董事高管責(zé)任保險、信息不對稱與債務(wù)融資成本

楊 箏（博士），張 荻

一、引言

相比于股權(quán)融資，我國企業(yè)的主要融資途徑為債務(wù)融資，而較低的債務(wù)融資成本對于緩解企業(yè)融資約束、提高公司績效具有重要意義[1]。面對經(jīng)濟下行現(xiàn)狀，企業(yè)面臨的形勢日益嚴峻，因此降低債務(wù)融資成本就顯得極為重要。然而在信貸市場上，由于信息不對稱的存在，債權(quán)人常常面臨著較高的信息收集費用和較大的信用風(fēng)險，因此會通過提高利率或是加入限制性條款的方式來降低信貸錯配風(fēng)險[2]。因此，緩解借款人與被借款人之間的信息不對稱對降低企業(yè)債務(wù)融資成本具有重要的意義。

2020 年4 月2 日，瑞幸咖啡發(fā)布公告自爆財務(wù)造假22 億元，其認購的董事高管責(zé)任保險的理賠相關(guān)事宜引發(fā)了公眾的廣泛關(guān)注。近年來，隨著我國資本市場的不斷發(fā)展和完善，上市公司股東、債權(quán)人等利益相關(guān)者的維權(quán)意識逐步增強，專業(yè)化程度不斷加大，董事、高管面臨的風(fēng)險增大，董事高管責(zé)任保險逐漸被上市公司引入。

然而，現(xiàn)有文獻對董事高管責(zé)任保險的治理效果仍存在爭議。一方面，董事高管責(zé)任保險將保險公司作為第三方組織引入公司外部監(jiān)督機制，從而抑制董事、高管的機會主義行為，降低企業(yè)風(fēng)險，進而提高公司治理水平[3]。此外，董事高管責(zé)任保險的“風(fēng)險兜底”作用不僅能夠吸引風(fēng)險厭惡的優(yōu)秀管理人才到企業(yè)就職，也能激勵現(xiàn)有的管理者積極履職，勤勉進取。另一方面，正是由于董事高管責(zé)任保險的風(fēng)險轉(zhuǎn)移機制，董事和高管的責(zé)任被分散，這可能誘發(fā)其潛在的道德風(fēng)險和機會主義行為[4]，從而不利于公司治理。

國內(nèi)學(xué)者則大多肯定了董事高管責(zé)任保險的積極意義。袁蓉麗等[5]研究發(fā)現(xiàn)，董事高管責(zé)任保險的引入能夠顯著提高公司內(nèi)部控制質(zhì)量，從而減少財務(wù)重述的發(fā)生，提高公司信息的透明度。凌士顯和白銳鋒[6]研究發(fā)現(xiàn)，董事高管責(zé)任保險可以抑制董事、高管機會主義行為，從而降低企業(yè)的成本粘性。胡國柳和趙陽等[7]從風(fēng)險容忍的視角實證研究發(fā)現(xiàn)，董事高管責(zé)任保險的引入顯著推動了企業(yè)的自主創(chuàng)新行為，并認為公司內(nèi)部控制質(zhì)量的提高有利于減少企業(yè)財務(wù)重述的發(fā)生，而董事高管責(zé)任保險的引入對于其有促進作用，有利于公司信息透明度的提高。以往的研究表明，董事高管責(zé)任保險可以幫助企業(yè)克服信息不對稱[5]和代理問題[8]，對公司治理產(chǎn)生積極影響。

正如前文所述，信息不對稱問題的存在會導(dǎo)致信息持有者（企業(yè)）剝削信息非持有者（債權(quán)人），從而產(chǎn)生代理成本，導(dǎo)致信息非持有者要求較高的風(fēng)險溢價。結(jié)合本文情況，當(dāng)投保公司引入董事高管責(zé)任保險時，保險公司會對董事、高管及投保公司開展風(fēng)險評估，從而獲取眾多利益相關(guān)者不能獲取的非強制性披露的內(nèi)部信息，因此可緩解債權(quán)人與投保公司之間的信息不對稱問題，提升投保公司信息透明度。并且在投保公司投保后，保險公司會持續(xù)對其進行外部監(jiān)督，避免高管自利行為的發(fā)生，減少公司財務(wù)重述的發(fā)生[5]，提高公司信息透明度，并降低信息不對稱引發(fā)的債權(quán)人信息搜尋成本[1]。此外，由于董事高管責(zé)任保險所具有的激勵效應(yīng)，對于企業(yè)吸引優(yōu)秀的管理人才入職同樣具有積極影響[9]，并且激勵現(xiàn)有管理層勤勉進取，也能向債權(quán)人傳遞低風(fēng)險的信號，從而優(yōu)化信息環(huán)境，降低債務(wù)融資成本。因此，本文在探討董事高管責(zé)任保險對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響路徑時，信息不對稱問題可能是一個重要影響路徑。

債務(wù)融資成本的降低對于緩解企業(yè)融資約束起著至關(guān)重要的作用，而在董事高管責(zé)任保險需求不斷增加的背景下，我國僅有胡國柳和彭遠懷[2]針對其與企業(yè)債務(wù)融資成本的關(guān)系展開了研究，該研究僅證實了董事高管責(zé)任保險可以降低企業(yè)債務(wù)融資成本，而企業(yè)債務(wù)融資成本降低可能是因為對管理層的監(jiān)督，也可能是因為對管理層的激勵。該研究主要對董事高管責(zé)任保險在降低債務(wù)融資成本中發(fā)揮的是監(jiān)督還是激勵效應(yīng)進行了檢驗，而未對直接影響債務(wù)融資成本的因素——信息不對稱這一作用路徑進行驗證。鑒于此，本文以2010 ～2018年A股上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)購買董事高管責(zé)任保險對于降低債權(quán)人與企業(yè)信息不對稱程度有顯著積極影響，從而降低了企業(yè)債務(wù)融資成本。進一步地，本文考察了外部審計機構(gòu)和公司所處法制環(huán)境與董事高管責(zé)任保險和債務(wù)融資成本關(guān)系的互動影響，發(fā)現(xiàn)健全的法制環(huán)境、審計機構(gòu)為“十大”會計師事務(wù)所可以促進董事高管責(zé)任保險對債務(wù)融資成本的降低作用?？梢?，董事高管責(zé)任保險的引入對于緩解企業(yè)融資約束、提升企業(yè)融資能力有很大的促進作用。

本文的研究貢獻主要有以下體現(xiàn)：在理論層面，具體考察了董事高管責(zé)任保險對公司債務(wù)融資成本影響的傳導(dǎo)機制，闡明了董事高管責(zé)任保險對公司債務(wù)融資成本的影響，并從信息不對稱作為中介變量的新視角探討了兩者的傳導(dǎo)機制，拓展了董事高管責(zé)任保險和公司債務(wù)融資成本的研究范圍，加深了對董事高管責(zé)任保險治理作用機制的理解。在實際應(yīng)用層面，為緩解上市公司融資約束、完善現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)提供了一定的理論支持。進一步認識董事高管責(zé)任保險的治理功能，將對公司治理問題、高管激勵模式的解決具有啟示意義，為完善我國現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)提供了新的思路。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

（一）董事高管責(zé)任保險

目前關(guān)于董事高管責(zé)任保險所發(fā)揮的治理效應(yīng)，學(xué)術(shù)界主要存在公司治理觀和機會主義觀兩種觀點。

基于公司治理觀，學(xué)者們提出了外部監(jiān)督假說和管理層激勵假說。Mayers 和Smith[3]首先從降低破產(chǎn)風(fēng)險、發(fā)揮外部監(jiān)督功能、約束管理者的投資決策等七個方面對董事高管責(zé)任保險需求的影響因素進行了解釋，提出了董事高管責(zé)任保險監(jiān)督功能的假說。根據(jù)外部監(jiān)督假說，購買董事高管責(zé)任保險即引入保險公司這一外部監(jiān)督機制，可以有效減少董事、高管的自利行為，抑制高風(fēng)險管理活動的發(fā)生，緩解代理問題[10]。保險公司作為承保人，一旦賠款，將面臨高達數(shù)億元甚至數(shù)十億元的賠款限額。因此，在投保公司投保前保險公司會對其進行全面的風(fēng)險評估，并會通過相關(guān)條款的設(shè)計約束其高管行為[9]。Holderness[11]認為投保公司投保后，保險公司會定期為其做全面檢查評估，借助自身的風(fēng)險管理經(jīng)驗對其進行監(jiān)督管理，同時也發(fā)揮了向資本市場傳遞其經(jīng)營狀況和治理水平信號的作用。國內(nèi)很多學(xué)者的研究支持了這一假說。胡國柳和彭遠懷[2]在研究董事高管責(zé)任保險對債務(wù)融資成本的影響時發(fā)現(xiàn)，其主要是通過監(jiān)督機制發(fā)揮降低債務(wù)融資成本的作用。凌士顯和于岳梅[8]發(fā)現(xiàn)，董事高管責(zé)任保險可以發(fā)揮其監(jiān)督作用，降低企業(yè)管理費用率，從而進一步降低代理成本，提高公司經(jīng)營績效。董事高管責(zé)任保險的監(jiān)督效應(yīng)同樣體現(xiàn)在其能降低公司費用粘性[6]、減少股價崩盤風(fēng)險[12]、提高會計穩(wěn)健性[5]等方面。

管理層激勵假說則從另一角度對公司治理觀做了補充，通過引入董事高管責(zé)任保險，董事、高管的職業(yè)風(fēng)險得到了“兜底”，這使得其職業(yè)風(fēng)險容忍程度得到提高，從而激勵其大膽進取和積極履職，以達到提升公司價值的目的[2]。胡國柳和趙陽等[7]從風(fēng)險容忍的視角研究發(fā)現(xiàn)，董事高管責(zé)任保險的引入有效提高了管理者對創(chuàng)新失敗風(fēng)險的承受能力，鼓勵管理者大膽推進自主創(chuàng)新。李從剛和許榮[13]的研究也證實了這一觀點。此外，目前很多高級人才將購買董事高管責(zé)任保險納入入職條件，進一步說明了公司通過購買董事高管責(zé)任保險，可以幫助其吸引高素質(zhì)、規(guī)避風(fēng)險的高級管理人才，從而發(fā)揮積極作用[2]。

從機會主義觀來看，由于董事高管責(zé)任保險具有分散風(fēng)險的作用，董事、高管的責(zé)任被轉(zhuǎn)移至保險公司，削弱了股東訴訟的法律效應(yīng)，這可能會導(dǎo)致高管道德風(fēng)險和機會主義行為的產(chǎn)生，提高了企業(yè)風(fēng)險水平[14]。Parsons[15]認為，購買董事高管責(zé)任保險后，董事、高管大多會改變之前的謹慎行事作風(fēng)，并附帶產(chǎn)生機會主義行為，公司將執(zhí)行更為激進的財務(wù)政策。賴黎等[16]發(fā)現(xiàn)，購買董事高管責(zé)任保險的公司，短貸長投的現(xiàn)象會更多，銀行短期貸款會更少，公司的經(jīng)營風(fēng)險會更高。與未參保公司相比，參保公司的盈余管理程度更高[17]。

（二）信息不對稱與債務(wù)融資成本

信息不對稱理論為信息風(fēng)險導(dǎo)致的企業(yè)融資成本差異提供了理論支撐。在借貸過程中，債權(quán)人由于自身無法獲取企業(yè)的全部真實信息，在股東和債權(quán)人目標不一致的情況下，股東在籌集到資金后傾向于高風(fēng)險的投資而給債權(quán)人帶來未來收益的不確定性，因此在面對這種道德風(fēng)險時，債權(quán)人常常通過要求更高的收益來保證自身的權(quán)益，由此便體現(xiàn)在債務(wù)融資成本上。信息不對稱在企業(yè)融資市場上是廣泛存在的，債權(quán)人無法了解企業(yè)真實的財務(wù)狀況，常常面臨著一定程度的代理成本，即委托人為了追求自身利益最大化而侵害債權(quán)人權(quán)益，因此會要求更高的回報來補償這部分風(fēng)險溢價[18]。債權(quán)人面對的信息不對稱程度越高，其風(fēng)險感知程度也越高，為了保障自身權(quán)益，債權(quán)人將會在一定程度上對合同的條款進行調(diào)整，加入更多的限制性條款，導(dǎo)致債務(wù)融資成本增加。

可見，信息不對稱是導(dǎo)致債務(wù)融資成本增加的主要原因，增強信息透明度能有效緩解企業(yè)的融資約束。已有研究對這一結(jié)論進行了證實。劉海明和曹廷求[19]將證券分析師跟蹤數(shù)目、預(yù)測偏差作為信息不對稱的代理變量，通過實證研究發(fā)現(xiàn)，降低信息不對稱可以使得企業(yè)債務(wù)融資成本下降。李莉等[20]通過不同信息披露指標的構(gòu)建對這一結(jié)論進行了證實與補充?；谏鲜龇治?，本文認為，信息不對稱的廣泛存在直接影響了債權(quán)人對自身收益的要求程度。可見，降低借貸雙方信息不對稱程度能夠直接影響到企業(yè)債務(wù)融資成本。

（三）董事高管責(zé)任保險、信息不對稱與債務(wù)融資成本

基于借貸雙方信息不對稱所導(dǎo)致的借款人要求高回報補償自身風(fēng)險溢價的效應(yīng)，本文從信息不對稱的角度分析董事高管責(zé)任保險影響企業(yè)債務(wù)融資成本的機理。

董事高管責(zé)任保險對債務(wù)融資成本可能存在兩種影響。一種是董事高管責(zé)任保險會降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。董事高管責(zé)任保險可能通過以下三個方面影響企業(yè)的債務(wù)融資成本。第一，投保公司投保時，保險公司將對其及其董事、高管開展風(fēng)險評估，從而獲取眾多利益相關(guān)者不能獲取的非強制性披露的內(nèi)部信息，這不但為其履行監(jiān)督職能提供了有用信息，也緩解了債權(quán)人與其之間的信息不對稱問題，提升了其信息透明度[21]，進而降低企業(yè)債務(wù)融資成本。第二，引入董事高管責(zé)任保險，對于減少董事、高管的機會主義行為、抑制公司違規(guī)行為能夠起到重要的監(jiān)督效應(yīng)，從而提升會計穩(wěn)健性。袁蓉麗等[5]研究發(fā)現(xiàn)，董事高管責(zé)任保險通過發(fā)揮其監(jiān)督效應(yīng)，提高了企業(yè)會計穩(wěn)健性。高質(zhì)量會計信息的披露能有效降低債權(quán)人與企業(yè)的信息不對稱程度，從而使得企業(yè)的債務(wù)融資成本下降。第三，董事高管責(zé)任保險的風(fēng)險“兜底”作用吸引了優(yōu)秀的管理人才[9]，向債權(quán)人傳遞了積極的信號。此外，作為一種激勵補充機制，董事高管責(zé)任保險減少了董事和高管由于疏忽或不當(dāng)行為造成的后顧之憂，避免其為了逃避法律責(zé)任而采取“鴕鳥政策”情況的發(fā)生，激勵其大膽創(chuàng)新，顯著減少公司的代理成本[6]，從而降低債權(quán)人要求更高風(fēng)險回報率的意愿，使得債務(wù)融資成本下降?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

H1：在其他條件不變的情況下，董事高管責(zé)任保險會降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。

另一種是董事高管責(zé)任保險的引入會提高債權(quán)人與企業(yè)的信息不對稱程度，使得債務(wù)融資成本上升。董事高管責(zé)任保險的引入將董事、高管本身面臨的部分訴訟風(fēng)險轉(zhuǎn)移至保險公司，降低了其面臨的訴訟風(fēng)險，由此可能激發(fā)其潛在的道德風(fēng)險，誘發(fā)其機會主義行為[16]。管理層由此可能為了獲得豐厚的報酬而美化其業(yè)績表現(xiàn)，通過粉飾會計信息的方式虛增利潤，從而降低企業(yè)的信息透明度，提高其與債權(quán)人之間的信息不對稱程度。根據(jù)賈寧和梁楚楚[17]的研究，董事高管責(zé)任保險的引入會導(dǎo)致公司更多的盈余管理行為。以上均對企業(yè)會計信息質(zhì)量的提高產(chǎn)生了不利影響，結(jié)合我國現(xiàn)狀，債權(quán)人主要是通過企業(yè)各種公開信息披露來衡量企業(yè)業(yè)績、評估自身面臨的風(fēng)險，因此董事高管責(zé)任保險的機會主義效應(yīng)會提高借貸雙方的信息不對稱程度，進而影響企業(yè)債務(wù)融資成本。此外，引入董事高管責(zé)任保險常常會和公司所面臨的訴訟風(fēng)險相聯(lián)系，由此會向債權(quán)人傳遞風(fēng)險信號，即債權(quán)人認為董事高管責(zé)任保險的引入會誘發(fā)管理層的道德風(fēng)險[4]，反而進一步提高了債權(quán)人與企業(yè)之間的信息不對稱程度，使得債權(quán)人要求更高的風(fēng)險溢價。綜上，本文提出以下假設(shè)：

H2：在其他條件不變的情況下，董事高管責(zé)任保險會提高企業(yè)的債務(wù)融資成本。

結(jié)合前文分析，董事高管責(zé)任保險的治理效應(yīng)主要是通過影響企業(yè)的信息不對稱程度，進而對債務(wù)融資成本產(chǎn)生影響的。本文認為，信息不對稱程度在這一影響機制下發(fā)揮了中介變量的作用?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

H3：信息不對稱程度是董事高管責(zé)任保險影響企業(yè)債務(wù)融資成本的中介變量。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010 ～2018年A股上市公司作為初始樣本，進行以下篩選處理：剔除觀測值缺失的數(shù)據(jù)；剔除ST和*ST公司的數(shù)據(jù)；剔除金融和保險公司的數(shù)據(jù)；為保證結(jié)果的穩(wěn)定性，淘汰當(dāng)年上市的公司。最后得到25600 組觀察值，其中1139 組為董事高管責(zé)任保險的觀察值。此外，為減少異常值的影響，對連續(xù)變量的1%和99%分位數(shù)進行了Winsorize 處理。董事高管責(zé)任保險的購買數(shù)據(jù)來源于上市公司公告，并通過查閱分析中國資訊行數(shù)據(jù)庫、巨潮資訊和Wind 等專門從事中國商業(yè)經(jīng)濟資訊收集、整理和傳播的數(shù)據(jù)庫和網(wǎng)站相關(guān)信息而手工采集。其他數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫、王小魯和樊綱等編制的《中國分省級市場化指數(shù)報告（2018）》和深交所信息披露評級結(jié)果。數(shù)據(jù)處理通過Stata 15.1進行。

（二）變量度量

1. 債務(wù)融資成本。本文的解釋變量是債務(wù)融資成本，由于債務(wù)融資屬于企業(yè)的商業(yè)秘密，上市公司不可能披露所有債務(wù)的成本，因此本文在考慮上市公司的債務(wù)融資成本時，參考謝獲寶等[1]的研究，采用利息支出占平均計息負債的比例進行測算。計息負債包括各種長期應(yīng)付款、一年內(nèi)到期的長期借款、短期借款、全部長期借款、應(yīng)付債券和其他長期應(yīng)付款。

2. 董事高管責(zé)任保險。目前，我國證券監(jiān)管部門并未要求所有保險公司披露董事高管責(zé)任保險的購買數(shù)據(jù)，因此無法通過此途徑獲取。而購買董事高管責(zé)任保險需經(jīng)董事會提議，股東大會批準。相關(guān)信息可以通過上市公司的公開披露文件獲取。因此，本文手工收集上市公司購買董事高管責(zé)任保險的數(shù)據(jù)，將是否購買董事高管責(zé)任保險作為一個虛擬變量：購買了董事高管責(zé)任保險設(shè)為1，沒有購買董事高管責(zé)任保險設(shè)為0。借鑒胡國柳和彭遠懷[2]的做法，上市公司購買了董事高管責(zé)任保險后，自購買年度起均視為已購買董事高管責(zé)任保險。

3. 信息不對稱。借鑒胡奕明和唐松蓮[22]的做法，本文選用深交所的信息披露結(jié)果作為信息不對稱的代理變量。深交所自2001 年開始從及時性、準確性、完整性和合法性四個方面對上市公司信息披露的質(zhì)量進行考評，評級結(jié)果分為A、B、C、D 四個等級，評級越高，說明上市公司的信息質(zhì)量越高，債權(quán)人與公司之間的信息不對稱程度越低。本文設(shè)立虛擬變量，A 代表優(yōu)秀賦值為4，B、C、D 等級分別賦值3、2、1。

4. 控制變量。借鑒現(xiàn)有研究[5，7]，本文引入公司規(guī)模（Size）、成長性（Growth）、資產(chǎn)負債率（Lev）、資產(chǎn)回報率（Roa）、上市年齡（Age）以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）作為控制變量。根據(jù)Lemmon 和Lins[23]的結(jié)論，董事高管責(zé)任保險作用的發(fā)揮會受到公司治理和所有權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，因此，本文還控制了第一大股東持股比例（TOP1）、董事會規(guī)模（Lnbd）、獨立董事比例（Inde）等變量。最后，對行業(yè)（Ind）和年份（Year）進行控制。

所有變量的定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)計

為了驗證董事高管責(zé)任保險與商業(yè)信用供給之間的關(guān)系，本文設(shè)定了如下模型：

其中，Dcost 為債務(wù)融資成本，以利息支出與企業(yè)計息負債的比率來衡量。企業(yè)的計息負債包括長期應(yīng)付款、一年內(nèi)到期的長期借款、短期借款、全部長期借款、應(yīng)付債券和其他長期應(yīng)付款項。Doi是董事高管責(zé)任保險，其他為控制變量，主要包括表1所列的變量。角標i和t標識了企業(yè)個體i第t年度對應(yīng)的數(shù)據(jù)，第t 年的債務(wù)融資成本由第t-1 年即前一年的公司運營情況決定。μind和μt分別表示企業(yè)的行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)，用于控制行業(yè)和年份對回歸結(jié)果的影響。εi，t為隨機擾動項，ai表示對應(yīng)項系數(shù)。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

由表2可看出，從債務(wù)融資成本（Dcost）的視角來分析，樣本平均值為0.594，表示利息支出占借款總額的平均比重為0.594%。最小值為-20.530%，最大值為6.779%，標準差為3.988，意味著樣本中不同公司債務(wù)融資成本差異較大。董事高管責(zé)任保險（Doi）的均值為0.044，說明購買董事高管責(zé)任保險的觀測值占總樣本的比重近4.4%，可見董事高管責(zé)任保險在我國上市公司的普及率并不高。在控制變量上，平均資本負債率（Lev）為42.13%；盈利能力（Roa）的最大值為34.130%，最小值為-15.270%；成長性（Growth）的最大值為179.100%，最小值為-51.770%，可見樣本公司的盈利能力和成長性具有較大的差異。其他控制變量在此不再贅述。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析

主變量中（由于篇幅限制，相關(guān)性分析結(jié)果略），Dcost 與Doi 顯著負相關(guān)，說明在不考慮控制變量的影響時，兩者的變化趨勢相反，同時結(jié)合公司引入董事高管責(zé)任保險和債務(wù)融資成本產(chǎn)生的時序關(guān)系，可以初步表明董事高管責(zé)任保險的引入可能會有降低企業(yè)債務(wù)融資成本的作用。此外，各變量相關(guān)系數(shù)的絕對值遠小于0.5，說明模型存在多重共線性的可能性較低。相關(guān)性分析僅對董事高管責(zé)任保險與債務(wù)融資成本的關(guān)系進行簡單概括，考慮到本文董事高管責(zé)任保險為分類變量，取值范圍較大，將通過多元回歸分析運行上述模型（1），以期進一步詳細考察上市公司購買董事高管責(zé)任保險對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。

（三）主回歸分析

為考察董事高管責(zé)任保險與企業(yè)債務(wù)融資成本的關(guān)系，本文對模型（1）進行回歸檢驗，結(jié)果如表3所示。從第（1）列可以看出，在未控制行業(yè)和年份的情況下，董事高管責(zé)任保險的引入能夠降低債務(wù)融資成本。從第（2）列可以看出，隨著對行業(yè)和年份的嚴格控制，相比于沒有購買董事高管責(zé)任保險的公司，購買了董事高管責(zé)任保險的公司在1%的顯著性水平上降低了債務(wù)融資成本。實證結(jié)果表明，董事高管責(zé)任保險與債務(wù)融資成本顯著負相關(guān)，支持了H1，因此H2不成立。

表3 回歸結(jié)果

（四）中介效應(yīng)檢驗

1. 中介效應(yīng)檢驗思路。袁蓉麗等[5]通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)，董事高管責(zé)任保險的引入減少了公司財務(wù)重述的發(fā)生。凌士顯[21]從公司是否引入董事高管責(zé)任保險、引入董事高管責(zé)任保險的金額和時長三個維度驗證了董事高管責(zé)任保險的購買提高了企業(yè)會計穩(wěn)健性。此外，董事高管責(zé)任保險對企業(yè)資源型信息披露也具有影響。已有研究分別從不同角度驗證了董事高管責(zé)任保險可以通過影響企業(yè)信息不對稱程度進而對公司產(chǎn)生影響。因此本文認為，在探討董事高管責(zé)任保險對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響路徑時，信息不對稱問題可能是一個重要影響路徑。具體表現(xiàn)為：第一，由于投保時保險人會對董事高管及公司開展風(fēng)險評估，從而獲取眾多利益相關(guān)者不能獲取的非強制性披露的內(nèi)部信息，這不但為其履行監(jiān)督職能提供了有用信息，而且緩解了債權(quán)人與公司之間的信息不對稱問題，提升了公司信息透明度，信息不對稱的降低極大地降低了第三類代理成本，進而降低了企業(yè)債務(wù)融資成本。第二，引入董事高管責(zé)任保險，對于減少董事、高管機會主義行為和抑制公司違規(guī)行為能夠起到較大的監(jiān)督效應(yīng)，從而提升會計信息披露質(zhì)量，而高質(zhì)量會計信息的披露能有效降低債權(quán)人與企業(yè)的信息不對稱程度，從而使得企業(yè)的債務(wù)融資成本下降。結(jié)合前文結(jié)論，董事高管責(zé)任保險的引入能夠使公司的債務(wù)融資成本下降，在此本文將驗證董事高管責(zé)任保險是否可能通過信息不對稱程度這一中介變量對企業(yè)債務(wù)融資成本產(chǎn)生影響。

為了驗證董事高管責(zé)任保險對債務(wù)融資成本可能存在的中介效應(yīng)，本文借鑒溫中麟等[24]的中介效應(yīng)檢驗方法，設(shè)計了如下回歸模型。

第一，構(gòu)建董事高管責(zé)任保險與債務(wù)融資成本的計量模型：

第二，構(gòu)建董事高管責(zé)任保險與信息不對稱程度的計量模型：

第三，構(gòu)建董事高管責(zé)任保險、信息不對稱程度與債務(wù)融資成本的計量模型：

2. 中介效應(yīng)結(jié)果與分析。模型（2）、（3）、（4）的回歸結(jié)果見表3。列（3）是以債務(wù)融資成本（Dcost）作為被解釋變量的OLS 回歸，列（4）是以信息不對稱（Rate）作為被解釋變量的回歸，回歸結(jié)果均在10%的水平上顯著，說明董事高管責(zé)任保險可以通過其監(jiān)督和激勵效應(yīng)來降低債權(quán)人與公司的信息不對稱程度。列（5）在債務(wù)融資成本（Dcost）為被解釋變量的OLS 回歸中加入了中介變量信息不對稱（Rate）。結(jié)果表明，引入董事高管責(zé)任保險，不僅可以通過其直接影響降低債務(wù)融資成本，還可以通過降低信息不對稱程度，間接起到降低債務(wù)融資成本的作用，證明信息不對稱在董事高管責(zé)任保險對債務(wù)融資成本的影響機制中具有中介效應(yīng)，證明了H3。信息不對稱是董事高管責(zé)任保險影響企業(yè)債務(wù)融資成本的部分中介變量，這一因素的識別，對于厘清董事高管責(zé)任保險對企業(yè)債務(wù)融資成本的作用機制提供了解釋思路，對如何緩解企業(yè)的融資約束具有積極意義。

（五）調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

表3的回歸結(jié)果表明，企業(yè)認購董事高管責(zé)任保險有助于降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。根據(jù)前文的理論邏輯，企業(yè)融資成本差異主要是由于信息不對稱的存在，債權(quán)人常常會面臨一定程度的代理成本，從而導(dǎo)致信息非持有者即債權(quán)人要求更高的收益率[18]。而風(fēng)險溢價的程度會因為企業(yè)所處的外部環(huán)境和自身治理情況不同而有所差異。即企業(yè)面臨治理問題時，會增加債權(quán)人的風(fēng)險不確定性，風(fēng)險感知度提高，債權(quán)人因此會在債券契約中增加更多的限制性條款以維護自身權(quán)益，進而提高企業(yè)債務(wù)融資成本[25]?；诖诉壿?，處于良好的外部環(huán)境和治理條件的企業(yè)購入董事高管責(zé)任保險更有利于發(fā)揮其降低債務(wù)融資成本的作用。因此，為了檢驗董事高管責(zé)任保險與其他治理機制可能存在的互動效應(yīng)，根據(jù)上市公司治理環(huán)境的差異，本文對樣本數(shù)據(jù)開展分組回歸。

1. 董事高管責(zé)任保險、審計機構(gòu)與債務(wù)成本。

陳矜和劉芳蓓[26]在研究中指出，對于大多數(shù)信息非持有者來說，了解企業(yè)經(jīng)營狀況并進行風(fēng)險評估時主要是通過企業(yè)的會計信息，因此，不少企業(yè)為了獲得債務(wù)融資，常常會通過采用盈余管理美化報表的不當(dāng)方式來粉飾業(yè)績，反而導(dǎo)致目前多數(shù)投資者對企業(yè)的會計信息抱有懷疑態(tài)度，往往就會要求更高的風(fēng)險回報率?？梢?，會計穩(wěn)健性是影響企業(yè)債務(wù)融資成本的重要因素。而當(dāng)企業(yè)面對的外部審計的監(jiān)管力度越大時，企業(yè)披露的會計信息質(zhì)量會越高，同時注冊會計師出具的審計報告可信度也會越高，從而對降低借貸雙方的信息不對稱程度起到積極作用，債權(quán)人會因此減少對風(fēng)險回報率的要求，進而降低企業(yè)債務(wù)融資成本。因此，強有力的外部審計監(jiān)督是提升企業(yè)會計信息質(zhì)量的途徑之一。而相對于小規(guī)模會計師事務(wù)所對單一企業(yè)的經(jīng)濟依賴性，實力更強的大規(guī)模會計師事務(wù)所則擁有更大的經(jīng)濟獨立性[26]。并且大規(guī)模會計師事務(wù)所通常會為了自身聲譽和客戶維系好關(guān)系而努力提升自身的審計質(zhì)量，因此發(fā)表的觀點也更加客觀，外部審計質(zhì)量也更有保證。此外，大規(guī)模會計師事務(wù)所常常擁有專業(yè)勝任能力更強的注冊會計師，能夠發(fā)現(xiàn)被審計單位更多的虛假財務(wù)信息，有利于企業(yè)會計信息質(zhì)量的提升。高的審計質(zhì)量有利于提高企業(yè)會計信息質(zhì)量，使得企業(yè)與債權(quán)人的信息不對稱程度降低，從而進一步促進董事高管責(zé)任保險對債務(wù)融資成本的抑制作用。本文認為，董事高管責(zé)任保險對公司外部審計監(jiān)督較好的上市公司債務(wù)融資成本的降低作用會強于外部審計監(jiān)督弱的公司。即當(dāng)投保公司的外部審計機構(gòu)為“十大”會計師事務(wù)所時，董事高管責(zé)任保險對債務(wù)融資成本的抑制作用更顯著。

從以往研究中可以看出，大規(guī)模會計師事務(wù)所在專業(yè)化投資、吸引高素質(zhì)人才和經(jīng)濟獨立性上具有明顯的優(yōu)勢，因此能夠提供更高質(zhì)量的審計服務(wù)。通常認為，聘請前“十大”會計師事務(wù)所的公司信息披露質(zhì)量更高[21]，借鑒胡奕明等[27]的做法，本文選取中國注冊會計師網(wǎng)站披露的“十大”會計師事務(wù)所排名，根據(jù)上市公司所聘用的審計機構(gòu)是否為“十大”這一標準將樣本公司分為兩組。

表4 中列（2）和列（3）的結(jié)果顯示，董事高管責(zé)任保險對聘請“十大”會計師事務(wù)所的上市公司債務(wù)融資成本的降低作用非常顯著，而對由非“十大”會計師事務(wù)所審計的公司債務(wù)融資成本的降低作用并不顯著。上述結(jié)果說明，董事高管責(zé)任保險對外部審計監(jiān)督機制強的公司的債務(wù)融資成本具有更為顯著的降低作用。這一結(jié)論支持了本文此前的預(yù)期。由此可知，與外部審計監(jiān)督機制弱的組相比，在外部審計監(jiān)督機制強的組中，董事高管責(zé)任保險的積極治理效應(yīng)得到進一步提高，說明董事高管責(zé)任保險的引入與外部審計監(jiān)督具有明顯的互補效應(yīng)。

表4 調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果

2. 董事高管責(zé)任保險、法制環(huán)境與債務(wù)成本。由于我國各地區(qū)的法制環(huán)境具有較大的差異，而董事高管責(zé)任保險往往和企業(yè)所面臨的法律訴訟風(fēng)險、所處的監(jiān)管環(huán)境相聯(lián)系，因此董事高管責(zé)任保險對公司的債務(wù)融資成本的影響可能與企業(yè)所處的法制環(huán)境存在互動關(guān)系，會由于企業(yè)所處法制環(huán)境的不同而產(chǎn)生差異。

法制環(huán)境對董事高管責(zé)任保險與債務(wù)融資成本關(guān)系的影響可以具體從以下角度進行分析。從內(nèi)部治理角度來看，法制環(huán)境好的地區(qū)，監(jiān)管環(huán)境相對完善，這對董事和高管形成了監(jiān)督機制，高管和董事的責(zé)任意識普遍較強，有助于減少其機會主義行為，傾向于發(fā)表高質(zhì)量的會計報告，使得會計穩(wěn)健性得到一定程度的保證，從而減少借貸雙方的信息不對稱程度。并且，由于具有規(guī)范的訴訟制度，企業(yè)利益相關(guān)者的權(quán)益保護程度更高，所面臨的風(fēng)險較小，債權(quán)人的風(fēng)險感知程度會低于法制環(huán)境較差的地區(qū)，風(fēng)險溢價的要求程度也會有所下降，從而使得債務(wù)融資成本降低。此外，法制環(huán)境好的地區(qū)，利益相關(guān)者具有較強的維權(quán)意識，董事、高管面臨著更高的訴訟風(fēng)險，其履職風(fēng)險會進一步提高，很多經(jīng)理人會把公司是否投保責(zé)任險作為其任職公司高管的前提條件，進而對促成公司購買董事高管責(zé)任保險的決策起到推動作用。而公司引入董事高管責(zé)任保險，一方面向債權(quán)人釋放了公司在治理和經(jīng)營方面規(guī)范的信號，另一方面對董事、高管起到了風(fēng)險“兜底”的作用，更能吸引審慎的董事和高管在該公司任職，減少盈余管理的可能性[17]，從而提高企業(yè)的會計信息質(zhì)量，降低債權(quán)人與企業(yè)之間的信息不對稱程度，進而降低債務(wù)融資成本?？梢姡己玫姆ㄖ骗h(huán)境會進一步促進董事高管責(zé)任保險對降低企業(yè)債務(wù)融資成本的積極作用。

相反，對于法制環(huán)境較差的地區(qū)，更容易出現(xiàn)司法地方保護主義，投資者的保護水平和契約執(zhí)行效率較低[28]，降低了訴訟對企業(yè)董事和高管的威脅，進而會誘發(fā)包括盈余管理在內(nèi)的董事、高管機會主義行為[10]，不利于企業(yè)信息不對稱程度的降低。另外，由于訴訟制度的不完善，債權(quán)人常常面臨更高的風(fēng)險，因此會傾向于在借貸協(xié)議中加入限制性條款來保證自身收益，從而提高企業(yè)債務(wù)融資成本。并且，在法制環(huán)境相對較差的市場中，董事、高管面臨著寬容的違規(guī)行為責(zé)罰，其責(zé)任意識也相對較弱，絕大部分公司的有效投保需求為零，因此購買了保險的公司可以被視為“過度投?！??！斑^度投?！笔沟霉径潞透吖軣o需再為自己的不當(dāng)行為“買單”，進一步降低了其盈余管理的風(fēng)險和成本，誘發(fā)其機會主義行為。在這種情況下，董事高管責(zé)任保險的引入反而向銀行等債權(quán)人傳遞了風(fēng)險信號，即銀行認為購買董事高管責(zé)任保險的公司會面臨更高可能性的董事高管道德風(fēng)險，因此會要求更高的利息以平衡風(fēng)險[4]，從而不利于債務(wù)融資成本的降低。

綜上，本文認為，在法制環(huán)境較好的地區(qū)，董事高管責(zé)任保險對債務(wù)融資成本的降低作用更顯著。本文以樊綱和王小魯?shù)染幹频摹吨袊质》菔袌龌笖?shù)報告（2018）》中各省份市場法制環(huán)境得分作為劃分依據(jù)，將樣本分為法制環(huán)境好和法制環(huán)境差兩組。檢驗結(jié)果如表4列（3）、列（4）所示，在法制環(huán)境好的組內(nèi)，董事高管責(zé)任保險的回歸系數(shù)為-0.603，t 值在1%的水平上顯著；在法制環(huán)境差的組內(nèi)，t值不顯著，與本文的預(yù)期相一致。

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）關(guān)于內(nèi)生性的檢驗

1. Heckman兩階段分析法。董事高管責(zé)任保險與債務(wù)融資成本之間可能會由于樣本的自選擇問題而存在一定的內(nèi)生性關(guān)系。一方面，由于購買董事高管責(zé)任保險的公司可能自身債務(wù)成本就較低；另一方面，保險公司也會篩選公司治理較好的公司簽訂合同，最終可能導(dǎo)致前文估計結(jié)論有偏。因此，本文使用Heckman兩階段模型重新進行估計。第一階段通過董事高管責(zé)任保險的Probit回歸計算逆米爾斯比率（IMR），具體見模型（5），IMR 的計算結(jié)果見表5中的列（2）。第二階段，將第一步計算出的IMR放入模型（1）中，表5中列（1）的結(jié)果表明董事高管責(zé)任保險的引入對降低企業(yè)債務(wù)融資成本具有積極作用，支持了前文的研究結(jié)果。

2. 工具變量回歸。2014 年8 月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加快發(fā)展現(xiàn)代保險服務(wù)業(yè)的若干意見》，本文以此外生沖擊作為董事高管責(zé)任保險的工具變量。該意見指出，把保險業(yè)的發(fā)展納入經(jīng)濟社會工作整體布局，并強調(diào)充分發(fā)揮責(zé)任保險在事前風(fēng)險預(yù)防、事中風(fēng)險控制、事后理賠服務(wù)等方面的功能作用。這一政策層面的支持將進一步推動董事高管責(zé)任保險在我國的發(fā)展，促使我國上市公司加強關(guān)于董事高管責(zé)任保險具有重要作用的意識，增強企業(yè)認購董事高管責(zé)任保險的積極性。同時，這一政策并不會直接影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

鑒于該政策頒布于2014年8月，本文將2015年及以后年份定義為1，用IV-2014 表示，采用兩階段最小二乘法（2SLS）進行估計，回歸結(jié)果已經(jīng)列示在表5 中。表5 中的列（3）報告了第一階段回歸結(jié)果，顯示工具變量（IV-2014）與董事高管責(zé)任保險的回歸系統(tǒng)在1%的水平上顯著為正，說明工具變量的選取較為合理。表5 中的列（4）報告了第二階段的回歸結(jié)果，董事高管責(zé)任保險的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負，說明結(jié)果比較穩(wěn)健。

表5 穩(wěn)健性檢驗

（二）其他穩(wěn)健性檢驗

1. 債務(wù)融資成本指標敏感性。考慮到指標的設(shè)定問題可能會影響文章的研究結(jié)論，本文采用財務(wù)費用與企業(yè)有息負債的比值作為衡量債務(wù)融資成本的代理變量，回歸結(jié)果如表5中的列（5）所示?？梢钥闯?，在5%的顯著性水平上董事高管責(zé)任保險對債務(wù)融資成本仍具有抑制作用，說明結(jié)果具有穩(wěn)健性。

2. 董事高管責(zé)任保險指標敏感性。借鑒胡國柳和彭遠懷[2]的做法，本文選取董事高管責(zé)任保險引入時間長度（Doit）這一連續(xù)變量作為董事高管責(zé)任保險（Doi）這一虛擬變量的替代解釋變量。回歸結(jié)果在表5 中列（6）列示，Doit 系數(shù)為-0.095，且在1%的水平上顯著，說明結(jié)果具有穩(wěn)健性。

六、研究結(jié)論和啟示

降低企業(yè)債務(wù)融資成本、改善企業(yè)融資約束是現(xiàn)階段我國公司財務(wù)領(lǐng)域關(guān)注的重點，本文主要從理論和實證兩方面分析了董事高管責(zé)任保險對企業(yè)信息不對稱程度進而對其債務(wù)融資成本的影響，厘清了董事高管責(zé)任保險對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響路徑。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)購買董事高管責(zé)任保險有助于降低債權(quán)人與企業(yè)的信息不對稱程度，從而使得企業(yè)債務(wù)融資成本下降，且上述關(guān)系在經(jīng)過穩(wěn)健性檢驗后仍舊存在。進一步分析發(fā)現(xiàn)，在法制環(huán)境好的地區(qū)、審計機構(gòu)為“十大”的企業(yè)中，董事高管責(zé)任保險對降低企業(yè)債務(wù)融資成本的影響更為顯著。

本文的研究結(jié)論具有重要的理論意義和政策啟示。在理論層面，本文從信息不對稱這一視角，驗證了董事高管責(zé)任保險對債務(wù)融資成本的影響，進一步豐富了債務(wù)融資成本的影響因素，對緩解企業(yè)融資約束有很大的促進作用，同時也為董事高管責(zé)任保險在我國公司治理中發(fā)揮的積極效應(yīng)提供了新的證據(jù)。在實際應(yīng)用層面，為緩解上市公司融資約束、完善現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)提供了一定的理論支持。同時，肯定了董事高管責(zé)任保險對公司治理的積極意義，為深入認識董事高管責(zé)任保險的治理職能、提高上市公司投資效率、引導(dǎo)上市公司購買董事高管責(zé)任保險和完善我國現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)提供了新視角。

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