信息傳播效率、投資者關注與動量效應研究

□朱 敏,盧逸塵,石季輝

(湖州師范學院,浙江 湖州 313000)

1 引言

利用投資者關注度研究股價的動量效應一直是行為金融領域研究的重要內(nèi)容。其中,Hong-Stein model模型(以下簡稱“HS模型”)[1]是行為金融領域的經(jīng)典模型框架之一,將投資者分為消息觀察者和動量交易者,在信息緩慢、勻速擴散的前提下研究股票市場投資者行為特征與股價動量。雖然已有大量研究探討了投資者關注與股價動量的關系,但是從信息傳播效率變化的角度對投資者關注、動量效應和反轉(zhuǎn)效應的研究尚須深入。為此,本文基于HS模型,引入信息傳播效率,對不同信息傳播效率條件下投資者關注度與股價動量相互關系進行探討,這也是本文與已有研究的主要不同之處。

已有相關研究主要從投資者關注度、股價動量、信息傳播效率等方面展開。首先,大量實證研究從投資者關注的角度研究投資者行為。肖奇等認為投資者關注度和股價具有同步性[2]。近年來,學者一致認為股票投資者是有限理性的。當公司有利好消息時,投資者往往會表現(xiàn)出顯著的凈買入行為[3]。崔靜雯等、賈春新等認為提高投資者關注度會優(yōu)化金融行為并引起股票的正回報[4-5]。Yalcin從群體角度認為分析師的關注范圍比價值股票更為重要[6]。在影響機制方面,投資者關注通過影響資產(chǎn)定價進而改變股價,當信息傳播效率較低,與股價有關的信息發(fā)布后,投資者未充分吸收,股價會表現(xiàn)為反應不足。而信息傳播效率較高,導致投資者關注度較高且決策效率提高,此時成交量放大,股價表現(xiàn)為反應過度[7],從而發(fā)生追漲殺跌的情況,機構(gòu)投資者的羊群行為提高了公司股價未來崩盤的危險[8]。Barber etal提到,投資者會根據(jù)關注情況進行股票定價并進行決策,反向投資者則會購買關注股票中不受歡迎的,動量投資者會隨趨勢進行決策[9]。此外,花費更多的錢進行廣告[10],沖擊漲停[11]以及居住地與上市企業(yè)總部同城[12]均會引起投資者關注,從而可能導致投資者決策的反應不足或反應過度。

關于動量效應的研究,國內(nèi)外主要有兩種觀點，分別是風險補償和投資者行為。其中,對于風險補償?shù)膶嵶C研究尚不多見,主要是支持投資者行為相關的實證研究。周琳杰采用重疊抽樣的方法,設定多種比例的股票組合,對股票收益的排序設置不同的形成期,構(gòu)建贏家和輸家組合[13]。高秋明等則是根據(jù)股票總市值的大小構(gòu)建大股盤和小股盤,根據(jù)過去一段時間的累計收益進行排序分組,構(gòu)建對沖組合,買入贏家組合,賣出輸家組合,也是比較不錯的方法[14]。關于動量效應的存在性問題,絕大多數(shù)實證研究認為中國股市存在動量效應，但對存在的時間長短仍然存在爭議。林紅新等認為上證A股不存在顯著的動量效應,只在短期內(nèi)存在顯著的反轉(zhuǎn)效應[15]。潘莉等、高秋明等認為只存在超短期的日內(nèi)動量和特定時段的周動量,不存在月度動量收益[16，14]。周琳杰認為期限為一個月的動量效應是存在的,且為期一個月的動量效應的收益最好[13]。此外,魯臻等一致認為,中國股市存在超短期與中期的動量效應[17]。

從信息角度的研究中,Morck etal認為有效的股票市場善于處理信息,從而引導資本[18]。Da等認為連續(xù)性的消息不如離散的重大消息引起的價格波動大[19]。向誠等認為投資者關注度的不同導致個股對相同信息的反應速度不同[20]。Chen etal認為有效識別信息傳播效率對于利用價格對基本信息的反應不足很重要,信息傳播緩慢的股票,獲得利潤更大[21]。而Peress等卻認為媒體通過改善信息在投資者之間的傳播以及將其納入股票價格,提高了股票市場的效率,日內(nèi)波動率雖有所下降,總體利潤卻保持不變[22]。BASS模型(Bass,1969)[23]是最經(jīng)典的傳播模型之一,主要功能是預測消費者在時期t購買產(chǎn)品的數(shù)量Nt,將消費者分為創(chuàng)新者和模仿者,創(chuàng)新者的購買不受之前購買數(shù)的影響,而模仿者則受之前購買數(shù)的影響,這和HS模型消息觀察者與動量交易者的設定一致。

2 理論分析與假設提出

2.1 HS模型

HS模型將投資者分為消息觀察者和動量交易者,假設消息觀察者是依據(jù)他們各自觀測到的有關未來股息的信息進行決策,買進決策后持續(xù)持有,其局限是不能根據(jù)過去或當前的信息進行決策。動量交易者則根據(jù)歷史價格進行決策,買進后持有期為j期,局限是他們預測的只是過去價格的簡單函數(shù)。HS模型將信息分成相等的Z塊,投資者分成規(guī)模相同的Z組,在t時期,每塊信息被一組投資者知道,t+1時期,每塊信息被兩組投資者知道,直至t+z-1時期,每塊信息被全部投資者知道,即與股價有關的信息依次逐步擴散。市場上僅有消息觀察者時,股票t時期的資產(chǎn)價格為:

Pt=Dt+{(z-1)εt+1+(z-2)εt+2+…+εt+z-1}/z-θQ

(1)

當動量交易者加入后,形成Ft=A+ΔPt-1的指令流。此時,在t時期的價格為

(2)

可以將以上論述總結(jié)為以下兩種情況。

第一種是只有消息觀察者的時候,消息緩慢擴散,由于信息觀察者只根據(jù)與股息有關的信息來做出決策,故信息對價格的調(diào)整是比較慢速的。此時,只存在反應不足。

第二種情況是當動量交易者加入時,由于他們是根據(jù)過去價格這種不理性的直覺來做出決策的,當他們有一定的風險容忍度時,價格會逐漸逼近甚至超過其價值,造成反應過度。

2.2 引入信息傳播效率的HS模型

HS模型假定信息依次逐步擴散,即信息傳播環(huán)境不變。而實際上,由于互聯(lián)網(wǎng)的快速滲透,信息傳播條件不斷變化,消息分成Z份逐步擴散,但此處的Z未必均等,相當于信息傳播速率f(t)。根據(jù)研究需要,本文基于BASS模型,利用互聯(lián)網(wǎng)普及相關數(shù)據(jù)計算信息傳播效率:(1)基于BASS模型的基本公式,利用分離變量法計算出信息傳播效率公式;(2)對外部因子p求解;(3)對模仿系數(shù)q求解并調(diào)參。基本思路如下:

BASS模型基本公式:

(3)

參考李蕭薇等[24]的方法,對公式(3)分離變量得到累積信息傳播效率F(t),對F(t)求導,令F(t)=0,得到信息傳播效率公式f(t):

(4)

其中,q(t)=q1[N(t)/M]β,p=f/M,β取值2.6,為了消除量綱影響,需要對計算過后的p、q進行函數(shù)轉(zhuǎn)化或標準化處理。將p和q帶入后得出年度信息傳播效率,對其進行公式擬合,得出月度信息傳播效率。

消息觀察者根據(jù)與股息有關的消息進行決策,信息傳播效率越高,消息觀察者接收到與股息有關的消息越快,則當只有消息觀察者時,t時期的股價為:

(5)

其中,Dt是t時期的股息,ε是與股息有關的信息,θ表示消息觀察者風險厭惡與ε的方差函數(shù),原文簡化為1,Q為固定資產(chǎn)。動量交易者根據(jù)歷史股價做出決策,當動量交易者加入后,t時期的股價為:

(6)

其中,A是決策常數(shù),彈性參數(shù)φ由動量交易者根據(jù)資產(chǎn)最佳持有量決定。γ為動量交易者的風險容忍。于是有:

(7)

由上述分析可知,HS模型中的Z是受信息傳播效率影響的。消息觀察者根據(jù)與股息有關的信息進行決策,信息傳播效率的變化使得消息觀察者收到信息的時間和對信息的反應均發(fā)生了改變,從而導致前期消息觀察者呈現(xiàn)在股價中的反應不足周期或程度都有所變化。而動量交易者根據(jù)歷史價格做出決策,歷史價格的波動則影響動量交易者的關注度以及投資決策。由此可見,信息傳播效率的變化會直接影響消息觀察者決策行為,而動量交易者決策均基于歷史股價且滯后于消息觀察者,所以此時信息傳播效率導致的傳播效率變化通過關注度作用于動量交易者。

2.3 研究假設

本文采用中國A股滬深300指數(shù)300支成份股2010—2019年的數(shù)據(jù)為研究樣本進行實證分析。主要原因是這一時期完整涵蓋了中國傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)向移動互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型的整個階段,移動設備的快速普及使得我國網(wǎng)民數(shù)量在這十年中迅速攀升,信息傳播效率由較低水平快速達到接近充分滲透。結(jié)合前述的理論分析,本文提出以下假設。

假設1:信息傳播效率對投資者關注度有一定影響,二者具有相關性,同時對大盤股關注度的影響更顯著。

假設2:信息傳播效率與大盤股的股價波動幅度、股價波動頻率正相關。也就是說，信息傳播效率越高,信息傳播效率越快,股價波動幅度越大,股價動量效應越強。

假設3:不同信息傳播效率條件下,投資者關注度的大小對關注度與股價動量之間的因果關系有影響,即投資者關注度越高,與股價動量的因果關系越強。

3 研究設計及實現(xiàn)

3.1 樣本選取

本文從信息滲透角度研究投資者關注度與股價動量的關系,采用中國A股滬深300指數(shù)300支成份股為主要研究樣本。參考潘莉等(2011)[16]的做法,用年、月、周、日四種樣本周期,采用日頻、月頻、年頻三種樣本周期來探討投資者的決策特征,時間域為2010年1月—2019年12月。選取三種數(shù)據(jù)類型進行研究,所有交易日收盤價作為股價數(shù)據(jù),百度指數(shù)300支成分股的搜索指數(shù)作為關注度數(shù)據(jù),以及中國互聯(lián)網(wǎng)絡信息中心(China Internet Network Information Center,簡稱CNNIC)中網(wǎng)民規(guī)模、互聯(lián)網(wǎng)普及率以及移動互聯(lián)網(wǎng)接入量等數(shù)據(jù)計算信息的信息傳播效率。為了降低樣本異方差程度,在使用前首先將信息傳播效率數(shù)據(jù)進行對數(shù)變換。股價數(shù)據(jù)和關注度數(shù)據(jù)均按滬深300指中的權重進行計算,部分股票由于長期停牌或其他原因股價數(shù)據(jù)嚴重丟失,為避免異常數(shù)據(jù)對實驗結(jié)果造成影響,我們將缺失值補0。

3.2 變量設計

3.2.1 信息傳播效率指標的構(gòu)建

信息傳播效率指標由網(wǎng)民規(guī)模N(t)、互聯(lián)網(wǎng)普及率N(t)/M以及移動互聯(lián)網(wǎng)接入量f等構(gòu)成,數(shù)據(jù)來源于2010—2019年CNNIC和工信部官網(wǎng)公開數(shù)據(jù)。2010—2019年互聯(lián)網(wǎng)指標如表1所示,2010年處于移動網(wǎng)絡用戶的爆發(fā)初期,流量費用昂貴,手機應用傳播效率低,實際人數(shù)遠低于4.573億。而2019年互聯(lián)網(wǎng)用戶達到9.035 9億,手機上網(wǎng)費用的極大降低,手機金融、新聞應用的極大豐富,使網(wǎng)絡傳播效率接近充分狀態(tài),投資者可隨時通過手機了解新聞資訊。關于信息傳播效率的影響,參考BASS模型,根據(jù)其基礎公式進行分離變量,求出累積信息傳播效率進行表達,再求導并令初始值為零,得出信息傳播環(huán)境模型,詳細過程見2.2節(jié)。

表1 2010—2019年互聯(lián)網(wǎng)指標

3.2.2 投資者關注度指標的構(gòu)建

百度搜索指數(shù)反映的是用戶全體對該關鍵詞當天的關注度的參考值,是以網(wǎng)頁搜索和新聞搜索為基礎統(tǒng)計分析得出的值,相對而言比單純的極端收益、成交量、換手率、資訊數(shù)以及網(wǎng)絡新聞數(shù)更能準確地衡量投資者關注度,所以大量研究使用百度搜索指數(shù)作為關注度進行研究。百度搜索指數(shù)由PC趨勢、移動趨勢和整體趨勢構(gòu)成，其中PC趨勢和移動趨勢分別指電腦端和移動端用戶的關注度,整體趨勢是移動趨勢和PC趨勢之和,由于手機金融、新聞應用的極大方便,本文以整體趨勢衡量投資者關注度,構(gòu)建關注度指標:

(8)

其中,focusd指日期為d日的關注度值,Trendid表示第i支股票日期為d時的關注度,weighti表示的是第i支股票的權重,權重值采用的滬深300指數(shù)中每支成分股的權重。

3.2.3 動量指標的構(gòu)建

大量實證研究使用平均收益衡量股價動量,為了更細致地區(qū)分動量與反轉(zhuǎn)效應,本文參考白顥睿等、潘莉等的方法使用平均收益構(gòu)建動量指標MOM(M,J)[25，16],表示動量周期為J時動量大小為M,若M>0表現(xiàn)為動量效應,反之則表現(xiàn)為反轉(zhuǎn)效應指標如下：

(9)

4 實證結(jié)果分析

本文根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)普及過程,將2010—2019年劃分為三個時期:2010—2014年、2015—2017年、2018—2019年三個不同的時間段進行早中后期實證分析。將表1數(shù)據(jù)代入式(4)得如表2呈現(xiàn)的2010—2019年信息傳播效率,后續(xù)實證分析都基于此。

表2 2010—2019年信息傳播效率

4.1 信息傳播效率與投資者關注度分析

本文假設在不同信息傳播效率對于股價動量的影響是通過投資者關注度變量來體現(xiàn)的,信息傳播效率越高越快,與股息有關的消息便會更多更快地傳播。在初期隨著信息傳播效率的加快,投資者接收到更多與股息有關的信息,從而關注度對股價的影響不斷加強,但隨著信息傳播效率的進一步提升,關注有限性使得消費者反而難以從大量信息中篩選出有利決策的信息,關注度對股價的影響反而呈下降趨勢。對各變量時間序列進行平穩(wěn)性檢驗后再進行實證分析。圖1為2010—2019年滬深300指數(shù)關注度走勢,其中2010—2014年信息傳播效率逐步提高,投資者接收到與股價有關的信息開始逐漸豐富,但總體表現(xiàn)為投資者關注度不高，隨著信息傳播效率的提高,更多的信息被以更高的效率傳達給投資者,引發(fā)投資者關注；2018—2019年,信息傳播效率達到較高狀態(tài),傳播效率繼續(xù)快速提升,幾乎全部消息能夠當天或次日傳達給公眾，然而在海量信息中的投資者只能吸收該股與股價有關的有限的部分信息,對應的關注度呈平穩(wěn)態(tài)勢。

圖1 2010—2019年滬深300指數(shù)關注度走勢

基于上述分析,本文分別對2010—2014年、2015—2017年以及2018—2019年三個不同時間段的信息傳播效率和投資者關注度日度數(shù)據(jù)進行分析。表3、表4分別為滬深300速度與投資者關注度的格蘭杰檢驗和滬深300 2010—2019年信息傳播效率與關注度相關性分析實驗結(jié)果。其中,格蘭杰檢驗滯后期為1,即信息傳播效率對關注度的短期影響效果顯著。表3中,信息傳播效率不是關注度格蘭杰原因的概率除2015(股災)與2016年兩年難以解釋之外,其他年份均低于0.005,這表明總體上信息傳播效率是關注度變化的格蘭杰原因。表4中信息傳播效率與投資者關注度相關性值除2015年為-0.218外,其他年份相關性均大于0.65,表明信息傳播效率與關注度存在較高的相關性。綜上,信息傳播效率的快慢對投資者關注度產(chǎn)生影響,前期二者表現(xiàn)出正相關,但隨著信息傳播效率的進一步加快,二者表現(xiàn)出顯著的負相關。

表3 滬深300速度與投資者關注度的格蘭杰檢驗(lags=1)

表4 滬深300 2010—2019年信息傳播效率與關注度相關性

4.2 信息傳播效率與股價、股價動量分析

4.2.1 信息傳播效率與股價

由HS模型,投資者對與股息有關的信息反應越大,股價波動幅度越高,動量效應越強。同時,波動頻率越高,動量周期越短、反轉(zhuǎn)效應越明顯?；谛畔鞑バ实淖兓?分析股價波動頻率與波動幅度的變化可探討信息傳播效率對于股價動量、反轉(zhuǎn)效應的影響。

結(jié)合表2可知:第一,信息傳播效率越快,股價的波動幅度越大,即投資者反應越劇烈,短時間內(nèi)有限理性的投資者更易做出非理性決策;第二,信息傳播效率會縮短投資者股票持有周期,股價波動頻率與投資者股票持有周期成反比,股價波動頻率越高，投資者股票持有期越短。這與HS模型研究結(jié)論一致,HS模型認為消息觀察者根據(jù)與股息有關的消息進行決策,動量交易者根據(jù)歷史股價進行決策,當消息觀察者接收到與股息有關的消息時做出決策,信息融入股價,此時,動量交易者迅速加入,導致股價加速上升或者下降,循環(huán)往復。隨著信息傳播效率的加快,與股息有關的信息更快更多地通過網(wǎng)絡媒體傳播給投資者,以上述周期加速,動量、反轉(zhuǎn)周期變短,信息融入股價更加充分,動量效應增強。

綜上,信息傳播效率與股價波動幅度、股價波動頻率正相關,和投資者股票持有期負相關。信息傳播效率越快,投資者越易反應過度、股票持有期越短。此外,信息傳播效率越快動量與反轉(zhuǎn)效應越強。

4.2.2 信息傳播效率與股價動量

本部分繼續(xù)對信息傳播效率、股價動量在早中后期以及2010—2019年四個不同時間段上的格蘭杰檢驗來進一步分析。表5為滬深300速度與動量月度數(shù)據(jù)的Granger檢驗結(jié)果,從整體上看,信息傳播效率與股價以及股價動量的因果關系強度的解釋力不足。為了進一步驗證二者的關系,本文對信息傳播效率與股價進行相關性分析。如表6滬深300 2010—2019年信息傳播效率與股價相關性所示,除2010年與2012年相關性為0.087與0.097之外,其余年份信息傳播效率與股價相關性均介于0.74與0.95之間,這就表明信息傳播效率與股價動量具有相關性。

表5 滬深300速度與動量月度數(shù)據(jù)的Granger檢驗

表6 滬深300 2010—2019年信息傳播效率與股價相關性

綜上,信息傳播效率是股價動量產(chǎn)生的原因。由4.1所述內(nèi)容可知,信息傳播效率為投資者關注度的原因,且二者具有高相關性。為了進一步驗證信息傳播效率對股價動量的影響,本文將以關注度為中間變量,在后續(xù)部分進一步分析投資者關注度對股價動量的影響，進一步探討信息傳播效率對股價動量的關系。

4.3 投資者關注度與股價動量分析

股價動量是指股價沿著原來的運動趨勢變化,由于股價是股價動量的原因,通過研究投資者關注度對股價的影響可分析出投資者關注度與股價動量的關系。本文對投資者關注度與股價分別進行不同時間段日度數(shù)據(jù)的格蘭杰檢驗。由表7滬深300 2010—2019年關注度、與股價動量日度數(shù)據(jù)相關性分析可知,關注度與股價具有高相關性。

表7 滬深300 2010—2019年關注度、與股價動量日度數(shù)據(jù)相關性分析

為了進一步探討兩者的關系,以及不同時期投資者關注度對股價動量周期的影響，本文對投資者關注度與股價動量數(shù)據(jù)進行早中后期三種時間段的格蘭杰檢驗。由圖2滬深300投資者關注度與股價動量格蘭杰檢驗可知:早期關注度對股價動量的影響并不顯著;中期關注度對股價動量有短期、中期以及長期的影響;后期關注度對股價動量有時間周期為中期的影響。這與周琳杰(2002)為期一個月的動量策略超額收益最好的結(jié)論一致[13],其中10～20個交易日時因果關系最強。綜上,投資者關注度對股價動量有因果關系,二者具有相關性,但投資者關注度對股價動量影響的滯后期在不同階段的強度不同,隨著投資者關注度增加,其對股價動量的影響越強烈。

圖2 滬深300投資者關注度與股價動量格蘭杰檢驗

5 結(jié)論

本文基于HS模型消息觀察者和動量交易者的分析框架,引入以網(wǎng)民規(guī)模、互聯(lián)網(wǎng)普及率以及移動互聯(lián)網(wǎng)接入量構(gòu)建的信息傳播效率變量,對2010—2019年間不同信息傳播效率區(qū)間下關注度與股份動量關系的問題進行了探討。研究發(fā)現(xiàn):(1)信息傳播效率影響投資者關注度,二者具有較強的相關性。信息傳播效率在以CSI300成份股為代表的大盤股上對關注度的影響更顯著。當信息傳播效率在區(qū)間[0,16.5)上時,信息傳播效率與投資者關注正相關,即信息傳播效率越快,投資者關注度越高。但隨著信息傳播效率的進一步加快,達到或者超過臨界值16.5時，二者呈負相關關系。(2)信息傳播效率與股價波動幅度、頻率正相關。信息傳播效率越快,股價波動幅度越大、頻率越高,股價動量效應越強。(3)不同速度區(qū)間,投資者關注度越高,關注度與股價動量之間的因果關系越強。簡言之，投資者關注度越高,其對股價動量的影響越強。這些研究結(jié)論對于進一步豐富投資者關注領域相關研究,深入理解不同信息傳播效率情景下投資者對市場信息的反應特征、行為模式,以及其對股票走勢的影響均有一定價值,而這一角度也正是已有研究較少考慮到的。