• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    城投債轉(zhuǎn)型實(shí)證研究
    ——基于地方政府隱性擔(dān)保視角

    2021-12-16 06:51:28曹文彬
    生產(chǎn)力研究 2021年11期
    關(guān)鍵詞:投債利差信用風(fēng)險(xiǎn)

    曹文彬,錢 鵬

    (江南大學(xué) 商學(xué)院,江蘇 無(wú)錫 214122)

    一、引言

    城投債是指為地方經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展籌集資金,由地方政府投融資平臺(tái)公司發(fā)行的債券,具有公司債和準(zhǔn)市政債券的雙重屬性。一方面,投資者期望從城投債市場(chǎng)獲得超額收益,其直觀體現(xiàn)在信用利差值,F(xiàn)rank J Fabozz 在《債券市場(chǎng):分析與策略》中指出:信用利差是相同到期期限的具有違約風(fēng)險(xiǎn)的信用債收益率和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)國(guó)債收益率之間的差值[1];另一方面,部分投資者認(rèn)為,即使城投債出現(xiàn)違約,當(dāng)?shù)卣疄榱司S持經(jīng)濟(jì)社會(huì)穩(wěn)定,傾向于為城投債兜底。為推動(dòng)城投債轉(zhuǎn)型,中央政府于2014 年發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》(下稱“43號(hào)文”),2016 年發(fā)布《地方政府性風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置預(yù)案》(下稱“88 號(hào)文”),旨在規(guī)范債券市場(chǎng),完善地方債務(wù)管理機(jī)制。

    現(xiàn)有研究主要考慮了地方政府隱性擔(dān)保對(duì)城投債券利差的影響及政策頒布后隱性擔(dān)保是否依然對(duì)信用利差造成較大影響:城投債券利差決定因素包括宏觀因素、區(qū)域因素、主體因素及債券自身因素(王曉彥等,2019)[2]。其中,地方政府因素(即政府隱性擔(dān)保)對(duì)利率的決定依賴于發(fā)行人所在地的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r(汪莉和陳詩(shī)一,2015)[3]。在明確地方政府對(duì)債券利差存在隱性擔(dān)保的基礎(chǔ)上,可流動(dòng)性資產(chǎn)是地方政府債務(wù)償還的重要基礎(chǔ)和保證(潘琰和吳修瑤,2017)[4]。地方政府的兜底作用在財(cái)政狀況較差的地區(qū)表現(xiàn)為隱性擔(dān)憂,提高了城投債利差(胡悅和吳文鋒,2018)[5]?!?3 號(hào)文”有效弱化了城投債隱性擔(dān)保問(wèn)題,政策實(shí)施后無(wú)擔(dān)保城投債的平均發(fā)行利差提高,且該削弱效應(yīng)具有持續(xù)性(閆曉東等,2019)[6]。包括“43 號(hào)文”在內(nèi)的一系列債務(wù)治理手段卓有成效,提升了企業(yè)債務(wù)融資水平,并降低了企業(yè)的債務(wù)融資成本(朱晨赫和程晨,2018)[7]。

    現(xiàn)有研究鮮少?gòu)碾A段式博弈角度考慮轉(zhuǎn)型期間相關(guān)政策對(duì)城投債信用利差產(chǎn)生的持續(xù)影響。鑒于此,本研究選取我國(guó)2013—2018 年發(fā)行的城投債樣本,以2014 年“43 號(hào)文”和2016 年“88 號(hào)文”的出臺(tái)為分割點(diǎn),采用雙重差分法研究分割點(diǎn)前后的信用利差是否符合市場(chǎng)預(yù)期、反應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)向,采用回歸分析考察“漸進(jìn)式”改革方式是否對(duì)城投債轉(zhuǎn)型產(chǎn)生階段式影響,

    二、政策背景與研究假設(shè)

    (一)政策背景

    城投債政策的演變貫穿并引導(dǎo)著城投債的發(fā)展,一般認(rèn)為城投債的發(fā)展經(jīng)歷了鼓勵(lì)發(fā)行、規(guī)范發(fā)展、嚴(yán)格約束、緩和反彈、重新加嚴(yán)五個(gè)階段,反映出不同時(shí)期,政策與市場(chǎng)之間的博弈,體現(xiàn)出國(guó)家在引導(dǎo)債券市場(chǎng)健康發(fā)展方面的決心,研究的問(wèn)題在于,政策安排是否影響到城投債發(fā)行利差中的地方政府隱性擔(dān)保因素、影響的程度及持續(xù)時(shí)間。

    就債券擔(dān)保增信方式而言,存在有擔(dān)保和無(wú)擔(dān)保的情況,而城投債因其與地方政府的特殊關(guān)聯(lián),一般被認(rèn)為獲得地方政府隱性擔(dān)保的支撐,本研究將城投債分為顯性擔(dān)保和隱性擔(dān)保兩種擔(dān)保類型,主要考慮以“43 號(hào)文”和“88 號(hào)文”為分界點(diǎn),研究市場(chǎng)對(duì)城投債政策變化所作出的反應(yīng),同時(shí)更進(jìn)一步研究城投債政策影響的階段式效應(yīng)。約束政策是否有力打擊隱性擔(dān)保在新發(fā)無(wú)擔(dān)保城投債利差中的作用,在“43 號(hào)文”發(fā)布的幾年之中,無(wú)擔(dān)保城投債是否呈現(xiàn)出鮮明的階段式特征,未來(lái)城投債市場(chǎng)的轉(zhuǎn)型應(yīng)當(dāng)走向何方,本文將采用2013—2018 年的實(shí)證材料對(duì)以上問(wèn)題進(jìn)行解釋說(shuō)明。

    (二)研究假設(shè)

    城投債轉(zhuǎn)型本質(zhì)上是約束地方政府隱性擔(dān)保作用的過(guò)程,新發(fā)無(wú)擔(dān)保城投債如果被市場(chǎng)認(rèn)定為去隱性擔(dān)?;?,意味著其趨向于轉(zhuǎn)變?yōu)槠胀ㄆ髽I(yè)債務(wù),由地方融資平臺(tái)償還,信用風(fēng)險(xiǎn)上升。為了研究城投債約束政策對(duì)新發(fā)城投債整體信用風(fēng)險(xiǎn)的影響,本文提出以下假設(shè):

    H1a:“43 號(hào)文”系列政策的實(shí)施,增大了新發(fā)無(wú)擔(dān)保城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)。

    H1b:“43 號(hào)文”系列政策的實(shí)施,降低了新發(fā)無(wú)擔(dān)保城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)。

    “43 號(hào)文”將政府債務(wù)融資方式統(tǒng)一規(guī)范為債務(wù)融資,這是迄今為止政府債務(wù)治理最具權(quán)威性的指導(dǎo)性意見(jiàn)(鐘輝勇等,2016)[8]。如果“43 號(hào)文”切實(shí)發(fā)揮作用,新發(fā)行無(wú)擔(dān)保城投債失去政府隱性擔(dān)保,信用風(fēng)險(xiǎn)有所增加,進(jìn)而提高發(fā)行利差。

    “88 號(hào)文”的出臺(tái)拉開(kāi)了城投債第二輪重估的序幕,城投信用受到政策影響而逐步遠(yuǎn)離政府信用,為衡量“88 號(hào)文”對(duì)于城投債轉(zhuǎn)型的影響表現(xiàn),本文作出第二個(gè)假設(shè):

    H2a:“88 號(hào)文”系列政策的出臺(tái),增大了新發(fā)無(wú)擔(dān)保城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)。

    H2b:“88 號(hào)文”系列政策的出臺(tái),降低了新發(fā)無(wú)擔(dān)保城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)。

    三、研究設(shè)計(jì)

    (一)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

    為研究城投債轉(zhuǎn)型過(guò)程中政策對(duì)新發(fā)城投債信用風(fēng)險(xiǎn)的影響,本研究選取2013—2018 年地方政府債務(wù)的面板數(shù)據(jù)。研究43 號(hào)文政策效應(yīng)時(shí),選取2013 年1 月至2016 年12 月的債券樣本,研究88 號(hào)文系列政策效應(yīng)時(shí),選取2015 年1 月至2018年12 月的債券樣本。分別用2015 年1 月與2016 年12 月作為劃分政策前后的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。樣本中的城投債信息(包括利率、期限、規(guī)模、發(fā)行人財(cái)務(wù)數(shù)據(jù))、地方政府財(cái)政收入、地區(qū)GDP 來(lái)自于Wind 數(shù)據(jù)庫(kù),國(guó)債到期收益率數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)債券信息網(wǎng)。由于地方政府融資平臺(tái)從決定發(fā)債到成功發(fā)行,其中需要經(jīng)歷聘請(qǐng)承銷商、收集材料、監(jiān)管審核等等發(fā)行流程,平均需要半年到一年的時(shí)間,因此城投債發(fā)行主體的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和地方政府收入等數(shù)據(jù)采取滯后一期。在剔除地方政府財(cái)政缺失、回歸模型控制變量缺失的樣本后,在43 號(hào)文實(shí)施前后(即2013—2016 年)選取1 206 只城投債數(shù)據(jù)作為樣本,其中無(wú)擔(dān)保城投債為741 只,有擔(dān)保城投債為465 只,在88號(hào)文實(shí)施前后(即2015—2018 年)選取1 020 只城投債數(shù)據(jù)作為樣本,其中無(wú)擔(dān)保城投債為511 只,有擔(dān)保城投債為509 只。

    (二)研究模型與變量

    本文采用雙重差分模型研究城投債規(guī)范政策對(duì)城投債發(fā)行利差的影響,進(jìn)而考察“漸進(jìn)式”改革方式是否對(duì)城投債轉(zhuǎn)型產(chǎn)生階段式影響。研究過(guò)程中,構(gòu)造無(wú)擔(dān)保城投債組合為實(shí)驗(yàn)組,有擔(dān)保城投債組合為對(duì)照組,對(duì)比政策實(shí)施前后實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組之間的差異,來(lái)檢驗(yàn)政策的實(shí)施效果。信用風(fēng)險(xiǎn)與信用利差呈正相關(guān)關(guān)系,本文選取債券發(fā)行利差來(lái)體現(xiàn)新發(fā)債券的信用風(fēng)險(xiǎn),構(gòu)造如下回歸模型:

    其中spread表示債券發(fā)行利差,C表示分組情況,即是否屬于城投債虛擬變量,C=1 表示無(wú)擔(dān)保城投債,C=0 表示有擔(dān)保城投債;虛擬變量P表示政策變量,P=1 表示規(guī)范政策實(shí)施后的債券市場(chǎng),P=0 表示規(guī)范政策實(shí)施前的債券市場(chǎng),C×P表示債券分組情況C和政策變量P的交互項(xiàng),系數(shù)β3反映了政策凈效應(yīng),如果城投債規(guī)范新政對(duì)其發(fā)行利差產(chǎn)生正效應(yīng),那么β3的符號(hào)就顯著為正,如果產(chǎn)生負(fù)效應(yīng),那么β3的符號(hào)就顯著為負(fù),如果β3不顯著,則說(shuō)明規(guī)范政策對(duì)城投債隱性擔(dān)保問(wèn)題無(wú)顯著影響。模型中加入了控制變量X,包含發(fā)行主體情況、債券變量、地方政府情況,此外,本研究還引入省份固定效應(yīng)λ和行業(yè)固定效應(yīng)μ、隨機(jī)誤差ε。

    變量設(shè)置與說(shuō)明如表1 所示。

    表1 變量設(shè)置與說(shuō)明

    四、實(shí)證結(jié)果與分析

    (一)基本結(jié)果分析

    采用雙重差分法進(jìn)行回歸分析,結(jié)果如表2 所示,模型(1)為基準(zhǔn)模型,43 號(hào)文交互項(xiàng)C×P的系數(shù)為0.243 9,且在1%的水平上顯著為正,表明43號(hào)文實(shí)施后相較有擔(dān)保城投債,無(wú)擔(dān)保城投債的發(fā)行利差顯著提高約24.39 個(gè)基點(diǎn),本文假設(shè)H1a 得到驗(yàn)證。在城投債規(guī)范政策的影響下,無(wú)擔(dān)保城投債的政府隱性擔(dān)保因素減弱,信用風(fēng)險(xiǎn)有所提高,并反映在發(fā)行利差中。模型(2)和模型(3)引入控制變量和固定效應(yīng),此外模型(2)引入省份聚類,模型(3)引入行業(yè)聚類標(biāo)準(zhǔn)誤。結(jié)果顯示模型(3)的解釋力度較好,且交互項(xiàng)C×P的系數(shù)為0.229 7,在1%的水平上顯著為正,說(shuō)明43 號(hào)文實(shí)施后,考慮債券變量、發(fā)債企業(yè)財(cái)務(wù)情況、地方政府財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和省份、行業(yè)時(shí),相較有擔(dān)保城投債,無(wú)擔(dān)保城投債的發(fā)行利差顯著提高約22.97 個(gè)基點(diǎn),結(jié)論與模型(1)一致,本文假設(shè)H1a 成立。

    表2 政策效應(yīng)回歸結(jié)果

    88 號(hào)文政策效應(yīng)回歸結(jié)果顯示R2逐步改善,在模型(3)中,通過(guò)控制固定效應(yīng)并進(jìn)行行業(yè)聚類,得出交互項(xiàng)C×P的系數(shù)為0.243 7,表明2017—2018年,相較于2015—2016 年,無(wú)擔(dān)保城投債的發(fā)行利差顯著提高約24.37 個(gè)基點(diǎn)。盡管88 號(hào)文是在2016 年底出臺(tái),然而對(duì)2015—2018 年的城投債數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析無(wú)法說(shuō)明88 號(hào)文具有顯著的政策效應(yīng),2017—2018 年的發(fā)行利差的提升可能是43號(hào)文的持續(xù)效應(yīng),也可能是43 號(hào)文與88 號(hào)文的復(fù)合效應(yīng),無(wú)法直接驗(yàn)證本文的H2a 假設(shè),還需要從平行趨勢(shì)假定中進(jìn)一步分析。

    由回歸結(jié)果可知,債券的發(fā)行規(guī)模、期限,發(fā)行主體的資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)以及地方人均財(cái)政收入等變量的系數(shù)顯著,表明這些因素對(duì)新發(fā)城投債利差均有顯著影響,且這一情況在88 號(hào)文實(shí)施后仍然存在。這一現(xiàn)象體現(xiàn)出地方政府財(cái)政狀況依然對(duì)城投債產(chǎn)生較為顯著的隱性擔(dān)保效應(yīng),城投債轉(zhuǎn)型需進(jìn)一步規(guī)范制約。

    (二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    雙重差分法成立的重要前提是實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組在政策實(shí)施前的變化趨勢(shì)一致,因此采用反事實(shí)法對(duì)其進(jìn)行穩(wěn)健性分析,以檢驗(yàn)其是否符合“平行趨勢(shì)假定”。具體操作方法如下:將政策虛擬變量提前一年,而現(xiàn)實(shí)中政策并沒(méi)有真正出臺(tái),若此時(shí)交互項(xiàng)系數(shù)顯著,說(shuō)明對(duì)于實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組存在其他變量影響其變動(dòng)趨勢(shì),上文中的實(shí)證分析結(jié)果缺乏穩(wěn)健性。

    1.對(duì)于43 號(hào)文政策效應(yīng)而言,選取2013—2014年發(fā)行的城投債679 只,假設(shè)政策于2014 年1 月1日實(shí)施,設(shè)定P1 為新的政策變量,P1 為0 表示虛擬政策實(shí)施前,P1 為1 表示虛擬政策實(shí)施后,結(jié)果如表3 所示。交互項(xiàng)C×P1 的系數(shù)不顯著,說(shuō)明在43號(hào)文系列政策實(shí)施前,無(wú)擔(dān)保城投債和有擔(dān)保城投債保持相同的變動(dòng)趨勢(shì),符合“平行趨勢(shì)假定”,關(guān)于43 號(hào)文政策效應(yīng)的實(shí)證分析結(jié)果穩(wěn)健。

    表3 43 號(hào)文系列政策的穩(wěn)健性檢驗(yàn)(簡(jiǎn)表)

    2.研究88 號(hào)文政策效應(yīng)時(shí),選取2015—2016年發(fā)行的城投債527 只,假設(shè)政策于2016 年1 月1日實(shí)施,設(shè)定P2 為新的政策變量,P2 為0 表示虛擬88 號(hào)文政策實(shí)施前,P2 為1 表示虛擬政策實(shí)施后,結(jié)果如表4 所示,交互項(xiàng)C×P2 的系數(shù)均不顯著,說(shuō)明在88 號(hào)文系列政策實(shí)施前,無(wú)擔(dān)保城投債和有擔(dān)保城投債保持相同的變動(dòng)趨勢(shì),符合“平行趨勢(shì)假定”,關(guān)于88 號(hào)文政策效應(yīng)的實(shí)證分析結(jié)果穩(wěn)健。這一結(jié)果說(shuō)明43 號(hào)文政策效應(yīng)在后續(xù)年份中有所減弱,考慮監(jiān)管政策從2015 年開(kāi)始有所緩和,“國(guó)辦發(fā)〔2015〕40 號(hào)”文件和“發(fā)改委1327 號(hào)”文件在城投債監(jiān)管力度上有所放寬,因此在2015—2016年間,城投債轉(zhuǎn)型進(jìn)入緩和反彈階段,實(shí)證結(jié)果與現(xiàn)實(shí)情況相符,證實(shí)了結(jié)果的有效性和穩(wěn)健性。

    表4 88 號(hào)文系列政策的穩(wěn)健性檢驗(yàn)(簡(jiǎn)表)

    五、結(jié)論與政策建議

    為考察城投債市場(chǎng)的發(fā)展、探究隱性擔(dān)保在城投債轉(zhuǎn)型過(guò)程中扮演的角色,本文選取2013—2018年發(fā)行的債券,將市場(chǎng)認(rèn)為存在隱性擔(dān)保的無(wú)擔(dān)保城投債作為實(shí)驗(yàn)組,將同期發(fā)行的有擔(dān)保城投債作為對(duì)照組,采用雙重差分法進(jìn)行回歸分析,檢驗(yàn)城投債轉(zhuǎn)型過(guò)程中政府出臺(tái)的43 號(hào)文系列政策和88號(hào)文系列政策是否對(duì)債券市場(chǎng)有效規(guī)制。實(shí)證研究得出以下結(jié)論:(1)43 號(hào)文系列規(guī)范政策有效限制了隱性擔(dān)保的影響,在政策實(shí)行后新發(fā)無(wú)擔(dān)保城投債的平均發(fā)行利差較政策實(shí)行前提高了22.97 個(gè)基點(diǎn);(2)88 號(hào)文系列政策在43 號(hào)文系列政策的基礎(chǔ)上,進(jìn)一步限制隱性擔(dān)保的作用,新政策實(shí)施后無(wú)擔(dān)保城投債平均利差較實(shí)施前提高了24.37 個(gè)基點(diǎn);(3)地方政府財(cái)政狀況對(duì)新發(fā)無(wú)擔(dān)保城投債利差仍有顯著影響,城投債轉(zhuǎn)型依然有待進(jìn)一步引導(dǎo)規(guī)范。

    基于本研究的實(shí)證結(jié)果,提出以下建議:

    首先是明確權(quán)責(zé)。進(jìn)一步明確政府和企業(yè)之間、各地政府之間、各級(jí)政府之間的責(zé)任,切實(shí)貫徹43號(hào)文和88 號(hào)文的相關(guān)要求,逐步減少地方政府對(duì)城投平臺(tái)的干預(yù),剝離隱性擔(dān)保的影響。此外,推動(dòng)地方政府財(cái)政預(yù)算信息公開(kāi)透明化,內(nèi)部監(jiān)管與外部監(jiān)管并行,引導(dǎo)我國(guó)城投債市場(chǎng)的良性發(fā)展。

    其次采取“漸進(jìn)式”的引導(dǎo)方式。從43 號(hào)文到88 號(hào)文歷經(jīng)了約兩年時(shí)間,期間發(fā)布系列相關(guān)政策,體現(xiàn)政府持續(xù)加強(qiáng)對(duì)債券市場(chǎng)的轉(zhuǎn)型引導(dǎo)。城投債的轉(zhuǎn)型不是一蹴而就的,一方面,完善的市場(chǎng)化機(jī)制需要充足的時(shí)間準(zhǔn)備,在漸進(jìn)的政策引導(dǎo)下,地方政府隱性擔(dān)保職能與城投平臺(tái)的直接聯(lián)系逐步弱化,城投債趨于映射其真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià);另一方面,中央政府可以根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)和金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)狀況調(diào)整對(duì)城投債市場(chǎng)的規(guī)范約束,構(gòu)建有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的債券市場(chǎng)環(huán)境。

    猜你喜歡
    投債利差信用風(fēng)險(xiǎn)
    中國(guó)降息周期的債券期限利差變化
    外匯儲(chǔ)備規(guī)模、國(guó)內(nèi)外利差與匯率的變動(dòng)關(guān)系分析
    我國(guó)城投債的風(fēng)險(xiǎn)管理研究
    ——以福建省為例
    我國(guó)城投債違約風(fēng)險(xiǎn)防控研究
    ——以福建省為例
    期限利差如何修復(fù)
    淺析我國(guó)商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)管理
    京東商城電子商務(wù)信用風(fēng)險(xiǎn)防范策略
    信用利差驅(qū)動(dòng)力轉(zhuǎn)變行業(yè)利差分化加劇
    債券(2016年6期)2016-05-14 03:12:22
    個(gè)人信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)分的指標(biāo)選擇研究
    發(fā)改委企業(yè)債審核標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)
    国产精品国产三级国产av玫瑰| 2021天堂中文幕一二区在线观| 日本黄大片高清| 成年女人看的毛片在线观看| 黄色配什么色好看| 国产一级毛片在线| 亚洲精品国产av成人精品| 国产视频首页在线观看| 大话2 男鬼变身卡| 国产成人a区在线观看| 又爽又黄无遮挡网站| 久久久久性生活片| 日本欧美国产在线视频| 乱人视频在线观看| 五月玫瑰六月丁香| 日韩欧美三级三区| 日韩精品有码人妻一区| 午夜福利在线在线| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| www.色视频.com| 69人妻影院| 麻豆av噜噜一区二区三区| 午夜精品一区二区三区免费看| 岛国毛片在线播放| 精品人妻视频免费看| 国产av不卡久久| 久久午夜福利片| 亚洲一区高清亚洲精品| 欧美高清成人免费视频www| 国产极品精品免费视频能看的| 久久精品久久久久久噜噜老黄 | 久久人妻av系列| 亚洲国产精品合色在线| av免费观看日本| 欧美性猛交黑人性爽| 国产精品嫩草影院av在线观看| 精品久久久久久成人av| 精品酒店卫生间| 欧美日本亚洲视频在线播放| 听说在线观看完整版免费高清| 好男人在线观看高清免费视频| 直男gayav资源| 国产免费男女视频| 日本色播在线视频| 国产黄片视频在线免费观看| 欧美成人免费av一区二区三区| 91精品一卡2卡3卡4卡| 国产免费一级a男人的天堂| 高清日韩中文字幕在线| 日本一二三区视频观看| 亚洲人成网站高清观看| 26uuu在线亚洲综合色| 丰满人妻一区二区三区视频av| av在线播放精品| 国产亚洲一区二区精品| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看| 日本午夜av视频| 欧美一区二区国产精品久久精品| 午夜激情福利司机影院| 中文字幕av在线有码专区| 麻豆久久精品国产亚洲av| 亚洲伊人久久精品综合 | 国产亚洲av片在线观看秒播厂 | kizo精华| 日韩一本色道免费dvd| 变态另类丝袜制服| 51国产日韩欧美| 国产精品野战在线观看| 精品人妻偷拍中文字幕| 免费看美女性在线毛片视频| 欧美高清性xxxxhd video| 黄色一级大片看看| 日韩欧美三级三区| 最近的中文字幕免费完整| 人人妻人人看人人澡| 久久精品人妻少妇| 日本av手机在线免费观看| 日韩一区二区三区影片| 黄色配什么色好看| av免费在线看不卡| 男人的好看免费观看在线视频| 国产在视频线在精品| 最近中文字幕2019免费版| 99久久精品热视频| 好男人在线观看高清免费视频| 亚洲天堂国产精品一区在线| 国产午夜精品论理片| 日韩精品青青久久久久久| 日本色播在线视频| 一级毛片久久久久久久久女| 亚洲久久久久久中文字幕| av天堂中文字幕网| 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 国产精品久久久久久久久免| 插逼视频在线观看| 午夜福利高清视频| 亚洲成人av在线免费| 免费大片18禁| 国产成人福利小说| 五月玫瑰六月丁香| 长腿黑丝高跟| 日韩大片免费观看网站 | 免费搜索国产男女视频| 麻豆成人午夜福利视频| 精品无人区乱码1区二区| 国产成人aa在线观看| 久久精品国产99精品国产亚洲性色| 亚洲在线观看片| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看| 日韩精品有码人妻一区| av女优亚洲男人天堂| av专区在线播放| av在线观看视频网站免费| 免费观看性生交大片5| 精品久久久久久成人av| 亚洲精品aⅴ在线观看| 国产一区二区在线av高清观看| 欧美xxxx性猛交bbbb| 久久亚洲国产成人精品v| 日本午夜av视频| 精品久久久久久久末码| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 国产av在哪里看| 一个人免费在线观看电影| 特大巨黑吊av在线直播| 日本黄色视频三级网站网址| 亚洲内射少妇av| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 久久亚洲国产成人精品v| 婷婷色综合大香蕉| 亚洲四区av| 国产欧美日韩精品一区二区| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 欧美激情在线99| 国产亚洲av片在线观看秒播厂 | 精品人妻视频免费看| 一个人观看的视频www高清免费观看| 久久久久久久久久久丰满| 免费观看在线日韩| 欧美一区二区亚洲| 亚洲天堂国产精品一区在线| 亚洲精品久久久久久婷婷小说 | 国产精品人妻久久久久久| 亚洲自拍偷在线| 美女内射精品一级片tv| 18+在线观看网站| 美女大奶头视频| 性插视频无遮挡在线免费观看| 老女人水多毛片| av在线蜜桃| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 99热这里只有精品一区| 22中文网久久字幕| 91精品伊人久久大香线蕉| 国产色爽女视频免费观看| 国产高潮美女av| 乱人视频在线观看| 亚洲av成人精品一区久久| 日韩人妻高清精品专区| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 亚洲av电影不卡..在线观看| 一区二区三区高清视频在线| av卡一久久| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| 国产亚洲5aaaaa淫片| 日日摸夜夜添夜夜爱| 最近最新中文字幕大全电影3| 国产女主播在线喷水免费视频网站 | 国产欧美另类精品又又久久亚洲欧美| 免费看日本二区| 一级黄色大片毛片| 国产亚洲最大av| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 国产女主播在线喷水免费视频网站 | 高清视频免费观看一区二区 | av又黄又爽大尺度在线免费看 | 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线 | 成人一区二区视频在线观看| 少妇被粗大猛烈的视频| 午夜精品在线福利| 一个人看视频在线观看www免费| www日本黄色视频网| 国产成人精品婷婷| 精品久久国产蜜桃| 亚洲精品国产成人久久av| 一级毛片电影观看 | 欧美成人午夜免费资源| kizo精华| 五月玫瑰六月丁香| 大香蕉97超碰在线| 91精品国产九色| 一级毛片aaaaaa免费看小| 女人久久www免费人成看片 | 日本黄色片子视频| 我的老师免费观看完整版| 欧美一区二区亚洲| 国产日韩欧美在线精品| 在线观看一区二区三区| 国产真实乱freesex| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 丰满人妻一区二区三区视频av| 久久精品国产亚洲网站| 夫妻性生交免费视频一级片| 免费大片18禁| 成人一区二区视频在线观看| 26uuu在线亚洲综合色| 麻豆成人午夜福利视频| 一级黄色大片毛片| 91在线精品国自产拍蜜月| 亚洲人成网站高清观看| 久久这里只有精品中国| 欧美3d第一页| 中文亚洲av片在线观看爽| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 成年av动漫网址| 国产高潮美女av| 国产免费视频播放在线视频 | 一级毛片aaaaaa免费看小| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜 | 99在线视频只有这里精品首页| 蜜桃久久精品国产亚洲av| videos熟女内射| 人体艺术视频欧美日本| 听说在线观看完整版免费高清| 国产在视频线在精品| 日产精品乱码卡一卡2卡三| 欧美成人a在线观看| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 精品国产三级普通话版| 免费看av在线观看网站| 日韩人妻高清精品专区| 亚洲四区av| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 五月玫瑰六月丁香| 尤物成人国产欧美一区二区三区| av国产免费在线观看| 中文乱码字字幕精品一区二区三区 | 免费看光身美女| 国产成人精品婷婷| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 神马国产精品三级电影在线观看| 2021少妇久久久久久久久久久| 日韩国内少妇激情av| 亚洲内射少妇av| 亚洲美女搞黄在线观看| 黄片无遮挡物在线观看| 久99久视频精品免费| 久久久久久久久久久免费av| 亚洲精品国产成人久久av| 中文在线观看免费www的网站| 日产精品乱码卡一卡2卡三| 久久久久九九精品影院| 亚洲成色77777| 综合色av麻豆| 美女被艹到高潮喷水动态| 少妇丰满av| 热99re8久久精品国产| 免费av不卡在线播放| 国产视频首页在线观看| 国产色爽女视频免费观看| 婷婷色综合大香蕉| 欧美丝袜亚洲另类| 国产免费福利视频在线观看| 91久久精品国产一区二区成人| 99久久精品一区二区三区| 草草在线视频免费看| 99热6这里只有精品| 99视频精品全部免费 在线| 乱人视频在线观看| 少妇的逼水好多| 日日撸夜夜添| 久久久久久久久久久丰满| 亚洲欧美日韩无卡精品| 在线免费十八禁| 亚洲av二区三区四区| 日韩强制内射视频| 啦啦啦韩国在线观看视频| 久久这里只有精品中国| 国产69精品久久久久777片| 国内精品美女久久久久久| 性插视频无遮挡在线免费观看| 国产精品不卡视频一区二区| 亚洲精品色激情综合| 免费黄网站久久成人精品| 亚洲av中文av极速乱| 亚洲欧美清纯卡通| 国产精品一区二区在线观看99 | 日韩高清综合在线| 亚洲经典国产精华液单| 色播亚洲综合网| 国产伦一二天堂av在线观看| 听说在线观看完整版免费高清| 免费观看精品视频网站| 国产成年人精品一区二区| 亚洲不卡免费看| 自拍偷自拍亚洲精品老妇| 在线免费十八禁| 中文亚洲av片在线观看爽| 99国产精品一区二区蜜桃av| 国内精品一区二区在线观看| 69人妻影院| 国产亚洲精品av在线| 亚洲国产欧美在线一区| 久久久精品大字幕| 精品午夜福利在线看| 欧美高清性xxxxhd video| 国产真实伦视频高清在线观看| 成人性生交大片免费视频hd| 国产极品精品免费视频能看的| 亚洲精品影视一区二区三区av| 91狼人影院| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| av黄色大香蕉| 亚洲av.av天堂| 免费黄网站久久成人精品| 国产 一区精品| 热99re8久久精品国产| 我的老师免费观看完整版| 亚洲va在线va天堂va国产| 亚洲av电影不卡..在线观看| 国产一级毛片七仙女欲春2| 午夜福利在线观看吧| 免费看光身美女| 欧美性感艳星| 久久久久久久久久成人| 天美传媒精品一区二区| 国产免费男女视频| 精品免费久久久久久久清纯| 伦精品一区二区三区| 欧美一区二区国产精品久久精品| 麻豆一二三区av精品| 国产成年人精品一区二区| 天堂影院成人在线观看| 亚洲国产精品专区欧美| 国产在线一区二区三区精 | 秋霞在线观看毛片| 日本五十路高清| 国模一区二区三区四区视频| 午夜福利成人在线免费观看| 能在线免费观看的黄片| 一级爰片在线观看| 成人毛片60女人毛片免费| 国产高清国产精品国产三级 | 少妇的逼水好多| 91aial.com中文字幕在线观看| 午夜亚洲福利在线播放| 亚洲不卡免费看| 久久精品国产自在天天线| 99热6这里只有精品| 22中文网久久字幕| 午夜激情欧美在线| 久久欧美精品欧美久久欧美| 中文字幕精品亚洲无线码一区| 纵有疾风起免费观看全集完整版 | 国产乱来视频区| 中文字幕av成人在线电影| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 久久精品人妻少妇| 国产精品国产三级国产专区5o | 欧美成人午夜免费资源| 亚洲国产精品专区欧美| 丝袜喷水一区| 美女黄网站色视频| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 亚洲自偷自拍三级| 夜夜爽夜夜爽视频| 变态另类丝袜制服| 人人妻人人看人人澡| 久久久久久大精品| 亚洲性久久影院| 舔av片在线| 看黄色毛片网站| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 久久久欧美国产精品| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 看片在线看免费视频| 亚洲内射少妇av| 日韩一区二区视频免费看| 国产精品三级大全| 赤兔流量卡办理| 亚洲国产欧美人成| 国产精品人妻久久久久久| 久久久精品欧美日韩精品| 亚洲欧美成人精品一区二区| 深爱激情五月婷婷| 免费看光身美女| 久久6这里有精品| 99久久九九国产精品国产免费| 91久久精品国产一区二区成人| 伦理电影大哥的女人| 欧美zozozo另类| 九草在线视频观看| 午夜老司机福利剧场| 最近中文字幕2019免费版| 男人的好看免费观看在线视频| 久久精品91蜜桃| 男插女下体视频免费在线播放| 中文亚洲av片在线观看爽| 亚洲最大成人手机在线| 国产女主播在线喷水免费视频网站 | 少妇熟女欧美另类| 亚洲中文字幕日韩| 一区二区三区四区激情视频| 看片在线看免费视频| 日韩一本色道免费dvd| 亚洲精品影视一区二区三区av| 久久精品国产鲁丝片午夜精品| 欧美精品一区二区大全| 成人无遮挡网站| 亚洲人成网站在线播| 国产亚洲av片在线观看秒播厂 | 日韩成人伦理影院| 一边亲一边摸免费视频| 天堂影院成人在线观看| 看非洲黑人一级黄片| 麻豆av噜噜一区二区三区| 久久精品人妻少妇| 简卡轻食公司| av.在线天堂| 一区二区三区免费毛片| 看免费成人av毛片| 日本爱情动作片www.在线观看| 国产精品电影一区二区三区| 丰满人妻一区二区三区视频av| 欧美另类亚洲清纯唯美| 永久网站在线| 日韩欧美精品免费久久| 搞女人的毛片| 日韩制服骚丝袜av| 精品人妻熟女av久视频| 久久久久国产网址| 91久久精品国产一区二区三区| 国产色爽女视频免费观看| 26uuu在线亚洲综合色| 日韩一区二区三区影片| 国内精品美女久久久久久| 欧美成人a在线观看| 国产精品99久久久久久久久| 国产亚洲午夜精品一区二区久久 | 国产精品精品国产色婷婷| 男女那种视频在线观看| 国产一区二区在线观看日韩| 中文字幕精品亚洲无线码一区| 国产极品精品免费视频能看的| 欧美成人a在线观看| 国产免费男女视频| 成人特级av手机在线观看| 色视频www国产| 久久精品国产99精品国产亚洲性色| 黄色日韩在线| 嫩草影院新地址| 亚洲三级黄色毛片| 免费播放大片免费观看视频在线观看 | 国产一区亚洲一区在线观看| 在线免费观看不下载黄p国产| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品 | 国产一区二区三区av在线| 精品人妻视频免费看| 又爽又黄无遮挡网站| 草草在线视频免费看| 国产成人精品一,二区| 床上黄色一级片| 久久久久免费精品人妻一区二区| 国产成人a∨麻豆精品| 日本-黄色视频高清免费观看| 最近的中文字幕免费完整| 亚洲精品日韩av片在线观看| 国产综合懂色| 亚洲国产欧美人成| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 日韩高清综合在线| 日韩av在线免费看完整版不卡| 免费看日本二区| 国产成人91sexporn| 一级毛片aaaaaa免费看小| 免费看美女性在线毛片视频| 夫妻性生交免费视频一级片| 国产视频内射| 久久亚洲精品不卡| 啦啦啦韩国在线观看视频| 欧美一区二区亚洲| 最近中文字幕2019免费版| 亚洲成人久久爱视频| 91av网一区二区| 乱码一卡2卡4卡精品| 九色成人免费人妻av| 国产伦理片在线播放av一区| 嫩草影院新地址| 全区人妻精品视频| 少妇人妻精品综合一区二区| 男女下面进入的视频免费午夜| 国产成人a区在线观看| 最近视频中文字幕2019在线8| 内射极品少妇av片p| 日日干狠狠操夜夜爽| 国产精品久久久久久久电影| 麻豆乱淫一区二区| www.色视频.com| 精品国内亚洲2022精品成人| 日韩成人av中文字幕在线观看| 欧美日韩综合久久久久久| 亚洲欧美一区二区三区国产| 免费播放大片免费观看视频在线观看 | 一级黄色大片毛片| 亚洲欧美一区二区三区国产| 国内揄拍国产精品人妻在线| 成人综合一区亚洲| 国产黄片视频在线免费观看| 欧美三级亚洲精品| 干丝袜人妻中文字幕| 久久久成人免费电影| 免费人成在线观看视频色| 久久99热这里只频精品6学生 | 69av精品久久久久久| 1000部很黄的大片| 特大巨黑吊av在线直播| 国产成人精品婷婷| 久久鲁丝午夜福利片| 在现免费观看毛片| 国产精品无大码| 观看免费一级毛片| 免费看美女性在线毛片视频| 亚洲电影在线观看av| 久久久久性生活片| 国产精品一及| 色5月婷婷丁香| 丰满少妇做爰视频| 亚洲真实伦在线观看| 级片在线观看| 99九九线精品视频在线观看视频| 国产高清不卡午夜福利| 麻豆乱淫一区二区| 国产精品,欧美在线| 欧美高清成人免费视频www| 一区二区三区免费毛片| 久久久午夜欧美精品| 直男gayav资源| 国产精品爽爽va在线观看网站| 波野结衣二区三区在线| 久久人人爽人人片av| 99热网站在线观看| 国产伦理片在线播放av一区| 午夜福利视频1000在线观看| 久久99蜜桃精品久久| 亚洲天堂国产精品一区在线| 国产精品女同一区二区软件| 中文亚洲av片在线观看爽| 美女高潮的动态| 亚州av有码| 国产伦一二天堂av在线观看| 日本欧美国产在线视频| 五月伊人婷婷丁香| 成人欧美大片| 丝袜美腿在线中文| ponron亚洲| 久久精品国产亚洲av天美| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 国产精品1区2区在线观看.| 精品无人区乱码1区二区| 亚洲av男天堂| 中文资源天堂在线| 99久国产av精品国产电影| 亚洲精品成人久久久久久| 国产精品电影一区二区三区| av卡一久久| 国产极品天堂在线| 观看免费一级毛片| 嫩草影院新地址| 成人毛片a级毛片在线播放| 午夜福利成人在线免费观看| 国国产精品蜜臀av免费| 小说图片视频综合网站| 成人鲁丝片一二三区免费| 亚洲av成人av| 国内精品一区二区在线观看| 欧美xxxx性猛交bbbb| 美女国产视频在线观看| 日韩成人伦理影院| 国内精品宾馆在线| 久久久久精品久久久久真实原创| 午夜免费男女啪啪视频观看| 亚洲精品国产av成人精品| 亚洲成人中文字幕在线播放| 精品国内亚洲2022精品成人| av卡一久久| 欧美日本亚洲视频在线播放| 欧美97在线视频| 国产精品久久久久久av不卡| 国产亚洲5aaaaa淫片| 国产成人精品一,二区| 日韩av在线大香蕉| 2022亚洲国产成人精品| 亚洲天堂国产精品一区在线| 一夜夜www| 日韩一本色道免费dvd| 乱码一卡2卡4卡精品| 最近中文字幕高清免费大全6| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 久久精品国产鲁丝片午夜精品| 免费看美女性在线毛片视频| 亚洲成人av在线免费| 亚洲成人久久爱视频| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 99热精品在线国产| 色播亚洲综合网| 国产亚洲5aaaaa淫片| 国产色婷婷99| 亚洲国产精品成人综合色| 亚洲精品乱码久久久久久按摩| 九九爱精品视频在线观看| 日韩三级伦理在线观看| 欧美日本视频| 国产亚洲av嫩草精品影院| 亚洲精品成人久久久久久|