并購方現(xiàn)金支付緩解了股票錯誤定價嗎

王生年 黃蘭蘭

【摘 要】 在企業(yè)并購中，采取恰當(dāng)?shù)闹Ц斗绞接兄谄髽I(yè)優(yōu)化資源配置，提高市場競爭力。以2007—2021年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，考察并購方現(xiàn)金支付對股票錯誤定價的影響。研究發(fā)現(xiàn)，并購方現(xiàn)金支付有助于緩解企業(yè)股價高估；影響機制檢驗表明，現(xiàn)金支付通過減少代理成本和降低信息不對稱緩解了股票錯誤定價；進一步研究發(fā)現(xiàn)，在銀行業(yè)競爭程度高的地區(qū)和跨行業(yè)并購樣本中，并購方現(xiàn)金支付對股票錯誤定價的緩解作用更顯著。文章拓展了股票錯誤定價的影響因素研究，對提高資本市場定價效率、防范金融風(fēng)險有重要的現(xiàn)實意義。

【關(guān)鍵詞】 并購； 現(xiàn)金支付； 代理成本； 信息不對稱； 股票錯誤定價

【中圖分類號】 F234.3；F275? 【文獻標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）07-0087-08

一、引言

根據(jù)有效市場理論，在市場有效的情況下，資本市場上的股票價格能正確反映股票基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值，投資者不能通過技術(shù)手段獲取超額收益。我國股票市場具有新興資本市場的典型特征，交易機制還不夠完善，投資者與上市公司之間存在信息不對稱，且市場上非理性散戶投資者數(shù)量較多。因此，上市公司的股票市場價格常常會偏離其內(nèi)在價值，表現(xiàn)為不同程度的股價高估或低估。已有研究分別從市場機制、信息不對稱、投資者行為、媒體報道等多個角度分析了股票錯誤定價產(chǎn)生的原因。實際上，在企業(yè)并購過程中，并購方采取的支付方式也會對股票價格產(chǎn)生一定影響。已有研究表明公司股票被錯誤估值是因為對未來現(xiàn)金流的錯誤判斷導(dǎo)致。在企業(yè)并購過程中，并購方采取現(xiàn)金支付比例越高，其持有的現(xiàn)金流水平越低，導(dǎo)致財務(wù)杠桿水平越高，而適度的負(fù)債和現(xiàn)金股利發(fā)放能夠有效控制企業(yè)自由現(xiàn)金流的代理成本[ 1 ]，代理成本降低能夠緩解股票錯誤定價[ 2 ]。

近年來，我國經(jīng)濟體制改革不斷深化，證券市場逐漸完善，公司并購活動日趨活躍。企業(yè)在并購過程中使用現(xiàn)金支付能夠發(fā)揮自由現(xiàn)金流治理作用。一方面，現(xiàn)金支付能夠有效抑制并購溢價[ 3 ]，減輕企業(yè)過度投資，降低代理成本[ 4 ]。另一方面，現(xiàn)金支付向市場傳遞了被并購方公司價值較高、發(fā)展前景較好的信號，因此，能夠吸引更多的分析師跟蹤，從而緩解信息不對稱。從現(xiàn)金支付比例視角研究并購方現(xiàn)金支付對股票錯誤定價的影響還存在契機；并購中采用怎樣的現(xiàn)金支付比例能夠降低代理成本與信息不對稱、提高公司治理水平，進而緩解股票錯誤定價有待進一步研究。

基于此，本文以2007—2021年我國A股上市公司為樣本，實證檢驗現(xiàn)金支付對股票錯誤定價的影響，并從自由現(xiàn)金流代理成本和信息不對稱理論兩方面對其作用途徑進行了檢驗。進一步分析了銀行業(yè)競爭、跨行業(yè)并購對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，研究發(fā)現(xiàn)在銀行業(yè)競爭程度較高和跨行業(yè)并購的情況下，現(xiàn)金支付對股票錯誤定價的緩解作用更顯著。本文的貢獻主要表現(xiàn)在：第一，基于自由現(xiàn)金流的代理成本與信息不對稱理論，較為深入地分析了現(xiàn)金支付對股票錯誤定價的影響及其作用機理，豐富了股票錯誤定價的相關(guān)研究。第二，結(jié)合資本市場并購的實際情況，探討了銀行業(yè)競爭、跨行業(yè)并購在現(xiàn)金支付對股票錯誤定價中的不同作用，有助于投資者理解現(xiàn)金支付對股票錯誤定價的影響。

二、文獻綜述

現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營模式的重要特征是所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，投資者未參與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營管理，無法獲得與管理層相同的企業(yè)資產(chǎn)價值信息，所有者權(quán)益很可能會被市場錯誤定價，股票價格也不是其內(nèi)在價值的真實體現(xiàn)[ 5 ]。因此，現(xiàn)有關(guān)于資本市場錯誤定價問題的研究主要基于信息不對稱視角展開。我國證券市場運行機制與相關(guān)制度尚不完善，投資者對證券分析師等信息中介依賴程度較高。證券分析師對公司跟蹤并收集相關(guān)信息，分析處理后發(fā)布盈余預(yù)測，使公司信息進一步融入股價，有助于投資者做出正確的決策和判斷?；谖写淼墓局卫硪彩怯绊懝善卞e誤定價的重要因素。已有研究發(fā)現(xiàn)，股票錯誤定價與公司內(nèi)部的代理成本顯著正相關(guān)，偏離最優(yōu)水平的股權(quán)激勵會加劇代理成本對股票錯誤定價的影響[ 1 ]。股權(quán)激勵既可能通過改善公司治理減輕股票錯誤定價，也可能惡化代理問題而加劇股票錯誤定價[ 6 ]。當(dāng)企業(yè)持有大量自由現(xiàn)金時，管理層將會增加過度投資及在職消費行為[ 7 ]。此外，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)現(xiàn)金流加劇管理層過度自信與并購溢價的正向關(guān)系，而負(fù)債水平對二者關(guān)系起到負(fù)向調(diào)節(jié)作用[ 8 ]。在企業(yè)并購過程中，不同的支付方式將對并購雙方的股東收益產(chǎn)生較大影響[ 9 ]。當(dāng)融資約束水平較高時，企業(yè)更偏向于股權(quán)支付[ 10 ]，從納稅的角度來看，現(xiàn)金支付會給企業(yè)帶來更大的交易成本。與現(xiàn)金支付相比，投資者對股權(quán)、資產(chǎn)以及混合支付中低現(xiàn)金支付的反應(yīng)更為強烈[ 11 ]。但是，現(xiàn)金支付能夠提高并購成功概率[ 12 ]。已有研究表明，信息不對稱和會計信息質(zhì)量不高是導(dǎo)致股票錯誤定價的主要原因，代理問題也會對股票定價產(chǎn)生重要影響?，F(xiàn)有關(guān)于現(xiàn)金支付經(jīng)濟后果的文獻大多是并購溢價及商譽相關(guān)研究，而研究其對股票錯誤定價的文獻并不多見，因此，本文豐富了資產(chǎn)定價效率影響因素的研究。

三、理論分析與假設(shè)提出

在并購過程中，并購方采取現(xiàn)金支付會導(dǎo)致企業(yè)自由現(xiàn)金流減少，從而對代理成本產(chǎn)生較大影響。首先，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率增加，而適度的負(fù)債和少量的現(xiàn)金能有效降低企業(yè)自由現(xiàn)金流的代理成本。當(dāng)企業(yè)持有現(xiàn)金流較低時，管理層的道德風(fēng)險和逆向選擇風(fēng)險也會相應(yīng)降低，現(xiàn)金支付有助于弱化經(jīng)理人與股東之間的代理問題。自由現(xiàn)金流代理成本假說提出，償債壓力能抑制經(jīng)營者支付現(xiàn)金，也能削減其自由支配現(xiàn)金流的能力。Farinha[ 13 ]研究發(fā)現(xiàn)，上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利有助于緩解自由現(xiàn)金流的代理問題。其次，并購方采用現(xiàn)金支付時，能夠有效抑制并購溢價。最后，現(xiàn)金支付能發(fā)揮內(nèi)部治理效應(yīng)，降低公司信息不對稱?，F(xiàn)金支付也向市場傳遞了被并購方公司具有較好發(fā)展?jié)摿Φ男盘枺瑥亩^多的分析師對企業(yè)進行跟蹤，基于“有效監(jiān)督假說”，分析師關(guān)注能對代理問題起到明顯治理作用，也具有解讀和監(jiān)督信息效應(yīng)兩大功能[ 14 ]。分析師跟蹤能提高公司信息透明度，抑制盈余管理行為，從而提升管理層效率[ 15 ]。其發(fā)布的盈余預(yù)測在一定程度上抑制了管理層盈余操縱行為，也降低了管理層為粉飾財務(wù)報表進行舞弊的可能性，公司經(jīng)營風(fēng)險降低，股價能及時準(zhǔn)確地反映出公司基本面變化。綜上，現(xiàn)金支付一方面通過緩解代理沖突，發(fā)揮自由現(xiàn)金流的內(nèi)部治理效應(yīng)，推動股價回歸其內(nèi)在價值；另一方面通過信號傳遞效應(yīng)，增加分析師跟蹤，有助于緩解投資者由信息不對稱引起的羊群效應(yīng)，進而減輕市場交易行為導(dǎo)致的股價高估?；诖耍岢霰疚牡募僭O(shè)：

H1：現(xiàn)金支付能有效緩解股票錯誤定價，且對股價高估的緩解作用更為顯著。

上市公司并購資金主要來源于自有資金和銀行借款，受自身發(fā)展的限制，多數(shù)企業(yè)會選擇負(fù)債融資。從企業(yè)所處銀行業(yè)競爭程度來看，在經(jīng)濟發(fā)展水平較低的國家，銀行業(yè)呈現(xiàn)相對集中狀態(tài)，信貸決策權(quán)掌握在少數(shù)銀行手中，企業(yè)融資約束問題較為突出。當(dāng)銀行業(yè)處于壟斷的結(jié)構(gòu)下，銀行對企業(yè)貸款準(zhǔn)入限制條件較高，銀行作為上市公司的主要債權(quán)人能夠起到一定的監(jiān)督效應(yīng)，企業(yè)為達到銀行放款的要求，會相應(yīng)提高公司治理水平。隨著金融體制及利率市場化改革的不斷深入，商業(yè)銀行、外資銀行迅速興起，進一步加劇了銀行業(yè)的競爭程度。民營資本和外資的涌入表明我國銀行業(yè)的競爭呈現(xiàn)出越來越激烈的態(tài)勢。銀行業(yè)競爭程度高的情況下，企業(yè)取得貸款的信貸成本、抵押品及貸款額方面的門檻均比較低。銀行為積極爭取目標(biāo)客戶及擴大業(yè)務(wù)規(guī)模，會推出各種優(yōu)惠的貸款條件以及減少貸款審批環(huán)節(jié)等措施，降低貸款利率，放寬對公司會計信息質(zhì)量的要求[ 16 ]，更愿意為風(fēng)險相對較高的企業(yè)提供借款，融資約束問題得到緩解，銀行業(yè)競爭會使企業(yè)信貸可得性增加。根據(jù)市場力量假說的觀點，銀行業(yè)競爭能削弱信貸市場的賣方勢力。因此，銀行業(yè)競爭會抑制上市公司主要債權(quán)人的外部監(jiān)督作用，公司外部治理作用被弱化，投資者與上市公司之間的信息不對稱程度加劇，強化了企業(yè)股票錯誤定價程度?；诖?，提出本文的假設(shè)：

H2：銀行業(yè)競爭程度越高，采用現(xiàn)金支付對股票錯誤定價的緩解作用越顯著。

跨行業(yè)并購指處于不同行業(yè)的公司發(fā)生的并購活動，能夠使企業(yè)以較低的成本跨過新行業(yè)的壁壘或門檻，快速打開新市場，達到多元化經(jīng)營和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的目的，是上市公司快速轉(zhuǎn)型到另一行業(yè)的有效途徑。有研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)目標(biāo)方與并購方位于不同行業(yè)即跨行業(yè)并購時，交易雙方之間的信息不對稱更為嚴(yán)重。一方面，跨行業(yè)并購是企業(yè)獲取資源和擴張市場的重要方式。通過跨行業(yè)并購，企業(yè)有可能實現(xiàn)資源的有效整合和重新配置。另一方面，跨行業(yè)并購能夠促進資源在行業(yè)間的流動以實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)重組和轉(zhuǎn)型。這種并購戰(zhàn)略有利于企業(yè)多元化發(fā)展，在企業(yè)發(fā)展停滯不前時，找到新的增長點。然而，相比同行業(yè)并購，跨行業(yè)并購面臨更多的問題、更大的難度，由于并購方對新行業(yè)的不了解、不熟悉和信息不對稱的影響，很難確定合適的并購對價，如果定價過高，會使企業(yè)蒙受損失，導(dǎo)致跨行業(yè)并購面臨失敗的風(fēng)險。并購雙方的行業(yè)關(guān)聯(lián)度越低，信息不對稱程度越高，加上彼此對行業(yè)狀況不熟悉，會增大并購后融合的難度和不確定性風(fēng)險，協(xié)同效應(yīng)難以實現(xiàn)，定價更容易出現(xiàn)偏離。另外，信息不對稱也會降低上市公司在并購中的估值及融資和支付環(huán)節(jié)的談判能力，增加并購公司財務(wù)風(fēng)險。研究發(fā)現(xiàn)跨行業(yè)并購導(dǎo)致企業(yè)整體價值貶損，多重代理和信息不對稱問題使得企業(yè)內(nèi)部市場低效運行，從而導(dǎo)致公司價值降低。基于此，提出本文的假設(shè)：

H3：現(xiàn)金支付對股票錯誤定價的緩解作用在跨行業(yè)并購中更強。

四、研究設(shè)計和數(shù)據(jù)來源

（一）數(shù)據(jù)來源

本文以滬深A(yù)股上市公司2007—2021年的數(shù)據(jù)為初始樣本，并進行了如下篩選：（1）剔除金融保險類公司；（2）剔除ST、*ST的公司；（3）剔除股票支付、現(xiàn)金支付、現(xiàn)金和股票混合支付以外支付方式樣本；（4）剔除顯示并購交易失敗的、正在實施并購及財務(wù)數(shù)據(jù)信息不完整的樣本；（5）剔除財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司；（6）一年內(nèi)同一公司發(fā)生多次并購的，保留相同支付方式下金額最大的并購事件。為消除異常值的影響，對所有連續(xù)變量在1%和99%水平上進行了Winsorize處理，最終得到3 021個并購樣本觀測值。股票錯誤定價的計算以及相關(guān)變量數(shù)據(jù)均來源于CSMAR，公司并購數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，城市層面各類銀行分支機構(gòu)營業(yè)網(wǎng)點數(shù)據(jù)來自中國銀行保險監(jiān)督管理委員會官方網(wǎng)站，數(shù)據(jù)處理和分析使用Stata16.0軟件。

（二）變量定義及衡量

1.被解釋變量：股票錯誤定價（Deviation）

采用剩余收益估值模型度量上市公司的內(nèi)在價值，用公司股票當(dāng)年所有交易日收盤價的平均值衡量市場價值，兩者的比值即股票錯誤定價。

模型（1）中Vt是每股內(nèi)在價值，bt是每股權(quán)益賬面價值，b（1）t=bt+Earningsi，t+1-Divdendi，t+1，b（2）t=b（1）t+ Earningsi，t+2-Divdendi，t+2，f（.）為分析師預(yù)測的公司未來盈余，r是資本成本。參照徐壽福和徐龍炳[ 6 ]的計算方法，將公司層面信息估計的公司盈余用分析師預(yù)測盈余來代替，具體預(yù)測模型為：

模型（2）中Earningsi，t+T是公司未來一至三年的每股盈余預(yù)測，Asseti，t是公司的每股總資產(chǎn)，Divdendi，t為公司的每股股利，DDi，t為是否發(fā)放股利的啞變量，Earningi，t是當(dāng)年的每股盈余，NegEi，t為公司是否虧損的啞變量，Accurali，t為上市公司每股應(yīng)計項目，？孜i，t+T為殘差項。利用得到的系數(shù)估值計算出公司未來一至三年盈余預(yù)測值，并將其代入模型（1）中計算出公司的內(nèi)在價值Vt。采用公司股票當(dāng)年所有交易日收盤價的平均值衡量市場價值P。V/P為股票錯誤定價，V/P=1表明該公司不存在錯誤定價現(xiàn)象，V/P<1表明存在股價高估。Deviation=│1-V/P│度量市場價值P對內(nèi)在價值V的絕對偏離程度。

2.解釋變量：現(xiàn)金支付比例（Cpr）

參照周菊和陳欣[ 3 ]的研究，將現(xiàn)金支付比例作為主要解釋變量，數(shù)據(jù)從Wind數(shù)據(jù)庫下載后通過手工整理而成。并購支付過程中有一定比例的現(xiàn)金和股票混合支付方式，因此，采用現(xiàn)金支付比例可以更清楚地觀測到企業(yè)傾向于采用何種支付手段。

3.調(diào)節(jié)變量

（1）銀行業(yè)競爭（Bankcom）

借鑒白俊等[ 17 ]的研究，使用上市公司總部所在地城市層面銀行機構(gòu)的營業(yè)網(wǎng)點數(shù)量信息來構(gòu)建銀行業(yè)結(jié)構(gòu)性競爭指標(biāo)：

其中，c代表城市，t代表時間，k代表各種不同類型的銀行機構(gòu)，Bankbranchctk表示城市c在時間t內(nèi)各種類型銀行機構(gòu)的營業(yè)網(wǎng)點數(shù)量。使用模型（3）計算銀行業(yè)赫芬達爾指數(shù)HHIct，該指標(biāo)用以度量城市層面銀行機構(gòu)的壟斷程度。HHIct越小，表示銀行業(yè)集中度越低，競爭越激烈；HHIct越大，表示行業(yè)集中度越高，競爭程度越低。因此，定義銀行業(yè)競爭Bankcomct= 1－HHIct，該數(shù)值越大，代表該城市層面銀行業(yè)競爭程度越高。

（2）跨行業(yè)并購（Cross）

借鑒蔡慶豐和田霖[ 18 ]的做法，若并購企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)分屬不同行業(yè)則屬于跨行業(yè)并購，否則屬于同行業(yè)并購，當(dāng)企業(yè)發(fā)生跨行業(yè)并購時Cross為1，否則為0。

4.控制變量

參考王生年等[ 19 ]的研究，選取可能對股票錯誤定價產(chǎn)生顯著影響的因素（主要是與公司特征相關(guān)的變量）作為控制變量，包括公司規(guī)模（Size）、財務(wù)杠桿（Lev）、上市年限（Age）、成長性（Growth）、賬面市值比（BM）、盈利能力（Roa）、換手率（Turnover）、董事會規(guī)模（Board）、獨立董事占比（Indratio），此外還控制了年度和行業(yè)，具體變量見表1。

（三）模型設(shè)計

采用模型（4）檢驗并購現(xiàn)金支付對股票錯誤定價的影響：

其中，Deviationi，t代表股票錯誤定價，Cpr代表現(xiàn)金支付比例，Control代表控制變量，同時控制了行業(yè)和年度可能產(chǎn)生的影響。如果系數(shù)？琢1顯著為負(fù)，則意味著現(xiàn)金支付對股票錯誤定價產(chǎn)生抑制作用，即緩解股票錯誤定價。

五、實證結(jié)果及分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計

表2報告了模型中主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。被解釋變量（Deviation）的均值為0.607，中位數(shù)為0.609，最大值為5.021，最小值為0，表明我國證券市場上股票價格普遍存在被高估的現(xiàn)象?，F(xiàn)金支付比例（Cpr）的均值為0.818，中位數(shù)為1，說明上市公司并購交易中81.8%的樣本使用現(xiàn)金支付，使用股票支付及混合支付的樣本則相對較少，現(xiàn)金支付仍然是我國上市公司并購交易的主要支付方式。

（二）實證結(jié)果與分析

1.現(xiàn)金支付與股票錯誤定價

表3驗證了現(xiàn)金支付是否緩解股票錯誤定價。從檢驗結(jié)果可以看出：在列（1）全樣本和列（2）高估組中現(xiàn)金支付比例（Cpr）的系數(shù)為負(fù)且分別在5%、1%的水平上顯著，表明現(xiàn)金支付比例越高，對股價高估的緩解效果越顯著；列（3）低估組中Cpr系數(shù)不顯著，說明現(xiàn)金支付對股價低估緩解效果不顯著。結(jié)論驗證了本文的H1。

2.銀行業(yè)競爭、現(xiàn)金支付與股票錯誤定價

從表3列（4）（5）回歸結(jié)果可以看出，在銀行業(yè)競爭高組，現(xiàn)金支付對股票錯誤定價的緩解作用更為顯著。這與全樣本的回歸結(jié)果一致，表明銀行業(yè)競爭越激烈，現(xiàn)金支付對股票錯誤定價的緩解作用越顯著，結(jié)論支持了本文的H2。

3.跨行業(yè)并購、現(xiàn)金支付與股票錯誤定價

表3列（6）（7）回歸結(jié)果顯示，跨行業(yè)并購組現(xiàn)金支付對股票錯誤定價的緩解作用在5%置信區(qū)間顯著，未發(fā)生跨行業(yè)并購組回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著，結(jié)果支持本文的H3。

六、穩(wěn)健性檢驗

（一）替代解釋變量

為驗證本文結(jié)論的可靠性，借鑒葛結(jié)根[ 20 ]的研究，進一步以現(xiàn)金支付（Pay）為解釋變量，如果包含股份形式的單一股份支付、現(xiàn)金及股份混合支付方式則Pay賦值為0，單一現(xiàn)金支付方式賦值為1，重新進行回歸，回歸結(jié)果見表4，主要結(jié)論與前文保持一致。

（二）內(nèi)生性問題

使用兩階段最小二乘法，以同行業(yè)其他上市公司現(xiàn)金支付比例的平均值（IndCpr）作為工具變量進行回歸，結(jié)果見表5。列（1）為一階段的回歸結(jié)果，顯示現(xiàn)金支付比例均值（IndCpr）與同行業(yè)其他上市公司的現(xiàn)金支付比例均值之間呈顯著正相關(guān)，因此可以作為工具變量。第二階段回歸結(jié)果在列（2）（3）全樣本和高估組的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，與前文結(jié)果一致，表明現(xiàn)金支付緩解股票錯誤定價的結(jié)論在控制內(nèi)生性問題后依然成立。

七、進一步檢驗分析

（一）現(xiàn)金支付、代理成本與股票錯誤定價

借鑒羅煒和朱春艷[ 21 ]的做法，選取上市公司前三名高管持股比例之和（Manhold）作為代理成本的變量，管理層持股比例越小，表明代理問題越嚴(yán)重。定義代理成本Cost=1-Manhold，其數(shù)值越大，上市公司代理成本越高。采用中介效應(yīng)檢驗法進行路徑檢驗，回歸結(jié)果見表6。從表6列（2）可以看出，現(xiàn)金支付能夠顯著抑制代理成本。列（3）在加入代理成本（Cost）后，Cpr系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，但由-0.044變?yōu)?0.037，說明代理成本是現(xiàn)金支付緩解股票錯誤定價的部分中介因子。對中介效應(yīng)進行Bootstrap檢驗，結(jié)果顯示在95%的置信區(qū)間不包含零，說明中介效應(yīng)成立。

（二）現(xiàn)金支付、分析師跟蹤與股票錯誤定價

從表6列（4）可以看出，現(xiàn)金支付（Cpr）對分析師關(guān)注（Analysist）的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為正，說明現(xiàn)金支付能夠提高分析師關(guān)注度，從而降低信息不對稱。列（5）在加入分析師關(guān)注（Analysist）后，Cpr系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，但由-0.044變?yōu)?0.034，說明分析師跟蹤是現(xiàn)金支付緩解股票錯誤定價的部分中介因子。另外，對中介效應(yīng)進行Bootstrap檢驗，結(jié)果顯示在95%的置信區(qū)間不包含零，說明中介效應(yīng)成立。

（三）中介效應(yīng)及Bootstrap檢驗

借鑒宋獻中和禹天寒[ 22 ]的研究，利用Bootstrap方法，從代理成本和分析師跟蹤兩個方面檢驗現(xiàn)金支付緩解股票錯誤定價的中介效應(yīng)。為檢驗上述兩種機制中哪一種發(fā)揮了主導(dǎo)作用，將兩個中介變量同時放入模型中重新進行回歸，回歸結(jié)果見表6 Panel A列（6），可以看出代理成本較分析師跟蹤更為重要。代理成本和分析師跟蹤的中介效應(yīng)依然顯著成立，但是Cpr回歸系數(shù)不再顯著，進一步說明現(xiàn)金支付緩解股票錯誤定價的影響被分解到了代理成本和分析師跟蹤兩條路徑。表6 Panel B報告了通過Bootstrap方法抽樣1 000次得到的統(tǒng)計結(jié)果。從結(jié)果可以看出，代理成本中介效應(yīng)約占兩者總效應(yīng)的80%[0.004/（0.004+0.001）]，分析師跟蹤中介效應(yīng)約占兩者總效應(yīng)的20%，兩者的差異在10%的水平上顯著，表明現(xiàn)金支付通過抑制代理成本緩解股票錯誤定價的作用大于分析師跟蹤，代理成本在緩解股票錯誤定價中發(fā)揮了主導(dǎo)作用。

八、結(jié)論和啟示

本文實證檢驗了并購重組中現(xiàn)金支付對股票錯誤定價的影響。研究發(fā)現(xiàn)：首先，現(xiàn)金支付方式能有效緩解并購公司的股票錯誤定價，且對股價高估的緩解作用更明顯；其次，現(xiàn)金支付緩解股價高估的作用在銀行業(yè)競爭程度較高的地區(qū)和跨行業(yè)并購中更明顯，說明在銀行業(yè)競爭激烈的地區(qū)和跨行業(yè)并購中，股價高估程度更為嚴(yán)重；最后，現(xiàn)金支付一方面通過減少公司自由現(xiàn)金流降低公司代理成本，另一方面通過向市場傳遞被并購公司價值信息吸引分析師關(guān)注，通過這兩條路徑緩解并購公司的股票錯誤定價。

研究結(jié)論表明，并購中采用現(xiàn)金支付對資本市場上的股票錯誤定價具有一定的治理作用。具體來說，現(xiàn)金支付主要通過公司“內(nèi)部治理效應(yīng)”和市場“信號傳遞效應(yīng)”緩解了股票錯誤定價。研究結(jié)論為提升股票市場定價效率提供了理論依據(jù)：第一，減少公司所持的自由現(xiàn)金流是緩解股票錯誤定價的有效機制，通過政策引導(dǎo)，增加并購中現(xiàn)金支付的比例，優(yōu)化公司治理環(huán)境，降低股票錯誤定價。第二，探究支付方式的最佳組合，使并購方能根據(jù)自身的財務(wù)狀況提高資源利用效率和企業(yè)競爭力，采取合適的支付方式，向市場傳遞有效信息進而提高市場定價效率。

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