美國納斯達(dá)克風(fēng)險控制對我國科創(chuàng)板的啟示

王春雨 孫英雋

摘 要：科創(chuàng)板的出臺對高科技型企業(yè)的融資與發(fā)展具有重要意義，但是，我國科創(chuàng)板市場剛剛起步，其發(fā)展模式尚未完善，如何識別并有效管理科創(chuàng)板市場的風(fēng)險成為一個重要的問題。美國納斯達(dá)克市場對于高科技公司上市后的風(fēng)險管理具有一定的先發(fā)優(yōu)勢，因此，分析了我國科創(chuàng)板市場風(fēng)險特點，參考納斯達(dá)克市場風(fēng)險控制的經(jīng)驗和教訓(xùn)，為建立我國科創(chuàng)板市場風(fēng)險控制體系提出了部分構(gòu)想。

關(guān)鍵詞：納斯達(dá)克;科創(chuàng)板;市場風(fēng)險控制;經(jīng)驗教訓(xùn)

中圖分類號：F830.91 ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A ? ? ?文章編號：1673-291X（2019）17-0152-03

一、研究背景

從市場本身特點考慮，科創(chuàng)板是一個專為契合國家戰(zhàn)略、催化核心技術(shù)、市場認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)上市融資提供便利以助力其后續(xù)發(fā)展的投資場所。成立之初的科創(chuàng)板呈現(xiàn)上市門檻低、波動幅度大、50萬門檻、嘗試注冊制的特點，是一個高風(fēng)險市場，只有嚴(yán)格監(jiān)管，才能保證科創(chuàng)板市場的健康運行。從上市企業(yè)的特點考慮，科創(chuàng)板上市的企業(yè)大多為盈利不確定的企業(yè)，這些企業(yè)前期需要大量研發(fā)投入，后續(xù)成長性沒有保證，高收益與高風(fēng)險并存，不能在主板市場上市的高科技企業(yè)可以在科創(chuàng)板上市融資。所以，科創(chuàng)板市場即使獨立于主板，也具有一級市場的風(fēng)險投資屬性。從信息不對稱的角度考慮，高科技企業(yè)在科創(chuàng)板上市之前有過融資活動，這意味著這類企業(yè)在此之前便經(jīng)歷過投資機構(gòu)關(guān)于公司發(fā)展情況的詳細(xì)調(diào)查。這類企業(yè)在科創(chuàng)板市場會受到之前的風(fēng)險投資機構(gòu)或者該類機構(gòu)的相關(guān)機構(gòu)在二級市場的跟隨，而這些機構(gòu)相對于二級市場其他投資者僅依靠科創(chuàng)企業(yè)依法披露的公開信息來說掌握著更多且更有質(zhì)量和深度的企業(yè)信息。

如今，如何識別并有效管理科創(chuàng)板市場的風(fēng)險成為一個重要的問題。美國納斯達(dá)克市場是高科技企業(yè)集中上市的股票交易市場，對于高科技公司上市后的風(fēng)險管理具有一定的先發(fā)優(yōu)勢，本文借鑒納斯達(dá)克市場的風(fēng)險管理經(jīng)驗，為我國科創(chuàng)板的風(fēng)險管理提出建議。

二、我國科創(chuàng)板面臨的風(fēng)險分析

（一）科創(chuàng)板初期的風(fēng)險

1.上市公司的質(zhì)量風(fēng)險

科創(chuàng)板關(guān)注的重點不在于企業(yè)目前的盈利能力，而是企業(yè)長遠(yuǎn)的發(fā)展前景。出于迫切的融資需要，經(jīng)營能力參差不齊的企業(yè)涌進(jìn)科創(chuàng)板市場募集資金，其中垃圾股的存在將擾亂科創(chuàng)板市場的運行，降低科創(chuàng)板上市企業(yè)整體的質(zhì)量水平[1]。

2.保薦人的投資風(fēng)險

科創(chuàng)板新出臺的保薦機構(gòu)跟投制度在一定程度上會約束保薦機構(gòu)的投資自由，加劇其投資風(fēng)險。截至2019年4月18日，共有79家科創(chuàng)企業(yè)申請在科創(chuàng)板上市。根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)指引》對保薦機構(gòu)跟投制度的規(guī)定，據(jù)估計最高將有34億元資金從保薦機構(gòu)投資到科創(chuàng)板市場。目前國內(nèi)具備保薦人資格的券商僅有90家左右，將負(fù)擔(dān)34個億元的資金投入，而且跟投的還是高科技、高風(fēng)險、投資回報期長的企業(yè)，這對本來就不是投資機構(gòu)的券商來說意味著較大的投資風(fēng)險。同時，《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)指引》將投資方向與退出渠道固定化，在一定程度上限制了券商的投資自由。

3.炒作和過度投機風(fēng)險

A股長期存在惡意炒作現(xiàn)象，新股上市必然會有多個漲停板，大多投資者在尚不了解上市企業(yè)的經(jīng)營情況、發(fā)展前景的基礎(chǔ)上盲目炒新、打新。對于科創(chuàng)板市場來說，這意味著極大的風(fēng)險，注冊制下，科創(chuàng)板上市的企業(yè)本身盈利水平并未通過核準(zhǔn)。中小投資者如果像在A股市場上一樣追捧新股、盲目打新，將帶來炒作和過度投機的問題。

（二）科創(chuàng)板中長期的風(fēng)險

1.上市公司的經(jīng)營風(fēng)險

科創(chuàng)板市場上市的多為高科技企業(yè)，這些企業(yè)的典型特點是，上市初期資金需求量大、發(fā)展前景難以量化預(yù)測、盈利性不穩(wěn)定、投資回報期長。有研究表明，中小企業(yè)投資成功率僅有30%，在這樣的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，科創(chuàng)板上市的企業(yè)在中長期將面臨較大的經(jīng)營風(fēng)險。

2.上市企業(yè)的退市風(fēng)險

科創(chuàng)板將采取多元化的退市指標(biāo)和執(zhí)行力極強的退市制度。科創(chuàng)板的退市標(biāo)準(zhǔn)相較于其他市場更強調(diào)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力，連續(xù)兩個會計年度扣除非經(jīng)常性損益之前或之后的凈利潤為負(fù)就會觸動退市。就科創(chuàng)板目前的規(guī)定來看，企業(yè)一旦退市將不能恢復(fù)上市或者重新上市;對于上市企業(yè)來說，一旦經(jīng)營不善將面臨極大的退市風(fēng)險。牛牛金融研究中心預(yù)測，科創(chuàng)板未來可能會出現(xiàn)年均7%的退市率，而A股市場年均退市率只有0.075%，科創(chuàng)板年均退市率預(yù)計將達(dá)到A股市場的90多倍。

3.市場流動性不足的風(fēng)險

上市初期，科創(chuàng)板出現(xiàn)流動性不足的可能性不大，但是從中長期來看，科創(chuàng)板上市公司成長空間較大，其投資風(fēng)險比主板企業(yè)大，一些沒有這種風(fēng)險承受能力的投資者不敢參與到科創(chuàng)板投資中去。50萬人民幣和兩年以上投資經(jīng)驗的準(zhǔn)入門檻意味著85%以上的A股投資者不能參與到科創(chuàng)板投資中去，這就極有可能導(dǎo)致流動性不足。流動性不足會引起投資者的恐慌，使其撤離資金，減少在科創(chuàng)板市場的投資，從而加劇市場流動性緊張的問題。

三、納斯達(dá)克市場風(fēng)險控制的分析

（一）納斯達(dá)克市場成功控制風(fēng)險的啟示

1.多層的市場結(jié)構(gòu)

“納斯達(dá)克全球精選市場”、“納斯達(dá)克全球市場”和“納斯達(dá)克資本市場”組成了納斯達(dá)克市場[2]。各層次的公司選擇在與自身發(fā)展水平相符的市場上市，動態(tài)的轉(zhuǎn)板制度為企業(yè)提供了條件化優(yōu)化道路，納斯達(dá)克資本市場的企業(yè)在滿足相關(guān)規(guī)定后可以向其他層次轉(zhuǎn)移，促成了具有不同風(fēng)險特征的內(nèi)部多層次市場結(jié)構(gòu)。這樣有利于投資者明確不同層次企業(yè)所面臨的不同風(fēng)險，減少投資的盲目性和投資能力與承受風(fēng)險能力錯配的現(xiàn)象。

2.嚴(yán)格的市場監(jiān)管

21世紀(jì)初期，美國證券市場出現(xiàn)了嚴(yán)重的信任危機：泡沫經(jīng)濟(jì)坍塌式破滅、安然集團(tuán)作假破產(chǎn)、美林證券欺騙投資者。這場危機為證券市場的監(jiān)管敲響警鐘。2002年，《薩班斯-奧克斯萊法案》應(yīng)運而生，此法案提出25條公司治理修訂建議，重點強調(diào)信息披露的準(zhǔn)確可靠性和市場監(jiān)管的迫切性。此法案提出，納斯達(dá)克嚴(yán)格監(jiān)管市場：明確CEO/CFO個人責(zé)任、定位審計委員會公司財務(wù)機構(gòu)的角色、成立公眾公司會計監(jiān)察委員會、嚴(yán)格監(jiān)管會計師事務(wù)所等中介機構(gòu)等[3]。

3.實行做市商制度

納斯達(dá)克的做市商制度下，做市商中有許多是具有專業(yè)投資能力和水平的投資公司。這些做市商切實履行義務(wù)，在競爭性的市場環(huán)境下研究證券價格，合理定價驅(qū)動做市交易，積極發(fā)揮作用，穩(wěn)定市場以實現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)，不僅提高了市場透明度，而且緩和了價格的劇烈波動，降低了市場價格過分波動的風(fēng)險。

（二）納斯達(dá)克市場風(fēng)險產(chǎn)生的原因分析

1.上市條件缺少對企業(yè)盈利性的要求

納斯達(dá)克為了順應(yīng)高科技型企業(yè)發(fā)展初期研發(fā)投入多、盈利難度大的規(guī)律，放松對其盈利水平的要求。這樣可以緩解高科技企業(yè)發(fā)展初期資金不足的問題，使其在后續(xù)的發(fā)展中利用充足的資金推行戰(zhàn)略、開闊市場從而實現(xiàn)盈利發(fā)展。但是，這種寬松化準(zhǔn)入門檻存在一定的局限性，為借殼上市的公司提供了圈套市場資金的機會，增大了納斯達(dá)克市場風(fēng)險。典型的例子是，2000年，在經(jīng)濟(jì)網(wǎng)絡(luò)化的浪潮下，一批入不敷出或嚴(yán)重虧損的網(wǎng)絡(luò)公司在納斯達(dá)克上市，其中網(wǎng)絡(luò)計算機類上市公司近1 400家，但截至2001年12月中旬已經(jīng)有200家網(wǎng)絡(luò)公司被摘牌。

2.泡沫經(jīng)濟(jì)導(dǎo)致納斯達(dá)克市場大起大落

NASDAQ指數(shù)在2003年升至巔峰，這起因于互聯(lián)網(wǎng)板塊及其他高科技領(lǐng)域的飛速發(fā)展。從1995年開始，互聯(lián)網(wǎng)泡沫在納斯達(dá)克市場迅速發(fā)酵，與科技及互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域相關(guān)的企業(yè)在股票市場股價飆升，飆升的股價遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了企業(yè)的市值，被高估的企業(yè)偏離傳統(tǒng)發(fā)展模式，致力于增加市場份額和提高股價。投資者和企業(yè)一樣沉浸在“概念上的價值不久將成為現(xiàn)實”的泡沫中，但是，流于表面的虛假繁榮和炒作起來的巔峰股價并不能支撐企業(yè)長久穩(wěn)定的經(jīng)營發(fā)展，所以，2000年3月到2002年10月泡沫經(jīng)濟(jì)逐漸破滅，納斯達(dá)克指數(shù)暴跌，造成投資市場劇烈波動，讓企業(yè)和投資者從虛幻中跌回現(xiàn)實。

3.風(fēng)險投資加劇市場投資的風(fēng)險

風(fēng)險投資的風(fēng)行激化了納斯達(dá)克指數(shù)的劇烈波動。美國的風(fēng)險投資有利于捕捉到像微軟、蘋果、谷歌等高成長性的公司，并為其后續(xù)發(fā)展提供強大的資金支持。但并不是每一個高風(fēng)險企業(yè)都能在最后成長為高收益的獨角獸，有些資不抵債的互聯(lián)網(wǎng)公司、高科技企業(yè)，沒有維持長期經(jīng)營的營利模式和發(fā)展戰(zhàn)略，在證券市場上市，募集大量資金后迅速退市，卷走大量資金，這種“暴利如抽血”般的發(fā)展模式在風(fēng)險投資的助力下激化了納斯達(dá)克指數(shù)的劇烈波動，造成了市場的螺旋式下跌。

四、納斯達(dá)克市場的風(fēng)險控制對我國科創(chuàng)板的啟示

（一）市場運作方面

1.嘗試T+0交易制度放開漲跌幅

科創(chuàng)板借鑒了一些納斯達(dá)克市場的發(fā)展模式，但是，為了預(yù)防過度投機使證券市場淪為賭博標(biāo)的的風(fēng)險，科創(chuàng)板并沒有采取T+0交易制度，也沒有放開漲跌幅。從納斯達(dá)克的發(fā)展歷程來看，T+0和放開漲跌幅的交易制度有利于推動價值投資，減少游資和機構(gòu)的炒作行為，會促進(jìn)證券市場的成熟和健康發(fā)展。表面上看科創(chuàng)板20%的漲跌幅有利于減少股票市場價格的波動，但是仔細(xì)分析會發(fā)現(xiàn)，相對于沒有漲跌幅的納斯達(dá)克市場一天內(nèi)股價可以升至翻倍，設(shè)置漲跌幅的科創(chuàng)板要連續(xù)多個交易日達(dá)到漲停板才能帶來股價翻倍的效應(yīng)，相對于一天之內(nèi)漲到翻倍值，連續(xù)多個交易日漲停更容易帶動投資者爆炒股市，引起投資者盲目、瘋狂投資。為了促進(jìn)股市的健康發(fā)展，保護(hù)投資者及時止損，減少投資者望盈興嘆的現(xiàn)象，科創(chuàng)板可以在發(fā)展相對穩(wěn)定的時候推出T+0、放開漲跌幅，促進(jìn)資本市場價值投資的實現(xiàn)。

2.推動做市商制度與指令驅(qū)動系統(tǒng)的形成

納斯達(dá)克市場的做市商制度，極大地促進(jìn)了資金在證券市場的流動性。科創(chuàng)板并沒有采取做市商制度，考慮到我國尚不成熟的證券市場，盲目引入做市商制度的確存在一定風(fēng)險。但是如果把深圳的“指令驅(qū)動系統(tǒng)”和美國的做市商制度結(jié)合起來，當(dāng)股價波動比較大時，可以采用“指令驅(qū)動系統(tǒng)”來調(diào)節(jié)股價的劇烈波動，當(dāng)證券市場比較平穩(wěn)，資金流動性較差不能滿足融資需求時，可以采用做市商制度，促進(jìn)資金的流動。這樣既可以降低市場價格波動的風(fēng)險，也可以提高市場的流動性。

3.創(chuàng)新退市制度

退市常態(tài)化是資本市場健康發(fā)展的標(biāo)志之一。1980—2017年間美股上市公司數(shù)量總共26 505家，最終有14 183家公司退市，其中納斯達(dá)克市場退市數(shù)量占比高達(dá)84.65%。所以有必要在科創(chuàng)板推出嚴(yán)格的退市制度。通過分析納斯達(dá)克的退市制度，科創(chuàng)板應(yīng)該綜合考慮多個因素來決定是否讓企業(yè)退市，市值多少、營業(yè)收入高低、經(jīng)營性現(xiàn)金流如何等都是較好的退市指標(biāo)。建立詳細(xì)而規(guī)范的退市流程，使其清晰可循行，并給予上市公司申訴權(quán)利，為其提供整改空間;最后利用法律手段，關(guān)注上市公司交易活躍度等流動性指標(biāo)和嚴(yán)重違法違規(guī)行為等合規(guī)性指標(biāo)，建立嚴(yán)格的法律法規(guī)進(jìn)行投資者保護(hù)。

（二）投資者方面

1.培養(yǎng)高素質(zhì)的理性投資者

納斯達(dá)克市場經(jīng)歷了48年的發(fā)展，培養(yǎng)了一批理性的高水平投資者。這些個人投資者能夠更加敏銳地獲取上市公司的信息，對公司的投資價值進(jìn)行更深層次的挖掘，并沒有加劇資本市場的投機氣氛。所以，科創(chuàng)板應(yīng)該積極培養(yǎng)理性投資者，加強資本市場風(fēng)險教育，提高個人投資者的風(fēng)險意識。資本市場存在的意義在于價值投資而非投機炒作[4]。科創(chuàng)板市場應(yīng)該引導(dǎo)投資者長期、理性、研究式投資，只有這樣，才能從長期的角度減少投資者的投資風(fēng)險，使其獲得穩(wěn)定性的投資收益[5]。

2.鼓勵投資者通過機構(gòu)參與投資

機構(gòu)投資具有中小投資者所不具備的眾多優(yōu)勢：機構(gòu)投資可以在承擔(dān)相同風(fēng)險時獲得更高的收益、分散投資降低風(fēng)險、堅持長期投資優(yōu)化投資市場結(jié)構(gòu)、嘗試適當(dāng)介入公司所有權(quán)減少信息不對稱問題。目前我國A股市場機構(gòu)投資者僅占比60%左右，遠(yuǎn)低于納斯達(dá)克市場機構(gòu)投資者的比例，納斯達(dá)克市場整體由機構(gòu)投資者主導(dǎo)。針對目前國內(nèi)資本市場中小投資者占比較大但又缺乏投資經(jīng)驗，盲目跟風(fēng)投資的現(xiàn)象[6]，引導(dǎo)機構(gòu)投資逐漸取代散戶投資對散戶、機構(gòu)、科創(chuàng)板甚至整個資本市場都具有重要意義[7]。

3.探索投資者保護(hù)制度

我國的證券市場從1990年12月19日發(fā)展到現(xiàn)在，投資產(chǎn)品層出不窮。目前科創(chuàng)板的出臺對個人投資者辨別、規(guī)避、承擔(dān)風(fēng)險的能力提出了更高的要求。我們應(yīng)該借鑒納斯達(dá)克的經(jīng)驗，探索符合我國證券市場發(fā)展模式的投資者保護(hù)制度，把投資者保護(hù)落實到具體的法律制度中去。比如通過立法規(guī)范中小投資者、嘗試司法救濟(jì)制度、探索大股東賠償投資者損失制度、證監(jiān)會和司法部門合力完善投資者索賠的司法制度等來保護(hù)投資者的權(quán)益，建立健全融資者信息披露制度，降低投資者參與資本市場的風(fēng)險[8]。

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[責(zé)任編輯 張宇霞]