貴州茅臺的投資價值分析

李春 袁捷

(重慶工商大學(xué) 重慶 400000)

茅臺作為國酒，深受國人喜愛，表現(xiàn)為股價的一路飆升，但近一年股價走勢不及預(yù)期，導(dǎo)致許多投資者產(chǎn)生虧損。對于茅臺的投資價值分析，國內(nèi)眾多學(xué)者已有多次研究，但近兩年以茅臺最新的財務(wù)信息為基礎(chǔ)進(jìn)行分析的不多，并且之前的研究多以單純的財務(wù)信息為主，并未考慮劃分角度研究。本文以茅臺2020年財務(wù)報告為基礎(chǔ)，除進(jìn)行基礎(chǔ)的財務(wù)信息分析以外，還將茅臺的價值投資分為消費性需求分析和投資性需求分析，采用SWOT分析法、杜邦分析方法、趨勢分析結(jié)構(gòu)來研究近年來茅臺在時代的大變遷下，其價值有無變化，并結(jié)合市盈率、EVA等股價估值模型結(jié)果，判斷茅臺的價值構(gòu)成，提醒投資者對茅臺做價值投資時，關(guān)注消費性需求和投資性需求的變化，避免潛在的投資損失。

1 茅臺行業(yè)背景分析

白酒行業(yè)已是我國的傳統(tǒng)行業(yè)，是食品飲料行業(yè)的分支，其發(fā)展受到眾多因素的影響，所以本文采用SWOT分析對茅臺所處宏觀環(huán)境及茅臺自身的優(yōu)勢、劣勢進(jìn)行剖析，如表1所示。

表1 貴州茅臺SWOT分析

2 茅臺財務(wù)質(zhì)量分析

2.1 償債能力分析

流動比率反映企業(yè)流動資產(chǎn)償還流動負(fù)債的能力，即每一元流動負(fù)債由多少流動資產(chǎn)來償付，一般情況是2，越高越好，但也要結(jié)合行業(yè)特征。茅臺流動比率近五年不斷上升，2020年更是超過4倍，大于行業(yè)整體均值；速動資產(chǎn)比率則是剔除不易變現(xiàn)的流動資產(chǎn)(存貨、預(yù)付賬款、一年內(nèi)到期的非流動資產(chǎn))對償付能力的影響，比流動比率更加保守，茅臺的速動比率也領(lǐng)先于行業(yè)平均水平；經(jīng)營性活動凈現(xiàn)金比率反映企業(yè)依據(jù)自身經(jīng)營活動創(chuàng)造現(xiàn)金的能力所能承擔(dān)流動負(fù)債規(guī)模的大小，一般而言，比率越高，償債能力越強，茅臺近五年該比率不斷上升，表明即使純靠賺取的現(xiàn)金流入償還債務(wù)也是充足的，三種比例計算結(jié)果如表2所示。綜上所述，茅臺償付能力極強，對于其供應(yīng)商的應(yīng)付賬款、員工的應(yīng)付薪酬都具有極強的保障能力。

表2 茅臺償債能力主要財務(wù)比率

2.2 盈利能力分析

眾所周知，茅臺股價近五年不斷上升，很大程度上是因其銷售毛利率極高，毛利率反映其初始獲利空間的大小，而銷售凈利率和總營業(yè)費用率兩者共同反映企業(yè)凈營利費用所占比例大小，說明茅臺的費用控制情況良好；核心利潤率是一個較為客觀合理的指標(biāo)，因為利潤表中形成營業(yè)利潤的其他收益、公允價值變動損益、投資收益等與企業(yè)主要經(jīng)營業(yè)務(wù)帶來的營業(yè)收入并無多大關(guān)系，即使扣除這些非持續(xù)性的收益，茅臺的核心利潤率也能夠達(dá)到65%以上，說明茅臺的盈利能力非常強勁，近幾年茅臺主要財務(wù)比率變化趨勢如圖1所示。

圖1 茅臺盈利能力主要財務(wù)比率趨勢

2.3 杜邦體系分析

杜邦體系由美國杜邦公司于1919年創(chuàng)立提出，該模型將企業(yè)盈利因素拆解為凈利率、周轉(zhuǎn)率和杠桿率。運用該模型對茅臺盈利分析，計算結(jié)果如表3和圖2所示。由此可以看出，茅臺的凈資產(chǎn)收益率ROE和總資產(chǎn)報酬率ROA均高于行業(yè)平均水平，雖然ROE近五年持續(xù)下降，但ROA逐漸上升，說明茅臺在提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面有所改善，同時凈利潤有所上升，從而共同提高了茅臺的盈利能力。

表3 茅臺ROE/ROA水平趨勢與行業(yè)對比

2.4 營運能力分析

因為茅臺酒的銷售正常情況下為現(xiàn)銷，所以應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率、商業(yè)債券周轉(zhuǎn)率很高，并且應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率十分穩(wěn)定，說明其一直保持對供應(yīng)商的議價優(yōu)勢；茅臺的存貨周轉(zhuǎn)率較低，雖然近五年來有所提高，但仍低于行業(yè)均值，這是由茅臺酒的特有屬性導(dǎo)致的。茅臺酒只能在特定的環(huán)境下運用高標(biāo)準(zhǔn)手藝醞釀而出，限制了其釀酒廠的規(guī)模；茅臺酒很大的特點在于用老酒勾兌新酒，老酒儲存時間一般是10年、20年、30年，產(chǎn)量極少，同樣限制了茅臺的產(chǎn)量。再結(jié)合茅臺的經(jīng)營戰(zhàn)略，即以高端品質(zhì)為核心的差異化戰(zhàn)略，能夠自主定價實現(xiàn)高毛利，其盈利來源主要是單位產(chǎn)品的毛利率極高，而不是規(guī)模效應(yīng)帶來的成本領(lǐng)先戰(zhàn)略，所以其存貨周轉(zhuǎn)率較低，但并非產(chǎn)品本身品質(zhì)導(dǎo)致。本文對茅臺周轉(zhuǎn)率和周轉(zhuǎn)天數(shù)分析如圖3，圖4所示。

圖3 茅臺周轉(zhuǎn)率分析(1)

圖4 茅臺周轉(zhuǎn)率分析(2)

2.5 成長能力分析

基本每股收益EPS=可供普通股分配的凈利潤/發(fā)行在外的普通股加權(quán)平均數(shù)=37.17元(行業(yè)：5.36)

凈資產(chǎn)增長率=增長額/上一年凈資產(chǎn)

市盈率PE=股價/每股收益=54.36(行業(yè)：51.51)

基本每股收益EPS是投資者進(jìn)行投資考慮的重要指標(biāo)，能夠反映股東每股獲得的投資效益，該指標(biāo)越高，說明股東的效益越高，并且該指標(biāo)關(guān)聯(lián)著企業(yè)支付普通股股利的能力。茅臺2020年EPS為37.17元，遠(yuǎn)超行業(yè)水平，說明茅臺可以為股東帶來豐厚的收益，其增長率近兩年有所放緩，但依然保持行業(yè)領(lǐng)先水平，與凈資產(chǎn)增長率一致。市盈率PE反映了股票市場對企業(yè)未來前景的態(tài)度，越高說明投資者越看好茅臺，但同時由此帶來的風(fēng)險較大。茅臺2020年的市盈率微高于市場均值，白酒行業(yè)普遍被投資者認(rèn)為是好賽道，茅臺作為行業(yè)龍頭，其發(fā)展前景也是被投資者認(rèn)可的。結(jié)合增長率走勢得出，茅臺發(fā)展已經(jīng)進(jìn)入成熟期，未來業(yè)績大幅上升可能性較低，但依然具有發(fā)展?jié)摿?見表4、圖5)。

表4 茅臺成長能力主要比率增長率

圖5 茅臺成長能力分析主要指標(biāo)

3 茅臺的消費性需求和投資性需求分析

3.1 企業(yè)價值評估模型

由于茅臺近十年來的股價不斷攀升，有不少投資者對茅臺的內(nèi)在價值進(jìn)行評估，其中包括華中科技大學(xué)李兵(2018)在其畢業(yè)論文中分析指出，市盈率估值方法符合茅臺的股價現(xiàn)值551元/股，實際股價為626.91元/股；深圳大學(xué)高聰(2018)分別采用了EVA法、FCFF法、FCFE法對茅臺進(jìn)行估值，認(rèn)為EVA最接近茅臺股價，估值2016年茅臺股價結(jié)果為331.82元/股，當(dāng)年實際股價為334.75元/股；聶蓉(2017)采用自由現(xiàn)金流模型估值茅臺2017年的股價應(yīng)為176.15元/股，2017年茅臺實際股價為364.4元/股。

通過以上對比分析可以得出，市盈率法計算得出的股價最接近其實際股價，但總體上均低于茅臺當(dāng)時的實際股價，站在當(dāng)時的時點認(rèn)為茅臺或多或少地被高估，但站在目前時點可以發(fā)現(xiàn)，茅臺不僅沒有被高估，反而一路上升成為A股第一股，所以本文認(rèn)為影響茅臺股價的因素一方面在于其消費性需求帶來的高毛利，由此呈現(xiàn)出高質(zhì)量的基本面，支持其股價上升。另一方面，來自投資者對茅臺的投資性需求，其中影響投資性需求的因素包括市場消息、貨幣政策及部分茅臺粉絲的忠實支持，陪伴企業(yè)成長的心理等因素。

3.2 茅臺的消費性和投資性需求分析

消費性需求是指對某種產(chǎn)品或服務(wù)的使用所產(chǎn)生的需求欲望，對于茅臺來講，對其品牌下的各種系列酒的消費性需求，無論是走親訪友還是商務(wù)社交，都是對茅臺本身產(chǎn)品和由此帶來的品牌文化的消費。投資性需求是指對公司進(jìn)行價值投資而獲得紅利或資本利得。影響兩者需求的因素如圖6所示，結(jié)合其近五年的股價走勢圖與前輩在此基礎(chǔ)上的估值分析結(jié)果，本文認(rèn)為在對茅臺進(jìn)行投資時，不僅需要考慮由估值模型分析出的估值結(jié)果，還需要考慮其所處的宏觀環(huán)境，包括國家經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r、政府出臺的相關(guān)政策(如禁酒令)、特殊事件對白酒行業(yè)及茅臺的影響(如新冠疫情)等，并分析該影響的持續(xù)時間，再判斷時機對茅臺進(jìn)行價值投資，有利于幫助投資者降低投資風(fēng)險，減少投資損失。

圖6 影響茅臺股價分析框架

4 結(jié)語

本文首先運用SWOT方法對茅臺的行業(yè)背景及企業(yè)本身進(jìn)行了分析，判斷茅臺所處環(huán)境良好，白酒行業(yè)是投資的好賽道，企業(yè)本身也處于生命周期的成熟階段，風(fēng)險較小。其次，從符合茅臺自身情況的四個方面，即償債能力、盈利能力、營運能力，成長能力選取適合茅臺的財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行計算，通過縱向(趨勢)分析和橫向(行業(yè))分析，結(jié)合杜邦分析體系，得出茅臺的基本面非常優(yōu)秀，盈利能力極強，現(xiàn)金流充足，企業(yè)實力雄厚。再次，從影響股價的兩個大角度對茅臺的消費性需求和投資性需求進(jìn)行分析，通過對比各種分析模型下的預(yù)估值與市場實際股價，認(rèn)為評估茅臺投資價值時需要考慮增量的投資性需求，不應(yīng)簡單根據(jù)財務(wù)計算判斷是否被高估或低估。最后，投資者應(yīng)結(jié)合影響投資性需求的因素判斷適合短期投機還是長期持有。

綜上所述，茅臺是一家財務(wù)質(zhì)量優(yōu)秀、企業(yè)發(fā)展前景良好的企業(yè)，其投資價值不僅包含自身的經(jīng)營狀況，還包括人們對其品牌的認(rèn)可、對白酒的熱愛及對傳統(tǒng)“酒”文化的文化自信等因素。從短期來看，白酒行業(yè)經(jīng)過2021年前三個季度的調(diào)整，加上近期茅臺實施“拆箱令”來提高茅臺酒的周轉(zhuǎn)率，其投資價值不斷升級，已經(jīng)體現(xiàn)在近期的股市表現(xiàn)中。從長遠(yuǎn)發(fā)展角度來看，茅臺無論從財務(wù)質(zhì)量還是發(fā)展趨勢，都是一家值得投資的好企業(yè)。