流動性風(fēng)險控制導(dǎo)向下的負(fù)債管理

幸麗霞 王雅炯

【摘要】流動性安全是金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的生存紅線， 有效的負(fù)債管理則是保障流動性安全的關(guān)鍵。 本文首先以融資租賃公司實(shí)踐為基礎(chǔ)， 分析負(fù)債管理的內(nèi)外部驅(qū)動因素及難點(diǎn)。 然后， 以流動性風(fēng)險控制為導(dǎo)向構(gòu)建負(fù)債管理邏輯框架， 具體包括建立指標(biāo)監(jiān)控體系、合理選擇管理工具以及明確主要管理方向。 最后， 探討負(fù)債管理的實(shí)踐措施， 包括合理拓寬負(fù)債工具廣度、通過債務(wù)置換提升盈利能力及通過構(gòu)筑同業(yè)分享機(jī)制加速資產(chǎn)流轉(zhuǎn)。

【關(guān)鍵詞】流動性風(fēng)險;融資性負(fù)債;負(fù)債管理;融資租賃;實(shí)踐措施

【中圖分類號】F832.3? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2022）10-0070-7

一、引言

繼2018年商務(wù)部將融資租賃公司管理職責(zé)劃歸銀保監(jiān)會后， 銀保監(jiān)會于2020年5月正式出臺《融資租賃公司監(jiān)督管理暫行辦法》（簡稱《暫行辦法》）， 明確了由銀保監(jiān)會制定監(jiān)督管理規(guī)則， 地方金融監(jiān)督管理局負(fù)責(zé)具體監(jiān)督管理的監(jiān)管模式， 體現(xiàn)了規(guī)范行業(yè)發(fā)展的整體思路。 當(dāng)前， 國內(nèi)融資租賃行業(yè)企業(yè)數(shù)量超過10000家， 資產(chǎn)總規(guī)模超過6萬億元， 已成為金融服務(wù)領(lǐng)域的重要力量， 但其中僅有不超過25%的企業(yè)實(shí)際經(jīng)營， 具備可持續(xù)經(jīng)營能力的企業(yè)更是少數(shù)， 整個融資租賃行業(yè)已進(jìn)入出清時期， “縮量提質(zhì)”是行業(yè)未來的發(fā)展方向。

融資租賃是一種以“租賃”為表、“融資”為里的資源動員[1] ， 在西方發(fā)達(dá)國家， 其已成為僅次于銀行信貸的第二大融資工具[2] 。 我國融資租賃行業(yè)在發(fā)展初期的定位是為國內(nèi)企業(yè)， 尤其是大型裝備、飛機(jī)、船舶等領(lǐng)域的企業(yè)引入國外先進(jìn)設(shè)備， 偏重于“融物”屬性。 但此后伴隨著政策變化， 融資租賃行業(yè)近10年的發(fā)展更加側(cè)重于“售后回租”模式， “融資”屬性更為顯著。 這種發(fā)展特征雖然推動了行業(yè)規(guī)模的快速增長， 但也積累了很多問題， 如存在規(guī)避監(jiān)管政策的通道業(yè)務(wù)、弱化租賃物合規(guī)性等。 《暫行辦法》的出臺雖然是對行業(yè)的規(guī)范和重塑， 但對融資租賃的定位仍有模糊之處： 期望行業(yè)增強(qiáng)“融物”屬性， 卻仍由金融服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管。 可見， 整個行業(yè)的規(guī)范發(fā)展依然任重道遠(yuǎn)。 此外， 《暫行辦法》出臺以后， 融資租賃行業(yè)面臨更為嚴(yán)峻的轉(zhuǎn)型問題， 很多融資租賃公司都在探索轉(zhuǎn)型， 雖然行業(yè)領(lǐng)域多元化、收入構(gòu)成多元化， 但除少數(shù)頭部融資租賃公司涉足產(chǎn)業(yè)運(yùn)營領(lǐng)域外， 多數(shù)公司仍無法脫離以加大杠桿、擴(kuò)大規(guī)模來謀取利差的經(jīng)營模式， 這種模式在金融行業(yè)整體利差收窄的大趨勢下， 將面臨更大的挑戰(zhàn)。

總體而言， 無論是監(jiān)管政策變化， 還是行業(yè)轉(zhuǎn)型驅(qū)動， 短期內(nèi)均不會大幅改變?nèi)谫Y租賃公司的經(jīng)營模式。 因此， 在面臨各種不確定性的情況下， 融資租賃公司的首要工作仍是按金融機(jī)構(gòu)運(yùn)行邏輯保持公司穩(wěn)定經(jīng)營， 其關(guān)鍵在于管理好支撐杠桿經(jīng)營的負(fù)債來源。

根據(jù)形成負(fù)債的業(yè)務(wù)活動類型， 企業(yè)負(fù)債可分為融資性負(fù)債和經(jīng)營性負(fù)債， 本文所研究的是融資性負(fù)債， 即金融負(fù)債[3] 。 負(fù)債管理是指合理安排債權(quán)債務(wù)關(guān)系從而保持負(fù)債結(jié)構(gòu)合理、安全和穩(wěn)定的各項(xiàng)活動的總和， 其概念源自銀行業(yè)中的資產(chǎn)負(fù)債管理， 是一種商業(yè)銀行經(jīng)營管理方法[4] 。 商業(yè)銀行在發(fā)展早期， 經(jīng)營上處于絕對壟斷地位， 負(fù)債管理處于一種消極狀態(tài)。 20世紀(jì)70年代后， 主要發(fā)達(dá)國家發(fā)生了嚴(yán)重的通貨膨脹， 市場利率大幅上升， 由于存款利率管制， 銀行存款負(fù)債實(shí)際上處于負(fù)值， “脫媒”現(xiàn)象凸顯， 為了“活下去”， 多數(shù)銀行創(chuàng)新負(fù)債產(chǎn)品， 從消極負(fù)債管理轉(zhuǎn)為主動負(fù)債管理， 這種轉(zhuǎn)換對融資租賃公司在當(dāng)前階段的發(fā)展極具借鑒意義。

相比商業(yè)銀行可通過吸收居民存款等被動負(fù)債方式籌集資金， 融資租賃公司因負(fù)債主要來源于金融機(jī)構(gòu)， 其負(fù)債管理本身處于主動負(fù)債范疇。 但是， 這種負(fù)債模式導(dǎo)致融資租賃公司面臨更多負(fù)債渠道狹窄、負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理等問題。 同時， 多數(shù)融資租賃公司在戰(zhàn)略上更加側(cè)重于通過資產(chǎn)端獲取收益， 而忽視了負(fù)債端的管理。 實(shí)際上， 在利差收窄的行業(yè)趨勢下， 如何有效管理負(fù)債， 不僅關(guān)乎公司流動性安全， 更與公司盈利性及資產(chǎn)質(zhì)量息息相關(guān)。 因此， 有必要深入思考和研究負(fù)債管理， 分析負(fù)債管理的內(nèi)在驅(qū)動力、難點(diǎn)， 結(jié)合融資租賃公司經(jīng)營實(shí)際， 提出負(fù)債管理的重點(diǎn)措施， 以為融資租賃公司的生存， 乃至整個融資租賃行業(yè)的發(fā)展提供更多借鑒。

二、負(fù)債管理的必要性及難點(diǎn)

（一）外部因素： 市場環(huán)境變化帶來的挑戰(zhàn)

從歷史經(jīng)驗(yàn)來看， 美國、日本、韓國等發(fā)達(dá)國家從高速增長到低速穩(wěn)定增長的換擋周期平均是20年， 中國已經(jīng)歷了10年的經(jīng)濟(jì)減速， 未來10年也將持續(xù)處于經(jīng)濟(jì)減速狀態(tài)。 不可否認(rèn)， 我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展已出現(xiàn)質(zhì)變， 經(jīng)濟(jì)增速減緩既是優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、淘汰落后產(chǎn)能的“陣痛”過程， 也是降低金融杠桿、緩解系統(tǒng)性風(fēng)險的“排雷”過程。 中國經(jīng)濟(jì)新動能尚未成熟， 猶如企業(yè)老舊產(chǎn)能淘汰時并沒有找到新的利潤增長點(diǎn)， 為防止經(jīng)濟(jì)惡性循環(huán)， 需營造良好的換擋環(huán)境， 形成一個相對寬松、定向精準(zhǔn)的貨幣政策環(huán)境。 當(dāng)然， 經(jīng)濟(jì)高速增長時期積累的很多風(fēng)險在進(jìn)入“換擋”期后可能被陸續(xù)暴露， 而與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相輔相成的金融行業(yè)， 風(fēng)險隱患更是日益凸顯。

融資租賃行業(yè)長期以來主要通過售后回租的方式開展融資業(yè)務(wù)， 其本質(zhì)上與銀行貸款較為類似， 在經(jīng)濟(jì)換擋期， 同樣面臨著承租人違約、不良率上升的問題。 從客戶角度而言， 融資租賃公司不涉及抵押物、多數(shù)不上征信且有一定靈活性， 債務(wù)的償還優(yōu)先順序通常排在標(biāo)準(zhǔn)化債券、銀行貸款之后， 故融資租賃行業(yè)的資產(chǎn)違約風(fēng)險更為顯著。 資產(chǎn)質(zhì)量下行將影響融資租賃公司的流動性安全， 進(jìn)而給負(fù)債管理帶來極大挑戰(zhàn)。

2018年以來， 二級市場債券違約增長顯著， 2019年5月包商銀行被托管后， 投資機(jī)構(gòu)避險情緒增加， 導(dǎo)致近些年信用利差持續(xù)走闊。 2020年后， 我國經(jīng)濟(jì)增速下滑， 央行及各級監(jiān)管部門為支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇出臺了較多政策， 資金市場保持整體寬松， 但信用利差、期限利差仍波動較大， 持續(xù)走闊趨勢未變。 這都說明在經(jīng)濟(jì)減速換擋期， 市場信用風(fēng)險的暴露將持續(xù)， 金融機(jī)構(gòu)避險情緒也將保持緊繃狀態(tài)， 即便出現(xiàn)階段性的寬松貨幣環(huán)境， 也很難出現(xiàn)趨勢性的信用下沉。

未來10年中， 至少有5年將是持續(xù)風(fēng)險暴露期， 信用市場也將長期處于分化狀態(tài)， 特別是當(dāng)市場出現(xiàn)風(fēng)險事件暴露時， 更是會出現(xiàn)階段性的信用波動， 加劇分化狀態(tài)。 融資租賃行業(yè)的頭部效應(yīng)較為顯著， 市場信用分化將導(dǎo)致銀行等金融機(jī)構(gòu)對多數(shù)租賃公司， 特別是中小融資租賃公司的授信收緊、期限縮短、利率提高， 這些融資租賃公司必須通過調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)解決流動性和持續(xù)生存的問題。 對于頭部融資租賃公司而言， 則需要通過調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)提高盈利能力， 保持穩(wěn)定發(fā)展。

（二）內(nèi)部因素： 負(fù)債管理有效提高經(jīng)營能力

影響負(fù)債管理的首要因素是流動性風(fēng)險， 流動性風(fēng)險是指由于融資租賃企業(yè)負(fù)債比率過高或負(fù)債期限錯配， 導(dǎo)致不能如約償付到期債務(wù)， 從而給企業(yè)帶來損失的風(fēng)險[5] 。 當(dāng)前， 宏觀經(jīng)濟(jì)下行， 經(jīng)濟(jì)增速減緩， 保障流動性安全是負(fù)債管理的第一目標(biāo)[6] 。 觸發(fā)融資租賃公司流動性風(fēng)險的直接原因基本是融資能力的喪失， 根本原因是內(nèi)部經(jīng)營尤其是資產(chǎn)質(zhì)量管理和資金頭寸管理出現(xiàn)問題。 以某大型融資租賃公司為例， 在資產(chǎn)質(zhì)量下滑的情況下， 由于股東公開市場債務(wù)違約， 導(dǎo)致其融資能力逐步喪失， 加上大量期限錯配， 自身流動性已無法支撐正常經(jīng)營。 融資租賃公司的性質(zhì)是企業(yè)， 其與持牌金融機(jī)構(gòu)最大的不同在于負(fù)債端， 凸顯了負(fù)債管理的重要性。

在流動性安全紅線的基礎(chǔ)上， 負(fù)債管理有助于融資租賃公司保持持續(xù)的盈利能力。 全球市場無風(fēng)險利率下行， 我國市場也將持續(xù)走低， 金融行業(yè)利差收窄已持續(xù)多年。 當(dāng)前， 國內(nèi)融資租賃行業(yè)經(jīng)營模式基本趨同， 資產(chǎn)收益率最先受到市場利率下行的影響， 剔除增資擴(kuò)大杠桿后， 融資租賃公司收入增速實(shí)際上在持續(xù)下降， 而其前期通過手續(xù)費(fèi)形式提前確認(rèn)了大量收入， 新增項(xiàng)目利差空間即便在3% ～ 5%之間， 但由于存量項(xiàng)目利差空間僅有2% ～ 3%， 要保持未來持續(xù)穩(wěn)定的利差和利潤， 也必須通過負(fù)債管理有效降低融資成本， 提高存量項(xiàng)目利差。

影響負(fù)債管理的另一項(xiàng)重要因素是資產(chǎn)質(zhì)量。 融資租賃公司均希望通過資源稟賦和專業(yè)能力識別潛在風(fēng)險價值， 謀求超額收益。 但風(fēng)險和收益具有對稱性， 多數(shù)融資租賃公司僅通過信用利差和期限利差獲得超額收益， 而未真正通過設(shè)備運(yùn)營、交易、服務(wù)獲得收益。 在特定的負(fù)債成本下， 若要提高資產(chǎn)質(zhì)量， 短期內(nèi)必須向市場讓渡利潤空間。 當(dāng)然， 高質(zhì)量資產(chǎn)在長期內(nèi)可以逐步降低負(fù)債成本， 進(jìn)而進(jìn)入一個較為良性的循環(huán)。 反之， 高負(fù)債成本推動信用下沉以獲得足夠利差空間， 由此推高負(fù)債成本、侵蝕利潤空間， 負(fù)債管理和資產(chǎn)質(zhì)量之間是循環(huán)往復(fù)的過程。

此外， 經(jīng)濟(jì)、行業(yè)均存在周期性波動， 導(dǎo)致融資租賃公司的資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)波動。 對于涉足多個行業(yè)領(lǐng)域的綜合性融資租賃公司而言， 其在行業(yè)周期輪換階段， 可通過合理有效的負(fù)債管理， 為上述輪換造成的流動性壓力提供有效支撐， 并在某種程度上引導(dǎo)上述輪換行為。

（三）融資租賃公司負(fù)債管理的難點(diǎn)

負(fù)債管理能力在某種程度上是指獲取不同類別金融資源的能力， 在分層金融市場體系中， 融資租賃公司接近鏈條的末端。 打破這種鏈條的重要方式之一， 是通過公開市場發(fā)行債券， 但從市場實(shí)際情況來看， 有發(fā)債能力尤其是信用債券發(fā)行能力的融資租賃公司僅是少數(shù)。

從機(jī)構(gòu)類型來看， 持牌機(jī)構(gòu)和非持牌機(jī)構(gòu)存在本質(zhì)區(qū)別。 以商業(yè)銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)為代表的持牌金融機(jī)構(gòu)， 在設(shè)立之初就明確了大股東的救助義務(wù)， 造就了其在市場信用中的兩點(diǎn)優(yōu)勢： 一是長期以來市場共識的銀行“剛兌”， 2019年包商銀行事件在短期內(nèi)影響了上述共識， 但在流動性寬裕的大環(huán)境中， 上述共識依舊存在， 只是程度有所弱化; 二是持牌機(jī)構(gòu)符合資質(zhì)后， 可申請加入銀行間同業(yè)拆借市場， 在一定凈資本比例范圍內(nèi)， 可通過線上拆借資金有效保障流動性。 相對而言， 融資租賃公司缺乏上述信用背書和金融工具， 負(fù)債管理的難度加大。

融資渠道和融資模式管理是融資租賃公司進(jìn)行負(fù)債管理的重要方面， 其難度在于如何獲得市場信任， 證明公司能夠及時償還債務(wù)。 融資租賃公司主要是依賴再融資而非備付金償還債務(wù)， 因此合作金融機(jī)構(gòu)的信任程度尤其重要， 其評判標(biāo)準(zhǔn)主要來自主體信用、資產(chǎn)信用或?qū)嵙^強(qiáng)的大股東增信。 當(dāng)然， 更為可持續(xù)的方式是融資租賃公司通過專業(yè)化能力顯示其業(yè)務(wù)模式的持續(xù)盈利能力， 證明所持資產(chǎn)風(fēng)險可控。 但在目前市場業(yè)務(wù)模式趨同的情況下， 這恰恰是最難證明的， 最終又回歸到看主體、看股東的風(fēng)險邏輯中， 導(dǎo)致符合金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的融資租賃公司僅是少數(shù)。

負(fù)債管理最終還是要落實(shí)到資金運(yùn)營中， 當(dāng)業(yè)務(wù)投放資金需求在計劃執(zhí)行中出現(xiàn)較大偏差時， 負(fù)債管理往往會出現(xiàn)階段性波動， 如閑置資金增加、項(xiàng)目投放延后等， 進(jìn)而影響收入。 以企業(yè)或事業(yè)單位為客戶的融資租賃公司， 多數(shù)存在投放計劃和資金計劃無法精確匹配的問題， 業(yè)務(wù)端可能受限于同業(yè)競爭、技術(shù)性操作等因素， 負(fù)債端可能受限于金融機(jī)構(gòu)授信條件、提款流程或提款前置條件等因素， 兩者周期偏差可能達(dá)到1 ～ 2個月。 針對這一問題， 部分融資租賃公司嘗試將月度投放計劃準(zhǔn)確度納入考核指標(biāo)， 但實(shí)際執(zhí)行效果并不理想， 由此需要負(fù)債管理部門和業(yè)務(wù)部門前置協(xié)同、把握進(jìn)度， 盡量將執(zhí)行偏差降低至1個月以內(nèi)。

三、負(fù)債管理的邏輯框架

（一）邏輯框架總體設(shè)計

負(fù)債管理的邏輯框架主要由指標(biāo)監(jiān)控體系、負(fù)債管理工具、負(fù)債管理方向三方面構(gòu)成， 通過有效的指標(biāo)監(jiān)控體系識別風(fēng)險， 分析風(fēng)險特征及形成原因， 預(yù)判潛在的流動性風(fēng)險， 并通過合理選擇負(fù)債管理工具、在特定周期內(nèi)選擇負(fù)債管理方向， 引導(dǎo)整體負(fù)債管理工作， 防范流動性風(fēng)險的發(fā)生， 具體如圖1所示。

（二）建立指標(biāo)監(jiān)控體系

做好負(fù)債管理的第一項(xiàng)工作是建立合理的指標(biāo)管理體系， 融資租賃公司并沒有普適標(biāo)準(zhǔn)， 在實(shí)際操作中， 大多參照商業(yè)銀行、金融租賃公司的指標(biāo)體系， 特別是業(yè)務(wù)模式類似的金融租賃公司。 根據(jù)《金融租賃公司風(fēng)險監(jiān)管核心指標(biāo)》， 金融租賃公司建立了包含期限匹配、高流動性資產(chǎn)儲備水平、償債能力、籌資能力四個方面的指標(biāo)體系， 這些指標(biāo)雖然無法被直接套用到融資租賃公司， 但可作為構(gòu)建融資租賃公司負(fù)債管理指標(biāo)體系的基礎(chǔ)。

1. 指標(biāo)體系構(gòu)建。 融資租賃公司負(fù)債管理指標(biāo)體系主要由貨幣資金結(jié)構(gòu)、靜態(tài)償債能力、動態(tài)償債能力、期間錯配風(fēng)險四個方面構(gòu)成。 貨幣資金結(jié)構(gòu)是指隨時可調(diào)撥的資金占比， 用賬面可調(diào)撥貨幣資金占比衡量。 在開展融資租賃業(yè)務(wù)、對外融資的過程中， 融資租賃公司的賬面貨幣資金按照性質(zhì)、用途等可以分為六類（如表1所示）。 其中， 2和4類屬于受限資金， 3類屬于未受限但有指定用途的資金， 1、5、6類均屬于短期內(nèi)可調(diào)撥的資金， 代表負(fù)債管理中可用于應(yīng)急的貨幣儲備， 需要有效監(jiān)測此類貨幣資金占比。 靜態(tài)償債能力是指假設(shè)不考慮未來新增租賃業(yè)務(wù)及對外融資， 賬面資金覆蓋一定期間內(nèi)到期債務(wù)的能力， 根據(jù)可覆蓋時間及是否包括租金流入等因素， 分別用備付金率、流動性缺口率衡量。 動態(tài)償債能力是指考慮通過資產(chǎn)質(zhì)押/轉(zhuǎn)讓等方式新增對外融資后， 賬面資金覆蓋一定期間內(nèi)到期債務(wù)的能力， 采用流動性覆蓋率衡量。 期限錯配風(fēng)險是指資產(chǎn)和負(fù)債的期限錯配導(dǎo)致收入現(xiàn)金流不足以完全覆蓋支出現(xiàn)金流的風(fēng)險， 采用久期錯配系數(shù)衡量， 表示資產(chǎn)久期和負(fù)債久期的差異程度， 資產(chǎn)久期和負(fù)債久期分別為兩者的平均到期時間[7] 。 相關(guān)指標(biāo)的具體計算方法如表2所示。

2. 指標(biāo)監(jiān)控方式。 融資租賃公司需根據(jù)自身業(yè)務(wù)模式、融資結(jié)構(gòu)等實(shí)際情況設(shè)置合理的監(jiān)控方式， 確定監(jiān)測目標(biāo)值、設(shè)置預(yù)警線。 可采用綜合指標(biāo)及單項(xiàng)指標(biāo)預(yù)警相結(jié)合的方式確定預(yù)警線。 在綜合指標(biāo)方面， 需根據(jù)實(shí)際值與目標(biāo)值的偏離程度設(shè)置分值， 并賦予該指標(biāo)一定權(quán)重， 最終加權(quán)得出綜合指標(biāo)值。 例如， 根據(jù)歷史數(shù)據(jù)將目標(biāo)值設(shè)置為

-0.3 ～ 0.3， 若實(shí)際值為0.185， 則不觸發(fā)預(yù)警（見表3）。 在單項(xiàng)指標(biāo)方面， 可采用單個指標(biāo)偏離極值及多個指標(biāo)同方向偏離方式設(shè)置。 例如， 在按月監(jiān)控過程中， 滿足以下條件之一則觸發(fā)預(yù)警： ①備付金率連續(xù)兩期低于目標(biāo)值; ②有3個以上指標(biāo)同時低于目標(biāo)值; ③綜合指標(biāo)連續(xù)兩期下降。

在實(shí)際經(jīng)營中， 可通過細(xì)化到月的靜態(tài)資產(chǎn)、負(fù)債現(xiàn)金流測算久期錯配系數(shù)， 用于監(jiān)測公司整體資產(chǎn)負(fù)債錯配情況， 反映整體流動性風(fēng)險。 備付金率、流動性覆蓋率、流動性缺口率是從短期、月度、季度三個時間周期反映公司未來面臨的流動性壓力， 并評估當(dāng)公司出現(xiàn)流動性問題的時候， 是否可以通過資金儲備、資產(chǎn)變現(xiàn)方式獲得足夠的資金來緩解流動性風(fēng)險。 上述指標(biāo)中， 備付金率最為直觀、有效， 流動性覆蓋率和流動性缺口率主要起到提前提示作用， 較低的流動性覆蓋率和較高的流動性缺口率多是因監(jiān)測期內(nèi)有大額債務(wù)償還且備付金不足導(dǎo)致的， 可提示負(fù)債管理人員提前做好流動性安排。

（三）合理選擇管理工具

金融工具的選擇和使用是負(fù)債管理的重要環(huán)節(jié)， 融資租賃公司可用金融工具品種較為豐富， 按渠道來源不同可分為商業(yè)銀行融資、非銀行金融機(jī)構(gòu)融資和直接融資三類。

負(fù)債管理工具的選擇需考慮頭寸、成本、用途、周期等條件， 且處于不同發(fā)展階段的融資租賃公司， 在不同市場條件下， 也需主動調(diào)整負(fù)債工具。 例如： 當(dāng)面臨大額債務(wù)償還時， 可選擇銀行流動資金貸款以外的品種， 因?yàn)樵撠?fù)債工具多數(shù)只能用于投放項(xiàng)目而不能用于償還債務(wù); 在境內(nèi)人民幣貸款利率偏高， 但境外外幣貸款利率保持在低位的情況下， 可通過內(nèi)保外債、內(nèi)保外貸或境外發(fā)債的方式獲得低成本資金， 并可采用匯率掉期方式鎖定遠(yuǎn)期匯率， 以降低綜合融資成本率。 因此， 可通過構(gòu)建負(fù)債工具排序體系， 指導(dǎo)融資租賃公司在不同階段儲備不同來源的負(fù)債工具。

具體而言， 根據(jù)所列渠道和負(fù)債工具品種， 以及頭寸額度、融資成本等因素構(gòu)建指標(biāo)體系， 并賦予一定權(quán)重， 該權(quán)重需要在不同階段定期調(diào)整， 如每季度、每半年， 示例見表4。

通過表4中的加權(quán)分值排序， 可確定當(dāng)前階段負(fù)債管理的重點(diǎn)工具為短期資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、外幣借款、ABN/ABS/ABC及中長期流動資金貸款四類， 由此將其作為對外融資的重點(diǎn)拓展方向。

近些年， 在防范與化解金融風(fēng)險的大背景下， 模式創(chuàng)新也在監(jiān)管框架范圍內(nèi)有序開展， 商業(yè)銀行逐漸投行化， 非銀行金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營綜合化， 各類業(yè)務(wù)模式能夠更好地滿足資金市場新的需求， 也進(jìn)一步豐富了負(fù)債管理工具， 具體如下：

1. 銀行主導(dǎo)的全流程證券化業(yè)務(wù)逐漸發(fā)展。 由于發(fā)行信用債的多數(shù)為AA+級以上的融資租賃公司， 以資產(chǎn)現(xiàn)金流為基礎(chǔ)、結(jié)構(gòu)化為增信措施的證券化業(yè)務(wù)成為融資租賃公司的主要直接融資方向。 融資租賃公司在多次開展證券化業(yè)務(wù)后， 可嘗試進(jìn)行新的模式突破， 如以往是選擇管理人和承銷商進(jìn)行市場化發(fā)行， 隨著部分銀行在投行業(yè)務(wù)模式上的創(chuàng)新， 單筆金額不大的證券化業(yè)務(wù)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行主導(dǎo)。 銀行在前端通過向融資租賃公司提供PreABS資金形成基礎(chǔ)資產(chǎn)， 在后端按比例投資優(yōu)先級債券， 中間借助專業(yè)管理人承做并投資夾層債券， 形成了較為良好的資產(chǎn)循環(huán)鏈條， 有效降低了市場波動帶來的發(fā)行不確定性， 對部分基礎(chǔ)資產(chǎn)期限較長的證券化業(yè)務(wù)更有保障。 銀行持有證券化債券獲得利息收益， 待債券久期縮短或前端優(yōu)先級兌付完畢后， 通過二級市場交易轉(zhuǎn)讓也可以獲得不錯的投資收益。

2. 次級債券轉(zhuǎn)讓市場逐漸發(fā)展。 隨著利率市場下行， 越來越多投資機(jī)構(gòu)開始關(guān)注證券化次級債券投資， 原本因出表需要， 由關(guān)聯(lián)公司持有的次級債券逐漸可以通過市場化銷售。 當(dāng)前， 融資租賃公司的證券化次級債券仍處于“非標(biāo)”階段， 轉(zhuǎn)讓的成本率一般超過10%， 合作機(jī)構(gòu)主要是信托公司、銀行私行、第三方財富以及私募基金， 終端主要投資人多為高凈值客戶。 轉(zhuǎn)讓模式可分為兩種， 成本率差異約為2個百分點(diǎn)： 一是短期資金接長期債券， 按年度進(jìn)行回購或?qū)Ξa(chǎn)品出具流動性支持， 雖然操作過程偏復(fù)雜， 但成本相對較低; 二是根據(jù)次級債券預(yù)測現(xiàn)金流設(shè)計不同期限結(jié)構(gòu)的產(chǎn)品， 如可以將3年期次級債券拆分為1年期、2年期、3年期三檔， 分別設(shè)定不同的收益率向不同風(fēng)險偏好的投資機(jī)構(gòu)銷售。 證券化次級轉(zhuǎn)讓不但可通過資產(chǎn)出表降低杠桿率， 對部分融資租賃公司而言， 更大的意義在于提高基礎(chǔ)資產(chǎn)的融資比例， 是負(fù)債管理工具發(fā)展的一個重要趨勢。

（四）明確主要管理方向

1. 斟酌融資成本。 融資租賃公司的業(yè)務(wù)合同往往以實(shí)際現(xiàn)金流為基礎(chǔ)測算的內(nèi)部收益率（Internal Rate of Return， IRR）進(jìn)行報價和內(nèi)部考核， 而融資多數(shù)按合同利率加上年化手續(xù)費(fèi)率計算， 所得結(jié)果多與IRR有一定差異。 例如， 租賃保理融資采用銀行賬戶監(jiān)管模式， 租賃合同按季等額后付， 而租賃保理合同采用半年還款的方式， 相當(dāng)于每期還款中有一期租金提前支付給銀行， 若按IRR計算融資成本率， 則相比原核算方式要高0.5 ～ 0.8個百分點(diǎn)， 雖然該成本并不反映在成本額中， 但會因額外的資金占用產(chǎn)生機(jī)會成本。 負(fù)債管理需要盡量降低機(jī)會成本， 提高資金使用效率。

2. 優(yōu)選融資渠道。 融資租賃公司的對外融資渠道主要包括商業(yè)銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)以及直接融資， 商業(yè)銀行融資成本低但資金用途管控嚴(yán)格， 非銀行金融機(jī)構(gòu)融資較為靈活但成本偏高， 直接融資更易受到資金市場的影響， 一般來說保持商業(yè)銀行融資50%、非銀行金融機(jī)構(gòu)融資20%、直接融資30%的融資結(jié)構(gòu)較為合理。 負(fù)債管理在融資渠道選擇方面的原則是， 根據(jù)資金需求， 在綜合考慮成本、用途、時效的基礎(chǔ)上選擇最優(yōu)渠道。 例如， 疫情期間直接融資市場相對較好， 可通過擴(kuò)大直接融資規(guī)模， 對原商業(yè)銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)融資進(jìn)行債務(wù)置換， 騰出更多授信額度用于項(xiàng)目投放。 同時， 疫情期間金融機(jī)構(gòu)出差受限、難以對租賃項(xiàng)目進(jìn)行現(xiàn)場調(diào)查， 導(dǎo)致租賃公司融資延后。 在這種情況下， 租賃公司可通過與同業(yè)租賃公司合作， 采用轉(zhuǎn)租賃模式， 實(shí)現(xiàn)同業(yè)租賃公司之間的互惠互利。

3. 調(diào)整期限結(jié)構(gòu)。 融資租賃公司往往存在期限錯配， 這是流動性管理手段， 更是獲得期限利差的重要方式。 對于租賃合同期限在5年左右的融資租賃公司而言， 資產(chǎn)和負(fù)債久期平均差異控制在1.5年以內(nèi)相對合理， 久期錯配系數(shù)掌控在1.2 ～ 1.3之間。 在不同的市場環(huán)境中， 要適時調(diào)整期限錯配策略， 如目前融資租賃行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量下滑， 資金市場寬松， 但信用市場分化， 在此情況下融資租賃公司可融入長期負(fù)債進(jìn)行債務(wù)置換， 拉長負(fù)債久期， 降低久期錯配系數(shù)， 減少資產(chǎn)質(zhì)量下滑帶來的流動性風(fēng)險。 反之， 若經(jīng)濟(jì)環(huán)境向好且穩(wěn)定增長， 則融資租賃公司可通過提高短期負(fù)債占比獲得更多利差。

4. 調(diào)配資金結(jié)構(gòu)。 從2019年暴雷的“白馬股”上市公司來看， 貨幣資金只是賬面資金， 并不能反映企業(yè)真實(shí)的資金儲備， 在審計報告中顯示的受限貨幣也僅是因存單質(zhì)押、融資保證金等基于質(zhì)押或擔(dān)保協(xié)議的貨幣資金， 所反映的受限情況也不完整。 因此， 負(fù)債管理工作需要主動進(jìn)行資金結(jié)構(gòu)細(xì)化管理， 除賬面受限貨幣資金外， 更要重點(diǎn)關(guān)注因融資賬戶監(jiān)管、定期理財產(chǎn)品等產(chǎn)生的受限資金， 摸清自身“家底”， 在負(fù)債管理中主動調(diào)整資金結(jié)構(gòu)， 通過調(diào)整賬戶監(jiān)管比例或賬戶監(jiān)管模式， 減少貨幣資金沉淀， 也可通過合理安排融資， 提高可用貨幣資金數(shù)量。

四、負(fù)債管理的實(shí)踐措施

（一）合理拓寬負(fù)債工具廣度

較為寬松的資金面為融資租賃公司豐富負(fù)債工具品種提供了良好的基礎(chǔ)環(huán)境。 融資租賃公司更需要以開放的思維去嘗試新的品種， 除了傳統(tǒng)銀行間債務(wù)融資工具、證券化、公司債等， 還可通過永續(xù)債充實(shí)凈資產(chǎn)以降低負(fù)債率， 通過注冊超短期公司債， 豐富短期流動性管理工具。 新《證券法》于2021年3月份開始實(shí)施， 部分受凈資產(chǎn)40%限制而由“小公募”轉(zhuǎn)為私募發(fā)行債券的租賃公司， 可以重新審視資金需求， 注冊流動性更好、發(fā)行市場更加成熟的“小公募”。 同時， 在外債額度政策較為寬松時期， 在境內(nèi)外資金市場尚有充足利差空間的情況下， 更多境外金融機(jī)構(gòu)關(guān)注國內(nèi)市場， 融資租賃公司可以采用境外銀團(tuán)貸款的方式儲備境外金融機(jī)構(gòu)授信， 對于主體信用偏低的融資租賃公司， 可以借助境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)開展內(nèi)保外債的方式與境外金融機(jī)構(gòu)合作。

（二）通過債務(wù)置換提升盈利能力

融資租賃公司可通過合理的債務(wù)置換降低融資成本， 提升盈利能力。 一是降低負(fù)債總額， 在賬面資金儲備充足的情況下， 將原本用于存款、購買理財?shù)馁Y金提前用于結(jié)清部分借款， 提高閑置資金使用效率， 閑置資金的收益率一般只有1.5% ～ 3.0%， 而負(fù)債成本則至少高2個百分點(diǎn)， 若結(jié)清1億元貸款， 則全年至少可增加100萬元利潤總額。 二是降低負(fù)債利率， 通過發(fā)行債券、銀行貸款等形式適度償還存量非銀行金融機(jī)構(gòu)借款。 當(dāng)然， 在債務(wù)置換過程中， 需綜合考慮期限結(jié)構(gòu)等流動性因素， 不能盲目舉借低成本短期資金結(jié)清長期債務(wù)。 此外， 置換債務(wù)需掌握期限原則， 一般新增融資期限至少要覆蓋提前償還債務(wù)原到期日后6個月， 且最優(yōu)到期日是跨年到第二季度， 一般每年的第二季度流動性較高， 如此調(diào)整結(jié)構(gòu)不會因季節(jié)性因素增加之后一年的債務(wù)償還壓力。

（三）通過構(gòu)筑同業(yè)分享機(jī)制加速資產(chǎn)流轉(zhuǎn)

中小融資租賃公司更適合通過資產(chǎn)流轉(zhuǎn)提高資金使用效率。 盡管租賃資產(chǎn)交易并不是當(dāng)前標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)務(wù)模式中的一種， 但越來越多同業(yè)融資租賃公司參與其中。 租賃資產(chǎn)交易屬于可循環(huán)的產(chǎn)業(yè)鏈， A租賃公司形成資產(chǎn)并與B租賃公司以轉(zhuǎn)租賃形式進(jìn)行資產(chǎn)交易， B租賃公司將多個交易對手的轉(zhuǎn)租賃資產(chǎn)進(jìn)行打包， 通過證券化形式向市場投資人分銷， 形成良好的資產(chǎn)流轉(zhuǎn)通道。 行業(yè)內(nèi)已有較多專家呼吁建立租賃資產(chǎn)交易平臺， 雖然租賃資產(chǎn)涉及的行業(yè)很多且合同是非標(biāo)準(zhǔn)化的， 但從汽車租賃資產(chǎn)在市場中的流轉(zhuǎn)經(jīng)驗(yàn)以及“N+N+N”形式保理資產(chǎn)證券化的落地來看， 近些年在部分特定類型的租賃資產(chǎn)交易中， 可能會出現(xiàn)此類專業(yè)化服務(wù)平臺。

大型融資租賃公司往往涉足多個行業(yè)， 經(jīng)營更加規(guī)?；途C合化。 相對而言， 多數(shù)中小型融資租賃公司僅在某個專業(yè)領(lǐng)域深耕， 在負(fù)債管理中更需要以交易的思維理解與大型融資租賃公司之間的合作， 建立收益分享機(jī)制， 通過專業(yè)性獲得一定收益， 每個環(huán)節(jié)的利差空間保持在2 ～ 3個百分點(diǎn)， 覆蓋管理、銷售成本后尚有充足利潤。 任何可持續(xù)的商業(yè)活動都需要建立在收益分享的基礎(chǔ)上， 中小型融資租賃公司更需關(guān)注資產(chǎn)的高速流轉(zhuǎn)情況， 而非個別資產(chǎn)帶來的表內(nèi)收益， 這一方面由經(jīng)營模式?jīng)Q定， 另一方面來自于資本金和流動性的約束。

金融市場瞬息萬變， “黑天鵝”事件頻發(fā)， 直接影響了負(fù)債管理的準(zhǔn)確性和執(zhí)行穩(wěn)定性， 且容易導(dǎo)致消極被動的負(fù)債管理情緒。 為保證流動性風(fēng)險可控， 需要主動進(jìn)行周期性的極端情景壓力測試， 以較低的成本提前應(yīng)對這種“左側(cè)”尾部風(fēng)險以及極端事件帶來的負(fù)面影響。 例如， 備付金全覆蓋最為安全但成本最高， 管理重點(diǎn)在于備付金和融資儲備之間的比例和時點(diǎn)權(quán)衡， 較為考驗(yàn)負(fù)債管理的精細(xì)程度。 在我國未來10年的低增速經(jīng)濟(jì)周期中， 實(shí)體經(jīng)濟(jì)將面臨持續(xù)考驗(yàn)， 市場信用風(fēng)險波動可能導(dǎo)致資產(chǎn)質(zhì)量不穩(wěn)定， 給融資租賃公司帶來持續(xù)的經(jīng)營壓力。 在此情況下， 主要依靠資產(chǎn)進(jìn)行融資的融資租賃公司極易出現(xiàn)流動性風(fēng)險， 更需要根據(jù)自身資源稟賦、專業(yè)領(lǐng)域， 開展差異化的負(fù)債管理探索， 尋找適合自身特點(diǎn)、符合自身需求的負(fù)債管理模式。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

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（責(zé)任編輯·校對： 陳晶? 喻晨）