跨國(guó)并購(gòu)融資方式選擇的風(fēng)險(xiǎn)研究

摘 要：近年來(lái)中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)興起，但由于信息不對(duì)稱、融資方式難選擇、風(fēng)險(xiǎn)難識(shí)別導(dǎo)致諸多失敗案例。那么企業(yè)應(yīng)如何選擇并購(gòu)融資方式及判斷相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)？本文以聞泰科技并購(gòu)安世半導(dǎo)體為例，闡述其并購(gòu)融資方式選擇及融資過(guò)程，并探討其并購(gòu)融資方式產(chǎn)生的一系列風(fēng)險(xiǎn)。研究發(fā)現(xiàn)：同時(shí)采用多種融資模式比只采用單一融資模式所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更小，更利于成功并購(gòu)。但多種融資模式也會(huì)帶來(lái)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)：外部債務(wù)融資相較內(nèi)部融資會(huì)給企業(yè)帶來(lái)更大償債風(fēng)險(xiǎn)，外部股權(quán)融資則會(huì)給企業(yè)帶來(lái)控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，若并購(gòu)戰(zhàn)線長(zhǎng)則有現(xiàn)金流及利率風(fēng)險(xiǎn)。本文研究旨在為中國(guó)企業(yè)進(jìn)行海外并購(gòu)時(shí)融資方式選擇及相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別提供借鑒。

關(guān)鍵詞：跨國(guó)并購(gòu);并購(gòu)融資方式;并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)

一、引言與文獻(xiàn)綜述

在多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家中，跨國(guó)并購(gòu)能夠?yàn)槠髽I(yè)進(jìn)入新的市場(chǎng)以及擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)提供便捷的途徑，發(fā)展自身實(shí)力與領(lǐng)域。但大部分的跨國(guó)并購(gòu)卻并不成功，失敗率高達(dá)40%～90%，可知海外并購(gòu)過(guò)程中存在諸多風(fēng)險(xiǎn)[1]。中國(guó)近年不斷向國(guó)際靠攏，努力發(fā)展海外市場(chǎng)，跨境并購(gòu)作為一種能夠快速進(jìn)入海外市場(chǎng)的手段正成為中國(guó)企業(yè)深度融入全球價(jià)值鏈的快捷途徑[2]。數(shù)據(jù)表明2016年至2020年中國(guó)企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)披露金額數(shù)據(jù)總體呈現(xiàn)逐漸下降趨勢(shì)，案例數(shù)量一直較為平穩(wěn)，披露交易數(shù)量下滑幅度大于案例數(shù)量，顯示出中國(guó)并購(gòu)案例時(shí)間跨度正在逐漸拉長(zhǎng)，且很多企業(yè)未能意識(shí)也不能準(zhǔn)確識(shí)別并購(gòu)過(guò)程中存在的一系列風(fēng)險(xiǎn)從而導(dǎo)致并購(gòu)失敗。并且根據(jù)投中信息出具的2020年中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)數(shù)據(jù)報(bào)告顯示：中國(guó)在2020年完成155筆跨境并購(gòu)案例，其中有出境并購(gòu)119筆，總披露交易金額為239.64億美元。相較前些年跨境并購(gòu)數(shù)據(jù)下降幅度明顯，排除疫情影響也能發(fā)現(xiàn)：中國(guó)近年跨境并購(gòu)雖然在不斷向前發(fā)展，但其面臨的諸多風(fēng)險(xiǎn)也不容被忽視。近年中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的具體實(shí)施中，除了資金來(lái)源更加多元化、可操作性更強(qiáng)的特點(diǎn)外，中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)在支付手段與融資方式上也不再使用簡(jiǎn)單或單一的支付、融資模式。在2005年以前，我國(guó)上市公司并購(gòu)支付方式相對(duì)單一，現(xiàn)金支付是最主要的方式，但自2005年9月開(kāi)始實(shí)施股權(quán)分置改革的試點(diǎn)以來(lái)，股票支付方式紛紛涌現(xiàn)。不僅如此，融資方式也逐漸多樣化，同一起并購(gòu)事件存在多種融資方式，外源融資也因并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)不斷豐富涌現(xiàn)出更多方式，比如通過(guò)聯(lián)合私募設(shè)立合資公司、對(duì)賭協(xié)議、內(nèi)保外貸或者過(guò)橋貸款等多種融資方式進(jìn)行并購(gòu)。但在并購(gòu)過(guò)程中許多企業(yè)都存在風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與控制意識(shí)薄弱、缺乏戰(zhàn)略思維與長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃和缺乏并購(gòu)后整合能力的情況，從而導(dǎo)致并購(gòu)失敗。在“一帶一路”以及“貿(mào)易戰(zhàn)”雙重國(guó)際形勢(shì)下，中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)充滿機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)支付與融資方式作為并購(gòu)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的重要環(huán)節(jié)，也受到學(xué)界的廣泛關(guān)注，學(xué)者們主要從并購(gòu)融資政策選擇的影響因素與經(jīng)濟(jì)后果兩條主線展開(kāi)研究，早期學(xué)者主要關(guān)注并購(gòu)支付方式的選擇，并將并購(gòu)支付視同并購(gòu)融資方式，因此研究結(jié)論可能存在偏誤[3]。近年來(lái)，隨著并購(gòu)交易融資來(lái)源數(shù)據(jù)的披露以及學(xué)者們對(duì)并購(gòu)融資方式的重視，學(xué)者們開(kāi)始逐漸關(guān)注并購(gòu)融資方式選擇的影響因素與經(jīng)濟(jì)后果。在并購(gòu)融資方式選擇的影響因素研究方面，已有研究發(fā)現(xiàn)并購(gòu)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)[4～6]、股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)[7]、融資約束[8]、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)[9]、信息不對(duì)稱[10～11]、融資成本[12]、控制權(quán)集中程度[13～14]等對(duì)并購(gòu)融資方式選擇存在顯著影響效應(yīng)。而對(duì)并購(gòu)融資方式選擇的風(fēng)險(xiǎn)研究方面，已有文獻(xiàn)主要考察了企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，較少?gòu)牟①?gòu)融資方式選擇視角系統(tǒng)分析企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)可能存在的風(fēng)險(xiǎn)?；诖?，本文以聞泰科技并購(gòu)安世半導(dǎo)體案例為例，分別從償債風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)等角度對(duì)其融資方式選擇可能存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行系統(tǒng)分析，以期能夠?yàn)橹袊?guó)企業(yè)進(jìn)行海外并購(gòu)時(shí)，在融資方式選擇方面提供借鑒經(jīng)驗(yàn)，選擇合適的融資方式達(dá)到企業(yè)收益最大化并且盡可能降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)成功并購(gòu)。

二、聞泰科技并購(gòu)融資方式選擇安排

聞泰科技取得安世集團(tuán)79.97%股份的總對(duì)價(jià)中，現(xiàn)金支付214.04億元，股權(quán)支付99.56億元。由于數(shù)額巨大，聞泰科技決定分兩次支付逐步取得控制權(quán)：第一次支付114億元現(xiàn)金，第二次支付199億元，主要通過(guò)股份和現(xiàn)金支付。由于聞泰科技當(dāng)年持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力乏力且盈利能力下降，并不能進(jìn)行足量?jī)?nèi)源融資，外源融資一次性完成難度大且風(fēng)險(xiǎn)高，對(duì)此，聞泰科技選擇分兩步走完成融資以保證并購(gòu)的成功。針對(duì)聞泰科技并購(gòu)安世半導(dǎo)體的“兩步走”方式，其采取不同的融資方案，先后分兩步進(jìn)行標(biāo)的受讓。

（一）兩步并購(gòu)法下的并購(gòu)支付方式安排

1. 選擇“股權(quán)+債券”方式分兩期支付并購(gòu)對(duì)價(jià)

聞泰科技擁有多家全資子公司，根據(jù)聞泰科技未來(lái)精英計(jì)劃及發(fā)展戰(zhàn)略，其決定讓其所屬子公司共同向合肥中聞金泰進(jìn)行增資并提供借款各28.825億元。其所屬子公司作為投資方于2018年4月以28.825億元認(rèn)繳合肥中聞金泰新增注冊(cè)資本，增資完成后合肥中聞金泰成為聞泰科技參股公司。為進(jìn)一步獲取融資額獲取額外控制權(quán)，各投資方于2018年5月向合肥中聞金泰提供借款28.825億元，其中云南省城投和上海中聞金泰出資金額占比最大，分別為10.15億元和8.525億元。

由于聞泰科技決定分兩期各支付50%來(lái)完成114.35億并購(gòu)對(duì)價(jià)，在聞泰科技支付第一筆57.175億元股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款后，聞泰科技還須按照協(xié)議支付剩余對(duì)價(jià)。因此根據(jù)聞泰科技與合肥芯屏簽署的《產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》協(xié)議內(nèi)容，聞泰科技于2019年2月擬對(duì)合肥中聞金泰進(jìn)行增資58.525億元，其中49.975億元為聞泰科技全資子公司上海中聞金泰對(duì)合肥中聞金泰的現(xiàn)金出資，剩余金額為上海中聞金泰對(duì)合肥中聞金泰的債權(quán)出資。至此，聞泰科技通過(guò)內(nèi)部自籌、銀行借款、引入新投資方等方式完成第一步“收購(gòu)合肥廠芯LP財(cái)產(chǎn)份額”，聞泰科技在第一步共融資117億元，能夠以114.35億取得合肥廠芯財(cái)產(chǎn)份額，剩余2.65億元能夠用來(lái)支付各項(xiàng)交易費(fèi)用以及利息費(fèi)用。

2. 發(fā)行股份支付并購(gòu)對(duì)價(jià)“剩余GP與LP”份額

為進(jìn)一步形成控股聞泰科技決定采取發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式。聞泰科技將聯(lián)合注資方所持股份置換為上市公司股份，以此獲取剩余投資者境內(nèi)和境外絕大部分GP和LP份額，以此實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的控制。此次交易對(duì)價(jià)199.25億元。聞泰科技在“第一步”時(shí)曾引入格力電器、國(guó)聯(lián)集成電路等投資者，致其擁有LP合肥中聞金泰55%左右的股權(quán)，因此聞泰科技在“第二步”時(shí)向以上投資者等發(fā)行股份購(gòu)買合肥中聞金泰54.51%股權(quán)。通過(guò)其融資策略可知，聞泰科技分“兩步走”策略最終僅用17億元的自有資金啟動(dòng)，完成了300多億的融資。

（二）兩步并購(gòu)法下的并購(gòu)融資方式安排

由于并購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)激烈，聞泰科技被迫采用收購(gòu)境內(nèi)外基金GP、LP的財(cái)產(chǎn)份額和權(quán)益的方式，使得交易對(duì)象眾多、并購(gòu)過(guò)程復(fù)雜。聞泰科技?xì)v經(jīng)3年4次重大資產(chǎn)重組才完成了對(duì)安世半導(dǎo)體100%持股。

上市公司通過(guò)并購(gòu)基金注入最終標(biāo)的通常有間接注入和直接注入兩種模式，一般來(lái)說(shuō)直接注入模式較為常見(jiàn)。聞泰科技第一步?jīng)Q定在2018年競(jìng)拍合肥廣芯基金份額，成為合肥廣芯股東，間接持有最終標(biāo)的安世半導(dǎo)體，這在并購(gòu)基金市場(chǎng)上屬于比較特殊的情況（有限合伙型+間接注入）。因?yàn)榘彩腊雽?dǎo)體對(duì)公司搶占戰(zhàn)略制高點(diǎn)具有不可替代的地位，必須果斷出手收購(gòu)合肥廣芯以實(shí)現(xiàn)對(duì)安世的間接控制，后續(xù)再進(jìn)一步收購(gòu)GP份額。聞泰科技下屬的合肥中聞金泰牽頭聯(lián)合體通過(guò)參與競(jìng)標(biāo)最終鎖定了合肥廣芯的部分LP份額，完成對(duì)安世集團(tuán)的第一步收購(gòu)。競(jìng)拍價(jià)為114.35億元，全部為現(xiàn)金支付。通過(guò)此次交易，聞泰科技并沒(méi)有取得安世半導(dǎo)體控制權(quán)。聞泰科技還需要進(jìn)行第二步交易對(duì)價(jià)為199.25億元。因此聞泰科技于2019年擬以現(xiàn)金方式支付交易對(duì)價(jià)99.69億元，擬以發(fā)行股份支付交易對(duì)價(jià)99.56億元，此次交易對(duì)價(jià)一半以上融資通過(guò)外源融資獲得。

聞泰科技先通過(guò)“兩步走”戰(zhàn)略鎖定了目標(biāo)公司安世集團(tuán)79.98%的股權(quán)，后面再通過(guò)兩次發(fā)行股份的方式成功完成對(duì)安世半導(dǎo)體100%控制權(quán)。前兩次交易對(duì)價(jià)合計(jì)約243.5億元，聞泰科技成功控制安世集團(tuán)。并且結(jié)合融資方式與融資金額可知聞泰科技通過(guò)融資手段共獲資金289.6億元人民幣的資金。這不僅完成了并購(gòu)的對(duì)價(jià)支付，還提高了公司現(xiàn)金流水平，但融資金額大以及融資方式復(fù)雜也會(huì)給企業(yè)帶來(lái)諸多風(fēng)險(xiǎn)。

三、聞泰科技并購(gòu)融資方式的風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）償債風(fēng)險(xiǎn)分析

企業(yè)并購(gòu)融資時(shí)會(huì)因外部債務(wù)融資規(guī)模、債務(wù)融資所需繳納的利息費(fèi)用、現(xiàn)金持有量等多種因素而產(chǎn)生償債風(fēng)險(xiǎn)，從而引發(fā)財(cái)務(wù)困境，但償債風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)財(cái)務(wù)指標(biāo)或數(shù)據(jù)（財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)、權(quán)益乘數(shù)、三項(xiàng)費(fèi)用）進(jìn)行衡量。

聞泰科技前后一共需支付310.5億的巨額交易金額，這說(shuō)明聞泰科技并購(gòu)安世半導(dǎo)體這種“蛇吞象”并購(gòu)所需的資金量較大。然而，聞泰科技2018年4月首次停牌時(shí)，其市值不過(guò)194億元，表明聞泰科技自身資產(chǎn)遠(yuǎn)不足以支付如此巨額并購(gòu)成本，所以可以推算出聞泰科技內(nèi)源融資所獲金額有限。因此聞泰科技需要通過(guò)較多的外源融資來(lái)補(bǔ)充資金。而外部債務(wù)融資的規(guī)模越大，并購(gòu)方的利息支出占比越大，并購(gòu)方發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能性越大。綜合來(lái)看，本次并購(gòu)中債務(wù)融資占總?cè)谫Y的比例約為37.27%，每年需償還的本金和利息可能對(duì)聞泰科技的盈利能力和財(cái)務(wù)穩(wěn)健性造成一定影響。數(shù)據(jù)結(jié)果來(lái)看，2018年聞泰科技的財(cái)務(wù)杠桿遠(yuǎn)高于同行業(yè)平均水平，聞泰科技2018年利息費(fèi)用較2017年有所增長(zhǎng)，息稅前利潤(rùn)相較自身2017年數(shù)據(jù)下降幅度達(dá)56.87%，且聞泰科技2018年投資收益為負(fù)數(shù)，所得稅費(fèi)用也為負(fù)數(shù)，說(shuō)明其在2018年因并購(gòu)融資貸款的增加而導(dǎo)致自身財(cái)務(wù)狀況不利，在企業(yè)收益預(yù)測(cè)存在偏差以及2018年這一時(shí)間點(diǎn)下，若其投資項(xiàng)目所獲收益不能超過(guò)其需償還利息，企業(yè)則需做好面臨較大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)備。

由2017-2020年聞泰科技銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用及其明細(xì)利息費(fèi)用和利息收入的數(shù)據(jù)可以看出聞泰科技并購(gòu)準(zhǔn)備期所有數(shù)據(jù)在并購(gòu)實(shí)施期都大幅度增加。聞泰科技在2018年進(jìn)行融資，因此其財(cái)務(wù)費(fèi)用中利息費(fèi)用在2019年從1.578億元增長(zhǎng)至5.745億元，在2020年則繼續(xù)增長(zhǎng)，達(dá)到6.268億元。2019年三季度聞泰科技公開(kāi)報(bào)告稱：“預(yù)計(jì)境內(nèi)外借款于2019年及2020年產(chǎn)生的稅后利息費(fèi)用分別為3.20億元及4.53億元”。聞泰科技財(cái)報(bào)顯示的真實(shí)數(shù)據(jù)比其預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)高出不少，可以看出聞泰科技的利息費(fèi)用不僅在逐漸增加且金額巨大還超出了聞泰科技的數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)。在2019年僅利息費(fèi)用占當(dāng)年?duì)I業(yè)總收入比例高達(dá)1.38%，2020年利息費(fèi)用占營(yíng)業(yè)總收入1.21%。說(shuō)明聞泰科技為支付并購(gòu)對(duì)價(jià)向銀行進(jìn)行大量債務(wù)融資，導(dǎo)致每年都面臨高額的財(cái)務(wù)費(fèi)用支出，因此融資成本較高，高額利息費(fèi)用給聞泰科技帶來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

權(quán)益乘數(shù)也是衡量公司償債能力的指標(biāo)之一，能力強(qiáng)弱能給公司帶來(lái)不同程度的償債風(fēng)險(xiǎn)，同行業(yè)的橫向?qū)Ρ纫材軌蜻M(jìn)行更準(zhǔn)確的分析。聞泰科技處于通訊行業(yè)，因此從聞泰科技及其同行業(yè)2017-2020年權(quán)益乘數(shù)結(jié)果顯示，無(wú)論是與同行業(yè)其他公司相比還是與行業(yè)平均值相比，聞泰科技的權(quán)益乘數(shù)在2018年都遠(yuǎn)高于對(duì)標(biāo)公司，是行業(yè)平均值的兩倍，表明2018年企業(yè)負(fù)債程度較高。2019年以及2020年權(quán)益乘數(shù)逐漸降低，2020年權(quán)益乘數(shù)已降至2018年的45.4%，可以了解到其自身負(fù)債程度有所好轉(zhuǎn)，償債壓力逐漸變小，但與同行業(yè)其他公司相比仍存在差距。說(shuō)明聞泰科技并購(gòu)安世半導(dǎo)體給自身帶來(lái)巨大償債風(fēng)險(xiǎn)。

（二）利率風(fēng)險(xiǎn)分析

由于此次聞泰科技并購(gòu)安世半導(dǎo)體的交易規(guī)模極為龐大，涉及到海外并購(gòu)以及巨額融資，因此并購(gòu)并非一蹴而就，在并購(gòu)交易過(guò)程中資本市場(chǎng)的動(dòng)蕩對(duì)聞泰科技融資的穩(wěn)定性與安全性起到巨大影響。在并購(gòu)的初期，世界資本市場(chǎng)較為穩(wěn)定繁榮，聞泰科技的并購(gòu)消息受到市場(chǎng)看好，股價(jià)從2018年底每股21元到2019年年底增長(zhǎng)到每股91元，翻了將近四倍。然而受2020年疫情影響，聞泰科技股價(jià)開(kāi)始出現(xiàn)震蕩。在我國(guó)高效穩(wěn)妥的疫情防控下，我國(guó)股市出現(xiàn)動(dòng)蕩幅度小，未對(duì)其造成過(guò)多資產(chǎn)損失，并在2020年2月28日達(dá)到每股139.06元的新高度。然而歐洲、美國(guó)相繼爆發(fā)疫情，美國(guó)股市從3月9日至16日僅僅八天時(shí)間三次熔斷。美國(guó)股市動(dòng)蕩影響到全球經(jīng)濟(jì)，聞泰科技股價(jià)十天內(nèi)跌破120元，連續(xù)數(shù)日跌幅超過(guò)5%，并在2020年3月12日停牌重組。經(jīng)過(guò)14天的停牌在3月26日復(fù)牌，首日遭遇跌停后連續(xù)數(shù)日大跌，3月27日跌至每股105.25元收盤，在四月末跌至90元。

值得一提的是由于聞泰科技還獲得了境外銀團(tuán)的貸款，因此在并購(gòu)過(guò)程中，如果并購(gòu)方運(yùn)用了跨境債務(wù)融資，就要按相應(yīng)利率償付債務(wù)，利率的變化則取決于國(guó)際貸款市場(chǎng)的資金供求情況。在本次并購(gòu)中，聞泰科技獲得的境外銀團(tuán)貸款以浮動(dòng)利率計(jì)息，而聞泰科技近年利率變動(dòng)幅度較為劇烈，12個(gè)季度中只有5個(gè)季度呈現(xiàn)正數(shù)，遠(yuǎn)小于虧損數(shù)額。并且2020年第四季度損失額達(dá)到1.7億之多，三年匯率變動(dòng)帶來(lái)的總影響高達(dá)2.41億元。即便一般來(lái)說(shuō)匯率變動(dòng)對(duì)企業(yè)影響有限，但聞泰科技并購(gòu)安世半導(dǎo)體所跨時(shí)間長(zhǎng)、并購(gòu)成本高、全球資本市場(chǎng)低迷以及世界疫情導(dǎo)致歐美匯率波動(dòng)大，以至于匯率變動(dòng)對(duì)其影響增大。2018年匯率變動(dòng)損失占當(dāng)年凈利潤(rùn)的63.43%。因此如何在并購(gòu)過(guò)程中識(shí)別并降低匯率風(fēng)險(xiǎn)也是聞泰科技需要考慮的。

（三）控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)分析

股權(quán)融資相較于債務(wù)融資，控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)更大，由于本次并購(gòu)屬于金額巨大的海外并購(gòu)，聞泰科技前后歷經(jīng)四次重大資產(chǎn)重組才得以完成并購(gòu)，聞泰科技在融資過(guò)程中進(jìn)行了并購(gòu)貸款、債券融資與大量的股權(quán)融資。這其中就存在著較大的融資風(fēng)險(xiǎn)，容易造成企業(yè)股權(quán)的稀釋。比如聞泰科技在支付第一筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款后，已經(jīng)面臨著資金捉襟見(jiàn)肘的局面。對(duì)于第二筆價(jià)款50億元資金缺口，其中35億元為并購(gòu)貸款。這會(huì)增加聞泰科技的償債壓力以及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。聞泰科技在獲得對(duì)安世集團(tuán)控制權(quán)時(shí)，現(xiàn)金支付與發(fā)行股票方式支付交易對(duì)價(jià)各占50%，因此聞泰科技股權(quán)融資規(guī)模占比達(dá)整體融資規(guī)模的一半以上，其存在控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，并且現(xiàn)金資金來(lái)源主要是境內(nèi)外銀行，因此為獲得境外銀行借款，聞泰科技將其部分資產(chǎn)進(jìn)行質(zhì)押。為獲得境內(nèi)興業(yè)銀行借款，聞泰科技將合肥中聞金泰58.5億元的股權(quán)及持有合肥廣芯和合肥裕芯全部有限合伙人資產(chǎn)質(zhì)押。倘若經(jīng)營(yíng)不佳，以上被質(zhì)押資產(chǎn)的損失會(huì)導(dǎo)致部分控制權(quán)轉(zhuǎn)移。相比銀行貸款，聞泰科技在融資過(guò)程中更多的是進(jìn)行債權(quán)融資與股票融資，雖然債權(quán)融資同股票融資相比能夠有效避免股權(quán)被稀釋，但是發(fā)行債券受到企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的限制，并不能夠滿足并購(gòu)安世集團(tuán)所需資金，并且債券過(guò)多易影響公司資本結(jié)構(gòu)，造成企業(yè)信譽(yù)降低。

總資產(chǎn)凈利率能夠衡量公司投入產(chǎn)出水平，資產(chǎn)負(fù)債率能體現(xiàn)公司利用債權(quán)人進(jìn)行經(jīng)營(yíng)的能力，若總資產(chǎn)凈利率低，資產(chǎn)負(fù)債率高，則表明企業(yè)投資融資存在較大風(fēng)險(xiǎn)，公司負(fù)債重但凈利潤(rùn)卻相對(duì)較低，質(zhì)押資產(chǎn)存在損失風(fēng)險(xiǎn)，易出現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移。由公司財(cái)報(bào)可知，聞泰科技總資產(chǎn)凈利率和資產(chǎn)負(fù)債率在2018年均出現(xiàn)異常波動(dòng)，這是因?yàn)?018年聞泰科技并購(gòu)融資規(guī)模大，融資方式復(fù)雜，融資風(fēng)險(xiǎn)較高。聞泰科技2018年總資產(chǎn)凈利率為0.52%，相比2017年下降幅度高達(dá)81.5%，2018年資產(chǎn)負(fù)債率也處于高位，相較于一般公司50%-60%的負(fù)債率偏高。說(shuō)明聞泰科技在2018年存在標(biāo)的資產(chǎn)被金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，該公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)較大。

（四）現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)分析

聞泰科技為了實(shí)現(xiàn)對(duì)安世半導(dǎo)體的控制，付出了極大的努力，海外并購(gòu)案戰(zhàn)線也拉得極長(zhǎng)。然而，在并購(gòu)的過(guò)程中，曾出現(xiàn)到應(yīng)付款日卻遲遲無(wú)法支付的情況。比如在2018年聞泰科技第一次通過(guò)收購(gòu)合肥芯屏所持有的合肥廣芯份額以間接取得安世股權(quán)時(shí)，作價(jià)114.35億元，第一筆款項(xiàng)57.65萬(wàn)元于2018年5月支付，而剩余款項(xiàng)付款至截止日期2018年11月1日時(shí)卻依然無(wú)法支付且暫無(wú)明確資金來(lái)源。隨后聞泰科技雖與交易對(duì)方達(dá)成新的付款時(shí)間，然而依然面臨每日萬(wàn)分之五的逾期違約利息以及無(wú)法支付導(dǎo)致合同終止賠償違約金5億元的風(fēng)險(xiǎn)。在2018年年末時(shí)間點(diǎn)上，聞泰科技的后期現(xiàn)金流充足性亦面臨極大挑戰(zhàn)。不僅如此，在2019年聞泰科技實(shí)際募集資金不足65億元，但其曾計(jì)劃于2019年募集資金70億元用于支付現(xiàn)金對(duì)價(jià)以及償還債務(wù)?，F(xiàn)存在5億資金缺口，聞泰科技需按照事先承諾通過(guò)自籌方式補(bǔ)足，這不僅加大了聞泰科技融資壓力，進(jìn)一步影響當(dāng)年現(xiàn)金流水平。

財(cái)報(bào)顯示，聞泰科技2019年投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為-123億元，2020年有所好轉(zhuǎn)但仍低于2018年水平，依據(jù)企業(yè)投資計(jì)劃與資本運(yùn)作，此為正常操作。聞泰科技2018、2020年籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)數(shù)而2019年為正數(shù)，可看出其2018年、2020年所獲股權(quán)及借款額小于償還債務(wù)、分配股利等金額，說(shuō)明聞泰科技融資活動(dòng)大多在2019年完成，企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)在2019年獲得了比前期更大規(guī)模的融資。但在2020年籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~跌入近四年最低水平。雖然企業(yè)公告表示在這一年聞泰科技不斷解除質(zhì)押，償還了一定債務(wù)，本身財(cái)務(wù)狀況在好轉(zhuǎn)，但根據(jù)聞泰科技公告可知聞泰科技債券融資情況：最大兩筆借款金額35億元、56.32億元分別來(lái)自興業(yè)銀行并購(gòu)貸款以及境外貸款，兩者還本方式均為“分期還本”，計(jì)算可知聞泰科技2020年應(yīng)付還本共15.63億元，這給聞泰科技帶來(lái)不小的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，并且由于借款期為5年，聞泰科技現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)會(huì)在近年一直存在。企業(yè)四年內(nèi)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~在穩(wěn)步攀升，說(shuō)明企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方式穩(wěn)定處于發(fā)展期，對(duì)于降低融資帶來(lái)的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)有一定影響。

四、結(jié)論與啟示

通過(guò)了解聞泰科技并購(gòu)安世半導(dǎo)體這一案例中所選擇的融資方式可知，聞泰科技采取“股權(quán)+債券”這一融資方式是因?yàn)樵凇吧咄滔蟆辈①?gòu)中，聞泰科技需要向標(biāo)的公司支付大量的資金，僅僅依靠單一的融資方式通常難以實(shí)現(xiàn)，考慮更多元化的混合融資，這類創(chuàng)新方式有助于并購(gòu)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，多元化融資方式的綜合運(yùn)用可以幫助企業(yè)及時(shí)籌措到海外并購(gòu)所需的巨額資金，降低企業(yè)資金成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)并購(gòu)效率。介于國(guó)內(nèi)大多數(shù)跨境購(gòu)并購(gòu)都屬于“蛇吞象”的弱勢(shì)并購(gòu)，多元化融資方式選擇是普遍需要被考慮的融資方式。但這類融資方式存在諸多風(fēng)險(xiǎn)以至于企業(yè)需要根據(jù)企業(yè)自身情況進(jìn)行權(quán)衡。由于目前全球資本市場(chǎng)不穩(wěn)定，前景不清晰。因此，巨額并購(gòu)資金以及并購(gòu)戰(zhàn)線被不斷拉長(zhǎng)會(huì)導(dǎo)致聞泰科技面臨較大的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。相較于內(nèi)部融資，聞泰科技更多的是采用外部融資方式，因而會(huì)面臨著利息費(fèi)用需償還以及控制權(quán)轉(zhuǎn)移的問(wèn)題。外部債務(wù)融資會(huì)形成利息費(fèi)用，影響企業(yè)資金穩(wěn)健性，加大企業(yè)償債風(fēng)險(xiǎn)。外部股權(quán)融資則容易導(dǎo)致若償還不及時(shí)易使自身標(biāo)的資產(chǎn)被金融易購(gòu)質(zhì)押，導(dǎo)致聞泰科技在一定程度上喪失控制權(quán)。正是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)變幻莫測(cè)，所以各國(guó)匯率也在不斷發(fā)生變化，聞泰科技若未能及時(shí)準(zhǔn)確預(yù)測(cè)利率信息，容易造成匯率變動(dòng)損失，引發(fā)企業(yè)利率風(fēng)險(xiǎn)。

通過(guò)對(duì)這一案例的回顧與分析可知：可行的融資方式對(duì)促成并購(gòu)成功起關(guān)鍵作用，但無(wú)論哪種融資方式都難有兩全之策，不同融資方式的選擇會(huì)帶來(lái)不同的收益與風(fēng)險(xiǎn)。首先建議企業(yè)在選擇融資決策前可與專業(yè)中介機(jī)構(gòu)合作，在專業(yè)意見(jiàn)指導(dǎo)下選擇最符合公司利益的融資方式。并且企業(yè)可以向聞泰科技一樣分階段并購(gòu)，雖然分階段并購(gòu)可能會(huì)出現(xiàn)融資與支付上受阻，但分階段并購(gòu)能夠加強(qiáng)對(duì)被并購(gòu)方的了解，降低信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)。在并購(gòu)?fù)瓿珊笠⒁鈱?duì)自身資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，并關(guān)注財(cái)務(wù)整合，以免后期出現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移或現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。只有選擇合適的融資方式與支付方式，保持合理資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，并關(guān)注并購(gòu)雙發(fā)主營(yíng)業(yè)務(wù)融合程度，才能保證并購(gòu)成功并發(fā)揮最大的協(xié)同效應(yīng)。

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作者簡(jiǎn)介：楊紫嫣（1997- ），女，湖北仙桃人，湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院在讀研究生，研究方向?yàn)樽?cè)會(huì)計(jì)師。