去杠桿政策、存貨周轉(zhuǎn)率與工業(yè)企業(yè)發(fā)展能力

徐曉莉 李翔 嚴(yán)家琦

摘 要：為解決經(jīng)濟(jì)發(fā)展中存在的問題，我國政府提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，其中的主要任務(wù)就是“去杠桿”?；谶@一政策的實(shí)施，本文選取上證A股中工業(yè)類企業(yè)2012—2019年（2020年為特殊年份）的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，利用雙重差分法研究分析在去杠桿政策實(shí)施后對工業(yè)企業(yè)持續(xù)發(fā)展能力的影響，通過對2232個(gè)觀測值進(jìn)行多元回歸分析發(fā)現(xiàn)去杠桿政策可以增強(qiáng)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力，存貨周轉(zhuǎn)率在政策和發(fā)展能力間具有中介作用。

關(guān)鍵詞：去杠桿政策；經(jīng)營效率；存貨周轉(zhuǎn)率；可持續(xù)發(fā)展能力

本文索引：徐曉莉，李翔，嚴(yán)家琦.<變量 2>[J].中國商論，2023（06）：-168.

中圖分類號(hào)：F272.3 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2023）03（b）--04

中華人民共和國成立后，由于我國工業(yè)體系不完善，在很長一段時(shí)間生產(chǎn)力不足，為改變這一矛盾，我國實(shí)行了改革開放，大力發(fā)展生產(chǎn)力等政策。通過數(shù)十年的發(fā)展，我國的社會(huì)生產(chǎn)水平已取得長足進(jìn)步，黨的十九大提出“我國社會(huì)主要矛盾已經(jīng)轉(zhuǎn)化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾”。這一基本矛盾的轉(zhuǎn)變說明我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展體系中的供需結(jié)構(gòu)發(fā)生了本質(zhì)變化，已經(jīng)從需求大于供給的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變成供給大于需求的結(jié)構(gòu)，社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需要提質(zhì)增效，因此在2015年末提出“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，主要內(nèi)容包含了“去杠桿政策”。

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中“去杠桿政策”主要是針對資產(chǎn)負(fù)債過高的企業(yè)，通過去除杠桿政策的實(shí)施，降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)自身的經(jīng)營效率和經(jīng)營質(zhì)量，以促進(jìn)企業(yè)長久和可持續(xù)發(fā)展。對于企業(yè)來說，資金流是企業(yè)生存的命脈，“去杠桿”作為宏觀層面的外來政策沖擊，使企業(yè)通過外部負(fù)債獲得資金的通道受阻，在此情況下迫使企業(yè)在開拓其他融資渠道外（如權(quán)益融資），還需要通過提高企業(yè)自身經(jīng)營能力以獲得較好的發(fā)展和生存空間[1]。

基于此，本文通過雙重差分法研究去杠桿政策對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的影響，同時(shí)引入經(jīng)營能力相關(guān)指標(biāo)（存貨周轉(zhuǎn)率）作為中介效應(yīng)，研究去杠桿政策對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的作用，以及存貨周轉(zhuǎn)率的中介作用，為受“去杠桿政策”影響較大的工業(yè)類行業(yè)政策的實(shí)施提供參考。

1 研究假設(shè)

1.1 去杠桿政策與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力作用機(jī)理

去杠桿政策實(shí)施后，有一些觀點(diǎn)認(rèn)為，企業(yè)的生存和發(fā)展需要借助外部的負(fù)債資金，也就是需要杠桿的撬動(dòng)才能使企業(yè)獲取更高的利益和更好的發(fā)展能力。但是，去杠桿政策的實(shí)施，企業(yè)無法獲得足夠的資金來維持企業(yè)發(fā)展的需要，從而使企業(yè)不得不擴(kuò)大股權(quán)融資的規(guī)模，以彌補(bǔ)資金緊張問題。這時(shí)企業(yè)就需要引入新的投資者，不但使企業(yè)的控制權(quán)受到威脅，而且融資成本也隨之上升[2]；另外，去杠桿政策需要企業(yè)對債務(wù)進(jìn)行清償，導(dǎo)致企業(yè)的償債壓力變大，所以，政策的實(shí)施將會(huì)抑制甚至降低企業(yè)的發(fā)展能力[3]。

去杠桿政策主要針對杠桿過高的企業(yè)，并不是所有企業(yè)都要去杠桿，而且去杠桿政策并不是去掉所有杠桿，只是將杠桿調(diào)整到合理區(qū)間，過高的杠桿使企業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)隨之變大，只有將杠桿保持在合理區(qū)間才能使企業(yè)更長久的發(fā)展。另外，去杠桿政策的實(shí)施并不是要求企業(yè)一次性償還所有債務(wù)，而是有步驟有計(jì)劃的進(jìn)行，因此并不會(huì)給企業(yè)帶來太大的償債壓力。鑒于以上兩點(diǎn)，文章提出假設(shè)1：

H1：去杠桿政策會(huì)提升企業(yè)的發(fā)展能力。

1.2 去杠桿政策與存貨周轉(zhuǎn)率的作用原理

去杠桿政策的實(shí)施，限制了企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模，考慮到企業(yè)控制權(quán)問題，并不會(huì)盲目擴(kuò)大股權(quán)融資。此時(shí)，為獲取足夠的資金，將會(huì)逼迫企業(yè)提高自身的經(jīng)營能力來提升企業(yè)的獲利水平。企業(yè)提高經(jīng)營效率需要從管理和技術(shù)創(chuàng)新兩個(gè)角度進(jìn)行[4]。企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新雖然能顯著提高效率，但是存在大量資金投入、研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)和周期較長等問題，無法較快地產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益，因此最直接的辦法就是提升企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)水平，其中對于存貨的管理就顯得十分重要。企業(yè)提高存貨的周轉(zhuǎn)水平，一方面可以降低存貨對資金的占用，降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，企業(yè)可以通過存貨的變現(xiàn)獲取一定的資金，為企業(yè)的經(jīng)營提供資金保障，較快地提升企業(yè)的經(jīng)營效率。本文提出假設(shè)2：

H2：去杠桿政策會(huì)提升企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)水平。

1.3 存貨周轉(zhuǎn)率在去杠桿政策和企業(yè)發(fā)展能力間的中介作用

企業(yè)發(fā)展能力是對企業(yè)潛力的一種衡量，受到企業(yè)多方面因素的影響，如資本結(jié)構(gòu)、負(fù)債水平、現(xiàn)金流等都會(huì)影響企業(yè)發(fā)展能力。如果企業(yè)的負(fù)債水平過高，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隨之上升，就會(huì)影響到企業(yè)發(fā)展能力。因此，降低企業(yè)杠桿水平，使其保持在較為合理的負(fù)債區(qū)間，就能在避免較大風(fēng)險(xiǎn)的前提下，更好地發(fā)揮杠桿效應(yīng)，增強(qiáng)企業(yè)發(fā)展能力。去杠桿政策帶來的企業(yè)資金壓力，迫使企業(yè)通過提高經(jīng)營效率來獲取資金[5]。其中，提升存貨管理水平是不錯(cuò)的選擇，可以較快地幫助企業(yè)降低資金占用并獲取資金。

企業(yè)發(fā)展能力的衡量有很多方式和指標(biāo)，其中可持續(xù)增長率是衡量企業(yè)發(fā)展能力的重要指標(biāo)，反映的是企業(yè)完全依靠自身內(nèi)在實(shí)力能達(dá)到的發(fā)展能力，其公式為：（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*營業(yè)凈利率*權(quán)益乘數(shù)*利潤留存率）/（1-總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*營業(yè)凈利率*權(quán)益乘數(shù)*利潤留存率）。從公式中分析可知，企業(yè)發(fā)展能力受到經(jīng)營效率（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）、盈利能力（營業(yè)凈利率）、償債能力（權(quán)益乘數(shù)）和利潤留存的影響?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是綜合指標(biāo)，受到各項(xiàng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的影響，假設(shè)其他資產(chǎn)周轉(zhuǎn)水平不變，存貨周轉(zhuǎn)水平上升，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)水平也會(huì)上升，從而提高可持續(xù)增長率。據(jù)此本文提出假設(shè)3：

H3：去杠桿政策可以迫使企業(yè)提升存貨周轉(zhuǎn)水平增強(qiáng)企業(yè)發(fā)展能力。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 研究樣本與數(shù)據(jù)來源

文章選取的數(shù)據(jù)樣本主要來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，按照行業(yè)分類剔除數(shù)據(jù)缺失和ST股票的影響，共選取上證A股279家工業(yè)類企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。數(shù)據(jù)選取的時(shí)間跨度為2012—2019年，主要原因包括：一是2020年受疫情影響對企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)具有沖擊性，因此未選取2020年的數(shù)據(jù)；二是去杠桿政策開始實(shí)施的年份為2016年，為保持?jǐn)?shù)據(jù)時(shí)間跨度上的對稱性故選取政策實(shí)施前4年（2012—2015年）和政策實(shí)施后4年（2016—2019年）共計(jì)279組2232個(gè)樣本進(jìn)行分析。本文利用的分析方法是雙重差分法，分析軟件為STATA 16.0。

2.2 定義變量

（1）解釋變量。文章利用雙重差分法研究去杠桿政策對企業(yè)發(fā)展能力的影響，將政策實(shí)施的交乘項(xiàng)定義為解釋變量，用DID表示。DIDin（ treati×postn）為第i企業(yè)第n年是否受去杠桿政策影響的虛擬變量，treati為政策對象，依據(jù)國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)為保證企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展的資產(chǎn)負(fù)債率標(biāo)準(zhǔn)：工業(yè)類企業(yè)負(fù)債率為70%，非工業(yè)類企業(yè)為75%，科研設(shè)計(jì)企業(yè)為65%。負(fù)債率大于等于70%，為去杠桿政策調(diào)控的主要對象，則treat=1，資產(chǎn)負(fù)債率低于70%，說明企業(yè)負(fù)債水平在合理范圍內(nèi)，受去杠桿政策影響較小，即treat=0。postn為政策實(shí)施時(shí)間效應(yīng)，我國自2015年末提出去杠桿政策，2016年正式實(shí)施，故當(dāng)post=1時(shí)表示2016年后（含2016年）去杠桿政策正式實(shí)施時(shí)間段，當(dāng)post=0時(shí)表示去杠桿政策尚未實(shí)施時(shí)間段。

（2）中介變量。文章選取存貨周轉(zhuǎn)率（ITO）為中介變量，受去杠桿政策的影響，提高存貨周轉(zhuǎn)率是企業(yè)快速提升經(jīng)營效率、獲取現(xiàn)金的重要方式。

（3）被解釋變量。衡量企業(yè)發(fā)展能力的指標(biāo)有很多，文章選取的衡量指標(biāo)為可持續(xù)增長率（SGR），主要原因是可持續(xù)增長率指標(biāo)是不發(fā)行新股等條件下，依靠自身能力能達(dá)到增長水平，更能反映企業(yè)本身內(nèi)在的發(fā)展能力。

（4）控制變量。本文選取企業(yè)規(guī)模（GA）、資本結(jié)構(gòu)（CA）、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)（DOL）和股權(quán)集中度（top10）為控制變量，具體如表1所示。

2.3 研究方法與模型

雙重差分法（DID）英文全稱為Differences-in-Differences，主要被用來研究和評估政策帶來的效應(yīng)，通過收集政策實(shí)施前和政策實(shí)施后、受政策影響和不受政策影響的數(shù)據(jù)形成面板數(shù)據(jù)，分為處理組和對照組進(jìn)行建模處理，文章以DIDin（treatin*postin）為解釋變量，SGRin為被解釋變量，Zi表示所有控制變量（包括企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和股權(quán)集中度），Yn為固定效益年份，αin為誤差項(xiàng)，構(gòu)建模型。

SGRit=θ0+θ1treatin+θ2postin+θ3DIDin+λZin+Yn+αin（1）

因?yàn)镈ID模型在大多情況下都是研究兩個(gè)變量之間的影響效果，文章需要驗(yàn)證存貨周轉(zhuǎn)率的中介效應(yīng)，故引入中介效應(yīng)建立模型2～4：

IOTin=?0+?1treatin+?2postin+?3DIDin+λZin+Yt+αin（2）

SGAin=α0+α1IOTin+λZin+ Yt+αin（3）

SGAin=δ0+δ1 treatin+δ2 postin+δ3DIDin+δ4ITOin +λZin+Yt+αin（4）

3 實(shí)證檢驗(yàn)分析

3.1 相關(guān)性分析

本文在運(yùn)用Stata軟件進(jìn)行回歸之前，需要對變量進(jìn)行相關(guān)性分析，將收集的279組數(shù)據(jù)2232個(gè)樣本導(dǎo)入軟件，描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。

由表3可知：去杠桿政策（DID）、企業(yè)發(fā)展能力（SGA）和存貨周轉(zhuǎn)率（ITO）存在明顯的相關(guān)性，可以進(jìn)行下一步的回歸分析，其中，企業(yè)發(fā)展能力與去杠桿政策在1%的顯著水平上顯著，相關(guān)系數(shù)為0.095，說明兩者之間為正相關(guān)關(guān)系。去杠桿政策（DID）與存貨周轉(zhuǎn)率在1%的水平上顯著，相關(guān)系數(shù)為0.093，表明去杠桿與存貨周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)正相關(guān)。控制變量中，企業(yè)規(guī)模相關(guān)性較弱，可能是因?yàn)檫x取的其他變量均為相對的比率指標(biāo)，而總資產(chǎn)數(shù)據(jù)為絕對數(shù)值導(dǎo)致的。

3.2 回歸分析

本文采用雙重差分法進(jìn)行研究分析，在進(jìn)行研究之前已經(jīng)對數(shù)據(jù)進(jìn)行了平行趨勢檢驗(yàn)，符合雙重差分法使用的要求，分別對去杠桿政策、存貨周轉(zhuǎn)率和企業(yè)發(fā)展能力進(jìn)行多元回歸分析，結(jié)果如表4所示。

（1）通多元回歸分析，模型1回歸結(jié)果表明：去杠桿政策與企業(yè)發(fā)展能力在1%的顯著水平上顯著相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.073，表明假設(shè)1去杠桿政策會(huì)提升企業(yè)的發(fā)展能力成立。模型2結(jié)果顯示存貨周轉(zhuǎn)率與去杠桿政策在1%的顯著水平上呈正相關(guān)關(guān)系，表明去杠桿政策會(huì)提升企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)水平，假設(shè)2成立；模型3中存貨周轉(zhuǎn)率對企業(yè)發(fā)展能力的影響在1%的顯著水平上顯著相關(guān)，表明提高存貨周轉(zhuǎn)率可以增強(qiáng)企業(yè)的發(fā)展能力。

（2）存貨周轉(zhuǎn)率的中介效益分析。通過引入中介效應(yīng)公式，構(gòu)建模型4，通過表4回歸結(jié)果顯示：在融入中介變量存貨周轉(zhuǎn)率后，去杠桿政策對企業(yè)發(fā)展能力的影響仍然保持在1%的顯著水平上顯著，而且系數(shù)的絕對值小于直接路徑回歸的絕對值，說明存貨周轉(zhuǎn)率在去杠桿政策與企業(yè)發(fā)展能力之間起到了中介作用，故假設(shè)3成立。

4 結(jié)論與建議

本文通過對收集的上證A股279家工業(yè)類企業(yè)2012—2019年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)共計(jì)2232個(gè)觀測值，運(yùn)用雙重差分法并引入中介效應(yīng)，對去杠桿政策、存貨周轉(zhuǎn)率和企業(yè)發(fā)展能力進(jìn)行多元回歸分析，結(jié)果表明：（1）去杠桿政策可以提高企業(yè)的發(fā)展能力；（2）去杠桿政策會(huì)提升企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)水平；（3）存貨周轉(zhuǎn)率在去杠桿政策和企業(yè)發(fā)展能力之間具有中介作用，去杠桿政策可以迫使企業(yè)提升存貨周轉(zhuǎn)水平，增強(qiáng)企業(yè)發(fā)展能力。

在經(jīng)過上述分析之后，本文對企業(yè)發(fā)展能力提出兩點(diǎn)建議：（1）去杠桿政策是一項(xiàng)有計(jì)劃循序漸進(jìn)的工作，企業(yè)在降低自身負(fù)債水平時(shí)應(yīng)結(jié)合自身實(shí)際制定詳細(xì)的償還計(jì)劃和現(xiàn)金流管理，避免債務(wù)危機(jī)；（2）提高存貨周轉(zhuǎn)率和管理水平可以增強(qiáng)企業(yè)的發(fā)展能力和盈利能力，但是管理層面的變革具有一定的局限性，企業(yè)要想保持有利的競爭地位和更為長久的發(fā)展空間，還需要進(jìn)行技術(shù)與產(chǎn)品的創(chuàng)新升級，取得領(lǐng)先的技術(shù)地位和關(guān)鍵資源，才是企業(yè)賴以生存的關(guān)鍵。

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