集團(tuán)化程度對(duì)投資效率的影響機(jī)制研究

王立鳳 王武超

【摘 要】 立足新發(fā)展階段，推動(dòng)企業(yè)集團(tuán)做強(qiáng)做優(yōu)做大成為新的方向。利用2010—2020年中國(guó)A股上市公司及其附屬子公司的數(shù)據(jù)，研究不同集團(tuán)網(wǎng)絡(luò)的集團(tuán)化程度對(duì)投資效率的影響及機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，隨著集團(tuán)化程度的提高，集團(tuán)的投資效率得到顯著提升，具體表現(xiàn)為緩解投資不足和抑制過(guò)度投資。中介效應(yīng)檢驗(yàn)表明，關(guān)聯(lián)擔(dān)保和關(guān)聯(lián)購(gòu)銷(xiāo)在集團(tuán)化程度與投資效率間發(fā)揮遮掩效應(yīng)，而關(guān)聯(lián)資金交易并未在二者之間發(fā)揮中介效應(yīng)。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是國(guó)有企業(yè)集團(tuán)還是非國(guó)有企業(yè)集團(tuán)，集團(tuán)化程度的提高都能顯著促進(jìn)投資效率的提升。研究為推進(jìn)企業(yè)集團(tuán)高質(zhì)量發(fā)展提供了證據(jù)支持和政策啟示。

【關(guān)鍵詞】 集團(tuán)化程度； 關(guān)聯(lián)交易； 投資效率； 資源配置； 融資約束

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F272? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2023）07-0033-08

一、引言

企業(yè)集團(tuán)是對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體較弱的制度環(huán)境的一種組織響應(yīng)，作為一種重要且廣泛存在的企業(yè)組織形態(tài)，它對(duì)各國(guó)尤其是新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展起著重要的促進(jìn)作用。中國(guó)作為一個(gè)新興和轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟(jì)體，企業(yè)面對(duì)外部資本市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后的市場(chǎng)環(huán)境，更多通過(guò)企業(yè)集團(tuán)形成的內(nèi)部資本市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行資源的有效配置。在政策和市場(chǎng)的支持下，各領(lǐng)域各行業(yè)形成了一大批企業(yè)集團(tuán)，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了不容忽視的影響[ 1 ]。黨的二十大報(bào)告圍繞高質(zhì)量發(fā)展明確提出“做強(qiáng)做優(yōu)做大國(guó)有資本和國(guó)有企業(yè)”“加快建設(shè)世界一流企業(yè)”，為企業(yè)在現(xiàn)代化新征程中指明了高質(zhì)量發(fā)展的方向。在政策引導(dǎo)下，整個(gè)集團(tuán)網(wǎng)絡(luò)的外部規(guī)模橫向擴(kuò)大，內(nèi)部股權(quán)復(fù)雜度和對(duì)成員企業(yè)的控制度進(jìn)一步加深，成員企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)協(xié)同度也越來(lái)越緊密，企業(yè)集團(tuán)的集團(tuán)化程度隨之越來(lái)越高[ 2 ]，整個(gè)集團(tuán)形成了一個(gè)成員企業(yè)協(xié)同發(fā)展的利益共同體，通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作直接影響集團(tuán)內(nèi)部的資源配置過(guò)程及管理決策。

集團(tuán)內(nèi)部存在資本市場(chǎng)是企業(yè)集團(tuán)的主要特征之一。關(guān)于內(nèi)部資本市場(chǎng)的討論主要從內(nèi)部資本市場(chǎng)環(huán)境出發(fā)，以?xún)?nèi)部資本市場(chǎng)不同層次的運(yùn)作主體為研究對(duì)象，在不同功能目標(biāo)導(dǎo)向下，考察企業(yè)集團(tuán)通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果[ 3 ]。已有研究大多以上市公司和控股股東為研究對(duì)象，僅通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)復(fù)雜關(guān)系中的一個(gè)鏈條揭示整個(gè)企業(yè)集團(tuán)的決策行為和經(jīng)濟(jì)后果，可能偏離中國(guó)企業(yè)集團(tuán)的實(shí)踐情況。另外，現(xiàn)有文獻(xiàn)更多關(guān)注集團(tuán)內(nèi)部整體運(yùn)作產(chǎn)生的影響，而未研究不同類(lèi)型的運(yùn)作方式對(duì)同一決策是否會(huì)產(chǎn)生不同的經(jīng)濟(jì)影響；不同企業(yè)的集團(tuán)網(wǎng)絡(luò)特征不盡相同，集團(tuán)化程度的高低是否會(huì)對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生影響也未涉及。這些問(wèn)題的研究不僅有助于提升當(dāng)前學(xué)界對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)，而且有助于制定與完善科學(xué)合理的政策。

鑒于此，本文以2010—2020年中國(guó)A股上市公司及其子公司、合營(yíng)企業(yè)和聯(lián)營(yíng)企業(yè)為研究樣本，考察企業(yè)集團(tuán)化程度對(duì)企業(yè)投資效率的影響及機(jī)制。本文可能的創(chuàng)新之處在于：第一，以上市公司及其所有參控股公司為研究對(duì)象，更加全面地考察了這一層級(jí)內(nèi)部資本市場(chǎng)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，拓展了集團(tuán)內(nèi)部多層次內(nèi)部資本市場(chǎng)實(shí)踐的研究。第二，從錯(cuò)綜復(fù)雜的內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作方式中篩選出主要的三種方式——關(guān)聯(lián)擔(dān)保、關(guān)聯(lián)購(gòu)銷(xiāo)和關(guān)聯(lián)資金交易，深入分析集團(tuán)內(nèi)部交易產(chǎn)生的影響。第三，不同于已有研究采用虛擬變量對(duì)企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行度量[ 4-6 ]，本文通過(guò)集團(tuán)化程度來(lái)度量不同集團(tuán)呈現(xiàn)的紛繁復(fù)雜的網(wǎng)絡(luò)狀態(tài)，研究其內(nèi)部資本運(yùn)作的經(jīng)濟(jì)后果，更加接近中國(guó)企業(yè)集團(tuán)的實(shí)際情況。

二、文獻(xiàn)綜述

隨著企業(yè)組織結(jié)構(gòu)的不斷革新和研究視野的拓寬，許多學(xué)者開(kāi)始引用“內(nèi)部資本市場(chǎng)”這個(gè)概念討論各國(guó)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)存在的多元化投資、相互借貸、交叉擔(dān)保等資金分配現(xiàn)象[ 7-8 ]，并明確提出內(nèi)部資本市場(chǎng)是一種資源分配機(jī)制，在緩解融資約束、提高內(nèi)部資本配置效率等方面發(fā)揮著重要作用。在資源配置效率方面，學(xué)者有兩種截然不同的觀點(diǎn)：王峰娟和粟立鐘[ 9 ]從信息優(yōu)勢(shì)角度出發(fā)，認(rèn)為企業(yè)集團(tuán)總部能夠利用信息優(yōu)勢(shì)通過(guò)科學(xué)合理的分析將有限的資源配置到最優(yōu)的項(xiàng)目上；另一些學(xué)者則認(rèn)為集團(tuán)內(nèi)部在對(duì)資源進(jìn)行集中配置時(shí)，信息不對(duì)稱(chēng)和代理問(wèn)題等原因?qū)е陆徊嫜a(bǔ)貼、投資不足、過(guò)度投資和利益輸送，從而降低了資源配置效率[ 10 ]。

企業(yè)集團(tuán)是通過(guò)復(fù)雜多樣的內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作來(lái)實(shí)現(xiàn)資源配置的。關(guān)聯(lián)交易作為內(nèi)部資本市場(chǎng)的主要運(yùn)作方式，成為各層次運(yùn)作主體實(shí)現(xiàn)各自功能目標(biāo)的主要手段。黃賢環(huán)和吳秋生[ 11 ]將集團(tuán)內(nèi)部的關(guān)聯(lián)交易更為具體地分成17類(lèi)進(jìn)行研究，包括關(guān)聯(lián)購(gòu)銷(xiāo)、關(guān)聯(lián)擔(dān)保和資產(chǎn)交易等。企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部各成員企業(yè)正是通過(guò)不同類(lèi)型的內(nèi)部交易，將資源在內(nèi)部資本市場(chǎng)各成員之間進(jìn)行分配，達(dá)到不同的功能目標(biāo)。值得一提的是，目前企業(yè)集團(tuán)都存在大量的關(guān)聯(lián)擔(dān)保，關(guān)聯(lián)擔(dān)保不會(huì)導(dǎo)致集團(tuán)內(nèi)資金流動(dòng)，卻可以提高企業(yè)集團(tuán)的外部融資能力，最終使得外部資金流入集團(tuán)內(nèi)部。

不同的內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作方式將對(duì)企業(yè)集團(tuán)及外部市場(chǎng)產(chǎn)生不同的經(jīng)濟(jì)后果。依據(jù)經(jīng)濟(jì)影響的范疇不同，可以從宏觀、中觀、微觀三個(gè)層次進(jìn)行分析[ 12 ]。宏觀層面是指資本市場(chǎng)的角度，有學(xué)者從融資約束角度分析了內(nèi)外部資本市場(chǎng)的資本流向，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在可能降低外部資本市場(chǎng)的效率[ 13 ]。中觀層面是從行業(yè)角度探析內(nèi)部交易對(duì)上市公司所在行業(yè)的經(jīng)濟(jì)影響，Mathews和Robinson[ 14 ]的理論模型表明內(nèi)部資本市場(chǎng)決定了戰(zhàn)略聯(lián)盟的形成，行業(yè)內(nèi)的企業(yè)通過(guò)聯(lián)盟創(chuàng)建資源彈性?xún)?yōu)勢(shì)，有效阻止行業(yè)外的競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入。微觀層面是指從上市公司角度出發(fā)，研究集團(tuán)化運(yùn)作對(duì)現(xiàn)金持有[ 2，5 ]、投資效率[ 6，11 ]、企業(yè)價(jià)值[ 15 ]、研發(fā)創(chuàng)新[ 16 ]等方面的影響。

通過(guò)文獻(xiàn)梳理可以看出，目前的研究大多以控股股東和上市公司為研究對(duì)象，僅僅通過(guò)集團(tuán)內(nèi)部一個(gè)或少數(shù)幾個(gè)成員企業(yè)來(lái)揭示整個(gè)企業(yè)集團(tuán)的資本運(yùn)作結(jié)果，這一做法不能從整體視角討論集團(tuán)內(nèi)部各層次運(yùn)作主體之間的具體運(yùn)作方式和決策互動(dòng)過(guò)程，且現(xiàn)有文獻(xiàn)大多沒(méi)有區(qū)分不同集團(tuán)網(wǎng)絡(luò)呈現(xiàn)的集團(tuán)化差異，也就無(wú)法考察不同網(wǎng)絡(luò)狀態(tài)的企業(yè)集團(tuán)在內(nèi)部資本市場(chǎng)實(shí)踐中可能存在的差異。因此，本文將研究范圍拓展至上市公司與其附屬子公司之間的內(nèi)部資本市場(chǎng)層級(jí)，充分考察內(nèi)部資本市場(chǎng)通過(guò)不同類(lèi)型的資本運(yùn)作在微觀層面產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果。

三、理論分析與研究假說(shuō)

（一）企業(yè)集團(tuán)化程度與投資效率

對(duì)于中國(guó)的實(shí)踐而言，面對(duì)不發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，企業(yè)集團(tuán)利用內(nèi)部資本市場(chǎng)在各成員企業(yè)之間分配資源，主要通過(guò)緩解融資約束、利用信息優(yōu)勢(shì)和節(jié)約交易成本來(lái)影響企業(yè)的投資效率。從緩解融資約束來(lái)看，隨著集團(tuán)化程度的提高，內(nèi)部資本市場(chǎng)的深度和廣度不斷增加，內(nèi)部資本市場(chǎng)的交易范圍和交易種類(lèi)的拓展使得成員企業(yè)之間的互動(dòng)更為緊密，成員企業(yè)可以通過(guò)相互借貸、拆借資金、互相擔(dān)保等多種方式緩解企業(yè)面臨的融資約束[ 4 ]，成員企業(yè)更容易獲得資金用于投資，緩解投資不足。基于信息優(yōu)勢(shì)角度，隨著集團(tuán)網(wǎng)絡(luò)橫向規(guī)模擴(kuò)大，跨地區(qū)和跨行業(yè)的成員企業(yè)越來(lái)越多，有助于集團(tuán)母公司準(zhǔn)確及時(shí)地利用信息優(yōu)勢(shì)在更大范圍內(nèi)快速尋找投資機(jī)會(huì)，把資金配置到收益較高的項(xiàng)目上?；诠?jié)約交易成本視角，集團(tuán)化程度的不斷提高，使得內(nèi)部資本市場(chǎng)可進(jìn)行的交易范圍和交易種類(lèi)不斷增加，減少了交易過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，對(duì)投資效率產(chǎn)生了積極影響。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H1：其他條件不變時(shí)，企業(yè)集團(tuán)化程度越高，集團(tuán)的投資效率越高。

（二）內(nèi)部交易的中介效應(yīng)

陳艷利等[ 12 ]將企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作方式分為關(guān)聯(lián)購(gòu)銷(xiāo)（商品交易類(lèi)和提供或接受勞務(wù)類(lèi)）、資產(chǎn)交易、資金交易、關(guān)聯(lián)擔(dān)保及其他。在國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中，關(guān)聯(lián)交易共被劃分為21類(lèi)，本文基于2010—2020年的數(shù)據(jù)，對(duì)這21類(lèi)關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，選取頻率和交易金額前3的關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)——關(guān)聯(lián)擔(dān)保、關(guān)聯(lián)購(gòu)銷(xiāo)（商品交易類(lèi)和提供或接受勞務(wù)類(lèi)）和關(guān)聯(lián)資金交易，研究具體運(yùn)作方式產(chǎn)生的影響。

1.關(guān)聯(lián)擔(dān)保

隨著企業(yè)集團(tuán)化程度的提高，集團(tuán)的規(guī)模不斷擴(kuò)大，企業(yè)能夠提供擔(dān)保和抵押的資產(chǎn)規(guī)模也不斷擴(kuò)大，集團(tuán)成員之間有意愿和能力提供更多的擔(dān)保幫助企業(yè)成員獲取更多資金支持。然而，集團(tuán)內(nèi)關(guān)聯(lián)關(guān)系的復(fù)雜性和隱秘性使得外界難以對(duì)集團(tuán)內(nèi)部的關(guān)聯(lián)擔(dān)保進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，在私利動(dòng)機(jī)驅(qū)使下，內(nèi)部企業(yè)更易產(chǎn)生“共謀”行為，滿(mǎn)足自身利益而增加整個(gè)集團(tuán)的風(fēng)險(xiǎn)。例如，具有“建造帝國(guó)”偏好的上市公司出于私利不斷進(jìn)行不合理投資，企業(yè)擁有充足而廉價(jià)的資金可能助長(zhǎng)上市公司急速擴(kuò)張的野心，從而盲目投資擴(kuò)張導(dǎo)致資源配置效率低下[ 17 ]。基于此，本文提出如下假設(shè)：

H2：其他條件不變時(shí)，集團(tuán)化程度的提高對(duì)投資效率的促進(jìn)作用會(huì)因關(guān)聯(lián)擔(dān)保的作用被弱化。

2.關(guān)聯(lián)購(gòu)銷(xiāo)

當(dāng)外部資本市場(chǎng)不確定性增加時(shí)，成員企業(yè)可以更低的成本、更小的風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)關(guān)聯(lián)購(gòu)銷(xiāo)把資金投入到多個(gè)經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目中，提高企業(yè)的投資效率[ 18 ]。但整個(gè)集團(tuán)網(wǎng)絡(luò)內(nèi)成員數(shù)量和規(guī)模的不斷增加及擴(kuò)大，內(nèi)部監(jiān)督成本、信息傳遞成本和部門(mén)間的交易成本等也隨之增長(zhǎng)，使得集團(tuán)內(nèi)的代理問(wèn)題和信息不對(duì)稱(chēng)變得愈加嚴(yán)重，導(dǎo)致成員之間的關(guān)聯(lián)購(gòu)銷(xiāo)行為減少，進(jìn)而在公開(kāi)市場(chǎng)尋找交易方并以與內(nèi)部相差不大的交易成本完成交易?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H3：其他條件不變時(shí)，集團(tuán)化程度的提高對(duì)投資效率有促進(jìn)作用，但這種作用因關(guān)聯(lián)購(gòu)銷(xiāo)的抑制被弱化。

3.關(guān)聯(lián)資金交易

李增泉等[ 19 ]研究發(fā)現(xiàn)，隨著第一大股東持股比例的不斷增加，控股股東占用的上市公司資金呈現(xiàn)先上升后下降的趨勢(shì)。在作為母公司的上市公司主動(dòng)構(gòu)建的內(nèi)部資本市場(chǎng)中，集團(tuán)化程度的提高意味著上市公司對(duì)內(nèi)部成員的控制程度加深，根據(jù)利益協(xié)同效應(yīng)理論，上市公司會(huì)減少關(guān)聯(lián)資金交易行為，減少對(duì)成員企業(yè)的“掏空”行為，傾向于創(chuàng)造共享收益。集團(tuán)成員之間可以借助資金拆借、占用、資助等資金交易來(lái)緩解融資約束，并通過(guò)增加或者減少關(guān)聯(lián)資金交易將資源轉(zhuǎn)移到收益更好的投資項(xiàng)目中[ 20 ]，實(shí)現(xiàn)“活錢(qián)效應(yīng)”，提高投資效率。基于此，本文提出如下假設(shè)：

H4：其他條件不變時(shí)，集團(tuán)化程度的提高對(duì)投資效率的促進(jìn)作用會(huì)因關(guān)聯(lián)資金交易的作用被弱化。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2010—2020年全部A股上市公司為初始樣本，鑒于Richardson模型的估計(jì)需要考慮滯后一期和滯后二期的數(shù)據(jù)，因此實(shí)際上是以2008年作為初始樣本選擇的基點(diǎn)，并進(jìn)行如下處理：（1）剔除僅披露參控關(guān)系卻未披露相應(yīng)持股比例的樣本；（2）如果企業(yè)一年中沒(méi)有出現(xiàn)某一類(lèi)型的關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)，認(rèn)為當(dāng)年沒(méi)有發(fā)生此類(lèi)交易，并把交易金額賦值為0，在此基礎(chǔ)上剔除僅披露關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)類(lèi)型卻未披露對(duì)應(yīng)交易金額的樣本；（3）一般來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)行業(yè)上市公司開(kāi)始一項(xiàng)新工程就會(huì)相應(yīng)新設(shè)一個(gè)子公司，與其他行業(yè)上市公司構(gòu)建子公司的模式不同，因此剔除了房地產(chǎn)行業(yè)的公司樣本；（4）刪除金融行業(yè)上市公司樣本；（5）刪除ST和相關(guān)變量存在缺失值的樣本。最終得到7 095個(gè)平衡面板觀測(cè)值。本文數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR和CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)。為控制異常值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量按1%和99%的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

被解釋變量為投資效率。借鑒Richardson[ 21 ]的研究，使用如下模型估計(jì)企業(yè)正常投資水平。

其中，Invi，t表示企業(yè)i第t年的實(shí)際新增投資額，等于（購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額）/期初總資產(chǎn)，Sizei，t-1、Levi，t-1、TobinQi，t-1、Reti，t-1、Agei，t-1、Cashi，t-1、Invi，t-1分別表示i公司滯后一期的公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)成長(zhǎng)性、企業(yè)市場(chǎng)業(yè)績(jī)、上市年齡、現(xiàn)金持有量和資本投資?；貧w方程的正殘差表示過(guò)度投資，負(fù)殘差表示投資不足，本文對(duì)殘差取絕對(duì)值，殘差絕對(duì)值越大說(shuō)明企業(yè)的投資效率越差。

2.解釋變量

參考黎文靖和嚴(yán)嘉怡[ 2 ]的做法，選取集團(tuán)化程度（Group）作為解釋變量，反映企業(yè)的集團(tuán)化程度。借鑒社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析中對(duì)加權(quán)網(wǎng)絡(luò)的分析方法，將上市公司構(gòu)建的集團(tuán)定義為以持股比例為權(quán)重的加權(quán)網(wǎng)絡(luò)，網(wǎng)絡(luò)中每個(gè)頂點(diǎn)代表各子公司、聯(lián)營(yíng)企業(yè)或合營(yíng)企業(yè)，頂點(diǎn)的度為母公司對(duì)該頂點(diǎn)企業(yè)的持股比例，Group用集團(tuán)網(wǎng)絡(luò)中頂點(diǎn)度之和的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量。

3.中介變量

關(guān)聯(lián)擔(dān)保（RPG），主要指關(guān)聯(lián)方之間進(jìn)行擔(dān)保，使公司可以更加便利地從外部資本市場(chǎng)獲取資金；關(guān)聯(lián)購(gòu)銷(xiāo)（RSR），指關(guān)聯(lián)方之間的原材料采購(gòu)和產(chǎn)品銷(xiāo)售，以及相互提供勞務(wù)等方面的交易；關(guān)聯(lián)資金交易（RPF），主要指關(guān)聯(lián)方之間的資金占用、互相拆借和委托貸款等方面的關(guān)聯(lián)交易。

參考竇歡等[ 6 ]、黃賢環(huán)和吳秋生[ 11 ]、蔡衛(wèi)星和高洪民[ 22 ]的研究，本文同時(shí)選擇如下主要控制變量：自由現(xiàn)金流（FCF）、資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）、大股東占款比例（Tunnel）、管理費(fèi)用率（Exp）、少數(shù)股東權(quán)益占比（Mino）、高管薪酬（Pay）、第一大股東持股比例（Top1）、獨(dú)立董事比例（Indep）、行業(yè)（Industry）、年度（Year）。

具體變量說(shuō)明見(jiàn)表1。

（三）模型設(shè)計(jì)

1.集團(tuán)化程度與投資效率

為驗(yàn)證H1，本文構(gòu)建如下回歸模型檢驗(yàn)集團(tuán)化程度對(duì)投資效率的影響。

其中，Effi，t表示i上市公司在t年的投資效率，Groupi，t為i上市公司在t年的集團(tuán)化程度，Controlsi，t為表1中所列示的控制變量，？著i，t為殘差。若H1成立，？琢1應(yīng)顯著小于0，即企業(yè)集團(tuán)化程度越高，投資效率越高。

2.內(nèi)部交易的中介效應(yīng)

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)關(guān)聯(lián)擔(dān)保在企業(yè)集團(tuán)化程度與投資效率之間的中介效應(yīng)，借鑒溫忠麟和葉寶娟[ 23 ]提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序，在模型（2）的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步構(gòu)建中介效應(yīng)模型（3）和（4）對(duì)H2的中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。

為了檢驗(yàn)H3和H4，在對(duì)模型（2）回歸的基礎(chǔ)上，分別用RSRi，t和RPFi，t替代模型（3）和（4）中的RPGi，t，RSR為關(guān)聯(lián)購(gòu)銷(xiāo)，RPF為關(guān)聯(lián)資金交易，具體計(jì)算方法見(jiàn)表1。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性分析

表2呈現(xiàn)了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。企業(yè)集團(tuán)化程度（Group）的均值為2.341，中位數(shù)為2.363，最小值為-1.512，最大值為5.383，說(shuō)明不同企業(yè)集團(tuán)的集團(tuán)化程度存在較大差異。投資效率（Eff）的最小值接近0，最大值為0.32，表明存在投資效率非常高的企業(yè)集團(tuán)，但不同企業(yè)之間的差異明顯。關(guān)聯(lián)擔(dān)保（RPG）的均值為0.629，標(biāo)準(zhǔn)差是38.34，下四分位數(shù)接近0，說(shuō)明不同企業(yè)在不同年份發(fā)生的關(guān)聯(lián)擔(dān)保交易金額差異很大；同時(shí)約四分之一的樣本關(guān)聯(lián)擔(dān)保金額為0，說(shuō)明公司在當(dāng)年發(fā)生了其他種類(lèi)的關(guān)聯(lián)交易。其他控制變量均在合理范圍，不再贅述。

表3為國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)集團(tuán)參控情況統(tǒng)計(jì)結(jié)果。在區(qū)分產(chǎn)權(quán)屬性后，統(tǒng)計(jì)企業(yè)集團(tuán)參股和控股情況發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)集團(tuán)平均擁有53家成員企業(yè)，而非國(guó)有企業(yè)集團(tuán)平均擁有29家成員企業(yè)，一定程度上說(shuō)明國(guó)有企業(yè)集團(tuán)構(gòu)建的集團(tuán)網(wǎng)絡(luò)橫向規(guī)模更大，成員間的互動(dòng)聯(lián)系更復(fù)雜。國(guó)有企業(yè)集團(tuán)母公司對(duì)各子公司的平均持股比例為75%，而非國(guó)有企業(yè)集團(tuán)為80.61%，說(shuō)明不論是國(guó)有還是非國(guó)有企業(yè)集團(tuán)，對(duì)下屬企業(yè)的控制程度都比較高。另外，雖然國(guó)有企業(yè)集團(tuán)持股比例相對(duì)比較低，但參控關(guān)系更為多樣。

（二）回歸分析

1.主效應(yīng)檢驗(yàn)

表4列（1）報(bào)告了全樣本的回歸結(jié)果，Group的回歸系數(shù)為-0.0036，在1%的水平顯著，表明在考慮控制變量的影響后，隨著企業(yè)集團(tuán)化程度的上升，企業(yè)的投資效率也越來(lái)越高，支持了H1。根據(jù)Richardson的模型估計(jì)殘差大小，將樣本分為過(guò)度投資和投資不足兩個(gè)子樣本進(jìn)一步考察，列（2）是過(guò)度投資樣本的結(jié)果，列（3）是投資不足樣本的結(jié)果（模型回歸結(jié)果小于0的殘差代表投資不足，將這個(gè)子樣本的殘差取絕對(duì)值作為Eff的值）?？梢钥闯銎髽I(yè)集團(tuán)化程度的回歸系數(shù)在過(guò)度投資和投資不足兩個(gè)子樣本中均顯著為負(fù)，進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的H1。也就是說(shuō)，對(duì)于過(guò)度投資的公司，較高的集團(tuán)化程度能夠抑制過(guò)度投資；對(duì)于投資不足的公司，集團(tuán)化程度的提高能夠緩解投資不足。

2.中介效應(yīng)檢驗(yàn)

參考溫忠麟和葉寶娟[ 23 ]提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)流程，采用偏差校正的非參數(shù)百分位Bootstrap法對(duì)中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。表5列（1）和列（2）結(jié)果表明，企業(yè)集團(tuán)化程度（Group）與關(guān)聯(lián)擔(dān)保（RPG）對(duì)投資效率（Eff）的回歸系數(shù)？酌1和？酌2均在1%的水平顯著，間接效應(yīng)（？茁1、？酌2）的方向與直接效應(yīng)（？酌1）的作用方向相反，說(shuō)明關(guān)聯(lián)擔(dān)保在中介模型中具體表現(xiàn)為遮掩效應(yīng)，H2得證。列（3）中，企業(yè)集團(tuán)化程度（Group）對(duì)關(guān)聯(lián)購(gòu)銷(xiāo)（RSR）的回歸系數(shù)？茁1為-0.0266，在1%的水平顯著；列（4）中，關(guān)聯(lián)購(gòu)銷(xiāo)（RSR）對(duì)投資效率（Eff）的回歸系數(shù)？酌1顯著為負(fù)，？茁1、？酌2與？酌1的符號(hào)相反，說(shuō)明關(guān)聯(lián)購(gòu)銷(xiāo)在企業(yè)集團(tuán)化程度與投資效率之間的間接效應(yīng)表現(xiàn)為遮掩效應(yīng)，H3得到證明。

由列（5）、列（6）可知，企業(yè)集團(tuán)化程度（Group）對(duì)關(guān)聯(lián)資金交易（RPF）的回歸系數(shù)？茁1顯著為負(fù)，？酌2不顯著。采用偏差校正的非參數(shù)百分位Bootstrap方法進(jìn)行檢驗(yàn)，選擇95%的置信區(qū)間進(jìn)行重復(fù)抽樣1 000次，所得的置信區(qū)間［-0.0000794， 0.0000732］包含0，表明關(guān)聯(lián)資金交易在企業(yè)集團(tuán)化程度與投資效率之間的中介效應(yīng)不顯著。究其原因，一方面，關(guān)聯(lián)資金交易在所有關(guān)聯(lián)交易金額中的占比較小，對(duì)企業(yè)投資效率的提升作用有限；另一方面，集團(tuán)內(nèi)部資金交易雖然能夠緩解成員企業(yè)的融資約束進(jìn)而提高投資效率，但關(guān)聯(lián)方違規(guī)占用資金、“交叉補(bǔ)貼”等也使被占用資金企業(yè)喪失投資機(jī)會(huì)。在關(guān)聯(lián)資金交易的效率促進(jìn)和效率降低兩種力量的作用下，H4未得到證實(shí)。

3.進(jìn)一步分析

進(jìn)一步從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)考察集團(tuán)化程度對(duì)投資效率的影響，回歸結(jié)果見(jiàn)表6。列（1）中，企業(yè)集團(tuán)化程度（Group）的回歸系數(shù)在1%的水平顯著為負(fù)，意味著在國(guó)企改革不斷深入和市場(chǎng)環(huán)境不斷完善的背景下，隨著集團(tuán)化程度的提高，國(guó)有企業(yè)能夠發(fā)揮內(nèi)部資本市場(chǎng)的作用，提高企業(yè)的投資效率。列（2）結(jié)果顯示，Group的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明非國(guó)有企業(yè)集團(tuán)能夠充分利用內(nèi)部資本市場(chǎng)擴(kuò)張帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)提高企業(yè)資源配置效率。但國(guó)有企業(yè)的估計(jì)系數(shù)更大，說(shuō)明集團(tuán)化程度的提高對(duì)企業(yè)投資效率的促進(jìn)作用在非國(guó)有企業(yè)集團(tuán)中更為明顯?？赡艿脑?yàn)榉菄?guó)有企業(yè)受政府影響程度較小，公司治理水平更高，內(nèi)部的管理更加市場(chǎng)化，隨著集團(tuán)化程度的不斷提高，母公司能夠協(xié)調(diào)各成員企業(yè)并充分利用內(nèi)部資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資源的合理配置。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.反向因果關(guān)系識(shí)別

企業(yè)集團(tuán)化程度與投資效率可能存在潛在的反向因果關(guān)系，例如，投資效率越高的企業(yè)集團(tuán)，可能具有較好的能力和資源且有意愿去打造更大的企業(yè)帝國(guó)。對(duì)此，本文借鑒吳秋生和黃賢環(huán)[ 24 ]的做法，采用滯后一期和滯后二期的企業(yè)集團(tuán)化程度作為集團(tuán)化程度的工具變量，采用2SLS法對(duì)模型進(jìn)行回歸，以緩解可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題對(duì)研究結(jié)論產(chǎn)生影響。在全樣本、過(guò)度投資樣本和投資不足樣本中Group的系數(shù)均顯著為負(fù)，與上文的結(jié)果保持一致。說(shuō)明在考慮內(nèi)生性問(wèn)題后主要結(jié)論沒(méi)有發(fā)生明顯變化（限于篇幅表略）。

2.自選擇問(wèn)題

前文的結(jié)論可能存在自選擇偏差，因?yàn)橥顿Y效率低的企業(yè)可能更傾向于采取集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)以緩解融資不足和降低信息獲取成本，為了排除自選擇偏差對(duì)本文結(jié)論的潛在干擾，借鑒竇歡等[ 6 ]的研究，采用Heckman兩階段模型進(jìn)行驗(yàn)證。第一階段的具體模型如下。

其中ifGroup為虛擬變量，借鑒辛清泉等[ 4 ]的定義，當(dāng)上市公司存在企業(yè)集團(tuán)支持時(shí)取1，否則為0。Size是公司總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)，TobinQ表示企業(yè)的成長(zhǎng)性，Age為上市年齡，ROA為總資產(chǎn)收益率，State為虛擬變量（當(dāng)公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國(guó)有時(shí)取1，否則取0）。

表7給出了Heckman兩階段中第二階段的回歸結(jié)果?？梢钥闯鲋饕兞康幕貧w結(jié)果與前文一致，表明在考慮了樣本自選擇問(wèn)題后，本文的結(jié)論仍然成立。

3.替換變量

參考竇歡等[ 6 ]的做法，本文改用以下方法估計(jì)企業(yè)的正常投資水平。將企業(yè)的投資水平表示為公司成長(zhǎng)性（Growth）的函數(shù)，由如下模型回歸得到的殘差絕對(duì)值表示企業(yè)的投資效率。

未報(bào)告的結(jié)果顯示，替換變量后的回歸結(jié)果與前文結(jié)論保持一致，表明本文的研究結(jié)論不受投資效率估計(jì)方法的影響。

4.緩解集團(tuán)化指標(biāo)的衡量偏誤

參考黎文靖和嚴(yán)嘉怡[ 2 ]的做法，考慮各參控股公司規(guī)模因素的影響，將原企業(yè)集團(tuán)化程度指標(biāo)定義為集團(tuán)網(wǎng)絡(luò)中各頂點(diǎn)加權(quán)度之和的自然對(duì)數(shù)。其中頂點(diǎn)的加權(quán)度用母公司對(duì)該頂點(diǎn)參控股公司的持股比例乘以參控股公司總資產(chǎn)占集團(tuán)內(nèi)所有參控股公司總資產(chǎn)之和的比重來(lái)衡量。結(jié)果顯示，不論是全樣本還是兩個(gè)子樣本的回歸系數(shù)Group都為正，表明企業(yè)集團(tuán)尚未有效利用內(nèi)部資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資源合理配置進(jìn)而提高企業(yè)投資效率。需要特別指出的是，本文僅保留同時(shí)披露參控類(lèi)型、參控持股比例和子公司總資產(chǎn)信息的樣本，數(shù)據(jù)庫(kù)中樣本公司在2010年至2020年間披露前兩項(xiàng)的參控股公司的信息共計(jì)217 344條，由于這些子公司的總資產(chǎn)信息獲取困難導(dǎo)致信息缺失153 781條，利用較少的數(shù)據(jù)來(lái)構(gòu)建企業(yè)集團(tuán)化程度（Group）指標(biāo)，數(shù)據(jù)的嚴(yán)重缺失可能導(dǎo)致企業(yè)集團(tuán)化程度與投資效率的回歸系數(shù)發(fā)生變化（限于篇幅表略）。

六、結(jié)論與啟示

本文利用2010—2020年我國(guó)A股上市公司及其子公司、合營(yíng)企業(yè)和聯(lián)營(yíng)企業(yè)的數(shù)據(jù)，結(jié)合產(chǎn)權(quán)屬性實(shí)證檢驗(yàn)了呈現(xiàn)不同集團(tuán)網(wǎng)絡(luò)狀態(tài)的企業(yè)集團(tuán)對(duì)企業(yè)投資效率的影響及其作用機(jī)制。研究表明，企業(yè)集團(tuán)化程度的提高會(huì)拓寬內(nèi)部資本市場(chǎng)的橫向規(guī)模和加深縱向成員之間的關(guān)聯(lián)協(xié)同程度，緩解了集團(tuán)面臨的融資約束，企業(yè)能夠在更大范圍內(nèi)利用集團(tuán)的信息優(yōu)勢(shì)尋找投資機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)資源配置，進(jìn)而直接對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生正向影響。具體表現(xiàn)為緩解投資不足和抑制過(guò)度投資。中介效應(yīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，集團(tuán)化程度通過(guò)關(guān)聯(lián)擔(dān)保和關(guān)聯(lián)購(gòu)銷(xiāo)的作用影響投資效率的間接效應(yīng)顯著，這種間接效應(yīng)表現(xiàn)為遮掩效應(yīng)，但企業(yè)集團(tuán)化通過(guò)影響關(guān)聯(lián)資金交易作用于投資效率的間接效應(yīng)并不顯著。進(jìn)一步分析表明，在國(guó)有企業(yè)集團(tuán)樣本和非國(guó)有企業(yè)集團(tuán)樣本中，集團(tuán)化程度的提高都會(huì)顯著提升投資效率。

基于上述研究結(jié)論，本文提出如下建議：（1）進(jìn)一步加快推進(jìn)企業(yè)兼并重組，做強(qiáng)做優(yōu)做大國(guó)有資本和國(guó)有企業(yè)。向外跨行業(yè)、跨領(lǐng)域、跨區(qū)域、跨國(guó)別圍繞發(fā)展戰(zhàn)略整合優(yōu)勢(shì)資源，優(yōu)化企業(yè)自身的資本結(jié)構(gòu)和布局；向內(nèi)以財(cái)務(wù)資本和數(shù)據(jù)資本等新型控制方式連接各成員企業(yè)，創(chuàng)新集團(tuán)管控模式，支持打造體現(xiàn)國(guó)家實(shí)力和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的世界一流企業(yè)。（2）監(jiān)管者應(yīng)更多關(guān)注集團(tuán)化運(yùn)作獲得的資金是否轉(zhuǎn)化為高效的投資。監(jiān)管方應(yīng)將監(jiān)管的重點(diǎn)放到信貸資源配置效率上，優(yōu)化銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的貸款擔(dān)保審批程序和標(biāo)準(zhǔn)，重點(diǎn)觀察集團(tuán)內(nèi)部信貸資金的流向和使用情況，使資源在全社會(huì)范圍內(nèi)得到更有效和更安全的配置。（3）加快國(guó)資監(jiān)管職能從管企業(yè)向管資本轉(zhuǎn)變，擺脫以往的行政型治理慣性，實(shí)現(xiàn)政府對(duì)企業(yè)的簡(jiǎn)政放權(quán)，從而更好地履行股東職能，引導(dǎo)企業(yè)實(shí)現(xiàn)效率的變革，推動(dòng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。本文的研究也存在一定局限性。在全球市場(chǎng)中企業(yè)集團(tuán)不斷演變?yōu)槠脚_(tái)企業(yè)，這種新的組織形態(tài)具有在線化、網(wǎng)絡(luò)化、共享化、智能化和動(dòng)態(tài)化的特點(diǎn)[ 25 ]，平臺(tái)企業(yè)如何進(jìn)行資本運(yùn)作和資源共享？又會(huì)對(duì)企業(yè)的價(jià)值產(chǎn)生怎樣的影響？有待后續(xù)進(jìn)一步研究。

【參考文獻(xiàn)】

［1］ HE J，MAO XY，RUI OM，et al.Business group in China［J］.Journal of Corporate Finance，2013，22（9）：166-192.

［2］ 黎文靖，嚴(yán)嘉怡.誰(shuí)利用了內(nèi)部資本市場(chǎng)：企業(yè)集團(tuán)化程度與現(xiàn)金持有［J］.中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2021（6）：137-154.

［3］ 王化成，蔣艷霞，王珊珊，等.基于中國(guó)背景的內(nèi)部資本市場(chǎng)研究：理論框架與研究建議［J］.會(huì)計(jì)研究，2011（7）：28-37.

［4］ 辛清泉，鄭國(guó)堅(jiān)，楊德明.企業(yè)集團(tuán)、政府控制與投資效率［J］.金融研究，2007（10）：123-143.

［5］ 劉星，計(jì)方，郝穎.大股東控制、集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作與公司現(xiàn)金持有［J］.中國(guó)管理科學(xué)，2014，22（4）：124-133.

［6］ 竇歡，張會(huì)麗，陸正飛.企業(yè)集團(tuán)、大股東監(jiān)督與過(guò)度投資［J］.管理世界，2014（7）：134-143.

［7］ KHANNA T，PALEPU K.Why focused strategy may be wrong for emerging markets［J］.Harvard Business Review，1997，75（4）：41-51.

［8］ SHIN H H，PARK Y S.Financing constraints and internal capital markets：evidence from Korean chaebols［J］.Journal of Corporate Finance，1999，5（2）：169-191.

［9］ 王峰娟，粟立鐘.中國(guó)上市公司內(nèi)部資本市場(chǎng)有效嗎：來(lái)自H股多分部上市公司的證據(jù)［J］會(huì)計(jì)研究，2013（1）：70-75.

［10］ SCHARFSTEIN D S，STEIN J C.The dark side of internal capital markets：divisiona rent-seeking and inefficient investment［J］.Journal of Finance，2000，55（6）：2537-2564.

［11］ 黃賢環(huán)，吳秋生.上市公司與財(cái)務(wù)公司關(guān)聯(lián)交易對(duì)投資效率影響研究［J］.審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2017（1）：68-79.

［12］ 陳艷利，喬菲，孫鶴元.資源配置效率視角下企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部交易的經(jīng)濟(jì)后果：來(lái)自中國(guó)資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.會(huì)計(jì)研究，2014（10）：28-35.

［13］ ALMEIDA H，WOLFENZON D.Should business groups be dismantled？The equilibrium costs of efficient internal capital markets［J］.Journal of Financial Economics，2005，79（1）：99-144.

［14］ MATHEWS RD，ROBINSON DT.Market structure，internal capital markets，and the boundaries of the firm ［J］.Journal of Finance，2008，63（6）：2703-2736.

［15］ 王蓓，鄭建明.金字塔控股集團(tuán)與公司價(jià)值研究［J］.中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2010（2）：110-119.

［16］ 蔡衛(wèi)星，倪驍然，趙盼，等.企業(yè)集團(tuán)對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響：來(lái)自制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2019（1）：137-155.

［17］ 計(jì)方，劉星.集團(tuán)控制、融資優(yōu)勢(shì)與投資效率［J］.管理工程學(xué)報(bào)，2014（1）：26-38.

［18］ 魏志華，趙悅?cè)?，吳育輝.“雙刃劍”的哪一面：關(guān)聯(lián)交易如何影響公司價(jià)值［J］.世界經(jīng)濟(jì)，2017（1）：142-167.

［19］ 李增泉，孫錚，王志偉.“掏空”與所有權(quán)安排：來(lái)自我國(guó)上市公司大股東資金占用的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.會(huì)計(jì)研究，2004（12）：3-13.

［20］ 何美玲，岳中剛，李嬋娟.關(guān)聯(lián)資金借貸對(duì)過(guò)度投資的影響：基于地方金控集團(tuán)的分析［J］.現(xiàn)代財(cái)經(jīng)（天津財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)），2021（9）：43-60.

［21］ RICHARDSON S.Over-investment of free cash flow［J］.Review of Accounting Studies，2006，11（2）：159-189.

［22］ 蔡衛(wèi)星，高洪民.企業(yè)集團(tuán)、政府干預(yù)與投資效率［J］.北京工商大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2017（2）：89-99.

［23］ 溫忠麟，葉寶娟.中介效應(yīng)分析：方法和模型發(fā)展［J］.心理科學(xué)進(jìn)展，2014（5）：731-745.

［24］ 吳秋生，黃賢環(huán).財(cái)務(wù)公司的職能配置與集團(tuán)成員上市公司融資約束緩解［J］.中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2017（9）：156-173.

［25］ 王化成，劉金釗.企業(yè)組織結(jié)構(gòu)的演進(jìn)與財(cái)務(wù)管理發(fā)展：基于“點(diǎn)—線—面—網(wǎng)”發(fā)展軌跡的思考［J］.財(cái)務(wù)研究，2020（2）：3-14.