營時，受管理經驗和能力的制約，難免產生盈利波動性增大等經營風險，從而加重了公司風險承擔。然而，多數中小板公司認識到了多元化轉型的風險，并通過加強現金流管理提升了經營成果的獲現能力，從而減輕了公司風險承擔。另外從償債能力來看，多元化轉型后的短期償債風險雖然有所提升，但流動比率均值高于2，仍處于合理水平，也可以體現中小板公司對轉型風險管理的重視。

4.2 并購途徑與新建途徑的風險承擔比較

表4是并購樣本組、新建樣本組的風險承擔水平單因素方差分析結果。從中可以看出，Y1、Y3在5%的置信水平上顯著，Y2不顯著，并購途徑的多元化轉型后的盈利波動更大，但短期償債能力更高，而在影響盈利質量上的差異并不顯著。筆者分析，相比于新建，多元化并購的整合難度大，會導致公司的盈利波動性增大。然而，隨著公司治理水平的提高，中小板公司越來越重視風險管控，在并購交易時往往會通過募集配套資金補充流動性，從而減輕公司風險承擔。此外，雖然兩種轉型途徑在盈利質量上未有顯著差異，但因并購途徑的風險理論上更大，所以這也可以視作中小板公司重視風險管控的體現。

5 結論及啟示

本文的研究結論是，第一，多元化轉型加重了中小板公司的風險承擔，表現為公司的盈利波動性增大、短期償債能力降低，但盈利質量提升；第二，相比于新建途徑，采用并購途徑實現多元化轉型的風險承擔更重，主要表現為盈利波動更大，但短期償債能力更高，而在影響盈利質量上的差異并不顯著。

據此可以得到如下啟示：中小企業(yè)從單一業(yè)務向多元化轉型難以避免風險，企業(yè)必須承擔一定的轉型風險，采用并購轉型途徑的風險更大，加強盈利質量管理是減輕風險承擔的有效手段。

【參考文獻】

【1】姜付秀.我國上市公司多元化經營的決定因素研究[J].管理世界，2006（05）：128-135.

【2】殷瑾，周英超.中國公司為什么多元化？——基于上市公司面板數據的經驗研究[J].管理學家（學術版），2010（02）：12-28.

【3】吳國鼎，張會麗.多元化經營是否降低了企業(yè)的財務風險？——來自中國上市公司的經驗證據[J].中央財經大學學報，2015（08）：94-101.

【4】蔡子躍.多元化經營對企業(yè)財務風險影響研究綜述[J].時代經貿，2021，18（06）：44-46.

【5】倪驍然，朱玉杰.賣空壓力影響企業(yè)的風險行為嗎？——來自A股市場的經驗證據[J].經濟學（季刊），2017，16（03）：1173-1198.