雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)與本土化探究

摘 要：雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)雖然偏離了傳統(tǒng)理論中“一股一權(quán)”原則，但因其具有提升公司治理效率、滿足異質(zhì)化股東需求、抵抗敵意收購(gòu)、促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新等優(yōu)勢(shì)獲得了全球市場(chǎng)的認(rèn)可。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)廣泛應(yīng)用的同時(shí)，其存在的風(fēng)險(xiǎn)也逐漸顯現(xiàn)：代理、監(jiān)管、管理層防御等問題突出。2019年我國(guó)科創(chuàng)板允許公司采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市，該結(jié)構(gòu)的價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)在本土化探究過程中進(jìn)一步凸顯。本文針對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在本土化進(jìn)程中存在的問題進(jìn)行分析，并從制度和監(jiān)管兩方面提出完善路徑，以期建立契合我國(guó)本土情況的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度體系。

關(guān)鍵詞：雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)；異質(zhì)化股東；管理層防御；科創(chuàng)板；本土化探究

本文索引：張彤.<變量 2>[J].中國(guó)商論，2023（06）：-160.

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2023）03（b）--03

1 雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的概念及發(fā)展

1.1 雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的概念

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是將一種股權(quán)賦予兩種不同類別表決權(quán)的股權(quán)制度安排，是一種“非常規(guī)”的股權(quán)架構(gòu)。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)與傳統(tǒng)“一股一權(quán)”的股權(quán)結(jié)構(gòu)不同，創(chuàng)造性地提出“一股多權(quán)”的新模式。新模式下，采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司通常會(huì)將股票劃分為公眾投資者可持有的A類股和管理團(tuán)隊(duì)可持有的B類股，A類股嚴(yán)格按照“一股一票”設(shè)置投票權(quán)，B類股則附著高于A類股數(shù)倍的投票權(quán)。因此表決權(quán)被相對(duì)弱化的A類股持有人幾乎退出了公司治理，相反B類股持有人則可以少量股數(shù)控制整個(gè)公司。

1.2 雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的發(fā)展

不同于傳統(tǒng)股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)置方式，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)因“非平等”的股權(quán)制度安排使其發(fā)展歷程十分曲折。1898年美國(guó)International Sliver Company將公司的股票分類別發(fā)行，一部分作為有投票權(quán)的優(yōu)先股發(fā)行，另一部分作為不具有投票權(quán)的普通股發(fā)行，通過這種方式來保障公司的控制權(quán)。雖然之后的30年間美國(guó)有184家公司采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)行股票，但大多數(shù)學(xué)者仍懷疑這種股權(quán)模式對(duì)持有無投票權(quán)股票的股東是否公平，管理當(dāng)局也開始考慮該結(jié)構(gòu)的合法性，在多方聲討中，1940年紐交所正式宣布禁止采用這種結(jié)構(gòu)的公司在該所上市。直到20世紀(jì)80年代，收購(gòu)熱潮漸起，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)因其可以完美地抵御收購(gòu)過程中的“野蠻人”敲門而重新受到公司創(chuàng)始人和實(shí)際控制人的青睞，同時(shí)交易所與交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)也促使美國(guó)第三大證券交易所允許雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在其板塊上市發(fā)行。如今，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅在美國(guó)資本市場(chǎng)得到了廣泛的應(yīng)用，英、法、加等國(guó)家也在一定程度上對(duì)此放寬了限制。2018年我國(guó)香港地區(qū)允許采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司上市，次年3月，上海證券交易所修改了上市規(guī)則，正式將雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)引入科創(chuàng)板。

2 雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度價(jià)值

2.1 提升公司治理效率

一家公司選擇實(shí)施雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行融資，很大程度上是為了追求公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。在傳統(tǒng)的同股同權(quán)模式下，企業(yè)利用股權(quán)融資獲取資金的同時(shí)也在不斷削弱創(chuàng)始人對(duì)公司的控制權(quán)，久而久之便會(huì)出現(xiàn)將公司創(chuàng)始人推向公司治理邊緣的尷尬處境，極大降低了創(chuàng)始人對(duì)公司的熱情。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)避免了在中小股東不了解公司發(fā)展?fàn)顩r的情況下，用“腳”投票的消極投票方式，能在最大程度上發(fā)揮出潛在投票權(quán)的積極作用。另外，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可以保障創(chuàng)始人始終擁有企業(yè)的控制權(quán)，使其能夠根據(jù)自己的想法對(duì)公司的戰(zhàn)略策略進(jìn)行調(diào)整。同時(shí)，控制權(quán)的集中程度與公司治理中的決策效率成正向關(guān)系，控制權(quán)越集中，決策效率越快，越能最大限度地發(fā)揮人力資源的職能。

2.2 滿足異質(zhì)化股東需求

在資本市場(chǎng)中，不同偏好股東的投資利益、能力和目的是不同的。傳統(tǒng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排很難滿足公司股東多樣的利益偏好，反而還要承擔(dān)強(qiáng)行給不同偏好的股東捆綁上相同的控制權(quán)利而產(chǎn)生不必要的投資成本和融資成本。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)利用兩種類別股權(quán)的配置滿足了股東的異質(zhì)化需求，提高了集體決策的效率。創(chuàng)始人股東對(duì)公司發(fā)展有著清晰的定位，其既希望通過股權(quán)融資獲得資金投資與公司發(fā)展，又可保持對(duì)公司的控制，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的出現(xiàn)完美地化解了融資需求與控制權(quán)稀釋相悖的困境。然而，部分外部股東受限于自己的能力、投資利益或者投資目的，更傾向于以較少的成本獲取投資公司較多的現(xiàn)金流量。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)滿足了上述兩類股東的異質(zhì)化需求。

2.3 抵抗敵意收購(gòu)

由于信息具有不對(duì)稱性，公司內(nèi)部管理者一般比公司外部投資人更了解公司的運(yùn)營(yíng)情況和管理業(yè)績(jī)，外部投資者通過股權(quán)收購(gòu)等手段進(jìn)入公司內(nèi)部后往往運(yùn)用其有限的了解對(duì)公司進(jìn)行管理，此時(shí)公司向外部傳遞的信號(hào)中依然伴隨著股票回購(gòu)、政策變化等一系列高成本的行為。另外，由于敵意收購(gòu)的威險(xiǎn)存在，公司的管理團(tuán)隊(duì)更加傾向于獲得短期利益，忽視長(zhǎng)期利益。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)使公司控制權(quán)集中，在談判能力增加的同時(shí)創(chuàng)始人收購(gòu)溢價(jià)也在增高，可以有效防止惡意收購(gòu)的行為發(fā)生。另外，研究發(fā)現(xiàn)，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可以將公司創(chuàng)始人與公司名稱聯(lián)系在一起，更能激發(fā)公司創(chuàng)始人的企業(yè)家精神，將自身命運(yùn)與公司命運(yùn)聯(lián)系在一起，從而抵抗外部施加的壓力，專注于產(chǎn)品研發(fā)，注重公司長(zhǎng)期利益，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

2.4 促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新

近年來，資本市場(chǎng)發(fā)展迅速，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在其中發(fā)揮的作用越來越顯著。對(duì)于初創(chuàng)企業(yè)和高科技企業(yè)而言，采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市對(duì)其創(chuàng)新起到了積極的促進(jìn)作用。一方面，初創(chuàng)企業(yè)面臨非常嚴(yán)重的融資約束，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在一定程度上可以解決融資約束的困擾，使其將更多的精力放在產(chǎn)品創(chuàng)新上，不用擔(dān)心控制權(quán)稀釋問題。另一方面，采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的企業(yè)控制權(quán)集中，公司內(nèi)部有穩(wěn)定可靠的管理團(tuán)隊(duì)，高管的離職率很低，人力資本投入也持續(xù)穩(wěn)定，有利于企業(yè)開展創(chuàng)新活動(dòng)。因此，無論是從融資壓力的緩解方面，還是人力資源穩(wěn)定投入方面，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司的創(chuàng)新發(fā)展都有較強(qiáng)的促進(jìn)作用。

3 雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的潛在風(fēng)險(xiǎn)

3.1 嚴(yán)重的代理問題

不同于“同股同權(quán)”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)股數(shù)和表決權(quán)不對(duì)等導(dǎo)致公司剩余索取權(quán)與投票權(quán)不對(duì)等，很容易產(chǎn)生嚴(yán)重的代理問題。擁有超級(jí)表決權(quán)的股東雖然持有少量的股票數(shù)量，但是擁有高于股票數(shù)量數(shù)倍的表決權(quán)。公司的經(jīng)濟(jì)收益很難受到?jīng)Q策成本的影響，因此持有超級(jí)表決權(quán)的股東決策可能不夠謹(jǐn)慎，從而導(dǎo)致嚴(yán)重的代理問題。另外，持有超級(jí)表決權(quán)的股東以少數(shù)量股票占據(jù)多數(shù)量投票權(quán)的行為一旦致使公司決策失誤，持有超級(jí)表決權(quán)的企業(yè)只需要承擔(dān)小部分的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，無法對(duì)持有超級(jí)表決權(quán)的股東產(chǎn)生有效約束，容易產(chǎn)生公司創(chuàng)始人以股東利益作為代價(jià)追求私人利益的行為，加重代理行為。

3.2 降低公司內(nèi)外監(jiān)督效率

合理有效的內(nèi)外監(jiān)督可以實(shí)現(xiàn)公司健康良好地發(fā)展。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)削弱了公司內(nèi)外部監(jiān)督，不但董事會(huì)無法對(duì)股東大會(huì)進(jìn)行有效的內(nèi)部監(jiān)督，而且外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)也無法對(duì)其進(jìn)行外部監(jiān)督，致使權(quán)利的天平向持有超級(jí)表決權(quán)的股東傾斜，公司的監(jiān)督機(jī)制是否有效受到嚴(yán)重懷疑。雙層股權(quán)的制度安排為超級(jí)表決權(quán)持有人賦予了對(duì)股東大會(huì)的絕對(duì)控制權(quán)，其對(duì)公司各項(xiàng)安排做出決策，對(duì)董事會(huì)的人員進(jìn)行任免，通過指定董事會(huì)成員進(jìn)入董事會(huì)，從而對(duì)董事會(huì)進(jìn)行控制，進(jìn)而對(duì)公司管理層進(jìn)行控制，一旦在公司內(nèi)形成這種垂直化的利益共同體，就會(huì)大大削弱董事會(huì)和管理層的獨(dú)立性，無法形成有效監(jiān)督。另外，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)雖然具有防止企業(yè)被惡意收購(gòu)的特點(diǎn)，但也為資本市場(chǎng)的外部監(jiān)督埋下深深的隱患。由于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的存在，公司內(nèi)存在部分流動(dòng)性較差的股票，尤其是附著超級(jí)表決權(quán)的股票幾乎不存在流動(dòng)性，控制權(quán)無法有效轉(zhuǎn)移，因此外部監(jiān)督很難對(duì)其產(chǎn)生影響。

3.3 加重管理層防御問題

管理層防御是指公司管理者在公司內(nèi)外部控制機(jī)制下，往往會(huì)選擇對(duì)自身更有利的職位，同時(shí)盡可能地滿足自身的利益。常見為管理層任用自己的家庭成員擔(dān)任重要職位，內(nèi)幕交易，不理性投資等可能損害公司其他股東利益的行為。在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司中，管理層防御的危害會(huì)更加突出。原因在于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)賦予超級(jí)表決權(quán)股票持有人絕對(duì)的控制權(quán)，即使其表現(xiàn)不好，其他股東也很難對(duì)其行為進(jìn)行限制。管理層的水平往往決定了公司是否采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，也決定了企業(yè)選擇雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)后是否可以對(duì)公司產(chǎn)生積極影響。優(yōu)秀的有能力的管理者可以為了公司的長(zhǎng)期利益努力工作，實(shí)現(xiàn)公司的價(jià)值創(chuàng)造，抵御惡意收購(gòu)。相反，能力欠缺的管理者會(huì)因無法準(zhǔn)確處理公司發(fā)展過程中存在的問題，加重管理層防御問題。

4 雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的本土化探究

4.1 雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的本土化實(shí)踐

長(zhǎng)期以來，我國(guó)A股市場(chǎng)對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)一直處于探討研究的狀態(tài)，但近十年來很多新興產(chǎn)業(yè)巨頭，如百度、阿里巴巴、京東等國(guó)內(nèi)百?gòu)?qiáng)企業(yè)，也都選擇雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在國(guó)外市場(chǎng)上市，這無疑導(dǎo)致我國(guó)優(yōu)質(zhì)上市資源流失嚴(yán)重，對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)在國(guó)際中影響力的提升造成了一定程度的阻礙。為應(yīng)對(duì)這種情況，滿足高科技行業(yè)對(duì)市場(chǎng)的要求，增強(qiáng)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)活力，香港證券交易所率先于2018年4月發(fā)布IPO新規(guī)，是我國(guó)首次允許公司采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行上市，此后2019年和2020年我國(guó)內(nèi)陸市場(chǎng)分別在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板開展試點(diǎn)，準(zhǔn)許公司采用特別表決權(quán)股份在交易所公開上市。截至2021年底，僅有優(yōu)刻得科技股份有限公司等5家公司采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在內(nèi)陸市場(chǎng)完成上市。

4.2 雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)本土化存在的問題

實(shí)踐是檢驗(yàn)真理的唯一標(biāo)準(zhǔn)，制度還需要放到市場(chǎng)中去檢驗(yàn)其優(yōu)劣?？梢园l(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)科創(chuàng)板放寬特殊表決權(quán)的限制后，國(guó)內(nèi)企業(yè)熱情并不高漲。究其原因，可能存在以下幾點(diǎn)：首先，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，上市公司對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的需求并不強(qiáng)烈，在管理者實(shí)際治理運(yùn)營(yíng)公司過程中，經(jīng)常出現(xiàn)非制度化的差異化表決權(quán)，類似對(duì)賭協(xié)議、一致行動(dòng)協(xié)議等一系列契約機(jī)制可以在一定程度上滿足股東對(duì)控制權(quán)的需求，同時(shí)被廣泛運(yùn)用的優(yōu)先股制度也可以在很大程度上滿足金融類企業(yè)的大部分融資需求；其次，初創(chuàng)企業(yè)或者高科技企業(yè)上市前融資已經(jīng)吸引了大量的機(jī)構(gòu)投資者，如果設(shè)置特別表決權(quán)，會(huì)將公司的表決權(quán)讓渡給公司創(chuàng)始人，往往不被其他股東所認(rèn)同；最后，采用雙層股權(quán)上市意味著要滿足交易所設(shè)置的更高的上市條件，還要遵循更嚴(yán)格的信息披露制度，這無疑增加了公司的上市成本。

4.3 雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)本土化完善路徑

4.3.1 完善相應(yīng)配套制度

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)施帶來最突出的問題是普通投資者和公司管理層之間的利益沖突，因此需要設(shè)計(jì)相應(yīng)的配套制度降低兩者間的利益沖突，可以通過改進(jìn)信息披露制度及救濟(jì)機(jī)制來達(dá)到目的。我國(guó)要改進(jìn)上市公司信息披露制度，應(yīng)當(dāng)立足于現(xiàn)有的規(guī)則，進(jìn)一步規(guī)范對(duì)采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的要求。申請(qǐng)上市的公司應(yīng)在招股說明書詳細(xì)披露采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的必要性及如何保護(hù)公眾投資者的利益安全，讓公眾投資者對(duì)這種制度存在的風(fēng)險(xiǎn)有清晰的認(rèn)識(shí)。此外，當(dāng)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司有關(guān)聯(lián)交易、利益沖突的交易決策、超級(jí)表決權(quán)股東持股比例變化等發(fā)生重大變化時(shí)，應(yīng)當(dāng)規(guī)定其披露義務(wù)。行之有效的救濟(jì)機(jī)制可以為公眾投資者解決后顧之憂。由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)設(shè)立可以處理公眾投資者與公司管理團(tuán)隊(duì)之間矛盾糾紛的專門機(jī)構(gòu)，以高效、獨(dú)立、公正、專業(yè)的服務(wù)解決糾紛，不僅可以為公眾投資者提供司法救濟(jì)，還能對(duì)公司管理團(tuán)隊(duì)的行為起到震懾作用。

4.3.2 強(qiáng)化公司內(nèi)外部監(jiān)督

運(yùn)用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司，內(nèi)外部監(jiān)督的重要性不容小覷。從公司內(nèi)部監(jiān)督角度而言，首先可以引入類別股東表決制度，公司股東按照持股種類進(jìn)行區(qū)分，在表決時(shí)分別投票，公司決議只有在兩種類別表決會(huì)議都通過時(shí)才可以執(zhí)行，這樣可以實(shí)現(xiàn)不同類別股東間的實(shí)質(zhì)平等；其次可以加大董事會(huì)中獨(dú)立董事的比例，或者加大獨(dú)立董事在董事會(huì)中的投票權(quán)重，在涉及關(guān)聯(lián)方交易等事項(xiàng)時(shí)，獨(dú)立董事可以獨(dú)立公平地發(fā)揮其制度優(yōu)勢(shì)。強(qiáng)化公司的外部監(jiān)督即代表著強(qiáng)化證券交易所、相關(guān)行業(yè)協(xié)會(huì)等組織機(jī)構(gòu)的監(jiān)管責(zé)任，使其承擔(dān)起監(jiān)督者和治理者的角色，不僅要為上市公司明確設(shè)定監(jiān)管底線，督促公司在合法范圍內(nèi)行動(dòng)，還要完善監(jiān)管機(jī)構(gòu)的自律監(jiān)管功能，為資本市場(chǎng)提供相對(duì)有效、公平的投融資環(huán)境，實(shí)現(xiàn)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)從“他律”到“自律”的功能轉(zhuǎn)變。

5 結(jié)語(yǔ)

單一股權(quán)結(jié)構(gòu)的運(yùn)用在公司治理方面體現(xiàn)了重要作用，但是隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的發(fā)展、新興事物的出現(xiàn)，市場(chǎng)主體面對(duì)公司治理展現(xiàn)出強(qiáng)烈的個(gè)性化。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在國(guó)內(nèi)的落地是我國(guó)市場(chǎng)的需求，也是公司制度的創(chuàng)新，但是該結(jié)構(gòu)在國(guó)內(nèi)的實(shí)踐卻未展現(xiàn)出應(yīng)有的活力。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)與單一的股權(quán)結(jié)構(gòu)相比具有提升公司治理效率、滿足異質(zhì)化股東需求、抵抗敵意收購(gòu)、促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新等特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)。經(jīng)過近百年來眾多學(xué)者研究探討及世界各地公司的實(shí)踐應(yīng)用，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的代理問題、監(jiān)督效率問題、管理層防御問題等越來越突出。因此，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)本土化探究過程中，應(yīng)當(dāng)正視和解決其本身存在的瑕疵和問題，完善相應(yīng)的配套制度，強(qiáng)化公司的內(nèi)外部監(jiān)督，慎行其事，合理平衡公司創(chuàng)始人與其他利益相關(guān)者之間的利益關(guān)系，以防制度濫用。

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