資產(chǎn)證券化助力科技企業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀、難點與建議

楊露 寧俊飛

摘要：在高水平科技自立自強成為我國重要發(fā)展目標的背景下，本文分析了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品支持科技企業(yè)融資的優(yōu)勢，歸納了現(xiàn)有科技企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的四種模式，探討了當前規(guī)?；七M該類產(chǎn)品所面臨的主要難點，并提出對策，以推動市場各參與方共同支持我國高水平科技的發(fā)展。

關(guān)鍵詞：高水平科技 資產(chǎn)證券化 科技企業(yè)

推進高水平科技自立自強關(guān)系著經(jīng)濟社會的高質(zhì)量發(fā)展。金融業(yè)作為現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，服務(wù)科技企業(yè)的融資發(fā)展、推動科技進步也是職責所在。近年來，銀行業(yè)科技金融服務(wù)能力和水平持續(xù)提升，發(fā)揮了金融助力高水平科技自立自強的重要作用（劉峰，2022）。在此背景下，債券市場一直在積極探索能夠拓寬科技企業(yè)融資渠道且符合科技企業(yè)發(fā)展特點的直接融資工具。

公司信用類債券對科技企業(yè)的支持方式及所受約束

（一）服務(wù)科技企業(yè)的債券品種

公司信用類債券市場跨越銀行間債券市場和證券交易所市場。2017年，在已有雙創(chuàng)孵化專項債券的基礎(chǔ)上，雙創(chuàng)專項債務(wù)融資工具、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券相繼推出，支持符合條件的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司、創(chuàng)業(yè)投資公司發(fā)行債券。2021年，高成長型債務(wù)融資工具推出，支持專精特新“小巨人”等成長創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)行債務(wù)融資工具。此外，還有部分科技創(chuàng)新企業(yè)通過其他品種的公司信用類債券獲得債券市場資金支持。

（二）支持科技企業(yè)的主要方式

目前，公司信用類債券主要借助國有企業(yè)等資質(zhì)較高的主體發(fā)行債券，并將募集資金間接用于支持科技企業(yè)發(fā)展。以2022年1—3月數(shù)據(jù)為例，筆者查到共有4只創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債發(fā)行，發(fā)行規(guī)模合計26億元，發(fā)行人為承擔科技園區(qū)運營管理職責或扶持科技企業(yè)發(fā)展的地方國企，且主體評級均不低于AA+，募集資金主要是通過直接投資或基金投資等方式對創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司進行股權(quán)投資，從而間接支持科技企業(yè)發(fā)展。以科技企業(yè)直接作為發(fā)行主體的公司信用類債券，其發(fā)行數(shù)量和規(guī)模相對較少。

（三）主要制約因素

1.主體信用資質(zhì)不夠高

我國大多數(shù)科技企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)具有“輕資產(chǎn)”特點，無形資產(chǎn)在總資產(chǎn)中占比較大，難以提供充足的抵押物，整體抗風險能力不足。從主體信用資質(zhì)來看，大部分主體評級在AA以下。而目前債券市場的投資者風險偏好整體較低，主要投資AA+及以上級別的債券品種?？萍计髽I(yè)發(fā)債相對較難獲得投資者的青睞。

2.單獨發(fā)債難以實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟

我國大多數(shù)科技企業(yè)屬于中小企業(yè)，單次融資規(guī)模較小，通常不超過千萬（元）級別。而從債券發(fā)行程序來看，在注冊發(fā)行前，需要開展盡職調(diào)查、上報材料、注冊審查、銷售發(fā)行等工作，其對于企業(yè)信息披露文件的完整性、齊備性和準確性要求較高;在發(fā)行過程中，企業(yè)需要支付多項中介機構(gòu)服務(wù)費用;在發(fā)行成功后，企業(yè)需要履行存續(xù)期管理職責。如果單次融資規(guī)模較小，與債券市場動輒上億元的單只債券發(fā)行規(guī)模相比，從時間效率、成本收益等角度來看都是不夠經(jīng)濟的。2019年、2020年、2021年以及2022年1—3月，公司信用類債券的平均發(fā)行規(guī)模（總發(fā)行規(guī)模/債券發(fā)行只數(shù)）均在5億元以上（見表1）。其中，2022年1—3月，公司信用類債券發(fā)行3576只，平均發(fā)行規(guī)模為9.3億元，發(fā)行規(guī)模在1億元（不含）以下的公司信用類債券僅有10只。

資產(chǎn)證券化助力科技企業(yè)的優(yōu)勢和實踐

（一）主要優(yōu)勢

相比公司信用類債券，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在提升信用資質(zhì)和單次發(fā)行規(guī)模方面均具有優(yōu)勢。在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，通常采用結(jié)構(gòu)化分層操作，將產(chǎn)品劃分為優(yōu)先檔、中間檔、次級檔等多個層次，并將優(yōu)先檔的債項評級提升到投資級，即使單個科技企業(yè)出現(xiàn)臨時出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)困難，優(yōu)先檔也不會有償付風險。同時，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)可將多筆具有同質(zhì)化特征的債權(quán)資產(chǎn)進行打包重組，這有助于提升單只產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模，緩解規(guī)模不經(jīng)濟問題。

（二）業(yè)務(wù)模式

從已有實踐來看，科技企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品按照基礎(chǔ)資產(chǎn)類型劃分主要有四種模式，即融資租賃模式、知識產(chǎn)權(quán)模式、應(yīng)收賬款模式、貸款債權(quán)模式（見表2）。

1.融資租賃模式

科技企業(yè)融資租賃資產(chǎn)證券化，是由融資租賃公司向科技企業(yè)開展融資租賃業(yè)務(wù)合作（租賃物可包括科技企業(yè)的生產(chǎn)設(shè)備、廠房、辦公用品、在建工程等實物資產(chǎn)），當業(yè)務(wù)投放形成規(guī)模后，再由融資租賃公司以其持有的對多家科技企業(yè)的應(yīng)收融資租賃債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。目前，融資租賃資產(chǎn)證券化已成為比較成熟的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。一方面，租賃物具有一定的經(jīng)濟價值，且融資租賃款的本金一般是按月或按季回收，科技融資租賃公司能夠憑借自身專業(yè)最大程度地降低租賃款回收風險。另一方面，融資租賃公司可以將不同地域、不同行業(yè)的科技企業(yè)租賃資產(chǎn)打包進行證券化，并自持次級檔，基礎(chǔ)資產(chǎn)的分散度較好，其優(yōu)先檔的投資風險相對可控，對投資者具有一定的吸引力。

2015年，我國首單科技型中小企業(yè)租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（廣發(fā)恒進—中關(guān)村科技租賃1期資產(chǎn)支持專項計劃）成功發(fā)行，原始權(quán)益人為中關(guān)村科技租賃有限公司，發(fā)行金額為5.53億元。2021年，融資租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模合計2779億元。其中，科技企業(yè)融資租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有5單，發(fā)行規(guī)模合計36.5億元1。

2.知識產(chǎn)權(quán)模式

知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化，是指以知識產(chǎn)權(quán)（專利、商標、版權(quán)等）所產(chǎn)生的收益請求權(quán)或應(yīng)收賬款債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以其產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為償付支持，借助結(jié)構(gòu)化等方式進行信用增級，并在此基礎(chǔ)上發(fā)行可流通的證券。知識產(chǎn)權(quán)自身并不直接產(chǎn)生現(xiàn)金流，知識產(chǎn)權(quán)證券化需要依托知識產(chǎn)權(quán)構(gòu)造基礎(chǔ)資產(chǎn)，具體包括知識產(chǎn)權(quán)融資租賃債權(quán)、知識產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓應(yīng)收賬款、知識產(chǎn)權(quán)應(yīng)收許可費、知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款債權(quán)等類型。

2015年12月，我國首單知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（文科租賃一期資產(chǎn)支持專項計劃）成功發(fā)行，發(fā)行規(guī)模為7.66億元。根據(jù)中國技術(shù)交易所（北京知識產(chǎn)權(quán)交易中心）發(fā)布的《2018—2021年中國知識產(chǎn)權(quán)證券化市場統(tǒng)計報告》，截至2021年12月31日，我國共發(fā)行知識產(chǎn)權(quán)證券化項目59單，累計發(fā)行規(guī)模為149.18億元。其中，2021年發(fā)行規(guī)模為96.23億元，是2020年發(fā)行規(guī)模31.4億元的3倍多。知識產(chǎn)權(quán)證券化項目累計為超過800戶企業(yè)提供了融資服務(wù)，平均融資額度約為1800萬元/戶。

3.應(yīng)收賬款模式

科技企業(yè)應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化，是指保理公司或其他符合條件的發(fā)起機構(gòu)（或原始權(quán)益人）將其持有的應(yīng)收賬款債權(quán)資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。其中，應(yīng)收賬款是科技企業(yè)在正常經(jīng)營過程中因銷售商品、提供勞務(wù)等應(yīng)向購買單位收取的款項?？萍计髽I(yè)可作為發(fā)起機構(gòu)（或原始權(quán)益人）將其持有的多筆應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，也可由保理公司或其他機構(gòu)受讓多家科技企業(yè)所持有的應(yīng)收賬款并組包發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。通過盤活科技企業(yè)持有的應(yīng)收賬款，可以實現(xiàn)對科技企業(yè)、應(yīng)收賬款債務(wù)人的雙重追索，并借助核心債務(wù)人的信用等級和結(jié)構(gòu)化分層設(shè)計安排，控制產(chǎn)品投資風險。

據(jù)筆者統(tǒng)計，2021年，科技企業(yè)應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持票據(jù)共發(fā)行2筆，發(fā)行規(guī)模合計8.3億元2。

4.貸款債權(quán)模式

貸款債權(quán)資產(chǎn)證券化，是指符合條件的發(fā)起機構(gòu)（或原始權(quán)益人）以其持有的對科技企業(yè)發(fā)放的貸款債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。其中，貸款債權(quán)包括銀行貸款、信托貸款、小貸公司貸款等，貸款的增信手段可以是信用類、保證擔?；蛱峁┑仲|(zhì)押物。與上述三種模式相比，由于基礎(chǔ)資產(chǎn)涵蓋銀行貸款，貸款債權(quán)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不僅可以是企業(yè)資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)支持票據(jù)，還可以設(shè)計成信貸資產(chǎn)支持證券。

2022年3月，我國首單支持粵港澳大灣區(qū)國家級專精特新“小巨人”企業(yè)的資產(chǎn)支持票據(jù)（深圳易睿投資發(fā)展有限公司2022年度第一期定向資產(chǎn)支持票據(jù)）在銀行間市場成功發(fā)行，發(fā)行規(guī)模為2.5億元，基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及1家科技企業(yè)。同月，國內(nèi)首單京津冀科技創(chuàng)新資產(chǎn)支持票據(jù)（高成長債）暨和信（天津）國際商業(yè)保理有限公司2022年度暢達—天銀京津冀科技創(chuàng)新第一期定向資產(chǎn)支持票據(jù)（以下簡稱“京津冀科創(chuàng)ABN”）成功發(fā)行，發(fā)行規(guī)模為1.61億元。天津銀行作為項目牽頭人和主承銷商，將9家科技創(chuàng)新企業(yè)的信托貸款債權(quán)作為底層資產(chǎn)，并創(chuàng)設(shè)全國首單科技創(chuàng)新企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用風險緩釋憑證（CRMW）進行外部增信，拓展了科技企業(yè)資產(chǎn)證券化的實踐范圍。9家科創(chuàng)企業(yè)單戶融資金額最低為1000萬元，最高為2400萬元。

科技企業(yè)資產(chǎn)證券化規(guī)模化發(fā)展面臨的難點

現(xiàn)有實踐案例表明，通過資產(chǎn)證券化方式可以引入債券市場資金“活水”支持科技企業(yè)發(fā)展，但要規(guī)模化開展科技企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)還面臨一些難點。

（一）成本費用較高

首先，發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品需要額外支付中介機構(gòu)服務(wù)費用，包括評級費、律師費、資管產(chǎn)品管理費用、評估費（如有）等，有些費用是一次性支付的，有些費用是根據(jù)產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模進行計算的。其次，由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品需要通過設(shè)立信托計劃等資產(chǎn)管理產(chǎn)品來實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)管理，按照《關(guān)于資管產(chǎn)品增值稅有關(guān)問題的通知》（財稅

〔2017〕56號）的要求，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不可避免地需要繳納資管產(chǎn)品增值稅。最后，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動性遠低于公司信用類債券，導(dǎo)致其定價存在流動性溢價，即同期限同信用等級資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價要高于公司信用類債券。

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流在扣除上述費用和稅收支出后，剩余資金將用于支付票面收益和本金。若票面利率過低，則產(chǎn)品很難實現(xiàn)市場化發(fā)行。而上述稅費無疑壓低了產(chǎn)品收益，限制了部分資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行。

（二）缺少專業(yè)的投資群體

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的中間檔和次級檔銷售難度較大。作為結(jié)構(gòu)化融資工具，其優(yōu)先檔信用風險較低，相當于投資級債券;中間檔和次級檔相當于高收益?zhèn)?，需要由風險承擔能力更強的專業(yè)機構(gòu)來持有。在發(fā)達債券市場，高收益?zhèn)耐顿Y群體較為成熟。而在我國，高收益?zhèn)淮嬖谟诙壥袌觯窗l(fā)行人在出現(xiàn)潛在償付風險時，其已發(fā)行的債券會列入高收益?zhèn)Ｔ谝患壥袌?，尚缺乏專業(yè)的高收益?zhèn)顿Y群體。因此，科技企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的中間檔和次級檔還無法實現(xiàn)市場化發(fā)行。

即便是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的優(yōu)先檔，當前在發(fā)行過程中也面臨一定的困難。以京津冀科創(chuàng)ABN為例，在發(fā)行時部分投資者需要逐筆穿透核查基礎(chǔ)資產(chǎn)，影響了投資審批效率和審批結(jié)果;部分投資者不具有信用風險緩釋工具的交易商資格，或內(nèi)部流程尚未梳理完善，導(dǎo)致無法參與投資。

（三）過于依賴主體增信

相較公司信用類債券的風險主要取決于發(fā)行人主體的償債能力，資產(chǎn)證券化是將特定資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流重新打包、切分風險和收益的過程，證券的還本付息依賴于基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流。因此，資產(chǎn)證券化更看重基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量。然而，當前我國投資者在對科技企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行投資分析時，主要關(guān)注點并不在基礎(chǔ)資產(chǎn)本身，而是側(cè)重于分析增信機構(gòu)的信用狀況。

截至目前，市場上已發(fā)行的科技企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品均設(shè)置了第三方擔?；蛐庞蔑L險緩釋憑證，擔保方或憑證創(chuàng)設(shè)方的主體評級基本為AAA，尚未出現(xiàn)一例純粹依靠基礎(chǔ)資產(chǎn)信用實現(xiàn)市場化發(fā)行的產(chǎn)品。即使科技企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的優(yōu)先級能夠達到AAA，在沒有第三方機構(gòu)提供信用增進時，也很難實現(xiàn)市場化銷售發(fā)行。

推動科技企業(yè)資產(chǎn)證券化進一步發(fā)展的建議

（一）通過政策支持抵補發(fā)行費用

地方政府、科技企業(yè)或科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)的主管部門可出臺針對科技企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的支持政策，由當?shù)刎斦Ξa(chǎn)品參與機構(gòu)給予專項補助或獎勵補助，或者對于通過資產(chǎn)證券化實現(xiàn)融資的科技企業(yè)給予貼息補助，從而抵補資產(chǎn)證券化產(chǎn)品所支付的中介費用。此外，針對科技企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，在征收資管產(chǎn)品增值稅時可以給予優(yōu)惠政策，以吸引更多機構(gòu)開展此類業(yè)務(wù)。

（二）健全風險分擔補償機制

一是建立地方政府、債權(quán)人、科技融資擔保公司、保險公司、第三方專業(yè)服務(wù)機構(gòu)等多方的風險分擔機制，在科技企業(yè)出現(xiàn)臨時周轉(zhuǎn)困難或償付風險時，各方可按照一定的比例承擔信用損失。二是針對科技企業(yè)貸款、知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資以及服務(wù)科技企業(yè)的其他融資品種，地方政府可設(shè)立專門的風險補償基金。風險補償基金不僅可以承擔一定比例的風險損失，還可以作為機構(gòu)投資者認購科技企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的中間檔和次級檔。同時，鼓勵社會資本參與投資設(shè)立風險補償基金。

（三）培育多元化專業(yè)投資機構(gòu)

一是借鑒綠色債券經(jīng)驗，將對科技企業(yè)的債券或資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資納入金融機構(gòu)監(jiān)管評價體系，依據(jù)評價結(jié)果對金融機構(gòu)實行激勵約束。二是鼓勵銀行資金、保險資金、公募基金等機構(gòu)投資者投資科技企業(yè)債券、科技企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的優(yōu)先檔，同時，鼓勵理財產(chǎn)品、私募基金、信托計劃等資管產(chǎn)品投資科技企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的中間檔和次級檔，豐富、完善投資者結(jié)構(gòu)。三是探索豐富信用衍生工具、健全債券違約處置機制、設(shè)立科技企業(yè)債券指數(shù)產(chǎn)品等措施，完善債券 市場基礎(chǔ)設(shè)施，促進相關(guān)產(chǎn)品交易和流動性的提高。

（四）搭建科技企業(yè)專有的風險評價體系

各地可探索搭建專門服務(wù)科技企業(yè)的金融服務(wù)平臺，利用大數(shù)據(jù)、人工智能等技術(shù)手段，共同構(gòu)建能夠全面反映科技企業(yè)綜合實力的風險評價體系。評價指標可涵蓋營業(yè)收入、資產(chǎn)負債等傳統(tǒng)經(jīng)營財務(wù)指標，并納入研發(fā)投入情況、研發(fā)團隊實力等技術(shù)創(chuàng)新指標。結(jié)合當?shù)卣?wù)數(shù)據(jù)，評價結(jié)果可供評級公司、外部機構(gòu)參考使用，便于投資者穿透核查科技企業(yè)的底層資產(chǎn)，為投資決策提供參考依據(jù)。

注：

1.數(shù)據(jù)來自萬得（Wind），經(jīng)筆者整理。統(tǒng)計方法為：對于融資租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品名稱中含有“科技”的產(chǎn)品，納入科技企業(yè)融資租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品統(tǒng)計范圍;對于名稱中不含有“科技”的，不納入統(tǒng)計范圍。由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品穿透到底層資產(chǎn)的難度較大，實際科技企業(yè)融資租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)?？赡艽笥诠P者的統(tǒng)計結(jié)果。在這5單產(chǎn)品中，發(fā)起機構(gòu)或原始權(quán)益人為中關(guān)村科技租賃股份有限公司、南京江北新區(qū)揚子科技融資租賃有限公司和匯益融資租賃（天津）有限公司。

2.受資料所限，筆者未查詢到交易所市場發(fā)行的科技企業(yè)應(yīng)收賬款類型的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，此處僅統(tǒng)計Wind科技企業(yè)應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持票據(jù)數(shù)據(jù)。

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作者：天津銀行投資銀行部兼金融市場部總經(jīng)理

天津銀行投資銀行部

責任編輯：鹿寧寧 劉穎