點(diǎn)“碳”成金：碳金融的去能源化特征和貨幣政策溢出效應(yīng)

郭 棟

一、引言

碳排放交易市場(chǎng)是指將碳排放的權(quán)利作為資產(chǎn)標(biāo)的進(jìn)行公開交易的市場(chǎng)，即通過市場(chǎng)力量的驅(qū)動(dòng)將環(huán)境要素轉(zhuǎn)化為有償使用的生產(chǎn)要素，激勵(lì)企業(yè)節(jié)能減排。自20世紀(jì)90年代碳排放交易市場(chǎng)體系確立以后，與碳排放交易相關(guān)的研究成為學(xué)術(shù)和市場(chǎng)的熱點(diǎn)。我國(guó)的碳交易市場(chǎng)體系經(jīng)歷了先期參與逐步成熟的階段式發(fā)展：第一階段(2005～2012年)清潔發(fā)展機(jī)制階段；第二階段(2013～2016年)區(qū)域碳排放交易試點(diǎn)階段；第三階段(2017年至今)全國(guó)碳排放權(quán)交易市場(chǎng)建設(shè)階段。2021年7月16日，全國(guó)碳排放權(quán)交易市場(chǎng)上線交易，標(biāo)志著中國(guó)碳金融市場(chǎng)即將成為全球覆蓋溫室氣體排放量規(guī)模最大的市場(chǎng)。

碳排放權(quán)交易(以下簡(jiǎn)稱“碳交易”)的研究屬于“氣候政策金融化”命題，其內(nèi)核涉及全球氣候治理，包括全球環(huán)境與發(fā)展、國(guó)際政治及經(jīng)濟(jì)等諸多新興主題。國(guó)際組織對(duì)其寄予厚望，如聯(lián)合國(guó)政府間氣候變化專門委員會(huì)(IPCC)強(qiáng)調(diào)，金融化可能是應(yīng)對(duì)溫室效應(yīng)等氣候危機(jī)的“唯一希望”(謝富勝等，2014)。金融化是經(jīng)濟(jì)全球化發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，氣候政策金融化的資本邏輯集中體現(xiàn)在碳排放市場(chǎng)的發(fā)展演變(毛維準(zhǔn)和戴菁菁，2019)。這一資本邏輯的路徑表現(xiàn)為，氣候政策金融化將市場(chǎng)力量引入碳排放體系，各國(guó)政府依照其責(zé)任承諾統(tǒng)一管制溫室氣體的可排放數(shù)量，通過市場(chǎng)規(guī)則和機(jī)制轉(zhuǎn)變?yōu)榭晒┏鍪鄣臏厥覛怏w排放信用額度，通過價(jià)格杠桿實(shí)現(xiàn)對(duì)氣候變化的調(diào)控(David，2013)。

回溯碳金融史，碳交易市場(chǎng)發(fā)展并非一帆風(fēng)順，經(jīng)歷過最初發(fā)展的冷落，也在成長(zhǎng)期遇到政策和市場(chǎng)變化引發(fā)的萎縮、停滯。氣候政策金融化的演進(jìn)驅(qū)動(dòng)全球碳交易市場(chǎng)平臺(tái)構(gòu)建與繁榮，未來“點(diǎn)碳成金”將造就碳交易的華麗逆襲。本文試圖為我國(guó)碳交易市場(chǎng)從大宗商品金融屬性的視角提供量化信息，并探索如下問題答案：(1)碳交易價(jià)格的商品屬性是否具有和大宗商品類似的時(shí)變特征？(2)碳交易市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)是否受石油或黃金價(jià)格的影響？(3)碳交易市場(chǎng)是否具有顯著的金融屬性，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策是否存在利率和匯率渠道效應(yīng)？

針對(duì)上述研究問題，考慮到數(shù)據(jù)的連續(xù)性和可獲得性等，本文以歐盟碳交易市場(chǎng)價(jià)格為研究樣本，通過構(gòu)建大宗商品和貨幣政策影響指標(biāo)體系，采用時(shí)變實(shí)證分析方法，探究碳金融市場(chǎng)的金融化特征。本文研究的創(chuàng)新性和貢獻(xiàn)性體現(xiàn)在以下四個(gè)方面。一是方法創(chuàng)新。在碳金融研究分析中，構(gòu)建變量間動(dòng)態(tài)相關(guān)性判斷和時(shí)變脈沖測(cè)量的實(shí)證分析框架，為辨識(shí)碳金融的金融屬性和測(cè)度時(shí)變影響提供方法工具。二是能源化議題的貢獻(xiàn)。將碳金融與石油金融建立關(guān)聯(lián)性研究，并以黃金為參照體系，將大宗商品能源化特征研究拓展到碳金融范疇。三是貨幣政策議題的貢獻(xiàn)。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的不同領(lǐng)域形成了異質(zhì)性的溢出效應(yīng)影響，本文深化碳交易的金融屬性研究，通過時(shí)變方法框架對(duì)利率渠道和匯率渠道的貨幣政策溢出和回溢效應(yīng)進(jìn)行了探索。四是氣候政策金融化研究的新視角。本文對(duì)碳金融的研究聚焦去能源化(石油主導(dǎo)的擠出)和去中心(美元霸權(quán)的弱化)特征辨識(shí)與機(jī)理分析，為氣候政策金融化的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)研究提供了可以復(fù)刻的金融量化方法論體系和新視角思維范式。

二、研究假說的提出

1997年，《聯(lián)合國(guó)氣候變化框架公約》第三次締約方大會(huì)通過《京都議定書》，確立了碳排放交易體系，提供了包括清潔發(fā)展機(jī)制、聯(lián)合履約機(jī)制和國(guó)際排放權(quán)等內(nèi)容的制度框架(曾剛和萬(wàn)志宏，2009)?；谡弑O(jiān)管和市場(chǎng)導(dǎo)向等有利因素的發(fā)展，碳排放交易市場(chǎng)日益成熟，當(dāng)前已經(jīng)形成了碎片化的全球碳市場(chǎng)體系網(wǎng)絡(luò)，碳排放交易體系遍布美國(guó)、歐盟、中國(guó)、日本、印度、澳大利亞等諸多國(guó)家和地區(qū)(Biedenkopf et al.,2017)。根據(jù)世界銀行和國(guó)際碳行動(dòng)伙伴組織(ICAP)發(fā)布的《2020年全球碳市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告》，全世界范圍內(nèi)在29個(gè)不同級(jí)別的司法管轄區(qū)下共有21個(gè)碳排放權(quán)交易體系正在運(yùn)營(yíng)，其中，歐盟碳市場(chǎng)是最為重要和相對(duì)活躍的市場(chǎng)之一。

類似石油等大宗商品的特征，碳排放權(quán)商品屬性不言而喻，金融屬性已充分顯現(xiàn)：碳排放權(quán)是一種稀缺的溫室氣體排放權(quán)證，作為特殊的、有價(jià)的經(jīng)濟(jì)資源在碳交易市場(chǎng)上流通，具有投資價(jià)值和流動(dòng)性，是一種金融資產(chǎn)，具有金融屬性?；厮輾v史和展望未來：雖然碳排放權(quán)交易與大宗商品市場(chǎng)的交易標(biāo)的具有一定差異性，即碳交易標(biāo)的具有抽象性和交割的非實(shí)物化特征，但是從市場(chǎng)交易模式和投資者結(jié)構(gòu)上與大宗商品交易具有很多的相似性。在此可以得出碳金融的檢驗(yàn)假說的前提判斷，即金融市場(chǎng)的同質(zhì)性。

原假說：碳交易市場(chǎng)已經(jīng)逐步演化成除石油、黃金等之外的新型國(guó)際大宗商品交易市場(chǎng)。

在金融市場(chǎng)全球化背景下，大宗商品市場(chǎng)和國(guó)際原油市場(chǎng)之間聯(lián)系緊密，國(guó)際原油價(jià)格波動(dòng)對(duì)全球大宗商品價(jià)格走勢(shì)產(chǎn)生影響。此外，石油同時(shí)兼具“商品屬性”和“金融屬性”(Tang & Xiong,2010)。其中，石油金融屬性具有外延的傳染效應(yīng)，如基本金屬、農(nóng)產(chǎn)品等其他大宗商品市場(chǎng)呈現(xiàn)的大宗商品金融化(Basak & Pavlova,2016)。原油市場(chǎng)金融化程度最深且對(duì)其他大宗商品價(jià)格影響較大(Zhang & Qu,2015;Qiang & Ying,2012)，這在一定程度上反映了大宗商品的能源化特征。以農(nóng)產(chǎn)品為例，國(guó)際原油對(duì)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的影響推動(dòng)農(nóng)產(chǎn)品大宗商品產(chǎn)生顯著的能源化效應(yīng)(花俊國(guó)等，2020)。例如，以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體憑借其資源和科技優(yōu)勢(shì)，發(fā)展生物乙醇等燃料，引發(fā)“與糧征地，與人爭(zhēng)糧”問題。該效應(yīng)致使能源成為除傳統(tǒng)因素外影響糧食市場(chǎng)供求的突出變量，Bhar和Hamori(2006)通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)，隨著生物質(zhì)燃料的發(fā)展，農(nóng)產(chǎn)品受石油價(jià)格的沖擊越來越嚴(yán)重。

碳金融市場(chǎng)與石油市場(chǎng)間的關(guān)聯(lián)存在一定的碳邏輯，即碳中和背景下存在對(duì)化石能源產(chǎn)業(yè)鏈的整體約束(云璐等，2022)：節(jié)能減排直接限制了化石能源高耗能產(chǎn)品的供給，在導(dǎo)致產(chǎn)量減少的同時(shí)，石油、天然氣等化石能源的開采成本上升?；谔际袌?chǎng)與金融市場(chǎng)數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者提出了“碳—商品—金融市場(chǎng)”系統(tǒng)內(nèi)存在相互的溢出效應(yīng)(Kodres & Pritsker,2002; Tan et al.,2020)：基于經(jīng)濟(jì)基本面內(nèi)部關(guān)聯(lián)性，碳市場(chǎng)、商品市場(chǎng)和金融市場(chǎng)三者間存在相互影響的傳導(dǎo)機(jī)制。其中，Kumar等(2012)研究發(fā)現(xiàn)，石油價(jià)格與碳價(jià)存在緊密的價(jià)格關(guān)聯(lián)慣性，碳價(jià)與股票市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性不強(qiáng)；馬鄭瑋等(2021)運(yùn)用STR模型對(duì)原油期貨和碳期貨價(jià)格間的相互影響進(jìn)行研究，論證二者之間同時(shí)具有線性和非線性相關(guān)性。

基于上述研究結(jié)論，碳交易通過市場(chǎng)定價(jià)驅(qū)動(dòng)碳減排，在本質(zhì)上存在對(duì)以石油為代表的傳統(tǒng)化石能源產(chǎn)業(yè)的抑制和抵消作用，在此基礎(chǔ)上提出碳金融的待檢驗(yàn)假說1，即能源效應(yīng)假設(shè)。

假說1：碳交易與石油價(jià)格存在相互影響，“氣候資本主義”驅(qū)動(dòng)金融市場(chǎng)去能源化演進(jìn)。

易綱和王召(2002)對(duì)石油具備的雙重屬性進(jìn)行了詮釋：商品屬性體現(xiàn)在市場(chǎng)供求對(duì)價(jià)格的決定；金融屬性表現(xiàn)為貨幣政策變化導(dǎo)致金融資產(chǎn)價(jià)格的變化。布雷頓森林體系瓦解后，美元作為全球貨幣體系的核心構(gòu)建了美元和美債為雙支柱的世界貨幣格局，主要大宗商品以美元定價(jià)結(jié)算導(dǎo)致其金融屬性集中表現(xiàn)為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變化對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格的影響(郭棟，2019)。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)大宗商品的溢出效應(yīng)存在多種渠道(郭棟，2021；譚小芬和邵涵，2020：Lim et al.,2014;Albrizio et al.,2019)。其中，利率渠道和匯率渠道是研究的主要考量：一是利率渠道，表現(xiàn)為基于國(guó)別利差存在，國(guó)際資本追求高收益渠道,大宗商品成為避險(xiǎn)資產(chǎn)美國(guó)國(guó)債的替代選擇；二是匯率渠道，如量化寬松政策引發(fā)美元貶值，以美元計(jì)價(jià)的大宗商品價(jià)格推升，疊加充裕資本流入引發(fā)大宗商品升值周期。

基于上述研究結(jié)論，在研究以歐元定價(jià)結(jié)算的碳交易時(shí)，需要考慮不同貨幣和其背后貨幣政策的相互影響，在此提出碳金融的待檢驗(yàn)假說2，即政策效應(yīng)假設(shè)。

假說2：碳交易兼具商品屬性和金融屬性，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策與碳金融市場(chǎng)存在溢出和回溢雙向效應(yīng)影響。

三、研究樣本、趨勢(shì)觀察與描述性統(tǒng)計(jì)

(一)研究樣本

本文選擇碳金融市場(chǎng)的重要交易品種價(jià)格作為研究對(duì)象，歐洲氣候交易所是全球重要的碳金融市場(chǎng)，其市場(chǎng)內(nèi)交易的歐盟排放配額(European Union Allowance，EUA)具有數(shù)據(jù)分析的代表性?？紤]數(shù)據(jù)的連續(xù)性和可獲得性，選擇EUA的期貨結(jié)算價(jià)(以下簡(jiǎn)稱“碳交易價(jià)格”)作為建模實(shí)證的研究變量，計(jì)價(jià)單位為歐元/噸二氧化碳當(dāng)量,數(shù)據(jù)頻率為日度，樣本期為2005年4月22日至2021年9月7日。

本文圍繞碳交易價(jià)格的影響因素選擇了兩類沖擊變量。一是能源化大宗商品指標(biāo)，包括石油指標(biāo)(WTI)和黃金指標(biāo)(gold),其中，石油指標(biāo)選擇美國(guó)西得克薩斯中級(jí)輕質(zhì)原油現(xiàn)貨價(jià)，計(jì)價(jià)單位為美元/桶；黃金指標(biāo)選擇倫敦貴金屬現(xiàn)貨價(jià)，即倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格，計(jì)價(jià)單位為美元/盎司。二是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策溢出效應(yīng)指標(biāo)，包括美債指標(biāo)(bond)和匯率指標(biāo)(dollar),其中，美債指標(biāo)選擇10年期美國(guó)國(guó)債到期收益率，匯率指標(biāo)選擇廣義名義美元指數(shù)。

貨幣政策指標(biāo)主要的考慮因素：一是郭棟(2019)在研究美債貨幣政策溢出效應(yīng)中實(shí)證地比較了不同期限美債利率的效應(yīng)情況，得出結(jié)論，10年期美國(guó)國(guó)債利率在分析美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的利率傳導(dǎo)效應(yīng)具有更好的數(shù)據(jù)特征；二是選擇美元指數(shù)(USDX)更具代表性，其計(jì)算原則是以全球各主要國(guó)家與美國(guó)之間的貿(mào)易結(jié)算量為基礎(chǔ)，能夠涵蓋更多的全球不同經(jīng)濟(jì)體間的匯率因素。

(二)趨勢(shì)觀察

在實(shí)證分析前，本文對(duì)研究樣本的變量進(jìn)行原始數(shù)據(jù)的趨勢(shì)比較觀測(cè)，即選擇與碳交易價(jià)格一致的樣本期和數(shù)據(jù)頻率，觀測(cè)兩組沖擊變量與其相比較的趨勢(shì)變化(見圖1)。

從圖1中可以得出以下結(jié)論。一是能源化大宗商品指標(biāo)與碳交易價(jià)格在樣本期內(nèi)存在較強(qiáng)的同向趨勢(shì)關(guān)系。經(jīng)濟(jì)解釋：除碳交易外，包括基本金屬和農(nóng)產(chǎn)品與石油和黃金具有很強(qiáng)的相關(guān)性，尤其是布雷頓森林體系瓦解后，美元成為世界貨幣，石油、美元驅(qū)動(dòng)大宗商品呈現(xiàn)了較強(qiáng)的能源化特征。碳交易目前逐漸向成熟的大宗商品演變，基于交易的資金流動(dòng)和投資組合配置，使得大宗商品間的相互關(guān)聯(lián)性增強(qiáng)。其中，碳交易價(jià)格與石油價(jià)格存在關(guān)聯(lián)性，主要有兩個(gè)方面的推測(cè)：一方面，碳減排對(duì)以石油為代表的傳統(tǒng)能源類產(chǎn)業(yè)存在較強(qiáng)產(chǎn)業(yè)擠出效應(yīng)，碳價(jià)的波動(dòng)對(duì)石油的生產(chǎn)成本和金融市場(chǎng)配置存在顯著影響；另一方面，原有的大宗商品能源化特征，通過與減排指標(biāo)項(xiàng)目相關(guān)的產(chǎn)業(yè)渠道和其他類大宗商品的投資配置渠道對(duì)碳交易價(jià)格產(chǎn)生直接和間接價(jià)格影響。上述推測(cè)需要進(jìn)一步的實(shí)證數(shù)據(jù)分析進(jìn)行判斷。

二是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策溢出效應(yīng)指標(biāo)與碳交易價(jià)格的相關(guān)性存在階段性變化。從波動(dòng)強(qiáng)度上，政策效應(yīng)指標(biāo)中匯率指標(biāo)的變化幅度相對(duì)美債指標(biāo)和碳交易價(jià)格較弱，很難通過觀測(cè)判斷匯率指標(biāo)與碳交易價(jià)格的相關(guān)性的方向和強(qiáng)度。美債指標(biāo)與碳交易價(jià)格的相關(guān)趨勢(shì)存在時(shí)變特征：在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)以前，存在一定的正相關(guān)關(guān)系；危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)采取非常規(guī)貨幣政策期間，碳交易價(jià)格持續(xù)下跌，且波動(dòng)性減弱，觀測(cè)兩組數(shù)據(jù)出現(xiàn)了相關(guān)性的脫鉤；隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正常化的演進(jìn)，2017年下半年以后，碳交易價(jià)格與美債利率呈現(xiàn)一段時(shí)間同向的上升趨勢(shì)；隨著中美貿(mào)易摩擦加劇、美聯(lián)儲(chǔ)退出正常化機(jī)制后，兩組數(shù)據(jù)進(jìn)入下降通道，相關(guān)性同向但是存在一定的時(shí)期滯后或領(lǐng)先；新冠肺炎疫情引發(fā)全球危機(jī)后，全球碳中和成為國(guó)際合作和各國(guó)的戰(zhàn)略任務(wù)，碳交易價(jià)格進(jìn)入快速上升通道，美債利率與其同向變化后產(chǎn)生了新的脫鉤特征。

圖1 碳交易價(jià)格、大宗商品指標(biāo)和貨幣政策指標(biāo)趨勢(shì)比較

(三)數(shù)據(jù)整理

1.數(shù)據(jù)處理與穩(wěn)定性檢驗(yàn)

為了避免出現(xiàn)潛在的偽回歸問題，本文在建模分析時(shí)對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了差分和對(duì)數(shù)化處理，以保證數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性和量化單位統(tǒng)一。對(duì)整理后的數(shù)據(jù)采用ADF檢驗(yàn)，碳交易價(jià)格與大宗商品指標(biāo)和貨幣政策指標(biāo)均滿足平穩(wěn)性要求，單位根檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示，從中可以看出，各指標(biāo)檢驗(yàn)值均小于臨界值，各變量的水平值在1%的顯著性水平上表現(xiàn)為無單位根的平穩(wěn)序列。

表1 樣本數(shù)據(jù)的ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果

上述處理后的研究樣本指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)分析如表2所示，根據(jù)碳交易價(jià)格趨勢(shì)變化，選擇2018年為時(shí)間分界點(diǎn)，將日數(shù)據(jù)劃分為兩個(gè)子樣本(子樣本1和子樣本2)，分別進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

從表2的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果看：全樣本與子樣本1下的估值具有相似性，子樣本的估值呈現(xiàn)出一定的時(shí)變特征。其中，碳交易在全樣本和子樣本1中的數(shù)據(jù)呈現(xiàn)尖峰且右偏，反映了其金融數(shù)據(jù)存在較高的風(fēng)險(xiǎn)特征；在子樣本2中其峰度值出現(xiàn)了明顯減弱，右偏轉(zhuǎn)為左偏，同時(shí)標(biāo)準(zhǔn)差明顯降低，反映了其數(shù)據(jù)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)特征相對(duì)減弱。石油價(jià)格、美債指標(biāo)和美元指數(shù)在子樣本2中的峰度明顯高于子樣本1，反映了其在子樣本中存在高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品特征。黃金價(jià)格樣本期的產(chǎn)品特征相對(duì)穩(wěn)定，存在相對(duì)其他變量較低的峰度值，尖峰且左偏。

2.協(xié)整與因果關(guān)系檢驗(yàn)

在全樣本期間內(nèi)，對(duì)整理后的樣本變量進(jìn)行協(xié)整和格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)：上述四個(gè)指標(biāo)在5%的置信區(qū)間與碳交易價(jià)格存在協(xié)整關(guān)系，即長(zhǎng)期關(guān)聯(lián)；全樣本期間內(nèi)大宗商品指標(biāo)和貨幣政策指標(biāo)與碳交易價(jià)格均不存在顯著的格蘭杰因果關(guān)系；以石油價(jià)格為參照物，黃金價(jià)格對(duì)石油價(jià)格和美債指標(biāo)對(duì)石油價(jià)格存在顯著的單向格蘭杰因果關(guān)系。

根據(jù)趨勢(shì)觀測(cè)情況，碳交易價(jià)格在2018年前后存在趨勢(shì)改變：2018年前碳交易價(jià)格處于低水平階段；2018～2021年期間，碳交易價(jià)格呈現(xiàn)顯著變化(見圖1)。本文以2018年為時(shí)間分界點(diǎn)，將全樣本分成兩個(gè)子樣本(見表3)，即樣本1和樣本2。不同樣本期內(nèi)的格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果呈現(xiàn)了時(shí)變的階段性差異特征，樣本1與全樣本結(jié)論類似，樣本2中表現(xiàn)出異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果。一是大宗商品出現(xiàn)顯著因果關(guān)系。碳交易價(jià)格對(duì)石油價(jià)格存在顯著的因果關(guān)系影響，反之不顯著；黃金價(jià)格對(duì)碳交易價(jià)格存在單向的因果關(guān)系，反映黃金價(jià)格對(duì)碳交易價(jià)格存在影響。二是貨幣政策效應(yīng)出現(xiàn)利率和匯率的異質(zhì)性。利率指標(biāo)對(duì)碳交易價(jià)格存在單向的因果關(guān)系，經(jīng)濟(jì)解釋表現(xiàn)為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策存在通過利率渠道對(duì)碳金融市場(chǎng)的影響；碳交易價(jià)格對(duì)匯率指標(biāo)存在單向的因果關(guān)系，經(jīng)濟(jì)解釋表現(xiàn)為碳交易價(jià)格的變化存在改變美元指數(shù)走勢(shì)的匯率渠道影響效應(yīng)。

表3 樣本數(shù)據(jù)不同時(shí)期格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

根據(jù)樣本2的碳交易價(jià)格的因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果，存在碳金融初步的發(fā)展判斷：一是碳金融具有一定的去能源化特征，存在以黃金為錨的趨勢(shì)；二是貨幣政策通過利率渠道對(duì)碳金融產(chǎn)生溢出效應(yīng)，碳金融對(duì)貨幣匯率的影響或?qū)⒏淖兪澜缲泿鸥窬?，存在去美元化威脅。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

(一)模型設(shè)定

本文實(shí)證檢驗(yàn)的目的在于辨識(shí)碳金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳染與金融韌性的波動(dòng)影響，DCC-GARCH-TVP-VAR模型的設(shè)定邏輯思路：一是采用多元DCC-GARCH模型研究碳金融的能源化和貨幣政策溢出效應(yīng)的監(jiān)測(cè)指標(biāo)間的動(dòng)態(tài)關(guān)系；二是基于GARCH模型結(jié)論，選擇顯著性指標(biāo)應(yīng)用TVP-VAR時(shí)變模型研究碳金融市場(chǎng)與相關(guān)金融市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)。

1.多元DCC-GARCH模型

樣本變量觀測(cè)和統(tǒng)計(jì)描述發(fā)現(xiàn)，碳金融與大宗商品指標(biāo)和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策指標(biāo)間存在價(jià)格(波動(dòng))溢出影響，即相互滲透和傳導(dǎo)關(guān)系。基于Engle(1982)提出的ARCH模型、Baillie和Bollerslev(1990)提出的GARCH模型，采用演進(jìn)的多元DCC-GARCH模型來研究碳金融、石油、黃金、美債和美元等數(shù)據(jù)溢出和波動(dòng)率間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，可以在描述自身影響的同時(shí)，捕獲不同金融數(shù)據(jù)間的關(guān)聯(lián)影響。

本文設(shè)定的DCC-GARCH模型參照了Engle(2002)的文獻(xiàn)研究，其均值方程(ARCH模型)為VAR模型：

(1)

方差方程(GARCH模型)為DCC-MGARCH模型：

(2)

(3)

Rt=diag(Qt)-1/2Qdiag(Qt)-1/2

(4)

(5)

其中，Ht是隨機(jī)誤差項(xiàng)的條件協(xié)方差矩陣，DCC-MGARCH模型將條件協(xié)方差矩陣拆分為條件方差(Dt)和條件相關(guān)系數(shù)(Rt)兩部分；Qt是標(biāo)準(zhǔn)殘差的無條件協(xié)方差矩陣，Q不是協(xié)方差矩陣，它僅用于提供相關(guān)系數(shù)矩陣；λ1與λ2之和小于1，且非負(fù)。

本文將采用對(duì)數(shù)似然函數(shù)對(duì)該模型進(jìn)行估計(jì)，研究碳交易價(jià)格與大宗商品(石油/黃金)和貨幣政策變量(美債/美元)之間的相互關(guān)系。

(6)

2.時(shí)變TVP-VAR模型

傳統(tǒng)的VAR模型假定系數(shù)以及擾動(dòng)項(xiàng)的方差都是不變的，Primiceri(2005)提出了允許截距、VAR系數(shù)、方差均隨時(shí)間變動(dòng)的TVP-VAR模型，即時(shí)變參數(shù)結(jié)構(gòu)向量自回歸模型。TVP-VAR模型近年來在國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究中得到了廣泛應(yīng)用。其主要優(yōu)勢(shì)在于，允許參數(shù)估計(jì)值隨時(shí)間變化而變化，從而可以深入地分析經(jīng)濟(jì)變量之間關(guān)系的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，尤其適用于捕捉金融對(duì)各變量的影響。

本文利用OxMetrics6.0建立TVP-VAR模型，實(shí)證分析碳金融變量與大宗商品變量指標(biāo)(石油價(jià)格和黃金價(jià)格)和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策指標(biāo)(美債利率和美元指數(shù))之間動(dòng)態(tài)的相互沖擊傳導(dǎo)效應(yīng)。模型如下：

yt=ct+B1,tyt-1+…+Bp,tyt-p+etet～N(0,Ωt)

(7)

(8)

(二) 動(dòng)態(tài)相關(guān)(DCC-GARCH模型)：碳交易的能源化商品特征和政策效應(yīng)辨識(shí)

1.滯后期判斷和均值/方差方程

碳交易與沖擊變量相關(guān)分析模型的構(gòu)建需要確定研究變量的滯后階數(shù)，選擇LR、AIC等多個(gè)檢驗(yàn)原則確定模型最佳的滯后階數(shù),確定最優(yōu)的滯后項(xiàng)數(shù)值為2(見表4)，以*號(hào)最多的階數(shù)確定滯后階數(shù)。

表4 DCC-GARCH模型最優(yōu)滯后階數(shù)選擇

分別以大宗商品變量指標(biāo)(石油價(jià)格與黃金價(jià)格)和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策指標(biāo)(美債利率與美元指數(shù))為影響或沖擊變量，以碳交易價(jià)格為核心關(guān)注變量，構(gòu)建由影響變量與核心變量構(gòu)成的雙變量VAR-DCC-GARCH模型，共計(jì)8個(gè)，估計(jì)結(jié)果如表5所示。

表5 VAR-DCC-GARCH模型估計(jì)結(jié)果

從均值方程估計(jì)結(jié)果看：大宗商品指標(biāo)與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策指標(biāo)中，美元和美債未產(chǎn)生顯著的均值影響，大宗商品中僅石油價(jià)格存在對(duì)碳交易價(jià)格顯著的均值溢出效應(yīng)，顯著影響存在滯后性，系數(shù)為正說明當(dāng)前碳交易價(jià)格仍然具有一定的大宗商品能源效應(yīng)，即石油價(jià)格波動(dòng)對(duì)碳交易價(jià)格具有同向的傳染特征。碳金融對(duì)石油、黃金、美債存在顯著的均值溢出效應(yīng)，其中，碳交易價(jià)格對(duì)石油價(jià)格的影響前期表現(xiàn)為負(fù)向關(guān)系，即對(duì)石油價(jià)格有抑制作用，后期表現(xiàn)為正向關(guān)系，反映中長(zhǎng)期大宗商品的能源效應(yīng)存在碳金融影響的替代，碳金融效應(yīng)或?qū)⒊蔀榇笞谏唐返男纶厔?shì)特征；碳交易價(jià)格對(duì)黃金價(jià)格存在正向關(guān)系，且不存在反向影響，說明碳金融對(duì)黃金價(jià)格存在單向的主導(dǎo)影響，即黃金商品屬性反映碳金融特征；碳交易價(jià)格對(duì)美債利率的負(fù)向關(guān)系，反映碳金融對(duì)美債價(jià)格的均值溢出效應(yīng)存在正向波動(dòng)影響，經(jīng)濟(jì)解釋為美債價(jià)格能夠反映碳金融價(jià)格變化特征；碳交易價(jià)格與美元指數(shù)雙向均不存在均值溢出效應(yīng)，證明兩者均值影響脫鉤，在一定程度上反映了碳金融去美元化的屬性。

從方差方程估計(jì)結(jié)果看：滯后條件方差系數(shù)λ2均在1%的水平上顯著，即存在顯著的GARCH效應(yīng)，碳金融的波動(dòng)既對(duì)樣本大宗商品指標(biāo)和貨幣政策指標(biāo)的波動(dòng)存在溢出效應(yīng)，同時(shí)，石油、黃金、美債和美元的波動(dòng)項(xiàng)也存在對(duì)碳金融波動(dòng)項(xiàng)的影響。分類觀測(cè)，從樣本指標(biāo)對(duì)碳金融影響方向看，石油、黃金和美元對(duì)碳金融方差方程中滯后殘差平方項(xiàng)系數(shù)λ1(ARCH效應(yīng))處于不顯著水平，但滯后條件方差系數(shù)λ2(GARCH效應(yīng))處于顯著水平，經(jīng)濟(jì)解釋上述變量的擾動(dòng)對(duì)碳交易價(jià)格的波動(dòng)存在時(shí)變影響；從碳金融對(duì)樣本指標(biāo)影響方向看，碳交易價(jià)格僅對(duì)美債存在滯后條件方差系數(shù)λ2(GARCH效應(yīng))處于顯著水平。上述存在顯著波動(dòng)影響的數(shù)組中，碳金融與影響變量的波動(dòng)持久性水平處于[0.8692,1.3388],反映波動(dòng)溢出效應(yīng)的不同強(qiáng)度。具體地說，黃金、石油和美元對(duì)碳金融波動(dòng)影響的持久性指標(biāo)均在1以上，碳金融的反向影響持久性小于1，說明當(dāng)前碳金融受現(xiàn)有的大宗商品屬性和世界貨幣(美元)的影響較大，碳金融對(duì)影響變量產(chǎn)生反饋影響的持久性弱于前者。

2.動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)的辨識(shí)

利用Stata16.0軟件，得出碳交易價(jià)格與大宗商品指標(biāo)(石油/黃金)和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策溢出效應(yīng)指標(biāo)(美債/美元)的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)(見圖2)，即模型求解動(dòng)態(tài)條件方差—協(xié)方差矩陣非對(duì)角線元素除以對(duì)角線元素乘積的平方根。

圖2 碳交易價(jià)格、大宗商品指標(biāo)和貨幣政策指標(biāo)動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)

圖2中(a)(b)(c)(d)分別對(duì)石油等四個(gè)影響指標(biāo)與碳交易價(jià)格的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)進(jìn)行了描述，可以看出，一是石油價(jià)格和美債利率與碳交易價(jià)格均為正相關(guān)，但是，在樣本研究期間存在顯著性的波動(dòng)，兩組影響數(shù)據(jù)的波動(dòng)趨勢(shì)具有相似性。具體地，石油價(jià)格與碳交易價(jià)格的平均相關(guān)系數(shù)為0.2129，表現(xiàn)為石油和碳交易價(jià)格波動(dòng)方向具有一致性，即亦步亦趨；美債利率與碳交易價(jià)格的平均相關(guān)系數(shù)為0.1053，表示美債價(jià)格與碳交易價(jià)格具有相互的抑制性，即價(jià)格背離。二是黃金價(jià)格和碳交易價(jià)格相關(guān)關(guān)系具有時(shí)變特征,圖2(b)中兩組數(shù)據(jù)的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)在樣本期內(nèi)出現(xiàn)較大震蕩，且在不同階段內(nèi)出現(xiàn)正負(fù)相關(guān)交替。黃金價(jià)格與碳交易價(jià)格的平均相關(guān)系數(shù)為0.0362，最大正相關(guān)系數(shù)為0.2775(2011年6月)，最大負(fù)相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值為0.3150(2017年6月)。三是美元指數(shù)與碳交易價(jià)格的相關(guān)系數(shù)在全樣本期內(nèi)多數(shù)處于負(fù)向關(guān)系，圖2(d)中，最大負(fù)相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值為0.1049。碳金融與其他大宗商品類似，在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的匯率影響效應(yīng)影響下具有明顯的反向作用，即美聯(lián)儲(chǔ)采取量化寬松政策，美元指數(shù)下降(美元貶值)，大宗商品價(jià)格上升；反之，貨幣政策正常化導(dǎo)致美元升值，大宗商品價(jià)格下跌。

觀測(cè)DCC-GARCH模型的動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)圖(見圖2)發(fā)現(xiàn)，日頻數(shù)據(jù)的碳交易動(dòng)態(tài)相關(guān)性具有較強(qiáng)的波動(dòng)性，并呈現(xiàn)一定的均值回歸特征。為了比較不同數(shù)組的趨勢(shì)和動(dòng)態(tài)相關(guān)性強(qiáng)度，對(duì)上述數(shù)據(jù)進(jìn)行濾波分析(利用Eviews8.0軟件)得出相關(guān)系數(shù)的中樞趨勢(shì)變化， 如圖3所示。

圖3 碳交易價(jià)格研究變量動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)的中樞趨勢(shì)變化

如圖3所示，辨識(shí)不同數(shù)組的中樞趨勢(shì)變化，得出判斷結(jié)論。一是強(qiáng)度比較。大宗商品指標(biāo)與碳交易價(jià)格的相關(guān)性強(qiáng)于貨幣政策指標(biāo)，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策溢出效應(yīng)的影響弱于以石油為代表的產(chǎn)業(yè)渠道的影響。二是穩(wěn)定比較。石油和債券與碳金融的相關(guān)性的方向具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性(正向)，美元指數(shù)的相關(guān)性具有一定穩(wěn)定性(大概率負(fù)向)；黃金與碳金融存在變化的相互關(guān)系，穩(wěn)定性不足，當(dāng)前階段表現(xiàn)為正向(與石油相同)。

(三)時(shí)變脈沖(TVP-VAR)模型：碳金融的風(fēng)險(xiǎn)傳染強(qiáng)度與抗沖擊韌性考量

1.變量篩選

基于DCC-GARCH模型的分析判斷，進(jìn)一步對(duì)碳金融進(jìn)行時(shí)變脈沖分析，樣本變量選擇：一是剔除黃金指標(biāo)，選擇關(guān)聯(lián)性大的石油作為大宗商品指標(biāo)的代表；二是貨幣政策指標(biāo)的相關(guān)性較弱，但是，考慮到世界貨幣以美元和美債為雙支柱的格局特征，仍保留美債利率和美元指數(shù)進(jìn)行分析。

基于實(shí)際金融市場(chǎng)的考量，碳金融、石油和美債市場(chǎng)等在金融市場(chǎng)的深度和廣度存在顯著的不同，各自市場(chǎng)金融產(chǎn)品的交易活躍性和流動(dòng)性有差異，反映在價(jià)格數(shù)據(jù)上可能出現(xiàn)高頻交易數(shù)據(jù)連續(xù)性和可獲得性的問題。通過降頻處理可以部分消除上述問題，選擇月度為降頻的目標(biāo)頻率，根據(jù)研究的目標(biāo)將月度數(shù)據(jù)分為兩類：一是風(fēng)險(xiǎn)傳染變量，計(jì)算碳交易價(jià)格和其他影響變量的月度均值，將得到的絕對(duì)型數(shù)值作為分析風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)的變量；二是金融韌性變量，選擇樣本變量的月度標(biāo)準(zhǔn)差作為研究變量，反映月度內(nèi)數(shù)據(jù)的波動(dòng)水平，標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)據(jù)組相互的脈沖影響反映抵抗風(fēng)險(xiǎn)傳染的金融穩(wěn)定性，即對(duì)金融韌性的考量。

2.參數(shù)估計(jì)

兩組研究變量的參數(shù)估計(jì)結(jié)果如表6和表7所示。

表6 風(fēng)險(xiǎn)傳染TVP-VAR模型的MCMC模擬估計(jì)結(jié)果及診斷

表7 金融韌性TVP-VAR模型的MCMC模擬估計(jì)結(jié)果及診斷

表6和表7結(jié)果顯示：(1)所有參數(shù)的Geweke統(tǒng)計(jì)值均不拒絕MCMC抽樣結(jié)果(即參數(shù)的后驗(yàn)分布)的原假設(shè)，表明MCMC的抽樣結(jié)果趨于收斂；(2)最大無效影響因子數(shù)在表6中超過220，表7中超過190，這意味第一組風(fēng)險(xiǎn)傳染研究和第二組金融韌性研究將獲得分別不超過90個(gè)和106個(gè)不相關(guān)的樣本數(shù)據(jù)。我們分析的目的在于數(shù)據(jù)時(shí)變特征的判斷(方向性和趨勢(shì)性)，不用于精確量化預(yù)測(cè)，因此，后驗(yàn)推斷已相對(duì)充分。

根據(jù)抽樣得到了自相關(guān)系數(shù)、收斂軌跡和后驗(yàn)分布函數(shù)。(1)因篇幅所限，圖未能展示。若有需要，可聯(lián)系作者索取。其中，(1)上部表示樣本的自相關(guān)系數(shù)，經(jīng)過迭代抽樣后均呈現(xiàn)迅速衰減，說明本文研究設(shè)定的迭代次數(shù)能夠消除抽樣的自相關(guān)性； (2)中部表示樣本收斂軌跡，參數(shù)序列后驗(yàn)均值呈現(xiàn)“白噪聲”波動(dòng)軌跡，說明抽樣得到的估計(jì)參數(shù)相互獨(dú)立；(3)下部表示樣本的后驗(yàn)密度，從完整樣本的核密度圖形判斷，馬爾科夫鏈(以下簡(jiǎn)稱“鏈形”)的前半部分和后半部分相似度極高，鏈形的對(duì)稱性分布反映前后兩部分密度的等同程度極高。

3.碳金融風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑的時(shí)變脈沖分析

根據(jù)動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)的趨勢(shì)辨識(shí)，確定碳金融時(shí)變分析的沖擊變量的排序?yàn)槭蛢r(jià)格、債券利率和美元指數(shù)；時(shí)變的脈沖分析選擇等間隔(滯后1期、3期和5期)的時(shí)期劃分。基于TVP-VAR模型建模，碳金融風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑的時(shí)變脈沖分析的效果如圖4所示。

圖4 時(shí)變脈沖數(shù)據(jù)等間隔分析結(jié)果

從大宗商品能源化的視角觀測(cè)，如圖4(a-2)所示，石油市場(chǎng)對(duì)碳市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)一直存在且表現(xiàn)為顯著的正向沖擊效應(yīng)，表現(xiàn)為同向的風(fēng)險(xiǎn)傳染特征。如圖4(a-1)所示,碳交易價(jià)格對(duì)石油價(jià)格的脈沖影響存在顯著的時(shí)變特征， 2013年以前存在先增后減的正向沖擊效應(yīng)，在2013～2017年出現(xiàn)了倒“V”型的負(fù)向效應(yīng)，隨后出現(xiàn)了效應(yīng)的減弱收斂，2020年后出現(xiàn)了快速的提升并存在波動(dòng)。

在正向沖擊階段，2007年以前的沖擊效應(yīng)比較弱，該時(shí)期正好處于歐盟碳市場(chǎng)發(fā)展初期，該時(shí)期的碳價(jià)存在很多的不穩(wěn)定性；2008～2012年屬于歐盟實(shí)施全面碳減排的關(guān)鍵時(shí)期(第二階段)，碳市場(chǎng)進(jìn)一步完善，碳價(jià)與油價(jià)的正向關(guān)聯(lián)性反映了應(yīng)對(duì)氣候變化的市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)增加了化石能源產(chǎn)業(yè)的成本；由于2010年后，受碳市場(chǎng)供求波動(dòng)的影響，碳價(jià)出現(xiàn)了大幅下降，碳價(jià)對(duì)油價(jià)的正向沖擊效應(yīng)由高峰值向下衰減。

負(fù)向沖擊階段(2015～2020年)，屬于歐盟碳市場(chǎng)發(fā)展的第三階段，該時(shí)期碳配額的分配指導(dǎo)和核查體系得到完善。該時(shí)期的碳價(jià)仍處于較低水平，碳市場(chǎng)的流動(dòng)性仍不強(qiáng)，負(fù)向沖擊效應(yīng)不能用于解釋產(chǎn)業(yè)成本驅(qū)動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)傳染。但是，負(fù)向關(guān)系符合國(guó)際資本資產(chǎn)配置組合的邏輯效應(yīng)，即價(jià)格背離具有“蹺蹺板”特征，存在不同市場(chǎng)套利的機(jī)會(huì)。目前階段屬于碳市場(chǎng)發(fā)展的第四階段(2020～2030年)，在第三階段后期(2017年后)，碳市場(chǎng)的活躍度和投資規(guī)模出現(xiàn)了繁榮，碳市場(chǎng)對(duì)油價(jià)的效應(yīng)收斂到0附近后，出現(xiàn)了顯著的正向沖擊效應(yīng)，碳價(jià)對(duì)油價(jià)產(chǎn)業(yè)成本傳導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑出現(xiàn)。

綜合判斷樣本期間內(nèi)，碳交易市場(chǎng)存在一定的能源化效應(yīng)影響，即石油對(duì)碳價(jià)存在顯著長(zhǎng)期的正向沖擊效應(yīng)；碳價(jià)對(duì)石油市場(chǎng)的沖擊效應(yīng)(去能源化效應(yīng))與碳市場(chǎng)的發(fā)展階段存在強(qiáng)關(guān)聯(lián)性，隨著市場(chǎng)的興衰存在時(shí)變特征，當(dāng)前階段的去能源化效應(yīng)已經(jīng)初步顯現(xiàn)，但是存在波動(dòng)特征，有逐步增強(qiáng)的趨勢(shì)。

從美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策溢出效應(yīng)視角來看，一是碳價(jià)與美元。如圖4(b-2)所示，美元指數(shù)對(duì)碳價(jià)長(zhǎng)期存在負(fù)向的沖擊效應(yīng)，即此長(zhǎng)彼消的抑制作用，主要是因?yàn)椋弘m然碳價(jià)以歐元計(jì)價(jià)，但是仍然存在來自世界貨幣的溢出效應(yīng)影響。如圖4(b-1)所示，碳價(jià)對(duì)美元指數(shù)的負(fù)向抑制作用存在時(shí)變的不穩(wěn)定性，2015年以前在碳市場(chǎng)的第二和第三階段出現(xiàn)了一定時(shí)期的負(fù)向沖擊效應(yīng)；2015年后出現(xiàn)的正向關(guān)系不能解釋為抑制作用的轉(zhuǎn)向，該時(shí)期美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向，新興市場(chǎng)貨幣回流恰逢碳市場(chǎng)繁榮成為國(guó)際資本進(jìn)行資產(chǎn)配置的選項(xiàng)。2020年新冠肺炎疫情期間，美元指數(shù)走弱，碳市場(chǎng)的發(fā)展增強(qiáng)了碳金融邏輯內(nèi)涵的抑制作用(負(fù)向關(guān)系)；當(dāng)前，隨著美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策減弱并進(jìn)入流動(dòng)性收緊的貨幣周期，已經(jīng)出現(xiàn)了前期資產(chǎn)配置邏輯的正向關(guān)系。

二是碳價(jià)與美債。如圖4(c-2)所示，美債利率對(duì)碳價(jià)存在正向的沖擊效應(yīng)，效應(yīng)強(qiáng)度來自能源化和美元化的影響；正向的沖擊效應(yīng)解釋為美債市場(chǎng)對(duì)碳金融市場(chǎng)的抑制作用，即美債價(jià)格上升，碳價(jià)下降。如圖4(c-1)所示，碳價(jià)對(duì)美債利率存在不穩(wěn)定的正負(fù)時(shí)變效應(yīng)變化，且沖擊幅度的峰值均小于石油和美元指數(shù)，說明碳市場(chǎng)發(fā)展階段，碳價(jià)對(duì)美債的風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑存在不確定性影響。

4.碳金融與關(guān)聯(lián)金融市場(chǎng)韌性的抗風(fēng)險(xiǎn)考量

選擇金融數(shù)據(jù)的波動(dòng)性變化來衡量金融市場(chǎng)穩(wěn)定性，以波動(dòng)性的相互傳染影響考量金融市場(chǎng)的抗風(fēng)險(xiǎn)韌性。構(gòu)建研究變量月度數(shù)據(jù)方差的TVP-VAR脈沖分析模型，碳金融與關(guān)聯(lián)金融市場(chǎng)韌性的抗風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)分析如下。(2)因篇幅所限，脈沖分析圖未能展示。若有需要，可聯(lián)系作者索取。

在樣本期內(nèi)，碳金融市場(chǎng)與石油市場(chǎng)間存在風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)的顯著正向傳染性，主要是因?yàn)樘冀鹑诤褪褪袌?chǎng)各自市場(chǎng)波動(dòng)性增加，引發(fā)的市場(chǎng)不穩(wěn)定存在相互市場(chǎng)之間的傳染，各自市場(chǎng)的金融韌性受到威脅。但是，金融韌性的影響仍存在時(shí)變特征，以碳金融市場(chǎng)波動(dòng)性對(duì)石油市場(chǎng)穩(wěn)定性影響為例，存在三段周期的變化:一是樣本初期效應(yīng)不顯著，次貸危機(jī)后顯現(xiàn)了較低正向效應(yīng)，2010年附近達(dá)到第一階段的峰值，持續(xù)到2012年，隨后出現(xiàn)顯著的影響衰減；二是經(jīng)歷2013年沖擊效應(yīng)的銳減，2015～2017年碳金融市場(chǎng)的波動(dòng)影響效應(yīng)劇增；三是2018年后影響效應(yīng)衰減，在2019～2020年甚至出現(xiàn)了負(fù)向的弱效應(yīng)。同樣，石油市場(chǎng)對(duì)碳金融市場(chǎng)穩(wěn)定性周期也存在時(shí)變性，周期波動(dòng)的峰值跨度周期更短，2014～2017年影響效應(yīng)處于低效應(yīng)水平，并呈現(xiàn)短期的負(fù)效應(yīng)。審視當(dāng)前時(shí)期，在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上，2021年內(nèi)碳金融市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)石油市場(chǎng)穩(wěn)定性減弱，相反，石油市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)碳金融市場(chǎng)韌性的破壞性增強(qiáng)。

在樣本期內(nèi)，碳金融與債/匯為代表的金融市場(chǎng)存在非對(duì)稱性穩(wěn)定性波動(dòng)影響效應(yīng)。從美債利率視角，碳金融對(duì)美債市場(chǎng)穩(wěn)定性沖擊影響顯著強(qiáng)于美債市場(chǎng)對(duì)碳金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性影響；當(dāng)前碳金融的韌性沖擊效應(yīng)為負(fù)向，表現(xiàn)為如果碳交易價(jià)格在市場(chǎng)上增加一個(gè)單位的正向波動(dòng)變化，美債市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)將呈現(xiàn)趨緩的變化。在碳金融市場(chǎng)動(dòng)蕩期，上述負(fù)向波動(dòng)關(guān)系為風(fēng)險(xiǎn)厭惡的碳金融投資者提供了反向操作的投資選擇，此外，資金的跨市場(chǎng)流動(dòng)將有利于形成穩(wěn)定器效應(yīng)。反之，雖然美債市場(chǎng)的波動(dòng)效應(yīng)對(duì)碳金融市場(chǎng)相對(duì)較弱，但是其正向效應(yīng)明顯，表明美債市場(chǎng)波動(dòng)存在一定的風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)。

匯率與碳金融的波動(dòng)影響效應(yīng)在顯著期的峰值強(qiáng)于美債效應(yīng)，其非對(duì)稱性存在一定的時(shí)期交錯(cuò)的特征。樣本期初到2010年期間，碳金融市場(chǎng)對(duì)美元的波動(dòng)影響較低(多數(shù)貼近0)，而同期美元市場(chǎng)的波動(dòng)對(duì)碳金融市場(chǎng)的穩(wěn)態(tài)具有很強(qiáng)的影響；2010～2017年期間，碳金融市場(chǎng)穩(wěn)定性對(duì)美元市場(chǎng)存在增強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)傳染性，同期美元市場(chǎng)出現(xiàn)了較弱負(fù)向的波動(dòng)效應(yīng)，呈現(xiàn)出如美元波動(dòng)異常、碳金融市場(chǎng)的投資替代關(guān)系；當(dāng)前時(shí)期，兩個(gè)市場(chǎng)的金融穩(wěn)定性存在相對(duì)較弱的正向風(fēng)險(xiǎn)傳染特征。

(四)實(shí)證比對(duì)：國(guó)際貨幣(歐元/日元)和安全資產(chǎn)(歐債/日元公債)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)

1.變量篩選與參數(shù)估計(jì)

我們選擇國(guó)際貨幣(歐元和日元)作為上述研究的參照比對(duì)樣本，樣本變量選擇：一是貨幣指標(biāo)，選擇國(guó)際清算銀行公布的歐元和日元(名義有效匯率)指數(shù)作為指數(shù)變量；二是利率指標(biāo)，選擇歐元區(qū)政府債券和日本公債10年期到期收益率為利率變量。數(shù)據(jù)頻度和樣本期間與上述研究美元和美債保持一致。

在國(guó)際貨幣和碳價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)傳染中，將上述選擇變量進(jìn)行差分處理，數(shù)據(jù)平穩(wěn)性滿足要求，時(shí)變模型得到兩組研究變量的參數(shù)估計(jì)結(jié)果如表8和表9所示。

表8 歐元風(fēng)險(xiǎn)傳染TVP-VAR模型的MCMC模擬估計(jì)結(jié)果及診斷

表9 日元風(fēng)險(xiǎn)傳染TVP-VAR模型的MCMC模擬估計(jì)結(jié)果及診斷

表8和表9結(jié)果顯示：(1)所有參數(shù)的Geweke統(tǒng)計(jì)值均不拒絕MCMC抽樣結(jié)果(即參數(shù)的后驗(yàn)分布)的原假設(shè)，表明MCMC的抽樣結(jié)果趨于收斂；(2)最大無效影響因子數(shù)在表8中超過103，表9中超過106，這意味第一組風(fēng)險(xiǎn)傳染研究和第二組金融韌性研究將獲得分別不超過175個(gè)和170個(gè)不相關(guān)的樣本數(shù)據(jù)。后驗(yàn)推斷已相對(duì)充分。

2.碳價(jià)與國(guó)際貨幣風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑觀測(cè)

沿用美元研究中動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)的趨勢(shì)辨識(shí)結(jié)論，確定碳金融時(shí)變分析的沖擊變量的排序?yàn)閭屎拓泿胖笖?shù)；時(shí)變的脈沖分析選擇等間隔(滯后1期、3期和5期)的時(shí)期劃分?；赥VP-VAR模型建模，碳金融風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑(碳價(jià)與歐元/歐債)時(shí)變脈沖分析的效果如圖5所示。(3)因篇幅所限，日元/日元公債時(shí)變脈沖數(shù)據(jù)分析結(jié)果未能展示。若有需要，可聯(lián)系作者索取。

圖5 歐元/歐債時(shí)變脈沖數(shù)據(jù)等間隔分析結(jié)果

一是美元與歐元研究比對(duì)。歐元指數(shù)與美元指數(shù)對(duì)碳金融市場(chǎng)的影響方向相反，這符合歐盟推行氣候政策的碳金融邏輯，即歐元指數(shù)對(duì)碳市場(chǎng)存在正向溢出效應(yīng)和亦步亦趨的特征。歐元指數(shù)不同于美元指數(shù)的抑制作用的實(shí)證結(jié)論，間接論證了當(dāng)前歐盟碳金融市場(chǎng)區(qū)美元化的趨勢(shì)。雖然碳價(jià)對(duì)歐元指數(shù)與美元指數(shù)的影響存在相同的時(shí)變特征，但是，不同階段存在正負(fù)相反的效應(yīng)符合前述碳金融邏輯。

歐元債券利率與美債利率對(duì)碳價(jià)沖擊效應(yīng)同向，具有相同的長(zhǎng)期穩(wěn)定性特征；并具有顯著的非對(duì)稱性特征，即時(shí)變的碳價(jià)對(duì)歐債的影響存在強(qiáng)度(峰值的絕對(duì)值)大于反向影響的情形。從雙向的沖擊幅度觀測(cè)，雖然碳價(jià)以歐元計(jì)價(jià)，但是，美元指數(shù)和美債利率與碳價(jià)間的相互沖擊效應(yīng)幅度的絕對(duì)值(強(qiáng)度)強(qiáng)于歐元指數(shù)，表明碳價(jià)存在對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策影響效應(yīng)更強(qiáng)的特征，并且碳市場(chǎng)的建立超出了歐盟的地區(qū)范圍，存在跨區(qū)域的影響力。

二是第三方貨幣(日元)比對(duì)。日元指數(shù)與碳價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)傳染特征與美元指數(shù)特征相同，與歐元指數(shù)存在一定的異質(zhì)性，說明碳價(jià)與計(jì)價(jià)貨幣存在積極影響，與美元和其他國(guó)際貨幣均存在一定的抑制關(guān)系。此外，觀測(cè)日元指數(shù)與碳價(jià)影響的雙向效應(yīng)強(qiáng)度，碳價(jià)對(duì)指數(shù)的強(qiáng)度與歐元指數(shù)相當(dāng)，顯著低于美元指數(shù)；指數(shù)對(duì)碳價(jià)的強(qiáng)度強(qiáng)于歐元和美元指數(shù)。

碳價(jià)對(duì)日本公債的單向效應(yīng)特征與美債利率特征相似，強(qiáng)度顯著強(qiáng)于美債和歐債。日本公債利率對(duì)碳價(jià)存在長(zhǎng)期的負(fù)向沖擊關(guān)系，這與歐債和美債存在相反的特征，有別于前兩者的抑制作用，負(fù)向關(guān)系說明日本公債和碳市場(chǎng)存在亦步亦趨的同向趨勢(shì)特征，即日本公債上升，碳價(jià)上升；反之，亦然。

綜上所述，本文通過碳金融市場(chǎng)與世界貨幣/國(guó)際貨幣的實(shí)證比較，揭示歐盟碳市場(chǎng)的演變已經(jīng)具有了地緣政治經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)特征。一是非計(jì)價(jià)貨幣的排他性，碳價(jià)僅與歐元貨幣具有積極的影響效應(yīng)，對(duì)世界貨幣存在去美元化效應(yīng)，對(duì)第三方國(guó)際貨幣也存在抑制影響。二是強(qiáng)化的跨區(qū)域影響效應(yīng)。研究不同國(guó)際貨幣間的效應(yīng)差異發(fā)現(xiàn)，歐盟碳價(jià)對(duì)區(qū)域外的溢出效應(yīng)影響強(qiáng)于區(qū)域內(nèi)對(duì)歐元和歐債的影響，反映歐元計(jì)價(jià)的碳價(jià)存在跨區(qū)域的溢出效應(yīng)，強(qiáng)化的跨區(qū)域效應(yīng)符合氣候政策金融化的地緣政治經(jīng)濟(jì)邏輯：提升歐元的政策溢出，弱化甚至替換其他貨幣中心趨勢(shì)。

五、結(jié)論與政策建議

(一)主要結(jié)論

碳金融市場(chǎng)的演變體現(xiàn)了氣候政策金融化的趨勢(shì)發(fā)展，本文選擇歐盟碳交易市場(chǎng)價(jià)格為研究標(biāo)的，通過引入石油價(jià)格、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策指標(biāo)(美債利率和美元指數(shù))，構(gòu)建實(shí)證模型對(duì)其能源化特征和金融屬性進(jìn)入考量，主要研究結(jié)論如下。

一是金融化時(shí)變演進(jìn)。數(shù)據(jù)觀測(cè)、關(guān)聯(lián)性和脈沖分析的研究結(jié)論支持碳交易市場(chǎng)時(shí)變性判別，在一定程度上刻畫了碳交易市場(chǎng)，即氣候政策金融化的歷史演變過程。時(shí)變特征的時(shí)間分界點(diǎn)在2018年前后，與國(guó)際社會(huì)對(duì)綠色金融重視程度的轉(zhuǎn)變存在密切的聯(lián)系。在經(jīng)過多年諸多碳市場(chǎng)發(fā)展的焦點(diǎn)問題爭(zhēng)論后，2017年重啟綠色金融發(fā)展的新起點(diǎn)，尤其是2020年面臨新冠肺炎疫情等國(guó)際巨變情形下，氣候變化問題成為全球關(guān)注的焦點(diǎn)，“碳達(dá)峰、碳中和”也成為主要經(jīng)濟(jì)體的國(guó)家戰(zhàn)略。

二是去能源化特征顯著。實(shí)證分析證明碳與石油之間的關(guān)聯(lián)性與沖擊效應(yīng)顯著強(qiáng)于黃金、其他金融指標(biāo)(利率和匯率)，這一特征與當(dāng)前大宗商品普遍受石油影響的能源化趨勢(shì)有一定的共性。但是，有別于大宗商品能源化(石油影響)特征，碳金融化已出現(xiàn)顯著的去能源化特征：因果關(guān)系檢驗(yàn)碳對(duì)石油的影響顯著，反之未通過檢驗(yàn)；碳價(jià)格對(duì)石油價(jià)格的沖擊效應(yīng)增強(qiáng)，反之減弱。

三是去美元化效應(yīng)顯現(xiàn)。碳金融市場(chǎng)通過價(jià)格波動(dòng)渠道的風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑存在異質(zhì)性、非對(duì)稱性和時(shí)變性。異質(zhì)性表現(xiàn)為碳金融在大宗商品金融市場(chǎng)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)強(qiáng)于匯市和債市；非對(duì)稱性表現(xiàn)為當(dāng)前階段碳價(jià)對(duì)化石能源、美債和美元指數(shù)的抑制作用顯著小于來自前述變量的影響，能源化和美元化存在對(duì)碳市場(chǎng)的溢出影響效應(yīng)，但是反作用在增強(qiáng)；時(shí)變性表現(xiàn)為碳價(jià)的去能源化和去美元化與碳市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)程和外部金融環(huán)節(jié)存在強(qiáng)關(guān)聯(lián)，其影響效應(yīng)存在不同時(shí)期的正負(fù)交換和強(qiáng)弱變化。

四是碳金融存在風(fēng)險(xiǎn)傳染。雖然當(dāng)前的碳金融市場(chǎng)尚未形成全球統(tǒng)一市場(chǎng)，具有顯著的碎片化布局表象，但是，與其他金融市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)傳染性已經(jīng)出現(xiàn)?；诮^對(duì)值的風(fēng)險(xiǎn)傳染(價(jià)格波動(dòng))，研究發(fā)現(xiàn)，碳金融與石油市場(chǎng)間的傳染性較強(qiáng)，尤其是碳價(jià)格波動(dòng)對(duì)石油價(jià)格的影響?；谙鄬?duì)值的風(fēng)險(xiǎn)傳染(市場(chǎng)韌性)，研究發(fā)現(xiàn)，石油市場(chǎng)出現(xiàn)震蕩將會(huì)直接觸動(dòng)碳金融市場(chǎng)，碳金融市場(chǎng)震蕩加劇將會(huì)觸動(dòng)美元幣值的穩(wěn)定，碳金融市場(chǎng)存在和債券市場(chǎng)的替代性效應(yīng)(波動(dòng)率負(fù)向抵消)。

(二)政策建議

結(jié)合國(guó)情和當(dāng)下的國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，本文就金融支持“碳達(dá)峰、碳中和”提出我國(guó)碳市場(chǎng)發(fā)展的宏觀政策建議和風(fēng)險(xiǎn)緩釋策略。

第一，展現(xiàn)大國(guó)擔(dān)當(dāng)，由區(qū)域到全國(guó)乃至全球，謀劃布局人民幣主導(dǎo)的碳金融市場(chǎng)。中國(guó)是全球能源最大的消費(fèi)國(guó)，也是全球碳排放大國(guó)。“碳達(dá)峰、碳中和”目標(biāo)下，我國(guó)的碳市場(chǎng)發(fā)展存在巨大發(fā)展機(jī)遇，以碳交易市場(chǎng)為代表的碳金融化成為推進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、低碳發(fā)展的重要市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)力。我國(guó)碳交易市場(chǎng)由試點(diǎn)到相對(duì)成熟，需要建立統(tǒng)一的全國(guó)碳市場(chǎng)，以消除各地碳市場(chǎng)差異性形成的發(fā)展掣肘。中國(guó)發(fā)揮經(jīng)濟(jì)大國(guó)的金融職責(zé)，需要考慮為全球提供人民幣國(guó)際公共服務(wù)品，碳市場(chǎng)的金融屬性將推動(dòng)人民幣主導(dǎo)的碳金融市場(chǎng)的全球化發(fā)展。未來在岸碳市場(chǎng)的開放，乃至人民幣計(jì)價(jià)和結(jié)算的全球碳市場(chǎng)發(fā)展應(yīng)及早謀劃布局，在全球碳金融演進(jìn)中擔(dān)當(dāng)應(yīng)有的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)責(zé)任。

第二，圍繞碳定價(jià)，完善基礎(chǔ)設(shè)施和市場(chǎng)體系建設(shè)，未雨綢繆應(yīng)對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)沖擊。全球氣候治理需要各國(guó)齊心合力，為實(shí)現(xiàn)凈零排放進(jìn)行金融改革。其中，碳定價(jià)是三大重要政策重點(diǎn)之一，穩(wěn)健的碳價(jià)被視為綠色轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵因素。(4)IMF副總裁李波：COP26將是國(guó)際社會(huì)的一個(gè)重要里程碑[EB/OL].中國(guó)日?qǐng)?bào)中文網(wǎng)，2021-09-29.碳交易市場(chǎng)的發(fā)展在催生氣候政策金融化的“點(diǎn)碳成金”演變中，同時(shí)存在內(nèi)生和外部的風(fēng)險(xiǎn)隱患：一是市場(chǎng)內(nèi)生存在金融食利者的崛起和市場(chǎng)碎片的差異分化；二是金融化屬性存在不同市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)傳染和貨幣政策溢出影響。碳排放權(quán)交易是碳定價(jià)中數(shù)量型政策工具，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的前提需要合理構(gòu)建碳定價(jià)機(jī)制，同時(shí)需要財(cái)政、產(chǎn)業(yè)、市場(chǎng)監(jiān)管、金融等多種配套政策的支持。在碳市場(chǎng)發(fā)展路徑中加快完善基礎(chǔ)設(shè)施保障，包括碳市場(chǎng)適應(yīng)性的法律法規(guī)和制度體系的建立完善、碳市場(chǎng)與綠色金融規(guī)則體系的融合和建立碳市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與防范機(jī)制等。

第三，國(guó)際經(jīng)驗(yàn)去蕪存菁，推進(jìn)中歐標(biāo)準(zhǔn)趨同，拓展綠色金融國(guó)際合作空間。發(fā)展碳市場(chǎng)是加速人民幣國(guó)際化進(jìn)程的重要舉措，碳資產(chǎn)的去能源化特征或?qū)⒊蔀槲磥淼韧踔脸矫禾俊⑹偷戎匾笞谏唐返慕灰字黧w。我國(guó)碳交易市場(chǎng)的發(fā)展一方面需要借鑒其他碳市場(chǎng)和成熟大宗商品市場(chǎng)，去蕪存菁地汲取經(jīng)驗(yàn)與總結(jié)教訓(xùn)，形成適合國(guó)情的發(fā)展路徑；另一方面，通過積極拓展綠色金融國(guó)際合作空間，秉承求同存異的理念，在碳市場(chǎng)國(guó)際化發(fā)展中獲得更多的共識(shí)和有利的外部環(huán)境。碳資產(chǎn)交易市場(chǎng)的演變?cè)谑澜缲泿朋w系下已經(jīng)呈現(xiàn)了一定的去中心化特征(去能源化和去美元化)。以中歐綠色金融標(biāo)準(zhǔn)趨同為代表的綠色金融合作，將在一定程度上推進(jìn)以歐元和人民幣定價(jià)的碳資產(chǎn)交易市場(chǎng)去中心化發(fā)展，雖然短期內(nèi)并不能改變現(xiàn)有的世界貨幣體系格局，但是將獲釋美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策溢出效應(yīng)的破壞性沖擊。