代理問(wèn)題對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的影響研究

陶建格 王東海

【摘 要】 企業(yè)內(nèi)部存在的兩類(lèi)代理問(wèn)題都影響著企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)，但是兩類(lèi)代理問(wèn)題的相互交纏對(duì)企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)影響尚不明晰，為了具體考察這種影響，文章采用Logit模型，以2009—2020年滬深A(yù)股上市公司為樣本研究代理問(wèn)題與企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)兩類(lèi)代理問(wèn)題同時(shí)存在時(shí)，第一類(lèi)代理問(wèn)題在跨國(guó)并購(gòu)決策中占據(jù)主導(dǎo)權(quán)，促進(jìn)跨國(guó)并購(gòu)實(shí)施，但是沒(méi)有主導(dǎo)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)?fù)瓿?，同時(shí)兩類(lèi)代理問(wèn)題對(duì)跨國(guó)并購(gòu)未完成沒(méi)有顯著影響；高內(nèi)部控制質(zhì)量中第一類(lèi)代理問(wèn)題和第二類(lèi)代理問(wèn)題更容易促進(jìn)跨國(guó)并購(gòu)實(shí)施和未完成的跨國(guó)并購(gòu)，同時(shí)低內(nèi)部控制質(zhì)量中兩類(lèi)代理問(wèn)題更容易促進(jìn)跨國(guó)并購(gòu)?fù)瓿?，而第二?lèi)代理問(wèn)題占據(jù)未完成跨國(guó)并購(gòu)的主導(dǎo)地位，并且對(duì)未完成跨國(guó)并購(gòu)起著抑制作用。

【關(guān)鍵詞】 代理問(wèn)題； 內(nèi)部控制質(zhì)量； 跨國(guó)并購(gòu)

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F275.5? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2023）04-0055-08

一、引言

近年來(lái)，中國(guó)的跨國(guó)并購(gòu)迅猛發(fā)展，其數(shù)量的增加與規(guī)模的擴(kuò)張促進(jìn)了我國(guó)與其他國(guó)家之間的交流和自身創(chuàng)新水平的提升，但同時(shí)跨國(guó)并購(gòu)企業(yè)理性水平的提升使得其越來(lái)注重內(nèi)部代理問(wèn)題對(duì)跨國(guó)并購(gòu)實(shí)施以及完成與否的影響。

代理問(wèn)題具體包括兩類(lèi)：管理層和股東沖突，稱(chēng)之為第一類(lèi)代理問(wèn)題，主要表現(xiàn)為管理層行為對(duì)股東利益的侵犯[1]；大股東與中小股東之間沖突，稱(chēng)之為第二類(lèi)代理問(wèn)題，表現(xiàn)為大股東對(duì)中小股東利益的侵占。根據(jù)以往研究，企業(yè)并購(gòu)會(huì)受到兩類(lèi)代理問(wèn)題影響，管理層為避免將利益轉(zhuǎn)移到股東手中會(huì)通過(guò)并購(gòu)等手段進(jìn)行“帝國(guó)建造”[2-3]，大股東對(duì)中小股東利益侵占是通過(guò)并購(gòu)擴(kuò)大控制權(quán)實(shí)現(xiàn)“隧道行為”，但是現(xiàn)有研究也指出在第二類(lèi)代理問(wèn)題嚴(yán)重時(shí)，第一類(lèi)代理問(wèn)題對(duì)并購(gòu)行為沒(méi)有顯著影響，當(dāng)?shù)诙?lèi)代理問(wèn)題較輕時(shí)，第一類(lèi)代理問(wèn)題會(huì)對(duì)并購(gòu)產(chǎn)生重要影響。然而現(xiàn)實(shí)情況是同時(shí)存在兩類(lèi)代理問(wèn)題，只不過(guò)是兩類(lèi)代理問(wèn)題對(duì)跨國(guó)并購(gòu)產(chǎn)生的影響可能存在差異，因此本文以跨國(guó)并購(gòu)為研究視角，在委托代理理論框架下研究?jī)深?lèi)代理問(wèn)題對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的影響以及哪一種代理問(wèn)題將會(huì)主導(dǎo)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)，考慮到代理問(wèn)題可能同時(shí)影響企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)?fù)瓿膳c否，本文也對(duì)其進(jìn)行研究。內(nèi)部控制作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防御與合理經(jīng)營(yíng)重要機(jī)制，對(duì)企業(yè)代理問(wèn)題與跨國(guó)并購(gòu)實(shí)施以及完成與否的關(guān)系也會(huì)產(chǎn)生影響，本文將其作為調(diào)節(jié)變量。

本文貢獻(xiàn)有以下兩個(gè)方面：（1）明晰兩類(lèi)代理問(wèn)題在跨國(guó)并購(gòu)實(shí)施中主導(dǎo)權(quán)。以往關(guān)于代理問(wèn)題與類(lèi)似并購(gòu)研究?jī)H針對(duì)某一類(lèi)代理問(wèn)題，本文在檢驗(yàn)兩類(lèi)代理問(wèn)題對(duì)跨國(guó)并購(gòu)實(shí)施影響的同時(shí)對(duì)兩類(lèi)代理問(wèn)題在并購(gòu)上的主導(dǎo)權(quán)進(jìn)行剖析，豐富代理問(wèn)題與跨國(guó)并購(gòu)研究。（2）拓展跨國(guó)并購(gòu)研究視角。由于企業(yè)在實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)后存在完成與未完成兩種情況，本文將跨國(guó)并購(gòu)分為完成與未完成進(jìn)行檢驗(yàn)，為跨國(guó)并購(gòu)與代理問(wèn)題研究打開(kāi)新視角。

二、文獻(xiàn)回顧

現(xiàn)有文獻(xiàn)集中于代理問(wèn)題與企業(yè)投資的影響，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)存在第一類(lèi)代理問(wèn)題的表現(xiàn)是管理層通過(guò)投資把企業(yè)做大但最終結(jié)果往往是會(huì)造成過(guò)度投資[1]，而B(niǎo)ertrand et al.[4]則認(rèn)為投資造成的成本如果過(guò)高會(huì)導(dǎo)致管理層不愿意投資或者投資質(zhì)量低下[5]。不管是過(guò)度投資還是投資不足，都會(huì)有損企業(yè)價(jià)值或者至少不會(huì)給企業(yè)帶來(lái)正面價(jià)值[6]。在關(guān)于企業(yè)并購(gòu)的問(wèn)題上，管理層也會(huì)對(duì)高杠桿并購(gòu)行為加以限制[4]。

第二類(lèi)代理問(wèn)題中大股東存在為追求私人利益的動(dòng)機(jī)和對(duì)企業(yè)實(shí)施侵占行為的動(dòng)機(jī)，進(jìn)而通過(guò)復(fù)雜關(guān)聯(lián)交易導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資，主要表現(xiàn)為大股東擁有大量投票權(quán)的同時(shí)享有股權(quán)集中下企業(yè)大部分收益并承擔(dān)著大部分成本，不能“用腳投票”[7]，而且資源控制程度越高，大股東選擇非效率性投資項(xiàng)目概率越高，造成在凈現(xiàn)值為負(fù)項(xiàng)目上的過(guò)度投資[8]。但是非國(guó)有大股東對(duì)長(zhǎng)期投資項(xiàng)目態(tài)度相對(duì)穩(wěn)健，從而造成了投資不足[9]。不管出于何種目的，大股東都可能對(duì)企業(yè)存在較為嚴(yán)重的掏空行為[10]，對(duì)其他企業(yè)并購(gòu)有利于大股東掏空企業(yè)[11]，而且隨著大股東持股比例提高，中小股東與大股東之間代理問(wèn)題愈發(fā)嚴(yán)重[2-3]，大股東就更有可能通過(guò)并購(gòu)造成其他股東股份稀釋?zhuān)瑥亩蓶|通過(guò)并購(gòu)增加對(duì)企業(yè)控制的意愿也更加強(qiáng)烈[6，12]。

雖然當(dāng)前文獻(xiàn)對(duì)以管理層和股東之間沖突為特征的第一類(lèi)代理問(wèn)題和以大股東和中小股東沖突為特征的第二類(lèi)代理與企業(yè)投資進(jìn)行了詳細(xì)的研究，但是很少研究?jī)深?lèi)代理問(wèn)題在企業(yè)并購(gòu)中的主導(dǎo)地位，對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)也很少涉及，本文對(duì)第一類(lèi)代理問(wèn)題和第二類(lèi)代理問(wèn)題在跨國(guó)并購(gòu)中主導(dǎo)權(quán)展開(kāi)研究，考慮了兩類(lèi)代理問(wèn)題可能會(huì)對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)?fù)瓿膳c否產(chǎn)生的影響以及加入內(nèi)部控制質(zhì)量作為調(diào)節(jié)變量。

三、研究假設(shè)

兩類(lèi)代理問(wèn)題都會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展產(chǎn)生較大影響，尤其是對(duì)企業(yè)投資，表現(xiàn)為企業(yè)投資效率低下[13]，作為企業(yè)重要投資活動(dòng)之一的跨國(guó)并購(gòu)理所當(dāng)然地受到影響。第一，當(dāng)企業(yè)擁有充足現(xiàn)金流，管理層不僅會(huì)通過(guò)在職消費(fèi)和高額薪酬最大化自身價(jià)值，還會(huì)通過(guò)“帝國(guó)建造”犧牲外部投資者利益，將資金投資到凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目[10，14-15]，造成過(guò)度投資[13]，通過(guò)跨國(guó)并購(gòu)將企業(yè)打造成國(guó)際化企業(yè)符合管理層“帝國(guó)建造”目的；第二，委托代理關(guān)系中管理層占據(jù)著企業(yè)經(jīng)營(yíng)權(quán)，相較于股東，管理層掌握企業(yè)各方面信息，盡管存在著過(guò)度投資可能，但是管理層專(zhuān)業(yè)技能在決定跨國(guó)并購(gòu)后會(huì)幫助企業(yè)完成跨國(guó)并購(gòu)[7]，同時(shí)完成跨國(guó)并購(gòu)會(huì)使市場(chǎng)對(duì)管理層能力有一定認(rèn)可，提高管理層聲譽(yù)，如果在此基礎(chǔ)上，管理層通過(guò)跨國(guó)并購(gòu)得到超過(guò)投資者所要求的投資回報(bào)，會(huì)更加有利于提高管理層市場(chǎng)聲譽(yù)，因此管理層有充足動(dòng)力確?？鐕?guó)并購(gòu)?fù)瓿蒣7]。第二類(lèi)代理問(wèn)題中，大股東通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)控制企業(yè)使大股東對(duì)企業(yè)擁有比現(xiàn)金流權(quán)更多的控制權(quán)從而促使其侵占中小股東利益，這種行為又被稱(chēng)作“隧道效應(yīng)”。早期大股東主要通過(guò)直接占用內(nèi)部資金方式轉(zhuǎn)移企業(yè)資源[5]，隨著企業(yè)不斷發(fā)展，大股東控制下企業(yè)逐步轉(zhuǎn)向與大股東有關(guān)聯(lián)的企業(yè)進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，相互之間進(jìn)行利益輸送，在跨國(guó)并購(gòu)?fù)瓿蓵r(shí)通過(guò)獲得更多控制權(quán)進(jìn)而利用盈余管理等方式侵害上市企業(yè)，因此第二類(lèi)代理問(wèn)題導(dǎo)致企業(yè)實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)和完成概率提升[7]。同時(shí)由于管理層和大股東都不希望跨國(guó)并購(gòu)未完成，因此第一類(lèi)代理問(wèn)題和第二類(lèi)代理問(wèn)題都不會(huì)對(duì)跨國(guó)并購(gòu)未完成產(chǎn)生影響。

當(dāng)兩類(lèi)代理問(wèn)題同時(shí)存在時(shí)，盡管大股東掌握著股東大會(huì)，能夠選出代表自身利益的董事會(huì)，但是不能避免第一類(lèi)代理問(wèn)題存在，而且由于董事會(huì)和大股東與管理層信息不對(duì)稱(chēng)，大股東與管理層之間有較長(zhǎng)距離，對(duì)企業(yè)整體經(jīng)營(yíng)掌控力度變?nèi)?，更多是通過(guò)選舉董事會(huì)抑制管理層自利行為。不考慮董事會(huì)，管理層會(huì)根據(jù)自身利益實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)，因而在第一類(lèi)代理問(wèn)題存在情況下，大股東不僅不能根據(jù)自身意愿發(fā)起跨國(guó)并購(gòu)，也不能對(duì)跨國(guó)并購(gòu)?fù)瓿膳c否產(chǎn)生影響，因此第一類(lèi)代理問(wèn)題會(huì)在跨國(guó)并購(gòu)實(shí)施占據(jù)主導(dǎo)地位。因此，提出本文假設(shè)1。

H1：兩類(lèi)代理問(wèn)題同時(shí)存在的情況下，第一類(lèi)代理問(wèn)題在跨國(guó)并購(gòu)決策中占據(jù)主導(dǎo)權(quán)，促進(jìn)著跨國(guó)并購(gòu)的實(shí)施，同時(shí)兩類(lèi)代理問(wèn)題對(duì)跨國(guó)并購(gòu)未完成沒(méi)有顯著影響。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本文選取2009—2020年滬深A(yù)股上市企業(yè)數(shù)據(jù)為樣本。根據(jù)以下條件對(duì)樣本進(jìn)行篩選：（1）剔除主并企業(yè)為金融行業(yè)的樣本；（2）剔除數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的樣本；（3）在同一年度內(nèi)主并企業(yè)實(shí)施兩次及兩次以上跨國(guó)并購(gòu)事件企業(yè)選取最早公布的一次；（4）剔除當(dāng)年度資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本；（5）剔除被標(biāo)記為ST類(lèi)或者樣本期間內(nèi)退市的企業(yè)；（6）剔除主并以及目標(biāo)企業(yè)來(lái)自港澳臺(tái)的并購(gòu)事件。同時(shí)本文主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均源自于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)，部分缺失數(shù)據(jù)源自中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS）數(shù)據(jù)庫(kù)、企業(yè)年報(bào)以及手工整理等，同時(shí)對(duì)連續(xù)型變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理，本文統(tǒng)計(jì)分析軟件采用Stata15.0。

（二）變量定義

1.被解釋變量：跨國(guó)并購(gòu)?？鐕?guó)并購(gòu)本身存在著實(shí)施或未實(shí)施兩種情況，因此采用虛擬變量對(duì)跨國(guó)并購(gòu)實(shí)施（MA）進(jìn)行衡量，如果企業(yè)實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)，則記為1，否則記為0。同時(shí)跨國(guó)并購(gòu)?fù)瓿桑∕A（S））也采用上述做法，如果企業(yè)實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)并且完成，則記為1，否則記為0；跨國(guó)并購(gòu)未完成（MA（F））同理[16]。

2.解釋變量：代理問(wèn)題。本文參照劉勝?gòu)?qiáng)等[13]的做法，選擇管理費(fèi)用率（Mfee）和兩權(quán)分離度（Spr）分別作為第一類(lèi)代理問(wèn)題和第二類(lèi)代理問(wèn)題替代變量，其中：管理費(fèi)用率=管理費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入，表示企業(yè)的管理效率；兩權(quán)分離度（Spr）=控制權(quán)－所有權(quán)，控制權(quán)等于實(shí)際控制人與上市企業(yè)股權(quán)關(guān)系鏈或若干股權(quán)關(guān)系鏈中最弱的一層或最弱的一層的總和。所有權(quán)等于實(shí)際控制人與上市企業(yè)股權(quán)關(guān)系鏈每層持有比例相乘或?qū)嶋H控制人與上市企業(yè)每條股權(quán)關(guān)系鏈每層持有比例相乘之總和。

具體變量定義見(jiàn)表1。

（三）模型設(shè)定

為檢驗(yàn)兩類(lèi)代理問(wèn)題對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的影響，本文采用Logit模型進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，具體模型如下：

MA/MA（S）/MA（F）i，t=α0+α1Mfeei，t-1+∑Controli，t-1+

δi，t-1? （1）

MA/MA（S）/MA（F）i，t=β0+β1Spri，t-1+∑Controli，t-1+

εi，t-1? ?（2）

MA/MA（S）/MA（F）i，t=λ0+λ1Mfeei，t-1+λ2Spri，t-1+

λ3Mfeei，t-1×Spri，t-1+∑Controli，t-1+θi，t-1? ? （3）

其中，模型1用于檢驗(yàn)第一類(lèi)代理問(wèn)題對(duì)實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)以及完成與否的影響，模型2是用于將第一類(lèi)代理問(wèn)題更換為第二類(lèi)代理問(wèn)題的檢驗(yàn)，模型3是將第一類(lèi)代理問(wèn)題與第二類(lèi)代理問(wèn)題以及兩者交乘項(xiàng)同時(shí)代入模型的檢驗(yàn)，i和t分別代表企業(yè)和企業(yè)發(fā)起跨國(guó)并購(gòu)的年份，Mfee、Spr分別代表第一類(lèi)代理問(wèn)題和第二類(lèi)代理問(wèn)題，Control代表控制變量，δ、ε、θ代表3個(gè)模型的隨機(jī)干擾項(xiàng)。在α1、β1顯著的情況下，如果模型3中的λ1顯著且λ2不顯著，說(shuō)明第一類(lèi)代理問(wèn)題占據(jù)主導(dǎo)權(quán)，相反則是第二類(lèi)代理問(wèn)題占據(jù)主導(dǎo)權(quán)。

五、實(shí)證結(jié)果

（一）回歸結(jié)果

表2是回歸檢驗(yàn)結(jié)果，其中模型1-1、模型2-1和模型3-1分別是第一類(lèi)代理問(wèn)題、第二類(lèi)代理問(wèn)題以及兩者與兩者交乘項(xiàng)對(duì)跨國(guó)并購(gòu)實(shí)施的回歸結(jié)果，模型1-2、模型2-2和模型3-2是將跨國(guó)并購(gòu)實(shí)施替換為完成，模型1-3、模型2-3和模型3-3是將實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)替換為未完成的回歸結(jié)果。其中模型1-1和模型1-2的系數(shù)在5%水平上與被解釋變量顯著正相關(guān)，但是模型1-3系數(shù)不顯著，說(shuō)明在不考慮第二類(lèi)代理問(wèn)題情況下，第一類(lèi)代理問(wèn)題能夠顯著促進(jìn)跨國(guó)并購(gòu)實(shí)施和完成跨國(guó)并購(gòu)概率的提升；模型2-1和模型2-2中第二類(lèi)代理問(wèn)題系數(shù)分別在10%與1%水平上與被解釋變量顯著正相關(guān)，但是模型2-3系數(shù)不顯著，說(shuō)明在不考慮第一類(lèi)代理問(wèn)題情況下，第二類(lèi)代理問(wèn)題能夠顯著促進(jìn)跨國(guó)并購(gòu)和完成跨國(guó)并購(gòu)概率提升，但是對(duì)未完成跨國(guó)并購(gòu)概率提升沒(méi)有顯著影響；模型3-1第一類(lèi)代理問(wèn)題系數(shù)在10%水平上與被解釋變量顯著正相關(guān)，但是模型3-2和模型3-3系數(shù)不顯著，第二類(lèi)代理問(wèn)題與兩類(lèi)代理問(wèn)題交乘項(xiàng)均不顯著，說(shuō)明企業(yè)同時(shí)存在兩類(lèi)代理問(wèn)題時(shí)第一類(lèi)代理問(wèn)題占據(jù)跨國(guó)并購(gòu)決策主導(dǎo)權(quán)，而且第二類(lèi)代理問(wèn)題不會(huì)對(duì)第一類(lèi)代理問(wèn)題起到互補(bǔ)或者牽制作用，同時(shí)在兩類(lèi)代理問(wèn)題同時(shí)存在時(shí)其不會(huì)導(dǎo)致實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)、完成跨國(guó)并購(gòu)和未完成跨國(guó)并購(gòu)概率的增加。驗(yàn)證了本文的H1。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.ROC區(qū)域相等性檢驗(yàn)。接受者操作特征曲線(xiàn)（Receiver Operating Characteristic Curve，ROC）最初用于軍事衛(wèi)星，后被引入到心理學(xué)、社會(huì)學(xué)等相關(guān)領(lǐng)域研究，它適用于被解釋變量為二分變量的模型檢驗(yàn)。在描繪ROC曲線(xiàn)時(shí)往往會(huì)用到混淆矩陣（如表3），其中P為全部樣本中實(shí)際陽(yáng)性數(shù)目，N為全部樣本中實(shí)際陰性數(shù)目，P+N為全部樣本數(shù)目，P為模型判定的陽(yáng)性數(shù)目，N為模型判定的陰性數(shù)目，在本文中P為模型判定的跨國(guó)并購(gòu)、完成跨國(guó)并購(gòu)和未完成跨國(guó)并購(gòu)數(shù)目，根據(jù)以上指標(biāo)可以計(jì)算靈敏度（Sensitivity）和特異性（Specificity），其中靈敏度代表準(zhǔn)確預(yù)測(cè)跨國(guó)并購(gòu)、完成和未完成占實(shí)際值的比例，特異性代表預(yù)測(cè)的非跨國(guó)并購(gòu)、實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)未完成加未實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)和實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)?fù)瓿杉游磳?shí)施跨國(guó)并購(gòu)占實(shí)際值比例，根據(jù)靈敏度和1-特異性在二維坐標(biāo)圖各點(diǎn)連線(xiàn)畫(huà)出ROC曲線(xiàn)，然后計(jì)算ROC曲線(xiàn)下方面積（Area under the Curve of ROC，AUC）。根據(jù)AUC的值即可判定模型擬合優(yōu)劣程度，AUC越大，說(shuō)明模型擬合越好。如果AUC=1，表明分類(lèi)模型預(yù)測(cè)比較完美；AUC處在0.5到1之間優(yōu)于隨機(jī)猜測(cè)，模型有預(yù)測(cè)價(jià)值；AUC為0.5，則模型沒(méi)有預(yù)測(cè)價(jià)值；AUC小于0.5，則模型在現(xiàn)實(shí)中沒(méi)有任何意義[17]。

表3給出了AUC預(yù)測(cè)結(jié)果，每一個(gè)模型預(yù)測(cè)值均大于0.63，說(shuō)明模型預(yù)測(cè)較好，另外stata還提供了ROC曲線(xiàn)預(yù)測(cè)置信區(qū)間，95%置信區(qū)間均不包含0，說(shuō)明模型預(yù)測(cè)有效①。

2.安慰劑檢驗(yàn)。安慰劑檢驗(yàn)（Placebo Test）常常用于檢驗(yàn)非觀測(cè)因素對(duì)回歸結(jié)果的影響。為排除非觀測(cè)因素影響，本文進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。具體做法是將第一類(lèi)代理問(wèn)題和第二類(lèi)代理問(wèn)題在樣本內(nèi)進(jìn)行隨機(jī)匹配，從而形成新配對(duì)。然后對(duì)配對(duì)后的結(jié)果重新進(jìn)行回歸分析。如表4顯示，重新回歸后各系數(shù)均不顯著，因此說(shuō)明本文的回歸結(jié)果是穩(wěn)健的，至少說(shuō)明模型1-1、2-1、3-1、1-2和2-2的結(jié)果是穩(wěn)健的。

六、進(jìn)一步研究：內(nèi)部控制異質(zhì)性

內(nèi)部控制質(zhì)量好意味著企業(yè)內(nèi)部溝通更加順暢，財(cái)務(wù)報(bào)告更加完善，信息不對(duì)稱(chēng)程度更低，對(duì)管理層產(chǎn)出不確定性有著抑制作用，從而使得外部投資者對(duì)管理層努力程度有更好感知，對(duì)其識(shí)別投資機(jī)會(huì)有更強(qiáng)監(jiān)督作用，從而提高企業(yè)投資質(zhì)量并對(duì)跨國(guó)并購(gòu)實(shí)施中風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生抑制作用[18-19]，促進(jìn)管理層實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)[20]，同時(shí)由于更好的內(nèi)部控制質(zhì)量企業(yè)整體運(yùn)作規(guī)范良好，跨國(guó)并購(gòu)能夠更有效地實(shí)施，大股東就有可能存在著將企業(yè)打造成跨國(guó)并購(gòu)企業(yè)進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值的正面動(dòng)機(jī)[2]，但是兩類(lèi)代理問(wèn)題同時(shí)存在情況下，大股東與企業(yè)之間管理層存在導(dǎo)致大股東無(wú)法有效全面控制企業(yè)，但是高內(nèi)部控制質(zhì)量下外部投資者的監(jiān)督使得第一類(lèi)代理問(wèn)題無(wú)法主導(dǎo)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)。

由于高內(nèi)部控制質(zhì)量的存在，企業(yè)對(duì)管理層專(zhuān)業(yè)能力的依賴(lài)變?nèi)酰蚨谝活?lèi)代理問(wèn)題無(wú)法對(duì)跨國(guó)并購(gòu)?fù)瓿僧a(chǎn)生顯著影響；但是在低內(nèi)部控制質(zhì)量下，如果管理層業(yè)績(jī)不好，更有可能被替換，因此管理層會(huì)完成跨國(guó)并購(gòu)來(lái)提升業(yè)績(jī)，因而在這種情況下，第一類(lèi)代理問(wèn)題會(huì)導(dǎo)致跨國(guó)并購(gòu)?fù)瓿筛怕实奶嵘齕18]。同時(shí)在高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制下受制于國(guó)家之間差異的影響以及并購(gòu)整合過(guò)程中雙方管理層依賴(lài)對(duì)方管理層努力情況的存在，存在跨國(guó)并購(gòu)未完成的可能。更高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制也會(huì)促進(jìn)大股東跨國(guó)并購(gòu)實(shí)施，進(jìn)而也會(huì)增加跨國(guó)并購(gòu)未完成概率；在低內(nèi)部控制質(zhì)量情況下，盡管大股東對(duì)跨國(guó)并購(gòu)無(wú)法掌握，仍會(huì)努力促進(jìn)跨國(guó)并購(gòu)?fù)瓿?，但是?huì)抑制未完成跨國(guó)并購(gòu)，而且在兩類(lèi)代理問(wèn)題同時(shí)存在時(shí)，仍然存在大股東對(duì)未完成跨國(guó)并購(gòu)的抑制行為[6，19]，這是由于低內(nèi)部控制質(zhì)量下如果跨國(guó)并購(gòu)未完成，大股東不僅難以從跨國(guó)并購(gòu)中獲取收益，還有可能由于未完成而遭受來(lái)自中小股東反抗進(jìn)而失去對(duì)企業(yè)的控制。為了驗(yàn)證不同控制質(zhì)量下代理問(wèn)題與企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)關(guān)系，本文采用迪博內(nèi)部控制指數(shù)行業(yè)中位數(shù)分成高低內(nèi)部控制兩組進(jìn)行檢驗(yàn)。

表5展示內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)代理問(wèn)題與實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)、完成跨國(guó)并購(gòu)和未完成跨國(guó)并購(gòu)關(guān)系的影響。Panel A顯示高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制組中模型1-1第一類(lèi)代理問(wèn)題系數(shù)在10%水平上與被解釋變量顯著正相關(guān)，第二類(lèi)代理問(wèn)題系數(shù)在模型2-1上與被解釋變量在1%水平上顯著正相關(guān)，在模型3-1上不顯著，兩者交乘項(xiàng)在模型3-1中不顯著；低質(zhì)量?jī)?nèi)部控制組中模型1-1、模型2-1和模型3-1第一類(lèi)代理問(wèn)題、第二類(lèi)代理問(wèn)題和兩者交乘項(xiàng)均不顯著，說(shuō)明高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制能增加第一類(lèi)代理問(wèn)題和第二類(lèi)代理問(wèn)題的跨國(guó)并購(gòu)實(shí)施概率，但沒(méi)有明確主導(dǎo)權(quán)。

Panel B顯示，模型1-2中第一類(lèi)代理問(wèn)題系數(shù)在低內(nèi)部質(zhì)量控制組10%水平上與被解釋變量正相關(guān)，模型2-2的系數(shù)在兩組之間與被解釋變量在5%水平上顯正相關(guān)，且模型3-2中第一類(lèi)代理問(wèn)題與第二類(lèi)代理問(wèn)題以及兩者交乘項(xiàng)均不顯著，說(shuō)明內(nèi)部控制質(zhì)量不會(huì)影響第一類(lèi)代理問(wèn)題與第二類(lèi)代理問(wèn)題對(duì)完成跨國(guó)并購(gòu)概率的提升，但是低內(nèi)部控制質(zhì)量下第一類(lèi)代理問(wèn)題能夠促進(jìn)跨國(guó)并購(gòu)?fù)瓿伞?/p>

Panel C顯示，高內(nèi)部控制質(zhì)量組中模型1-3中第一類(lèi)代理問(wèn)題在10%水平上與被解釋變量顯著正相關(guān)，模型2-3中第二類(lèi)代理問(wèn)題系數(shù)在5%水平上與被解釋變量顯著正相關(guān)，模型3-3中第一類(lèi)代理問(wèn)題、第二類(lèi)代理問(wèn)題與兩者交乘項(xiàng)均不顯著；低質(zhì)量?jī)?nèi)部控制組模型2-3、模型3-3中第二類(lèi)代理問(wèn)題系數(shù)分別在5%和10%水平上與被解釋變量顯著負(fù)相關(guān)，且第一類(lèi)代理問(wèn)題系數(shù)在模型1-3和模型3-3中均不顯著，兩者的交乘項(xiàng)在模型3-3中也不顯著，說(shuō)明內(nèi)部控制質(zhì)量顯著影響了未完成跨國(guó)并購(gòu)的概率提升，在低內(nèi)部控制質(zhì)量組中第二類(lèi)代理問(wèn)題占據(jù)了主導(dǎo)權(quán)且顯著降低了跨國(guó)并購(gòu)未完成概率。

除了進(jìn)行水平分析外，不考慮第二類(lèi)代理問(wèn)題的情況下，高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制組第一類(lèi)代理問(wèn)題系數(shù)在實(shí)施以及未完成中均顯著為正；不考慮第一類(lèi)代理問(wèn)題的情況下，第二類(lèi)代理問(wèn)題跨國(guó)并購(gòu)以及完成與否的系數(shù)均顯著為正；同時(shí)考慮情況下，跨國(guó)并購(gòu)實(shí)施的第一類(lèi)代理問(wèn)題和第二類(lèi)代理問(wèn)題均不顯著，說(shuō)明高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制組中不存在明顯主導(dǎo)方。

低質(zhì)量?jī)?nèi)部控制組第一類(lèi)代理問(wèn)題系數(shù)和第二類(lèi)代理問(wèn)題系數(shù)發(fā)生了明顯變化，不考慮第二類(lèi)代理問(wèn)題情況下，第一類(lèi)代理問(wèn)題在完成跨國(guó)并購(gòu)中顯著為正；不考慮第一類(lèi)代理問(wèn)題情況下，第二類(lèi)代理問(wèn)題在未完成跨國(guó)并購(gòu)中顯著為負(fù)；兩者同時(shí)考慮情況下，第二類(lèi)代理問(wèn)題在未完成跨國(guó)并購(gòu)中顯著為負(fù)，其余均不顯著，說(shuō)明企業(yè)處于低內(nèi)部控制質(zhì)量情況下，第一類(lèi)代理問(wèn)題和第二類(lèi)代理問(wèn)題均不會(huì)提升跨國(guó)并購(gòu)概率，但是第一類(lèi)代理問(wèn)題會(huì)提升跨國(guó)并購(gòu)?fù)瓿筛怕?，第二?lèi)代理問(wèn)題會(huì)降低跨國(guó)并購(gòu)未完成概率且第二類(lèi)問(wèn)題在未完成跨國(guó)并購(gòu)中占據(jù)主導(dǎo)地位。

七、結(jié)論與啟示

由于對(duì)跨國(guó)并購(gòu)?fù)瓿膳c否的判定受到時(shí)間限制，本文以2009—2020年滬深A(yù)股上市企業(yè)為樣本檢驗(yàn)兩類(lèi)代理問(wèn)題對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)決策以及完成與否的影響和內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)結(jié)果的影響。研究結(jié)論如下：第一，不考慮另一個(gè)代理問(wèn)題存在的情況下，第一類(lèi)代理問(wèn)題和第二類(lèi)代理問(wèn)題都會(huì)對(duì)企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)決策和完成產(chǎn)生影響，但是考慮到兩類(lèi)代理問(wèn)題同時(shí)存在的情況下，第一類(lèi)代理問(wèn)題占據(jù)著跨國(guó)并購(gòu)決策主導(dǎo)權(quán)，促進(jìn)著跨國(guó)并購(gòu)實(shí)施，同時(shí)兩類(lèi)代理問(wèn)題都不會(huì)對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的完成與否產(chǎn)生影響；第二，高內(nèi)部控制質(zhì)量下第一類(lèi)代理問(wèn)題促進(jìn)跨國(guó)并購(gòu)實(shí)施和未完成概率的提升，但是企業(yè)處于低質(zhì)量?jī)?nèi)部控制情況下，第二類(lèi)代理問(wèn)題能夠促進(jìn)跨國(guó)并購(gòu)實(shí)施和完成，促進(jìn)跨國(guó)并購(gòu)未完成，低質(zhì)量?jī)?nèi)部控制下抑制著跨國(guó)并購(gòu)未完成，并在未完成跨國(guó)并購(gòu)中占據(jù)主導(dǎo)地位。

本文具有如下研究啟示：第一，充分發(fā)揮股東對(duì)管理層以及小股東對(duì)大股東的監(jiān)督和制約作用，既要保證管理層和大股東不存在為了利益促進(jìn)跨國(guó)并購(gòu)的行為，又要保證已實(shí)施的跨國(guó)并購(gòu)能夠順利完成，讓跨國(guó)并購(gòu)得以發(fā)揮在中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的正面影響。第二，優(yōu)化完善內(nèi)部控制體系，加強(qiáng)對(duì)代理問(wèn)題的監(jiān)督和制約，在充分發(fā)揮股東對(duì)管理層以及小股東對(duì)大股東的監(jiān)督和制約作用基礎(chǔ)上，形成有效的內(nèi)部監(jiān)督制約機(jī)制，實(shí)現(xiàn)跨國(guó)并購(gòu)在更高的內(nèi)部控制質(zhì)量下的有效實(shí)施。

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