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    風(fēng)險中性理念下企業(yè)發(fā)行外債的風(fēng)險管理

    2021-12-18 07:12:08孫遜任森
    債券 2021年11期
    關(guān)鍵詞:利率風(fēng)險匯率風(fēng)險

    孫遜 任森

    摘要:我國是對外投融資大國,受世界政治經(jīng)濟局勢動蕩的影響,國內(nèi)各類市場主體面臨的市場風(fēng)險持續(xù)增加。本文回顧了我國企業(yè)發(fā)行外債情況,結(jié)合案例介紹了企業(yè)在發(fā)行外債過程中進行利率風(fēng)險和匯率風(fēng)險管理的主要工具應(yīng)用方法,分析了當前企業(yè)外匯類套期保值比例較低的原因,最后指出,協(xié)助企業(yè)樹立風(fēng)險中性意識,需要監(jiān)管部門、金融機構(gòu)、行業(yè)協(xié)會、外債發(fā)行企業(yè)多方共同努力。

    關(guān)鍵詞:外債發(fā)行 利率風(fēng)險 匯率風(fēng)險 風(fēng)險中性

    當前,世界正處在百年未有之大變局,地緣政治格局變化加速,經(jīng)濟金融形勢變化劇烈,尤其是自全球新冠肺炎疫情發(fā)生以來,市場極端事件頻頻發(fā)生。我國是對外投融資大國,受世界政治經(jīng)濟局勢動蕩的影響,國內(nèi)各類市場主體面臨的市場風(fēng)險持續(xù)增加。中國人民銀行、國家外匯管理局等十分重視企業(yè)風(fēng)險中性1理念的推廣,國家外匯管理局已經(jīng)將外匯套保率納入銀行外匯合規(guī)與審慎經(jīng)營評估常態(tài)化指標,對銀行進行考核。同時,外匯市場自律機制按季度對銀行進行風(fēng)險中性評估,不斷引導(dǎo)企業(yè)客戶樹立風(fēng)險中性理念,要求銀行幫助客戶建立完善的匯率風(fēng)險管理機制,建立健全企業(yè)自身風(fēng)險管理制度,支持企業(yè)合理運用衍生金融工具開展套期保值,聚焦自身財務(wù)狀況穩(wěn)健性及可持續(xù)發(fā)展。

    對于企業(yè)而言,如何在風(fēng)險中性理念下,對企業(yè)外幣資產(chǎn)負債進行合理避險,選擇合適的金融衍生工具進行套期保值操作,是值得深入研究的一項重要課題。

    我國企業(yè)外債發(fā)行概況

    隨著全球經(jīng)濟一體化進程的不斷加快以及我國金融改革的進一步深化,國內(nèi)企業(yè)全球資產(chǎn)配置需求持續(xù)上升,而境外發(fā)行債券是國內(nèi)企業(yè)融資的重要方式之一。自2015年起,國家發(fā)展改革委逐步放松境內(nèi)企業(yè)境外融資的限制,鼓勵其到境外發(fā)行外幣債券,境內(nèi)中資企業(yè)外債發(fā)行速度也因此逐年提升。據(jù)萬得數(shù)據(jù)統(tǒng)計,2015年至2020年中資離岸債券發(fā)行量年均復(fù)合增長率達8.27%。截至2021年9月末,中資企業(yè)在境外發(fā)行的離岸債券余額已達9494.61億美元。發(fā)行以外幣計價的債券,必然對發(fā)行企業(yè)自身提出更高的財務(wù)管理要求,在面對全球利率、匯率等市場因素變動時,企業(yè)需有效控制成本支出并達成預(yù)期收益。

    從券種結(jié)構(gòu)來看,多數(shù)中資企業(yè)選擇在境外發(fā)行美元債券。2020年在中資企業(yè)發(fā)行的離岸債券中,以美元計價的債券發(fā)行量占比達到87%。

    伴隨2021年三季度美聯(lián)儲議息會議開始討論縮減購債(Taper)執(zhí)行路徑及具體實施時間,疊加各國疫情發(fā)展的不確定性,未來全球金融市場波動性可能會進一步加大。在此背景下如何運用金融工具管理所面臨的市場波動風(fēng)險,成為外債發(fā)行企業(yè)的首要痛點。下文將以企業(yè)發(fā)行美元債券為例,介紹利率風(fēng)險及匯率風(fēng)險管理工具選擇問題。

    企業(yè)發(fā)行外債的風(fēng)險管理工具

    (一)利率風(fēng)險管理工具

    現(xiàn)以企業(yè)在境外發(fā)行一筆掛鉤美元的浮動利率債券為例,介紹企業(yè)如何進行利率風(fēng)險對沖。假設(shè)企業(yè)A在境外發(fā)行一筆掛鉤美元的浮動利率債券,其所面臨的主要風(fēng)險包括美國未來經(jīng)濟復(fù)蘇加快,美聯(lián)儲結(jié)束量化寬松貨幣政策,美元進入加息周期等。這些都可能令美元利率上升而導(dǎo)致企業(yè)付息成本增加。在此情況下,企業(yè)A可以選擇如下產(chǎn)品進行利率風(fēng)險對沖。

    1.利率掉期

    利率掉期是指交易雙方之間達成在將來某段特定時間內(nèi)交換一系列現(xiàn)金流的合約,這些現(xiàn)金流基于相同的幣種,依據(jù)本金面值約定時間和計算方法進行固定現(xiàn)金流和浮動現(xiàn)金流的交換。

    企業(yè)A在發(fā)行債券后,可在市場選擇合適的交易方辦理一筆利率掉期交易,在每一個付息期,企業(yè)向利率掉期交易方支付固定利率利息,而從交易方處收取浮動利率利息用以支付發(fā)債成本。通過利率掉期,企業(yè)A提前鎖定財務(wù)成本,可規(guī)避未來因美元利率上升帶來的不確定性。

    利率掉期作為全球金融市場中成熟的利率衍生產(chǎn)品,可以靈活選擇支付周期,市場流動性好,價格透明,是債務(wù)風(fēng)險管理的常用工具。

    2.利率期權(quán)

    利率期權(quán)是指與利率變化掛鉤的期權(quán),到期時按照事先約定或與利率相關(guān)的合約進行結(jié)算。利率期權(quán)買方支付一定金額的期權(quán)費后,可以獲得此權(quán)利。

    企業(yè)A在發(fā)行債券后,可在市場選擇合適的交易方辦理一筆利率期權(quán)業(yè)務(wù)。若在利息重置日美元利率并未上行或上行幅度有限,企業(yè)A可不行使期權(quán),仍按照浮動利率支付發(fā)債成本;若在未來利息重置日美元利率大幅上行,企業(yè)A可行使期權(quán),按照固定利率向交易方支付利息,而從交易方收取美元浮動利率利息用以支付發(fā)債成本。

    與利率掉期相比,使用利率期權(quán)企業(yè)A既可以在利率水平發(fā)生不利變化時得到保護,又可以在利率水平向有利方向變化時獲益,當然為此需要支付一定的期權(quán)費。

    3.其他產(chǎn)品

    除了利率掉期及利率期權(quán),管理利率風(fēng)險的產(chǎn)品還包括遠期利率協(xié)議、掉期期權(quán)及各類基礎(chǔ)產(chǎn)品組合等。

    (二)匯率風(fēng)險管理工具

    對于外債發(fā)行企業(yè)來說,因債券采用美元、歐元、日元、英鎊等非本位幣計價,匯率風(fēng)險管理與利率風(fēng)險管理同樣重要。在上述例子中,在支付本金及利息時,企業(yè)A本身若沒有充裕的美元現(xiàn)金流,在經(jīng)營中將使用其他貨幣兌換美元,匯率變動必然直接影響企業(yè)財務(wù)成本。在此情況下,企業(yè)可以選擇如下產(chǎn)品進行匯率風(fēng)險對沖。

    1.外匯遠期

    外匯遠期是指交易雙方約定在未來某一日期或某一時間段內(nèi),對兩個幣種的匯率相互進行

    交割。

    企業(yè)A在發(fā)行美元債券后就已確定債券到期需要支付的美元本金,為提前鎖定成本,可以在市場選擇合適的交易方辦理一筆外匯遠期交易,約定到期日兌換美元的價格。若未來美元對其他貨幣升值,企業(yè)可按照低于市場價格的約定價格兌換美元,節(jié)約財務(wù)成本。

    作為全球金融市場中成熟的外匯衍生產(chǎn)品,外匯遠期產(chǎn)品具備流動性好、價格透明度高的特點。根據(jù)自身需求,企業(yè)A可以選擇固定遠期(固定時間點)、擇期遠期(在一個時間段自主選擇交易時間點)、平價遠期(在一個時間段內(nèi)均按照一個價格進行交易)等產(chǎn)品。

    2.外匯期權(quán)

    外匯期權(quán)是一種與匯率掛鉤的期權(quán),交易雙方以事先約定的價格在到期時進行結(jié)算。外匯期權(quán)買方支付一定金額的期權(quán)費后,可以獲得此

    權(quán)利。

    企業(yè)A在發(fā)行美元債券后,為提前鎖定成本,可以在市場選擇合適的交易方辦理一筆外匯期權(quán)業(yè)務(wù),約定到期日兌換美元的價格,并支付一定的期權(quán)費。若未來美元對其他貨幣升值,企業(yè)A可按照低于市場價格的約定價格兌換美元;若美元貶值,企業(yè)A可以放棄行使期權(quán)而采用市場價格兌換美元。

    相較于外匯遠期,企業(yè)A在支付期權(quán)費后無論市場向哪個方向波動均可獲益,當然為此需要支付一定的期權(quán)費。

    3.其他產(chǎn)品

    除了外匯遠期及外匯期權(quán),管理匯率風(fēng)險的產(chǎn)品還包括外匯掉期、貨幣掉期及各類基礎(chǔ)產(chǎn)品組合等。

    企業(yè)外匯類套期保值開展情況

    目前,暫未有權(quán)威數(shù)據(jù)反映企業(yè)發(fā)行外債的利率風(fēng)險及匯率風(fēng)險管理情況。根據(jù)國家外匯管理局發(fā)布的《2020年中國國際收支報告》,我國企業(yè)開展外匯類套期保值比率僅為17.1%,說明我國企業(yè)主動開展風(fēng)險對沖的意識及動力不足。然而,2015—2020年,在我國銀行代客結(jié)售匯數(shù)據(jù)2中,資本與金融項目中證券投資結(jié)匯數(shù)據(jù)占全部銀行代客結(jié)匯的比例一直保持在4%~7%,說明資本項下風(fēng)險管理業(yè)務(wù)仍有拓展

    空間。

    我國很多經(jīng)營性實體企業(yè)更注重生產(chǎn)銷售、供給需求等實體環(huán)節(jié),尚未建立起完善的利率風(fēng)險和匯率風(fēng)險管理機制。一方面,對匯率風(fēng)險敞口不做套期保值或者套期保值比例很低;另一方面,有些企業(yè)甚至利用外匯衍生品謀取收益,偏離主業(yè),容易形成較大的匯率風(fēng)險敞口。如個別進出口企業(yè)賭匯率單邊走勢,在某一階段只做進口或出口單一方向的套期保值。這些行為都十分危險,容易導(dǎo)致預(yù)期外的巨大損失。

    企業(yè)缺乏套期保值操作的原因主要有三個:一是仍然希望能夠從原材料、庫存或主業(yè)經(jīng)營的其他風(fēng)險敞口中獲得利益。二是缺乏專業(yè)人才。企業(yè)的管理、財務(wù)、法律等從業(yè)人員金融知識匱乏,對于生疏的套期保值產(chǎn)品學(xué)習(xí)時間長、接受程度低。三是缺少輿論宣傳與實際培訓(xùn)。公開渠道的導(dǎo)向性宣傳還不夠,套期保值培訓(xùn)較少,企業(yè)獲得套期保值知識的渠道偏少。

    政策建議

    培育企業(yè)風(fēng)險中性理念,需要監(jiān)管部門、金融機構(gòu)、行業(yè)協(xié)會、外債發(fā)行企業(yè)等多方參與,共同努力,協(xié)助企業(yè)樹立風(fēng)險中性意識,合理借助衍生產(chǎn)品開展套期保值操作。

    (一)主動引導(dǎo)

    一是監(jiān)管部門可通過大數(shù)據(jù)共享及數(shù)據(jù)分析,篩選出存在風(fēng)險敞口的企業(yè)名單,通過相關(guān)管理部門進行風(fēng)險提示,并可考慮將套保率納入外債發(fā)行企業(yè)經(jīng)營評價考核體系,從制度層面要求外債發(fā)行企業(yè)做好套期保值工作。

    二是在風(fēng)險可控的情況下,監(jiān)管部門可不斷豐富并主動構(gòu)建多層次的衍生產(chǎn)品市場,使得外債發(fā)行企業(yè)能夠靈活選擇遠期、掉期、期權(quán)、期貨等各類衍生工具,豐富產(chǎn)品供給。

    (二)間接培育

    外債發(fā)行企業(yè)開展衍生產(chǎn)品套期保值主要通過銀行等金融機構(gòu)進行,而銀行作為企業(yè)經(jīng)營中必不可少的合作伙伴,對企業(yè)風(fēng)險中性理念的樹立起到重要作用。

    一是銀行內(nèi)部通過提升自身專業(yè)技術(shù)能力,建立了解全球金融市場、金融工具、套期保值方案制定等情況的人才隊伍,采用日常走訪、專題宣講、網(wǎng)點及互聯(lián)網(wǎng)公開宣傳等方式不斷向企業(yè)宣導(dǎo)風(fēng)險中性理念。

    二是參照上述大數(shù)據(jù)共享機制,銀行內(nèi)部可針對債券承銷、國際結(jié)算、結(jié)售匯等業(yè)務(wù)進行數(shù)字化分析,為外債發(fā)行企業(yè)制定綜合金融服務(wù)方案,形成利率風(fēng)險及匯率風(fēng)險的閉環(huán)式管理。

    (三)行業(yè)自律宣導(dǎo)

    外債發(fā)行企業(yè)所屬行業(yè)協(xié)會等民間自律組織可通過組織行業(yè)座談會、宣傳督導(dǎo)、行業(yè)倡議等方式,從行業(yè)自律角度宣介風(fēng)險中性理念。

    (四)企業(yè)主動作為

    外債發(fā)行企業(yè)自身應(yīng)主動轉(zhuǎn)變經(jīng)營理念,打破原有的“衍生即虧損”思維觀念。一方面,加強自身風(fēng)險中性制度建設(shè),建立內(nèi)部風(fēng)險管理機制,將風(fēng)險管理與績效考核掛鉤;另一方面,企業(yè)應(yīng)立足業(yè)務(wù)本源,無論通過何種方式管理市場風(fēng)險,都應(yīng)適度、合理、可控,絕不可通過衍生產(chǎn)品單邊對賭市場,背離自身主業(yè)或?qū)⒀苌纷優(yōu)槟怖ぞ?。(本文僅代表作者個人觀點,不代表所在機構(gòu)立場。)

    注:

    1.企業(yè)風(fēng)險中性,是指企業(yè)把匯率波動納入日常財務(wù)決策,聚焦主業(yè),盡可能降低匯率波動對主營業(yè)務(wù)及企業(yè)財務(wù)的負面影響,即盡可能實現(xiàn)外匯資產(chǎn)負債“零敞口”。

    2.數(shù)據(jù)來源:國家外匯管理局歷年發(fā)布的銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)(按交易項目)。

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