靈活的平均通脹目標(biāo)制和時(shí)間一致性危機(jī)

文/白雪石 沈非若 編輯/孫艷芳

2022年全球股債匯三大市場(chǎng)的極端趨勢(shì)，誘惑著全球投資者多次在美聯(lián)儲(chǔ)“鷹轉(zhuǎn)鴿”的交易方向上押注，但每一次鴿派的希望都會(huì)被堅(jiān)定保持鷹派態(tài)度的美聯(lián)儲(chǔ)所撲滅。從5月份加息50個(gè)基點(diǎn)之后市場(chǎng)誤判緊縮暫停，到6月份通脹數(shù)據(jù)見頂?shù)募傧?，以?月杰克遜霍爾年會(huì)可能會(huì)有政策轉(zhuǎn)折信號(hào)的期待，美聯(lián)儲(chǔ)都只是以堅(jiān)定的大幅加息回應(yīng)。12月會(huì)議以后，市場(chǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)終端利率的預(yù)測(cè)甚至走向了分化。本文從市場(chǎng)參與者和政策制定者在2022年的多輪互動(dòng)出發(fā)，探討美聯(lián)儲(chǔ)2020年發(fā)布的貨幣政策新框架對(duì)貨幣政策溝通的影響，提出“時(shí)間一致性危機(jī)”可能成為美國(guó)新的金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)的來源。

市場(chǎng)挑戰(zhàn)者：“鷹轉(zhuǎn)鴿”還是“充分限制”？

2022年以來，美聯(lián)儲(chǔ)7次會(huì)議累計(jì)加息425個(gè)基點(diǎn)，但真正令市場(chǎng)恐慌的是6月開始連續(xù)4次會(huì)議、每次75個(gè)基點(diǎn)的加息，其中6月和9月兩次貨幣政策會(huì)議更新了包含利率預(yù)測(cè)點(diǎn)陣圖的“經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)概要（Summery of Economic Projections， SEP）”。

在6月會(huì)議之前，債券市場(chǎng)的遠(yuǎn)期利率對(duì)聯(lián)邦基金利率“終端利率”的定價(jià)已達(dá)4%，遠(yuǎn)高于3月會(huì)議點(diǎn)陣圖預(yù)測(cè)的2.8%。彼時(shí)的投資者在俄烏沖突后更加相信供應(yīng)鏈危機(jī)的持續(xù)性，而我國(guó)防疫政策大幅調(diào)整的預(yù)期消退也使全球的通脹更加趨于上行。在此階段，由于經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)基本面的形勢(shì)發(fā)展過快，市場(chǎng)參與者領(lǐng)先于政策制定者，市場(chǎng)參與者的終端利率預(yù)期領(lǐng)先并引導(dǎo)了政策制定者。6月會(huì)議點(diǎn)陣圖的終端利率預(yù)測(cè)追隨市場(chǎng)定價(jià)上調(diào)至3.8%，成為了市場(chǎng)參與者2022年最得意的時(shí)刻。

從此時(shí)開始，市場(chǎng)參與者開始更多地將通脹數(shù)據(jù)小幅改善、經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期大幅增加、地緣政治沖突長(zhǎng)期化復(fù)雜化等壓制國(guó)債收益率進(jìn)一步上行的因素計(jì)入價(jià)格。美國(guó)6月核心消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）同比連續(xù)三個(gè)月下降之后，已回落至5.9%，我國(guó)上海疫情受控帶來全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)重回下降趨勢(shì)，通脹下行似已成定局。鑒于美聯(lián)儲(chǔ)在2018年底的緊縮周期中也有過大幅逆轉(zhuǎn)貨幣政策、進(jìn)入“中期調(diào)整”的先例，特別是美國(guó)30年期國(guó)債收益率一度觸及3.5%這一與美國(guó)的名義潛在增速相當(dāng)?shù)乃?，在考慮到超長(zhǎng)期債券的凸性價(jià)值之后，投資者對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債利率的頂部更增加了信心。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾8月份在杰克遜霍爾年會(huì)上的8分鐘簡(jiǎn)短講話也宣告了這段“鷹轉(zhuǎn)鴿”交易的結(jié)束。隨著美股超過15個(gè)百分點(diǎn)的反彈戛然而止，歐元在20年來首次深陷平價(jià)下方，債券市場(chǎng)的終端利率定價(jià)也從之前的引領(lǐng)美聯(lián)儲(chǔ)走向追隨美聯(lián)儲(chǔ)：9月的貨幣政策會(huì)議紀(jì)要中對(duì)貨幣政策立場(chǎng)的表述首次使用“充分限制（Sufficiently restrictive）”代替了之前的“合理限制（Appropriately restrictive）”，由于在9月會(huì)議之前市場(chǎng)從未對(duì)聯(lián)儲(chǔ)在該次會(huì)議中預(yù)測(cè)的終端利率4.6%進(jìn)行定價(jià)，債券市場(chǎng)的拋售潮在會(huì)后不可避免地再度來襲（見圖1）。

圖1 美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖與利率期貨市場(chǎng)對(duì)終端利率的預(yù)測(cè)（單位：%）

美國(guó)的通脹數(shù)據(jù)從10月份開始連續(xù)兩個(gè)月出現(xiàn)了實(shí)質(zhì)性改善。首先，二手車等商品價(jià)格同比增速?gòu)某^40%大幅下滑至2%，帶動(dòng)核心商品通脹迅速回落；其次，住房新租約價(jià)格環(huán)比折年增速降至3.7%，已低于歷史平均水平，核心服務(wù)通脹壓力似乎被高估；再次，原油價(jià)格從反映俄烏沖突的供給影響轉(zhuǎn)而反映全球需求的回落，10月底的美國(guó)原油期貨價(jià)格僅比一年前高了3.5%。

“鷹轉(zhuǎn)鴿”的交易再度登場(chǎng)，并隨著我國(guó)出臺(tái)的“二十條”“新十條”等防疫優(yōu)化措施而受到了強(qiáng)化。11月超預(yù)期下行的CPI發(fā)布時(shí)間正好處于美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議當(dāng)天，市場(chǎng)卻失望地發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)的立場(chǎng)并沒有任何的實(shí)質(zhì)軟化，對(duì)于持續(xù)加息的適當(dāng)性仍然非常自信，點(diǎn)陣圖的預(yù)測(cè)路徑也再次大幅上調(diào)了50個(gè)基點(diǎn)，沒有釋放出任何要在2023年結(jié)束加息周期的信號(hào)。鮑威爾甚至還在會(huì)后新聞發(fā)布會(huì)問答環(huán)節(jié)專門澄清了參會(huì)者的點(diǎn)陣圖已經(jīng)包含了他們獲知的11月CPI數(shù)據(jù)的信息。

12月會(huì)議是投資者和美聯(lián)儲(chǔ)走向預(yù)期發(fā)散的開始。這一次，投資者既沒有引導(dǎo)也沒有追隨美聯(lián)儲(chǔ)，而是依然維持著不到4.9%的終端利率預(yù)測(cè)。從美國(guó)通脹連接債券的收益率來看，10年期實(shí)際利率在2022年7月和10月形成兩個(gè)階段性高點(diǎn)，前者在杰克遜霍爾年會(huì)被迅速證偽后并被美聯(lián)儲(chǔ)引導(dǎo)走向新的趨勢(shì)性上漲，而后者卻與美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)走向了更大的背離。

央行可信度：“靈活性”還是“平均通脹”？

2022年上半年的金融市場(chǎng)表現(xiàn)非常極端，彭博美債綜合指數(shù)9.5%的半年度跌幅是1976年以來的最差表現(xiàn)，而標(biāo)普500指數(shù)21%的跌幅則是近100年來的第四差。在此背景下，“鷹轉(zhuǎn)鴿”交易依然被政策制定者的鷹派立場(chǎng)反復(fù)打壓，說明本輪加息周期中投資者和美聯(lián)儲(chǔ)的思維模式出現(xiàn)了根本性差異。

市場(chǎng)參與者根據(jù)通脹和就業(yè)市場(chǎng)的變化預(yù)測(cè)政策制定者的行為并擺布頭寸，卻會(huì)帶來金融條件出現(xiàn)政策制定者不希望看到的改變。在2022年下半年，美股市場(chǎng)再次出現(xiàn)的“經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的壞消息就是股票市場(chǎng)的好消息”就是這種互動(dòng)方式最直接的體現(xiàn)。7月底公布的美國(guó)二季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）數(shù)據(jù)不僅大幅低于預(yù)期，而且環(huán)比折年萎縮0.9%意味著美國(guó)陷入了技術(shù)性衰退。然而，美股卻在當(dāng)日上漲1.2%，并在次日再次大漲1.4%。

如果收緊貨幣政策帶來的通脹和就業(yè)的下行壓力被計(jì)入到市場(chǎng)參與者的最優(yōu)決策模型，那么中長(zhǎng)期利率反而會(huì)因此下行，從而支持資產(chǎn)價(jià)格放松金融條件，將收緊貨幣政策的緊縮效應(yīng)大幅抵消。實(shí)際上，2008年金融危機(jī)以來，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入生產(chǎn)率增長(zhǎng)停滯和“有效利率下限”的雙重困境，整體金融條件已經(jīng)成為美聯(lián)儲(chǔ)更關(guān)注的政策目標(biāo)，量化寬松、前瞻指引等均是旨在影響市場(chǎng)金融條件的貨幣政策新工具。

2004年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主芬恩·基德蘭德（Finn Kydland）和愛德華·普雷斯科特（Edward Prescott）證明了政策制定者看似“最優(yōu)決策”的相機(jī)決策行為模式，會(huì)被市場(chǎng)參與者通過預(yù)測(cè)政策的變化而采取的行動(dòng)所影響，導(dǎo)致政策效果變差，遵循規(guī)則的行為模式會(huì)優(yōu)于相機(jī)決策。

美聯(lián)儲(chǔ)在2018年鮑威爾擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)主席以來，一直在與相機(jī)決策帶來的“時(shí)間不一致”問題作斗爭(zhēng)。2018年四季度，美聯(lián)儲(chǔ)上一輪加息和縮表帶來的緊縮最終壓垮了市場(chǎng)，美股在一個(gè)季度內(nèi)出現(xiàn)了接近20%的重挫，國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性緊張、回購(gòu)利率飆升，金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)凸顯。2019年，美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度出現(xiàn)強(qiáng)烈逆轉(zhuǎn)：3月點(diǎn)陣圖從預(yù)測(cè)年內(nèi)加息50個(gè)基點(diǎn)轉(zhuǎn)為不再加息，8月會(huì)議開始直接連續(xù)3次降息、9月暫?？s表、10月重啟短債購(gòu)買。盡管美聯(lián)儲(chǔ)將這一系列的政策逆轉(zhuǎn)淡化為“中期調(diào)整”，但這卻成為了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)“時(shí)間不一致”問題最深刻的記憶。事實(shí)證明，美聯(lián)儲(chǔ)的決策并不是遵循預(yù)設(shè)路徑，而是會(huì)不斷吸收新的信息并進(jìn)行主觀的預(yù)判。

2020年8月，美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)過多年準(zhǔn)備的貨幣政策新框架正式推出，“靈活的平均通脹目標(biāo)制”的初衷就是為了讓美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策更加具有時(shí)間上的可信度。新框架下，美聯(lián)儲(chǔ)聲稱其關(guān)注的是一段時(shí)間內(nèi)的平均通脹水平而不是決策時(shí)點(diǎn)的通脹水平。在當(dāng)時(shí)通脹低迷的條件下，這可以幫助市場(chǎng)打消美聯(lián)儲(chǔ)可能過快收緊貨幣政策擔(dān)憂，從而為實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)這個(gè)“更具包容性的目標(biāo)”提供更寬松的政策環(huán)境。但“靈活性”的概念又意味著，這個(gè)政策框架具有很強(qiáng)的相機(jī)決策的特點(diǎn)，2%的平均通脹的實(shí)現(xiàn)并不是由固定的數(shù)學(xué)公式?jīng)Q定的，也并沒有明確計(jì)算平均通脹的時(shí)間范圍，而是綜合考慮決策時(shí)的產(chǎn)出缺口、就業(yè)狀況甚至金融穩(wěn)定的狀態(tài)。“靈活性”又給貨幣政策新框架在時(shí)間一致性的可信度上留下了瑕疵。

可見，在新的貨幣政策框架下，由于“靈活性”和“平均通脹”的同時(shí)存在，政策制定者在不同階段對(duì)不同目標(biāo)的側(cè)重決定了貨幣政策框架并沒有擺脫相機(jī)決策的缺陷，但美聯(lián)儲(chǔ)似乎并未意識(shí)到這個(gè)問題的存在，這也在與市場(chǎng)溝通當(dāng)中產(chǎn)生了第二重溝通障礙。

2020年12月，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)資產(chǎn)購(gòu)買前瞻指引的強(qiáng)化，強(qiáng)調(diào)了實(shí)現(xiàn)“平均通脹”目標(biāo)的決心，明確每月1200億美元的資產(chǎn)購(gòu)買力度將一直持續(xù)到“通脹和就業(yè)目標(biāo)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展”；但到了2021年四季度，無論是核心CPI、核心個(gè)人消費(fèi)支出物價(jià)指數(shù)（PCE）還是以截尾平均CPI衡量，美國(guó)的3年平均通脹都已經(jīng)超過2%的通脹目標(biāo)，并在基數(shù)效應(yīng)影響下快速上升，可美聯(lián)儲(chǔ)依然在緊縮問題上猶豫不決，“通脹暫時(shí)論”又體現(xiàn)出了很強(qiáng)的“靈活性”。美聯(lián)儲(chǔ)的政策行為模式在“基于規(guī)則”和“相機(jī)決策”兩個(gè)方式之間來回?fù)u擺。在投資者看來，既然美聯(lián)儲(chǔ)可以在2021年“看穿”疫情后放開的供應(yīng)鏈緊張對(duì)通脹的影響，那么2023年的美聯(lián)儲(chǔ)為何不能因?yàn)閾?dān)憂美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退而在通脹回到2%之前就開始放松貨幣政策？

投資者仍在以“相機(jī)決策”帶來時(shí)間不一致的舊模式審視美聯(lián)儲(chǔ)，但鮑威爾在2022年8月份杰克遜霍爾年會(huì)上提及的上世紀(jì)70年代高通脹的三個(gè)教訓(xùn)，似乎表明美聯(lián)儲(chǔ)在本輪加息周期中將更加強(qiáng)調(diào)貨幣政策規(guī)則的重要性。盡管鮑威爾主導(dǎo)的貨幣政策框架檢視過程中，政策溝通機(jī)制是學(xué)術(shù)界和業(yè)界參與者建議重點(diǎn)改進(jìn)的地方，但2020年公布的貨幣政策新框架并未做任何的反思和改變，這也成為了本輪加息從“落后曲線”到“領(lǐng)先曲線”轉(zhuǎn)換過程中，市場(chǎng)參與者和政策制定者雙方形成誤判的重要原因，也可能為未來的金融市場(chǎng)動(dòng)蕩埋下隱患。

時(shí)間一致性：“奧德賽”還是“政策沖突”？

美國(guó)西北大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授喬治奧·普利米塞利（Giorgio Primiceri）2006年發(fā)表在《經(jīng)濟(jì)學(xué)季刊》（The Quarterly Journal of Economics）的論文《通脹為何起落：政策制定者的信念與美國(guó)戰(zhàn)后穩(wěn)定政策》，是研究美國(guó)上世紀(jì)70年代大通脹時(shí)期的貨幣政策的經(jīng)典之作，他認(rèn)為面對(duì)同樣的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，由于政策制定者的信念不同，相機(jī)決策可能采取迥異的政策。上世紀(jì)70年代的貨幣緊縮過程中，美國(guó)政策制定者“過度悲觀”地低估了自然失業(yè)率和菲利普斯曲線的斜率，擔(dān)心遏制通脹帶來的經(jīng)濟(jì)成本可能高到無法承受，過早放棄了貨幣緊縮，形成“必須堅(jiān)持政策直到抑制通脹的任務(wù)完成”這一鮑威爾后來提到的歷史教訓(xùn)。

為了避免歷史重演，美聯(lián)儲(chǔ)在本輪緊縮中已將重塑其時(shí)間一致性的信譽(yù)置于優(yōu)先地位。這意味著，盡管2023年美國(guó)的通脹水平終會(huì)因油價(jià)基數(shù)效應(yīng)、供應(yīng)鏈回歸正常、就業(yè)市場(chǎng)走軟和美元升值的緊縮效應(yīng)等四大因素驅(qū)動(dòng)而出現(xiàn)非常顯著的回落，但是平均而言，美國(guó)的通脹水平已經(jīng)運(yùn)行在了按照2%增長(zhǎng)的長(zhǎng)期趨勢(shì)線上（見圖2），未來的通脹水平只要還在2%以上，在平均通脹目標(biāo)制下就意味著通脹仍然過高，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的緊縮受到通脹數(shù)據(jù)短期變化的影響會(huì)減小。面對(duì)數(shù)據(jù)變化時(shí)表現(xiàn)出的政策定力，恰好是其依賴規(guī)則而非相機(jī)決策的明確宣示。

圖2 美國(guó)核心PCE指數(shù)（1990=100）

這種嚴(yán)格遵循預(yù)設(shè)路徑的做法，美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克稱之為“奧德賽”式的政策，在某些情況下，政策制定者也要像奧德修斯一樣用繩索自縛于桅桿之上，抵制“海妖”歌聲的誘惑，不顧一切地向前航行。

目前，美國(guó)的菲利普斯曲線和貝弗里奇曲線都陡峭異常，這意味著加息對(duì)抗通脹帶來的就業(yè)代價(jià)應(yīng)當(dāng)處于可承受的范圍，這是美聯(lián)儲(chǔ)敢于將“奧德賽”式的鷹派政策執(zhí)行到底的最大底氣。但它并非完美無缺，其阿喀琉斯之踵在于過度追求時(shí)間一致性可能帶來的貨幣財(cái)政政策沖突。貨幣政策與財(cái)政政策是一對(duì)相互補(bǔ)充的經(jīng)濟(jì)政策，但在政策目標(biāo)上略有差異。負(fù)責(zé)制定貨幣政策的中央銀行常被賦予穩(wěn)定通脹的責(zé)任，而負(fù)責(zé)規(guī)劃財(cái)政政策的政府則希望實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這一差異使得在貨幣政策主導(dǎo)時(shí)期，利率較高而赤字較低；在財(cái)政政策主導(dǎo)時(shí)期，赤字?jǐn)U張，貨幣政策寬松予以配合。但是，若二者發(fā)生主導(dǎo)爭(zhēng)奪時(shí)，則可能演化為2022年9月英國(guó)發(fā)生的利率飆升、流動(dòng)性驟緊的局面。

美國(guó)將在2023年面臨很高的金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。

第一，2021年底以來，美國(guó)的政策組合試圖從財(cái)政主導(dǎo)轉(zhuǎn)向貨幣主導(dǎo)，但財(cái)政政策的緊縮力度與貨幣政策相比并不夠；隨著疫情支出取消，美國(guó)2022財(cái)年的赤字占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）比重由上年的12.3%大幅削減至5.5%，但在歷史水平上看，仍是近10年中除2020年與2021年外最高。不僅如此，由于美國(guó)政府債務(wù)的大幅增長(zhǎng)和利率的上升，2022年美國(guó)政府凈利息支付較上年增加1229億美元至4751億美元，占赤字的34%，而這一狀況在2023年還將惡化。

第二，財(cái)政主導(dǎo)時(shí)期的“遺產(chǎn)”表現(xiàn)為美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表上仍超8萬億的國(guó)債和MBS。隨著加息進(jìn)程的深入，這些資產(chǎn)的利息收入很快將不足以覆蓋超額準(zhǔn)備金和逆回購(gòu)負(fù)債的利息，美聯(lián)儲(chǔ)的鑄幣稅收入可能轉(zhuǎn)為負(fù)數(shù)，使貨幣主導(dǎo)的政策取向失去經(jīng)濟(jì)可行性。具體來看，在收入端，美聯(lián)儲(chǔ)僅有約1/5的資產(chǎn)在未來1年內(nèi)到期，而大部分資產(chǎn)購(gòu)買于低利率時(shí)期，2023年利息收入將與當(dāng)前基本持平；在支出端，盡管縮表也會(huì)帶來超額準(zhǔn)備金和逆回購(gòu)規(guī)模的下降，但美聯(lián)儲(chǔ)需要對(duì)全部資金支付相同的利率，因此支出會(huì)很快上升。根據(jù)計(jì)算，2023年美聯(lián)儲(chǔ)利率虧損或達(dá)到600億美元（見圖3），將超過美聯(lián)儲(chǔ)約400億美元的資本規(guī)模。雖然美聯(lián)儲(chǔ)聲稱收入不影響行使貨幣政策功能，但100年來的首次虧損還是會(huì)將美聯(lián)儲(chǔ)推入財(cái)務(wù)無法獨(dú)立的窘境。

圖3 美聯(lián)儲(chǔ)利息收入與支出預(yù)測(cè)（單位：億美元）

第三，市場(chǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期發(fā)散帶來了國(guó)債和貨幣市場(chǎng)波動(dòng)性的上升，市場(chǎng)流動(dòng)性惡化和功能失調(diào)可能在2023年進(jìn)一步加劇。美聯(lián)儲(chǔ)2022年11月的金融穩(wěn)定報(bào)告指出，10年期國(guó)債的最優(yōu)價(jià)格市場(chǎng)深度為新冠危機(jī)以來最差，而2年期債券達(dá)到危機(jī)期間流動(dòng)性近乎枯竭的水平；常伴隨流動(dòng)性危機(jī)的美聯(lián)儲(chǔ)貼現(xiàn)窗口使用量在2022年11月末悄然升至100億美元，這一水平僅在2008年金融危機(jī)和2020年新冠危機(jī)達(dá)到過。2022年四季度的英國(guó)養(yǎng)老金危機(jī)、日本央行“奇襲”日債日元等類似事件都可能在美國(guó)發(fā)生，衰退已經(jīng)在意料之中，但“時(shí)間一致性危機(jī)”卻仍在意料之外。

盡管美聯(lián)儲(chǔ)的三號(hào)人物、紐約聯(lián)儲(chǔ)主席威廉姆斯在2022年11月份發(fā)表過“避免在做加息決策時(shí)將金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)納入考慮”的言論，但這更可能的是其個(gè)人的看法。美國(guó)2020年公布的貨幣政策新框架，金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)在相關(guān)文件中受到了強(qiáng)化而非削弱，美聯(lián)儲(chǔ)明確表述為“達(dá)成充分就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)取決于穩(wěn)定的金融系統(tǒng)”。

事實(shí)上，在此前的新冠危機(jī)當(dāng)中，美聯(lián)儲(chǔ)引用《美聯(lián)儲(chǔ)法案》第13（3）條設(shè)立的諸多緊急流動(dòng)性工具都是以金融穩(wěn)定作為出發(fā)點(diǎn)，產(chǎn)生了很強(qiáng)的貨幣政策溢出效應(yīng)。金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)，而不是經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)，才是最有可能改變的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策方向的觸發(fā)因素，這也意味著，在真正發(fā)生引發(fā)金融動(dòng)蕩和金融條件惡化的時(shí)間一致性危機(jī)之前，美聯(lián)儲(chǔ)還將在捍衛(wèi)其信譽(yù)的道路上狂奔。