風投引入后創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權配置的影響因素研究

魯銀梭，王 璐

（浙江農(nóng)林大學 經(jīng)濟管理學院，浙江 臨安 311300）

控制權是投融資雙方制定決策、行使權利、履行義務、保護權益的關鍵所在，擁有控制權意味著擁有決定解決方案的權力。在高成長性與高風險性并存的創(chuàng)業(yè)企業(yè)中，提供資金支持和增值服務的風險投資機構和提供顯性、隱性人力資本的創(chuàng)業(yè)企業(yè)家在企業(yè)的成長過程中都發(fā)揮著不可忽視的作用。他們?yōu)槠髽I(yè)注入不同資源，分享剩余索取權，也爭奪控制權。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和風險投資機構如何合理配置控制權成為創(chuàng)業(yè)企業(yè)有效治理的關鍵。控制權的有效配置有助于實現(xiàn)對投融資雙方的激勵監(jiān)督、實現(xiàn)資源的有效配置、提高公司治理效率，促進企業(yè)的快速成長。

一、文獻綜述

（一）控制權的本質

Berle 和Means（1932）[1]揭示了現(xiàn)代企業(yè)所有權和控制權分離的特征，首次引出控制權的概念。Demsetz（1967）[2]將企業(yè)控制權定義為一組排他性使用和處置企業(yè)稀缺資源的權利束。法律層面而言，控制權體現(xiàn)為投票權，表現(xiàn)為選舉董事會成員、任免企業(yè)高管的權利[3-4]。Helmann（1998）[5]認為控制權是投資者對企業(yè)高管的任免權，Jensen 等（1995）[6]認為控制權是對企業(yè)高層經(jīng)理人的聘用、開除和確定高層管理人員工資的權利。經(jīng)營實踐而言，控制權體現(xiàn)為決策權[7-9]。Aghion 和Tirole（1997）[10]認為控制權是對契約中未盡事宜的決策權。周其仁（1996）[11]認為企業(yè)控制權是排他性利用企業(yè)資產(chǎn)從事投資和市場營運的決策權。宋曉梅（2004）[12]提出控制權是對企業(yè)的高管進行任免以及對重大問題進行裁決的權利。Chan 等（1990）[13]認為控制權是不可分割的權利，取值為0 或1；Kirilenko（2001）[14]和Dessein（2005）[15]認為控制權是連續(xù)變量，可以共同擁有，并且這些控制權的配置權重可能會根據(jù)風險企業(yè)的發(fā)展績效而在不同階段予以調整。

（二）控制權的來源

控制權衍生于股權，早期以GHM 為代表的分析框架強調資本強權觀，認為控制權來源于物質資產(chǎn)的所有權[16-17]。然而，Rajan 和Zingales（1998）[18]認為物質資產(chǎn)所有權不是控制權的唯一來源，控制權屬于那些擁有關鍵性資源的人。Rajan 和Zingales（2000）[19]將企業(yè)視作關鍵資源、人才及創(chuàng)意的集合。高闖等（2012）[20]提出控制權還來源于嵌入社會網(wǎng)絡中的關系資源。

斯科特和戴維斯（2010）[21]、王春艷等（2016）[22]、王艷波等（2020）[23]指出企業(yè)的財務性資源、知識性資源和關系性資源是控制權重要的資源基礎。財務性資源強調資本強權觀的作用，以產(chǎn)權制度為基本邏輯；知識性資源強調知識、信息等專用性資產(chǎn)的作用，以人力資本為基本邏輯；關系性資源以社會資本和關系網(wǎng)絡為基本邏輯。隨著控制權理論研究的深入開展，對控制權來源的探討從物質資本拓展至人力資本和社會資本，從財務資源拓展至知識性資源和關系性資源等，從資源的所有拓展至資源的所用。

（三）控制權配置的影響因素

企業(yè)兼具契約性和生產(chǎn)性[24]，企業(yè)的控制權配置不僅需要考慮契約建立初期投資者的價值占有，還需考慮未來生產(chǎn)過程中企業(yè)家的價值創(chuàng)造；控制權配置不僅受資產(chǎn)的數(shù)量比例影響，也受資產(chǎn)的相對重要性影響。學者們從風險投資機構、創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)三方面分析了控制權配置的影響因素：（1）人力資本，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家依靠專業(yè)特長、信息優(yōu)勢、個人聲譽和地位等獲得控制權[25]，企業(yè)家的才能越能得到投資者的認可，則被授予越多的控制權[26-27]；管理團隊的經(jīng)驗和能力顯著影響企業(yè)的控制權配置[28]。（2）資源的豐裕度，投融資雙方擁有的資源（優(yōu)勢技術、市場資源、關鍵性人力資本）決定了控制權的配置[29]。（3）企業(yè)的成長性，企業(yè)價值和發(fā)展前景是影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權配置的關鍵[30-31]。（4）主體間信任，控制權配置是信任成本最小化的選擇結果，投資者對企業(yè)家的信任程度越高，就越可能向企業(yè)家讓渡控制權[32-33]。

二、控制權配置影響因素的探索性研究

（一）多渠道采集和整理初始條目

在文獻研究的基礎上，綜合專家咨詢和案例調研，提煉變量及收集測量題項。包括：（1）文獻查閱，在國內外相關文獻檢索的基礎上，收集影響控制權配置的變量及變量的測量；（2）訪談調研，與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和風險投資者進行訪談，結合訪談資料提取信息、設計測量題項；（3）案例提煉，基于對案例企業(yè)融資過程的剖析，提取影響控制權配置的變量；（4）專家論證，邀請多位在量表開發(fā)、控制權研究等領域頗有經(jīng)驗的教授、博士生等對變量的維度、題項的表述進行研討、論證。

對以上資料整理分析后，初步篩選出5 大類33個題項。在指標選擇上，盡量遵循全面、整體、綜合、代表性的原則，圍繞企業(yè)成長性、創(chuàng)始人能力、管理團隊、風投機構的資源、合作關系等設計題項。通過小規(guī)模的預試檢驗以修訂問卷。正式的調研中，邀請企業(yè)的創(chuàng)始人或聯(lián)合創(chuàng)始人，或熟悉和了解企業(yè)融資經(jīng)歷的高管填寫問卷。最終，發(fā)放問卷300 份，回收問卷163 份，剔除無效問卷42 份，共收集有效問卷121 份。樣本結構如表1 所示。

表1 有效樣本的基本特征統(tǒng)計（N=121）

（二）探索性因子分析

對控制權影響因素進行探索性分析。因子分析結果顯示，KMO=0.788，說明樣本數(shù)據(jù)適合做因子分析；Bartlett 檢驗χ2=1.363E3，顯著性水平小于0.001，說明變量之間有共享因子的可能性，可以進行因子分析。

采用主成分分析法，提取特征值大于1 的因子。結合旋轉因子矩陣，刪除雙載荷①在兩個因素上有載荷，且兩個載荷的差值小于0.2。題項；刪除因子載荷小于0.5 的題項；剔除聚合在同一因子，但含義明顯差異的題項。最終得到了17 條目5 因子的控制權影響因素模型（見表2）。表2 顯示，絕大多數(shù)題項的因子載荷均高于0.7，略低的因子載荷也高于0.5；累積貢獻率達69.174%?？寺“秃障禂?shù)顯示各分量表的信度系數(shù)位于0.757～0.85 區(qū)間，總量表信度系數(shù)為0.841，數(shù)據(jù)顯示量表信度良好。

表2 控制權影響因素分析

結合文獻，將因子1～5 分別命名為風投資源、管理團隊、企業(yè)成長性、主體間信任、創(chuàng)始人能力。表3 的因子相關矩陣顯示因子間相關系數(shù)位于0.197～0.478 的區(qū)間，具有中等程度的相關性。

表3 因子相關矩陣

（三）控制權配置影響因素的驗證性研究

利用AMOS 對模型結構進行驗證性分析，將樣本觀測值與假設模型進行擬合。為檢驗五維度模型的可靠性，本文還提出了兩個競爭模型。五維模型將控制權的影響因素分為5 個維度：風投資源、管理團隊、企業(yè)成長性、主體間信任、創(chuàng)始人能力等；四維度模型將創(chuàng)始人能力和管理團隊合并為創(chuàng)始團隊維度；三維度模型將主體間信任和企業(yè)成長性合并為其他維度。采用最大似然法（ML）對測量模型進行參數(shù)估計，并進行驗證性因子分析。各模型結構及標準化系數(shù)如圖1、圖2、圖3 所示。三維、四維、五維等競爭模型的擬合指標如表4 所示。

圖1 五維模型的標準化路徑系數(shù)

圖2 四維模型的標準化路徑系數(shù)

圖3 三維模型的標準化路徑系數(shù)

表4 的數(shù)據(jù)顯示，在絕對擬合指標上，五維模型的卡方值162.813<220.323<365.104，卡方值越小說明模型結構與觀察數(shù)據(jù)越適配；卡方自由度比值CMIN/DF為1.508<1.883<3.068，CMIN/DF比值小于2 時，假設模型的適配度較佳（Carmines 和McIVer，1981）。五維模型的RMSEA為0.066，介于0.05～0.08之間，說明五維模型與觀察數(shù)據(jù)有良好的適配。相對擬合指標中，五維模型的CFI=0.929>0.865>0.679，NFI=0.823>0.761>0.63，NFI、CFI越接近1 表示模型適配度愈佳。NCP越小越好，PNFI 要大于0.5 以上，模型可以接受。綜上，競爭模型的比較分析顯示，五維模型比其他競爭模型，在各項擬合指標上都優(yōu)越，說明控制權的影響因素包含風投資源、管理團隊、企業(yè)成長性、主體間信任、創(chuàng)始人能力等五個方面更為合理。

表4 控制權影響因素五維模型和各競爭模型的擬合指標

三、研究結論和展望

本文通過探索性因子分析和模型擬合，分析了控制權配置的影響因素，研究結果佐證了控制權配置影響因素的復雜性和多樣性?；诖耍贸鋈缦卵芯拷Y論及行為建議。

其一，創(chuàng)始人的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷幫助其積累人脈資源和網(wǎng)絡關系，豐富的行業(yè)經(jīng)驗有助于增強其戰(zhàn)略的前瞻性和決策判斷的準確性。這些資源、人脈、網(wǎng)絡、經(jīng)驗等將有助于提升企業(yè)的存活率和成功率。因此，創(chuàng)始人可以通過積累創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗、增強行業(yè)洞察、形成良好聲譽等來提高人力資本以提升控制權談判的博弈能力。

其二，管理團隊的人力資本影響著團隊的創(chuàng)造力和創(chuàng)新性，對企業(yè)的運營、戰(zhàn)略的選擇和績效的提升具有非常重要的影響。在復雜的經(jīng)營環(huán)境中，管理團隊的異質性和互補性有助于多角度分析決策問題，優(yōu)化決策過程，提升決策質量；管理團隊的穩(wěn)定性和協(xié)作性有助于減少內部沖突，提升決策效率。因此，構建優(yōu)質的管理團隊，有助于增強其控制權的談判力。

其三，企業(yè)的成長性影響著行為主體對初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展前景的判斷，影響著初始階段投融資雙方的博弈和控制權配置。項目發(fā)展前景越好，控制權的配置越傾向于創(chuàng)始人。在階段融資時，企業(yè)發(fā)展過程中的各項財務指標如現(xiàn)金流、銷售額、利潤等和非財務指標如市場份額等信號會更新項目發(fā)展前景，進而影響著控制權的動態(tài)調整。因此，創(chuàng)始人和管理團隊應積極經(jīng)營企業(yè)，企業(yè)良好的業(yè)績表現(xiàn)和成長性將有助于增強其對企業(yè)控制權博弈的談判力。

其四，風險投資機構的資金和提供的增值服務影響控制權配置。投資金額很大程度上決定了風險投資機構的股權和投票權，風險投資機構的資源豐裕度及可以提供的增值服務的質量影響著行為主體的談判力和雙方的博弈，最終影響控制權的配置。風險投資機構可以通過聚焦專業(yè)領域、積累豐富資源、提高專業(yè)性等，給創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶來價值增值和資源支持，從而獲得更多的控制權。

其五，行為主體雙方的合作和信任影響控制權配置。信任是行為主體減少機會主義行為的重要治理機制。當信任程度較低時，行為主體傾向于索取更多的控制權以加強監(jiān)督和控制，保障自身權益，避免被套牢。隨著信任程度的提升，行為主體更愿意讓渡部分控制權以激勵對方努力工作，創(chuàng)造更大的企業(yè)價值和戰(zhàn)略效益。為此，投融資雙方應建立有效的信息溝通機制、建立良好的企業(yè)聲譽、強化共贏意識，增強信任關系。

本文在實證分析的基礎上，綜合運用因子分析法、結構方程模型對控制權配置的影響因素進行了剖析，并針對性地提出了若干行動建議。本研究對于投融資雙方如何提升控制權的談判力，優(yōu)化控制權配置，提高創(chuàng)業(yè)公司治理效率具有重要的現(xiàn)實意義。當然，本研究主要還是靜態(tài)研究，重點關注控制權初始配置的影響因素，未來可以深入研究控制權動態(tài)調整的影響因素。此外，本研究主要關注哪些因素影響了控制權的配置，對這些因素如何影響控制權的配置未進行深入分析，未來可重點關注這些因素對控制權配置的影響機理。