上市公司ESG 責(zé)任履行與明晟指數(shù)的納入偏好

余 洋，周方召，潘婉穎

（江南大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 無(wú)錫 214122）

一、引言

隨著人類文明的不斷進(jìn)步，企業(yè)對(duì)社會(huì)責(zé)任的積極承擔(dān)與否已經(jīng)納入人們對(duì)其的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)體系中，成為一個(gè)重要評(píng)價(jià)因素。對(duì)于企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的情況，上交所、深交所、中國(guó)證監(jiān)會(huì)等相關(guān)部門陸續(xù)制定和頒發(fā)了一系列制度法規(guī)來(lái)進(jìn)行有效的建議和指導(dǎo)。眾所周知，盡管我國(guó)資本市場(chǎng)取得了較快的發(fā)展，但資本市場(chǎng)開(kāi)放程度多年來(lái)仍明顯低于發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家。為了改善資本市場(chǎng)環(huán)境、提高市場(chǎng)開(kāi)放程度，我國(guó)政府和相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)一直努力建設(shè)包括B 股市場(chǎng)、開(kāi)通滬港通和深港通、增加QFII 和QDII 機(jī)構(gòu)等一系列完善資本市場(chǎng)開(kāi)放的措施。2018 年A 股納入MSCI 指數(shù)這一重大事件是我國(guó)資本市場(chǎng)在提高市場(chǎng)開(kāi)放度方面邁出的非常重要的一步，是國(guó)際社會(huì)和全球范圍的投資者認(rèn)可中國(guó)資本市場(chǎng)這些年來(lái)改革開(kāi)放成果和經(jīng)濟(jì)重要性程度的體現(xiàn)，于中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展具有極其重要而深遠(yuǎn)的意義。

無(wú)論是學(xué)界還是實(shí)踐層面來(lái)看，目前投資者對(duì)于公司ESG（Environmental，Social and Governance）責(zé)任履行的重視程度已上升到一定高度。由于社會(huì)責(zé)任投資（SRI）指數(shù)在股市中的重要性，投資者可以借助這類指數(shù)幫助其更加準(zhǔn)確地進(jìn)行投資判斷。例如，Domini Social Index 衡量了對(duì)社會(huì)負(fù)責(zé)企業(yè)投資的趨勢(shì)變化，Sudha（2015）[1]發(fā)現(xiàn)，ESG 印度指數(shù)與Nifty 指數(shù)或標(biāo)普500 的日復(fù)合回報(bào)率在統(tǒng)計(jì)上幾乎沒(méi)有差別，但其年化回報(bào)率卻一直高于其他兩個(gè)指數(shù)。Kappou 和Oikonomou（2016）[2]經(jīng)驗(yàn)研究表明，社會(huì)責(zé)任股票指數(shù)（MSCI KLD 400）中股票數(shù)量的增加不會(huì)導(dǎo)致其市場(chǎng)價(jià)格的實(shí)質(zhì)性變化，而刪除則會(huì)產(chǎn)生負(fù)的累積異常收益。Shavit（2008）[3]的研究也發(fā)現(xiàn)，當(dāng)所有企業(yè)都根據(jù)社會(huì)責(zé)任指數(shù)參數(shù)進(jìn)行公開(kāi)排名時(shí)，這些指數(shù)確實(shí)能夠創(chuàng)造市場(chǎng)激勵(lì)增加投資，并改善企業(yè)在社會(huì)責(zé)任領(lǐng)域的表現(xiàn)。

作為衡量股票表現(xiàn)的全球性權(quán)威指數(shù)，MSCI 在納入中國(guó)A 股的同時(shí)，也必然會(huì)對(duì)其成分股的ESG責(zé)任履行表現(xiàn)進(jìn)行適當(dāng)?shù)目剂俊Ｄ敲?，就我?guó)A 股市場(chǎng)而言，MSCI 指數(shù)在選擇納入A 股上市公司成分股時(shí)究竟是否偏好ESG 責(zé)任履行更好的公司股票呢？經(jīng)常宣稱負(fù)責(zé)任和價(jià)值投資的QFII 持股是否會(huì)受到這一事件的影響？企業(yè)的異質(zhì)性又是否會(huì)對(duì)MSCI 指數(shù)的ESG 納入偏好產(chǎn)生影響呢？納入MSCI事件對(duì)于成分股的短期收益又會(huì)有怎樣的沖擊？鑒于“A 股入摩”事件的重要性和相關(guān)實(shí)證研究的缺乏，本文基于2010—2018 年A 股上市公司數(shù)據(jù)，運(yùn)用面板數(shù)據(jù)的二值選擇模型具體研究企業(yè)ESG 責(zé)任履行表現(xiàn)對(duì)MSCI 指數(shù)納入選擇的影響及其相關(guān)后果。本文研究結(jié)果表明：MSCI 指數(shù)在中國(guó)證券市場(chǎng)具有明顯的ESG 擇股偏好，企業(yè)ESG 責(zé)任履行的表現(xiàn)對(duì)其被MSCI 指數(shù)選擇納入的可能性具有顯著的正向影響。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，QFII 持股比例會(huì)受到A 股被MSCI 指數(shù)納入這一事件的影響。對(duì)于不同股權(quán)性質(zhì)的企業(yè)，MSCI 在擇股納入時(shí)具有不同的ESG 偏好；其中，在ESG 總體和利益相關(guān)者表現(xiàn)兩方面，對(duì)于國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)的納入偏好并沒(méi)有明顯差異，而在環(huán)境和社會(huì)貢獻(xiàn)表現(xiàn)的兩方面卻呈現(xiàn)出了明顯不同的偏好差異。此外，利用事件研究法分析發(fā)現(xiàn)，MSCI 宣布納入事件對(duì)相關(guān)成分股的股價(jià)會(huì)產(chǎn)生顯著的正向影響。

本文可能的創(chuàng)新之處在于：第一，從數(shù)據(jù)和方法上，過(guò)往文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的衡量聚焦于各個(gè)不同角度，并通過(guò)不同方法計(jì)算得出，本文選取了和訊網(wǎng)中ESG 責(zé)任評(píng)分的五大維度數(shù)據(jù)，以更直觀地考察MSCI 指數(shù)在中國(guó)證券市場(chǎng)選擇納入A 股時(shí)是否具有ESG 責(zé)任偏好；第二，從研究?jī)?nèi)容上，MSCI指數(shù)于2018 年宣布納入A 股給整個(gè)中國(guó)市場(chǎng)帶來(lái)了巨大的機(jī)遇，本文通過(guò)及時(shí)地分析這一事件與企業(yè)ESG 責(zé)任表現(xiàn)之間的關(guān)系，有助于為中國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)一步提高開(kāi)放程度和投資者決策提供分析依據(jù)和借鑒。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）ESG 責(zé)任履行對(duì)公司經(jīng)濟(jì)績(jī)效的影響

近年來(lái)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行情況已成為公司經(jīng)營(yíng)決策中非常重要的部分，來(lái)自政府和社會(huì)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的重視，使得公司履行社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)績(jī)效和價(jià)值等各方面都會(huì)產(chǎn)生重要影響。在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)方面，Jagannathan 等（2017）[4]研究發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理可以通過(guò)將ESG 標(biāo)準(zhǔn)納入投資過(guò)程，來(lái)對(duì)ESG 表現(xiàn)良好的公司增加持有，從而更好地管理潛在風(fēng)險(xiǎn)，降低整體投資組合風(fēng)險(xiǎn)。Braune 等（2019）[5]發(fā)現(xiàn)社會(huì)績(jī)效與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，在金融市場(chǎng)不穩(wěn)定和蕭條時(shí)期，社會(huì)績(jī)效高的公司股票具有較高的盈利能力。對(duì)于SRI 基金，正面篩選可以顯著降低基金的風(fēng)險(xiǎn)，而負(fù)面篩選會(huì)顯著增加風(fēng)險(xiǎn)，降低基金形成多樣化投資組合的能力（Lee，2011）[6]。因此，社會(huì)責(zé)任戰(zhàn)略可以被視為一種保險(xiǎn)，以減輕對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的敏感性，并保護(hù)股東的價(jià)值不受危機(jī)或惡劣經(jīng)濟(jì)條件的不利影響。

在提升收益率方面，Chelawat 和Trivedi（2016）[7]發(fā)現(xiàn)良好的企業(yè)ESG 績(jī)效的確可以提高財(cái)務(wù)績(jī)效。張璇等（2019）[8]研究發(fā)現(xiàn)，在總體層面，投資者會(huì)更傾向于積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的企業(yè)，特別是對(duì)于那些主動(dòng)自愿披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任情況的企業(yè)，在其履行社會(huì)責(zé)任的事件窗口期內(nèi)會(huì)獲得明顯的超額收益。Robert 等（2018）[9]則以美國(guó)SRI 基金為樣本，通過(guò)考慮公司“相對(duì)ESG 績(jī)效”來(lái)調(diào)整投資組合權(quán)重，研究結(jié)果表明在積極的投資基金中，ESG 責(zé)任評(píng)價(jià)對(duì)于價(jià)值型基金具有較好的績(jī)效影響。Alda（2019）[10]也發(fā)現(xiàn)更高的ESG 篩選強(qiáng)度會(huì)提供更高的投資回報(bào)和更大的資金流量。此外，Kresnawati 和Shihab（2019）[11]研究表明，企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)管理層薪酬有直接的正向影響，歐理平等（2019）[12]研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)期社會(huì)責(zé)任履行還會(huì)促進(jìn)企業(yè)同期的技術(shù)創(chuàng)新。

（二）機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)社會(huì)責(zé)任

企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行除了顯著影響公司經(jīng)濟(jì)績(jī)效外，還會(huì)通過(guò)經(jīng)濟(jì)績(jī)效的傳播進(jìn)而影響到投資者，尤其是專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)其社會(huì)責(zé)任履行情況的關(guān)注。

Graves 和Waddock（1994）[13]對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的研究表明，在企業(yè)的所有投資者中，機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量正比于該企業(yè)的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)（CSP）。Mahoney 和Roberts（2007）[14]在對(duì)加拿大市場(chǎng)數(shù)據(jù)研究時(shí)，同樣發(fā)現(xiàn)了相同的正相關(guān)關(guān)系。在國(guó)內(nèi)研究中，王玲玲等（2013）[15]發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)社會(huì)績(jī)效好的企業(yè)有明顯的持股偏好，即機(jī)構(gòu)投資者在投資決策時(shí)呈現(xiàn)道德偏好；相應(yīng)地，機(jī)構(gòu)投資者的持股情況可以較小程度地正向影響企業(yè)的社會(huì)績(jī)效。張正勇和謝金（2018）[16]結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)的制度背景和環(huán)境，通過(guò)對(duì)重污染行業(yè)的進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，社會(huì)責(zé)任績(jī)效好的公司未來(lái)市場(chǎng)價(jià)值更高，即投資社會(huì)責(zé)任績(jī)效好的公司股票能夠帶來(lái)更高的回報(bào)。Wang 和Chen（2017）[17]通過(guò)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理結(jié)構(gòu)等企業(yè)特征控制后的經(jīng)驗(yàn)研究表明，具有較好的自愿性CSP 的企業(yè)會(huì)吸引更多的機(jī)構(gòu)投資，不同類型的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)被投資企業(yè)自愿CSP 表現(xiàn)出不同方面的偏好。鄧博夫等（2016）[18]在考察異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者的持股時(shí)發(fā)現(xiàn)，不同類型的機(jī)構(gòu)投資者在制定投資策略時(shí)存在差異化偏好，其持股情況對(duì)相應(yīng)企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任情況的影響也不同。毛磊等（2012）[19]的研究發(fā)現(xiàn)，異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者的持股情況與企業(yè)社會(huì)績(jī)效的關(guān)系呈現(xiàn)明顯差別，唯有基金顯示出一定的道德偏好和道德改善能力。

通過(guò)對(duì)以上文獻(xiàn)梳理可以發(fā)現(xiàn)，盡管已有研究從多個(gè)角度分析了企業(yè)ESG 責(zé)任的經(jīng)濟(jì)影響以及機(jī)構(gòu)投資者的持股偏好，但對(duì)于ESG 責(zé)任履行如何影響指數(shù)成分股納入偏好的研究仍缺乏相應(yīng)的實(shí)證證據(jù)。因此，本文聚焦于該問(wèn)題的考察，以豐富既有研究文獻(xiàn)，同時(shí)也為后續(xù)研究提供新的經(jīng)驗(yàn)借鑒。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）ESG 責(zé)任履行與MSCI 指數(shù)

已有文獻(xiàn)已經(jīng)表明，企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行與機(jī)構(gòu)投資者持股之間存在著密切的關(guān)系，而機(jī)構(gòu)投資者持股與MSCI 指數(shù)成分股納入偏好之間同樣關(guān)系密切，那么企業(yè)ESG 責(zé)任履行和MSCI 指數(shù)選股偏好兩者之間是否也存在著一定的聯(lián)系呢？

首先，現(xiàn)有研究針對(duì)企業(yè)的ESG 責(zé)任履行進(jìn)行了不同方法的衡量。張旭等（2010）[20]以因子分析法作為基本分析方法，將員工、供應(yīng)商、股東、債權(quán)人和政府作為評(píng)價(jià)維度來(lái)整體衡量企業(yè)社會(huì)績(jī)效；段云和李菲（2014）[21]進(jìn)一步將股東和債權(quán)人統(tǒng)一歸入投資者一類，通過(guò)以上四個(gè)維度來(lái)衡量上市公司社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)。王玲玲等（2013）[15]選取同樣的劃分標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行研究，結(jié)果表明，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者而言，積極承擔(dān)政府責(zé)任和社會(huì)責(zé)任的企業(yè)在投資時(shí)更傾向于被青睞。劉柏和盧家銳（2018）[22]以和訊網(wǎng)上的企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分來(lái)刻畫(huà)企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)，該評(píng)分是基于企業(yè)披露的社會(huì)責(zé)任報(bào)告及各年度年報(bào)中的信息和數(shù)據(jù)計(jì)算所得。

其次，隨著ESG 的觀念不斷在世界范圍內(nèi)擴(kuò)大發(fā)展，各大金融機(jī)構(gòu)均把ESG 因子和公司責(zé)任承擔(dān)的情況作為其制定方法策略和投資實(shí)踐中的重要參考部分，作為世界復(fù)合性投資公司，明晟也不例外。無(wú)論是在發(fā)達(dá)市場(chǎng)還是新興市場(chǎng)，ESG 原則和責(zé)任投資都在穩(wěn)步壯大。具體來(lái)說(shuō)，對(duì)ESG 的推廣和重視不僅可以對(duì)環(huán)境和資源帶去積極的影響，同時(shí)能夠激勵(lì)企業(yè)進(jìn)一步端正經(jīng)營(yíng)態(tài)度和經(jīng)營(yíng)行為，不斷提高管理能力和管理質(zhì)量，明確身為企業(yè)應(yīng)該承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任。這種對(duì)企業(yè)的正向影響可以增加投資者的潛在收益機(jī)會(huì)。作為社會(huì)責(zé)任投資重要參與者和支持者的明晟公司，其MSCI 指數(shù)在納入成分股時(shí)，必然也要考慮企業(yè)的ESG 責(zé)任履行評(píng)價(jià)，好的ESG 責(zé)任履行表現(xiàn)可以為投資者提供更負(fù)責(zé)任的投資選擇。因此，中國(guó)A 股上市公司的ESG 責(zé)任履行表現(xiàn)，應(yīng)該是MSCI 選股時(shí)需要關(guān)注的重要非經(jīng)濟(jì)因素。由此，本文提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)1：MSCI 指數(shù)在A 股市場(chǎng)上納入成分股時(shí)具有明顯的ESG 責(zé)任履行表現(xiàn)的偏好。

（二）QFII 持股比例與MSCI 納入事件

當(dāng)前大多數(shù)文獻(xiàn)都是從整體機(jī)構(gòu)投資者持股方面加以考察的。而基于我國(guó)特有的政策和制度背景，研究企業(yè)社會(huì)責(zé)任與QFII 這一具有代表性的機(jī)構(gòu)投資者持股情況關(guān)系的文獻(xiàn)還較少，此方面研究尚處于探索階段。嚴(yán)澤琳等（2016）[23]研究結(jié)果表明，QFII 持股比例和ESG 得分呈現(xiàn)明顯的相關(guān)關(guān)系，且前者可以顯著正向影響后者。QFII 持股會(huì)促進(jìn)提高國(guó)內(nèi)企業(yè)參與承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的情況，即越高的QFII 持股比例，越能激勵(lì)上市公司主動(dòng)認(rèn)真承擔(dān)企業(yè)社會(huì)責(zé)任。段云和李菲（2014）[21]進(jìn)一步研究表示，QFII 在選股時(shí)會(huì)在企業(yè)對(duì)政府和員工的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)方面呈現(xiàn)出一定的偏好，但公司的所有制性質(zhì)并未對(duì)QFII 的選股偏好呈現(xiàn)差異性影響。韓美妮和王福勝（2017）[24]分析結(jié)果表明，企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新會(huì)對(duì)QFII 持股行為有顯著的正向影響。

眾所周知，QFII 作為專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，在投資方面的態(tài)度非常謹(jǐn)慎，同時(shí)作為領(lǐng)域內(nèi)專業(yè)知識(shí)的高度掌握者和信息優(yōu)勢(shì)的占有者，倡導(dǎo)價(jià)值投資的理念，較為注重公司的長(zhǎng)期價(jià)值與可持續(xù)性。MSCI 于2018 年才宣布將A 股部分股票納入指數(shù)，因此鮮有文獻(xiàn)研究A 股被納入MSCI 指數(shù)后對(duì)QFII持股的一系列影響。考慮到QFII 的投資理念更加傾向于價(jià)值投資，且更多關(guān)注企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行，為了避免可能存在的環(huán)境、治理風(fēng)險(xiǎn)，QFII 會(huì)更為偏好社會(huì)責(zé)任履行表現(xiàn)較好的公司股票。由此本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：A 股上市公司被選擇納入MSCI 指數(shù)會(huì)影響其QFII 持股比例。

四、樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以上深A(yù) 股中披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的企業(yè)為研究對(duì)象，以2010—2018 年為樣本選擇期，并剔除了具有以下特征的公司數(shù)據(jù)：（1）金融保險(xiǎn)類公司；（2）所需財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司；（3）ST 公司；（4）在樣本期的最后一年即2018 年上市的科創(chuàng)板公司。最終樣本涉及3 368 家上市公司，共23 171 組公司年度觀測(cè)值數(shù)據(jù)。在數(shù)據(jù)來(lái)源方面，本文用到的數(shù)據(jù)來(lái)自和訊網(wǎng)、CSMAR 和WIND。同時(shí)，所有連續(xù)變量均作上下1%縮尾處理。

（二）變量定義與模型設(shè)定

1.納入MSCI 指數(shù)與否的測(cè)度。本文根據(jù)MSCI所宣布的于2018 年6 月1 日正式生效的官方聲明，其中明確指出234 支A 股被納入MSCI 指數(shù)的名單來(lái)測(cè)度上市公司股票是否被納入MSCI 指數(shù)?；诖?，構(gòu)建如下度量指標(biāo)：虛擬變量Accepted，當(dāng)該股被納入MSCI 指數(shù)時(shí)，取值為1，否則為0。

2.ESG 責(zé)任履行表現(xiàn)的測(cè)度。為了更加直觀地測(cè)定和評(píng)價(jià)各個(gè)公司的ESG 表現(xiàn)，我們選取和訊網(wǎng)發(fā)布的《上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告》評(píng)價(jià)得分。得分是對(duì)股東責(zé)任、員工責(zé)任、供應(yīng)商、客戶和消費(fèi)者權(quán)益責(zé)任、環(huán)境責(zé)任和社會(huì)捐贈(zèng)責(zé)任的綜合評(píng)價(jià)，可以很好地刻畫(huà)企業(yè)履行ESG 責(zé)任的情況。本文將其中前三類合并相加得到利益相關(guān)者責(zé)任（Stakeholder），與后兩項(xiàng)的環(huán)境責(zé)任（Environment）和社會(huì)責(zé)任（Society），以及最終三項(xiàng)之和的總體得分（Score）對(duì)上市公司的ESG 表現(xiàn)加以衡量。

3.相關(guān)控制變量。借鑒王玲玲等（2012）[25]的研究，本文選取資產(chǎn)規(guī)模（Assets，總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)）、資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage）、凈資產(chǎn)利潤(rùn)率（Roe）為控制變量，以此刻畫(huà)公司規(guī)模、經(jīng)濟(jì)績(jī)效和財(cái)務(wù)杠桿。在進(jìn)一步分析中，本文選取公司股權(quán)特征（Soe）作為虛擬變量，根據(jù)實(shí)際控股人類型為國(guó)有（取1）或非國(guó)有（取0）的差異，分別進(jìn)行回歸分析。

4.模型設(shè)定。為了驗(yàn)證本文主要的研究假設(shè)，分別建立了如下四個(gè)模型來(lái)檢驗(yàn)企業(yè)的ESG 總得分、利益相關(guān)者、環(huán)境和社會(huì)得分是否影響A 股被選擇納入MSCI 指數(shù)的可能性，將上述四個(gè)指標(biāo)作為解釋變量分別與納入MSCI 指數(shù)與否的被解釋變量進(jìn)行回歸。

由于本文既有以時(shí)間為基準(zhǔn)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，又有以個(gè)股為基準(zhǔn)的截面數(shù)據(jù)，因此使用面板模型的回歸方法。鑒于被解釋變量是否被納入MSCI 指數(shù)，其二值選擇變量的特征使得在此選擇probit 模型。除此之外，本文在回歸中還控制了年份和公司個(gè)體固定效應(yīng)。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

如表1 所示。其中accepted均值為0.067，說(shuō)明有6.7%的A 股被MSCI 指數(shù)選擇納入，可見(jiàn)整體納入比例較低，我國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)放程度還有待加強(qiáng)。衡量ESG 表現(xiàn)的四個(gè)解釋變量均值與中位數(shù)基本接近，且得分均較低，這意味著我國(guó)上市公司履行社會(huì)責(zé)任程度整體較低，可知上市公司對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的重視程度有所欠缺。assets的標(biāo)準(zhǔn)差相對(duì)而言較大，這體現(xiàn)出我國(guó)上市公司之間的規(guī)模水平差異較大。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2 是關(guān)于各變量的相關(guān)性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢钥闯?，accepted與score、stakeholder、environment、society均顯著正相關(guān)。相關(guān)性分析表明，MSCI 指數(shù)納入A股與否和公司的ESG 表現(xiàn)有正相關(guān)關(guān)系，初步支持MSCI 指數(shù)在中國(guó)證券市場(chǎng)上選擇納入A 股時(shí)是具有ESG 偏好的，即符合假設(shè)1 和假設(shè)2 的預(yù)期。另外，assets、roe等控制變量與公司ESG 表現(xiàn)score、stakeholder、environment以及society之間存在一定的相關(guān)性，說(shuō)明其與模型自變量確實(shí)有相互影響關(guān)系，需展開(kāi)更深一步的分析。

表2 相關(guān)性統(tǒng)計(jì)

表3 是根據(jù)A 股被納入MSCI 指數(shù)與否進(jìn)行分組，得到的四組對(duì)比量之間的單變量檢驗(yàn)結(jié)果。四組t值均較大，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明納入與未納入的兩類股票之間，在ESG 總得分以及stakeholder、environment、society四項(xiàng)指標(biāo)方面均存在顯著差異。此外，相比于未納入股票，每一組被納入MSCI 股票的均值都顯著較高，更加直觀地體現(xiàn)了MSCI 在中國(guó)證券市場(chǎng)選擇A 股納入MSCI 指數(shù)時(shí)是存在ESG偏好的。因此，初步驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)1。

表3 單變量檢驗(yàn)

（二）ESG 表現(xiàn)與納入MSCI 指數(shù)

1.回歸結(jié)果分析?；诨旌蟨robit 模型，表4 報(bào)告了ESG 表現(xiàn)對(duì)納入MSCI 指數(shù)與否影響的基礎(chǔ)回歸結(jié)果。從中可以發(fā)現(xiàn)，第（1）列、（2）列和（3）列分別顯示了是否被納入MSCI 指數(shù)與公司ESG 責(zé)任履行表現(xiàn)score、stakeholder、environment之間均呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，且在1%的水平上顯著，但第（4）列的社會(huì)捐贈(zèng)責(zé)任表現(xiàn)society 回歸系數(shù)并不顯著。具體而言，當(dāng)score每增加1%時(shí)，該公司被納入MSCI 指數(shù)的可能性增加0.03%；同樣的，當(dāng)stakeholder（environment）每增加1%時(shí)，該公司被納入MSCI 指數(shù)的可能性增加0.04%（0.08%）。以上結(jié)果說(shuō)明，A 股上市公司的ESG 總體責(zé)任、利益相關(guān)者和環(huán)境責(zé)任表現(xiàn)與被選擇納入MSCI 指數(shù)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，而社會(huì)捐贈(zèng)責(zé)任表現(xiàn)與被選擇納入MSCI 指數(shù)之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。A 股上市公司的ESG 責(zé)任履行表現(xiàn)越好，MSCI 指數(shù)越有可能考慮將其納入。公司ESG 責(zé)任履行情況越好，被納入概率越大。表明MSCI 在中國(guó)證券市場(chǎng)上選擇A 股納入時(shí)是具有ESG 偏好的，這進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)1。

表4 ESG 表現(xiàn)對(duì)納入MSCI 與否的影響

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文采用三種方式檢驗(yàn)穩(wěn)健性：第一，采用混合logit 模型代替基礎(chǔ)回歸中的混合probit模型；第二，采用面板probit 模型代替基礎(chǔ)回歸中的混合probit 模型；第三，在原有的基礎(chǔ)回歸中加入流動(dòng)比率（currentratio）和每股收益增長(zhǎng)率（epsgrowth），增加新的控制變量進(jìn)行混合probit 回歸。三種方法所得到的結(jié)果與基礎(chǔ)回歸所得基本一致，系數(shù)和顯著性無(wú)顯著變化，結(jié)果穩(wěn)健。

（三）進(jìn)一步分析

1.納入MSCI 指數(shù)對(duì)QFII 持股的影響。表5 是MSCI 指數(shù)正式將A 股市場(chǎng)中234 只股票納入前后，QFII 對(duì)這類上市公司分別在2017 年第四季度（201712）、2018 年第一季度（201803）、2018 年第二三季度（201806、09）以及2019 年第一（201903）、二（201906）、三（201909）季度這6 個(gè)不同時(shí)期的持股比例情況的描述性統(tǒng)計(jì)。結(jié)果可見(jiàn)，不同時(shí)期的QFII 持股比例均值大致保持在0.3 左右，表明QFII 作為專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，其持股情況較為穩(wěn)定。同時(shí)，在該事件發(fā)生后，QFII 持股比例的最大值達(dá)到了5.354，明顯高于事件發(fā)生前，說(shuō)明了MSCI 指數(shù)納入A 股這一事件對(duì)QFII 持股起到了一定的正向影響，初步符合了假設(shè)2。

表5 QFII 持股比例的描述性統(tǒng)計(jì)

2.公司股權(quán)性質(zhì)差異帶來(lái)的影響。為了進(jìn)一步深入探究MSCI 指數(shù)納入A 股和公司ESG 表現(xiàn)之間的內(nèi)在關(guān)系，此處參考已有相關(guān)研究（段云和李菲，2014[21]）的指標(biāo)選取，以實(shí)際控制人性質(zhì)來(lái)劃分企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)。具體劃分方式為：當(dāng)實(shí)際控制人為國(guó)有控股和國(guó)有獨(dú)資時(shí)，股權(quán)特征為1（即soe=1）；如果實(shí)際控制人為除上述之外的其他性質(zhì)，則股權(quán)特征為0（soe=0）。按照模型（1）～ 模型（4）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表7 所示。司，ESG 得分score、stakeholder、environment對(duì)納入MSCI 指數(shù)與否的影響均為正向影響，且均在1%的水平上顯著，這與基礎(chǔ)回歸中所得結(jié)論一致。但在society這一項(xiàng)上，國(guó)有上市公司的系數(shù)仍在1%的水平上顯著為正，而非國(guó)有上市公司卻并未表現(xiàn)出顯著相關(guān)性。

在此基礎(chǔ)上，將國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)進(jìn)行分組差異檢驗(yàn)的比較，可以得到：國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)在score、stakeholder兩項(xiàng)上未表現(xiàn)出顯著性差異，而在environment和society上卻分別表現(xiàn)出在10%和5%水平上的顯著差異，即MSCI 指數(shù)在選擇A股納入時(shí)，在ESG 總體表現(xiàn)和利益相關(guān)者表現(xiàn)兩方面，對(duì)于國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)的偏好并無(wú)明顯差異，而在環(huán)境表現(xiàn)和社會(huì)捐贈(zèng)責(zé)任表現(xiàn)兩方面卻呈現(xiàn)出了一定的偏好差異，具體體現(xiàn)在MSCI 指數(shù)在選擇納入時(shí)，對(duì)環(huán)境責(zé)任履行情況較佳的非國(guó)有企業(yè)以及社會(huì)慈善責(zé)任履行情況較佳的國(guó)有企業(yè)更為

表6 的回歸結(jié)果顯示，MSCI 指數(shù)在中國(guó)證券市場(chǎng)上選擇A 股納入時(shí)，對(duì)于不同股權(quán)性質(zhì)的企業(yè)具有不同的ESG 偏好。不論是國(guó)有還是非國(guó)有上市公青睞和偏好。

表6 不同所有權(quán)性質(zhì)的ESG 得分與納入MSCI 與否的關(guān)系

對(duì)這一結(jié)果的可能解釋，可以立足中國(guó)的基本國(guó)情來(lái)考慮。近年來(lái)我國(guó)在經(jīng)濟(jì)由“高速”向“高質(zhì)量”轉(zhuǎn)軌的政治與經(jīng)濟(jì)體制下，國(guó)有企業(yè)與政府之間存在和維持著自然而密切的交流與聯(lián)系，因此，相較于非國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，其在稅收、補(bǔ)貼等多個(gè)方面更能獲得一些天然優(yōu)勢(shì)。相應(yīng)的，在地方稅收與政績(jī)的多重壓力之下，地方政府對(duì)當(dāng)?shù)氐膰?guó)有企業(yè)，毫無(wú)疑問(wèn)也會(huì)有更明顯的所得稅依賴現(xiàn)象（劉斌等，2019）[26]。一方面，社會(huì)慈善績(jī)效履行較佳的國(guó)有企業(yè)表現(xiàn)了其更愿意承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的擔(dān)當(dāng)，因此能夠獲得更大額度的銀行信貸和更低成本的貸款，并且政府也會(huì)給予更多的稅收方面的優(yōu)惠，這可以體現(xiàn)出政府對(duì)這類國(guó)有企業(yè)的支持態(tài)度，而支持態(tài)度下所隱藏的愈加緊密的政企關(guān)系，在提升企業(yè)未來(lái)價(jià)值方面會(huì)產(chǎn)生正向作用（黎文靖和路曉燕，2015）[27]。同時(shí)，企業(yè)價(jià)值的提升又能夠促進(jìn)ESG 表現(xiàn)中利益相關(guān)者得分的增加，由此帶來(lái)總得分的上升。另一方面，眾所周知，非國(guó)有企業(yè)是以實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化為目標(biāo)的，其更多考慮的是經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)，站在“戰(zhàn)略慈善”的視角去履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任的可能性更高（辛宇和左乃健，2012）[28]，即非國(guó)有企業(yè)的社會(huì)慈善捐助可能更多是戰(zhàn)略性的選擇，因此MSCI 在選擇A 股納入時(shí)，更偏好于積極承擔(dān)社會(huì)捐贈(zèng)責(zé)任的國(guó)企和承擔(dān)環(huán)境責(zé)任的非國(guó)企。

3.宣布納入事件發(fā)生后的股票超額收益。為了研究和考察納入時(shí)間宣布后的收益波動(dòng)情況，本文基于事件研究法，選取宣布納入事件為研究事件，以檢驗(yàn)其發(fā)生后短期內(nèi)對(duì)于納入成分股股價(jià)的影響程度。我們將宣布日期，即2018 年5 月15 日定義為時(shí)間0。估計(jì)期窗口選取[-100，-5]，且將事件期窗口分為[-1，3]和[-1，5]兩個(gè)時(shí)間段。為保證研究結(jié)論穩(wěn)健性，選取[-40，-5]為另一估計(jì)期窗口進(jìn)行對(duì)比分析，結(jié)果如表7 所示。

表7 事件研究法的累計(jì)異常收益率

基于被納入股票的日收盤價(jià)及上證綜指、深證成指兩大計(jì)算標(biāo)的，得到市場(chǎng)收益率和股票超額收益率等值。所有股票及指數(shù)的數(shù)據(jù)均來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

從表7 中，我們可以看到在事件發(fā)生后3 天和5 天，累計(jì)超額收益率分別為0.006 3 和0.006 5，T值分別為2.64 和2.06，并分別在1%和5%的顯著性水平下顯著，且時(shí)間越靠近事件日顯著性越強(qiáng)，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)事件的發(fā)生有一定程度的正向反應(yīng)，且反應(yīng)程度隨距離事件發(fā)生日的時(shí)間臨近而增強(qiáng)。同時(shí)，累計(jì)超額收益率為正值，表明該事件發(fā)生后納入成分股股價(jià)變動(dòng)是正向的。因此，該事件的發(fā)生在整體上對(duì)納入的成分股股票收益產(chǎn)生了正向影響。

六、研究結(jié)論與政策啟示

隨著可持續(xù)發(fā)展理念的深入人心，企業(yè)承擔(dān)和履行社會(huì)責(zé)任被愈發(fā)重視。上市公司ESG 責(zé)任履行的表現(xiàn)不僅會(huì)影響到其自身財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)與市場(chǎng)價(jià)值，同時(shí)也會(huì)影響到全球諸多專業(yè)投資者的決策與理念，從而對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的開(kāi)放程度起到舉足輕重的作用。本文以MSCI 指數(shù)納入A 股事件為研究對(duì)象，具體研究結(jié)果表明：第一，MSCI 指數(shù)在中國(guó)證券市場(chǎng)上選擇納入A 股時(shí)是具有明顯ESG 偏好的，A 股上市公司在總體ESG 責(zé)任、利益相關(guān)者和環(huán)境責(zé)任方面的履行表現(xiàn)越好，其越有可能被MSCI 指數(shù)選擇納入其中。第二，MSCI 指數(shù)在2018 年6 月正式將中國(guó)A 股市場(chǎng)上234 只股票納入這一事件，會(huì)對(duì)QFII 持股產(chǎn)生一定程度上的影響。QFII 作為專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，總體持股比例較為穩(wěn)定，但在事件發(fā)生后仍表現(xiàn)出適當(dāng)有所增持的行為。第三，對(duì)于不同股權(quán)性質(zhì)的上市公司ESG 履行情況，MSCI 指數(shù)會(huì)表現(xiàn)出一定的選股差異。此外，MSCI 納入事件對(duì)于成分股股票收益具有短期的正向影響。

本文的研究結(jié)論給我們的啟示在于：首先，由于MSCI 指數(shù)在選股時(shí)的確會(huì)考慮上市公司的ESG 責(zé)任履行表現(xiàn)，這就說(shuō)明在當(dāng)今社會(huì)，企業(yè)ESG 責(zé)任履行不僅對(duì)其未來(lái)的自身發(fā)展具有重大影響，而且對(duì)于整體資本市場(chǎng)的開(kāi)放程度和影響力也產(chǎn)生作用。企業(yè)應(yīng)摒棄只注重財(cái)務(wù)績(jī)效而忽視其他方面價(jià)值的傳統(tǒng)做法，需要關(guān)注利益相關(guān)者訴求和ESG 責(zé)任，著力改善企業(yè)在環(huán)境責(zé)任、治理責(zé)任和社會(huì)責(zé)任層面的表現(xiàn)，樹(shù)立良好的社會(huì)聲譽(yù)，從而提升投資價(jià)值和自身績(jī)效。其次，由于MSCI 指數(shù)納入中國(guó)A 股的事件，會(huì)對(duì)QFII 持股產(chǎn)生一定影響，從而共同促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步開(kāi)放度。因此，相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)建立健全上市公司的ESG 責(zé)任履行信息披露制度，充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的作用。同時(shí)，出臺(tái)更多具體的相關(guān)政策與法規(guī)逐步統(tǒng)一企業(yè)ESG 評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，加強(qiáng)各部門的協(xié)調(diào)配合與數(shù)據(jù)共享，為投資者決策提供更真實(shí)有效的支持。