同行MD&A信息披露的溢出效應(yīng)探析

雒京華　趙博雅

【摘要】管理層討論與分析（MD&A）是上市公司年報(bào)中非結(jié)構(gòu)性文本信息披露的重要部分， 完整的MD&A信息應(yīng)滿(mǎn)足充分性、有用性、可讀性三大基本特征質(zhì)量。 同行企業(yè)的信息披露是一個(gè)動(dòng)態(tài)博弈的過(guò)程， 具有信息披露的溢出效應(yīng)。 該效應(yīng)的作用機(jī)制可以同儕效應(yīng)為基礎(chǔ)， 從模仿和競(jìng)爭(zhēng)兩個(gè)方面加以闡述。 企業(yè)在感知到MD&A信息溢出效應(yīng)后， 會(huì)出于一定的動(dòng)機(jī)（企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和高管聲譽(yù)治理）進(jìn)行戰(zhàn)略性信息披露。 此外， 同行MD&A信息的傳遞不僅會(huì)影響企業(yè)的信息披露和利益相關(guān)者的信息需求， 還會(huì)影響投資者的決策行為， 進(jìn)而影響整個(gè)資本市場(chǎng)的有效性。

【關(guān)鍵詞】同行信息披露;管理層討論與分析;溢出效應(yīng);信息環(huán)境

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F275? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2021）19-0086-8

一、引言

為了規(guī)范上市公司及其他信息披露者的信息披露行為， 加強(qiáng)信息披露事務(wù)管理， 保護(hù)投資者合法權(quán)益， 中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)于2021年3月公布了《上市公司信息披露管理辦法（2021年修訂）》， 并規(guī)定于2021年5月1日起施行。 其中明確規(guī)定上市公司的定期報(bào)告（如年報(bào)和中期報(bào)告）中包括管理層討論與分析（簡(jiǎn)稱(chēng)“MD&A”）部分。 隨著資本市場(chǎng)信息披露環(huán)境的復(fù)雜化， 定性信息、文本信息、非財(cái)務(wù)信息的重要性逐步提高， MD&A信息被市場(chǎng)監(jiān)管者和企業(yè)利益相關(guān)者所重視， 經(jīng)過(guò)多次修訂， 已經(jīng)形成了較為完善的MD&A信息披露體系。

《上市公司信息披露管理辦法（2021年修訂）》和《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號(hào)——年度報(bào)告的內(nèi)容與格式（2021年修訂）》等相關(guān)文件多次強(qiáng)調(diào)： 企業(yè)所披露的信息應(yīng)該真實(shí)、準(zhǔn)確、完整， 不得存在誤導(dǎo)性陳述和虛假記載; 自愿披露的信息更應(yīng)保持信息披露的一致性和持續(xù)性， 不得存在選擇性披露。 在新經(jīng)濟(jì)形態(tài)下， 企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍發(fā)生了很大的變化， 創(chuàng)新研發(fā)投入和無(wú)形資產(chǎn)投資的增加使傳統(tǒng)的量化指標(biāo)、財(cái)務(wù)信息不能滿(mǎn)足利益相關(guān)者現(xiàn)有的信息需求。 為了向市場(chǎng)傳遞真實(shí)的信息， 使市場(chǎng)價(jià)格如實(shí)反映企業(yè)價(jià)值， 企業(yè)正在逐漸加強(qiáng)對(duì)非財(cái)務(wù)信息、定性信息等相關(guān)信息的自愿性披露， MD&A就是其中的披露方式之一。 此外， 企業(yè)并不是一個(gè)獨(dú)立的個(gè)體， 而是存在于市場(chǎng)之中， 其做出的任何決策都可能影響到市場(chǎng)中其他企業(yè)的決策行為， 同時(shí)其自身的決策也會(huì)受到相關(guān)企業(yè)行為的影響。 在這樣的信息環(huán)境中， 探究同行MD&A信息披露的溢出效應(yīng)， 以及企業(yè)在了解到這類(lèi)信息傳遞機(jī)制后是否會(huì)戰(zhàn)略性、選擇性地內(nèi)化同行MD&A信息披露的溢出效應(yīng)， 具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

二、MD&A信息披露質(zhì)量

MD&A作為一種重要的上市公司文本信息披露制度， 具有半強(qiáng)制性， 即雖然明確規(guī)定了MD&A的結(jié)構(gòu)和內(nèi)容， 但對(duì)其具體內(nèi)容的表述方式并沒(méi)有做出強(qiáng)制性規(guī)定。 從其披露的內(nèi)容來(lái)看， 大致可以分為兩類(lèi)： 一類(lèi)是關(guān)于公司現(xiàn)狀的再次評(píng)述， 一類(lèi)是關(guān)于公司未來(lái)發(fā)展的前瞻性信息。 對(duì)于第一類(lèi)信息， 通過(guò)與財(cái)務(wù)信息等定量信息的結(jié)合， 有助于信息接收者更加全面地了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況， 并通過(guò)兩者的對(duì)比衡量信息披露的一致性， 以初步判斷企業(yè)是否如實(shí)進(jìn)行了信息披露。 第二類(lèi)前瞻性信息的披露， 往往與企業(yè)未來(lái)的發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)計(jì)劃、可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)等相關(guān)， 具有一定程度的主觀性， 受到文本信息的特點(diǎn)和信息接收者在特定情形下主觀理解的影響， 因此信息披露者和信息接收者之間可能會(huì)存在信息不對(duì)稱(chēng)。 已有研究證實(shí)了MD&A信息披露具有一定的信息含量[1，2] ， 在此基礎(chǔ)上， MD&A信息披露質(zhì)量就是我們應(yīng)深入探究的問(wèn)題。 本文將從MD&A信息披露的充分性、有用性和可讀性三個(gè)方面展開(kāi)探討。

（一）充分性

充分性是從“量”的層面探討企業(yè)MD&A信息的披露情況。 我國(guó)相關(guān)政策性文件對(duì)MD&A應(yīng)該包含的內(nèi)容做出了比較詳細(xì)的說(shuō)明， 雖然并沒(méi)有強(qiáng)制要求企業(yè)只能從這些方面進(jìn)行披露， 但也為MD&A信息的披露內(nèi)容提供了指導(dǎo)。 已有研究表明， 我國(guó)MD&A信息中歷史性信息的披露量大于前瞻性信息的披露量， 定性信息的披露量大于定量信息的披露量， 存在“少說(shuō)為佳”的現(xiàn)象[3] 。

相對(duì)于前瞻性信息， 歷史性信息更加真實(shí)、可靠， 無(wú)論是從定性的角度還是定量的角度披露都相對(duì)容易。 而前瞻性信息包含著管理層對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展?fàn)顩r的預(yù)測(cè)， 其出于個(gè)人聲譽(yù)保護(hù)或者自身風(fēng)險(xiǎn)偏好， 可能不愿進(jìn)行過(guò)多的披露。 盡管《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號(hào)——年度報(bào)告的內(nèi)容與格式（2021年修訂）》中規(guī)定， “如年度報(bào)告涉及未來(lái)計(jì)劃等前瞻性陳述， 同時(shí)附有相應(yīng)的警示性陳述， 年度報(bào)告重要提示中應(yīng)當(dāng)聲明該計(jì)劃不構(gòu)成公司對(duì)投資者的實(shí)質(zhì)承諾”， 但是從管理層角度來(lái)看， 基于其在委托代理關(guān)系中所處的位置， 如果缺乏相應(yīng)的激勵(lì)和必要性敦促其完全履行勤勉的義務(wù)， 管理層在衡量信息披露的成本和收益后， 可能會(huì)選擇“適量”的MD&A信息披露。

（二）有用性

有用性是從“質(zhì)”的層面探討企業(yè)MD&A信息的披露情況， 其從信息需求者的角度來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)所披露的MD&A信息是否有助于其進(jìn)行決策。 除了機(jī)構(gòu)投資者， 資本市場(chǎng)中還存在大量基于投機(jī)目的進(jìn)行投資的中小投資者、個(gè)人投資者， 從我國(guó)目前的資本市場(chǎng)信息環(huán)境來(lái)看， 投資者并非完全理性， 他們之間存在信息偏差， 投資者保護(hù)制度較弱。 因此， 保證MD&A信息披露的“質(zhì)”十分重要， 相比于“少說(shuō)為佳”， 選擇性、策略性信息披露可能更容易誤導(dǎo)投資者。

與定量財(cái)務(wù)信息披露中的盈余管理類(lèi)似， MD&A信息披露中也存在著信息操縱現(xiàn)象。 文本信息操縱與數(shù)字信息操縱之間并不是相互獨(dú)立的關(guān)系[4] ， 而是相互配合[5] 并共同影響管理層的信息披露策略。 管理者通過(guò)MD&A信息操縱， 使信息需求者更加認(rèn)同其所披露的定量信息， 從信息需求者角度強(qiáng)化其所接收信息的一致性和真實(shí)性， 以此掩蓋管理者信息操縱的動(dòng)機(jī)和行為， 降低信息接收者的懷疑和警惕。

管理者存在“信息供給”和“信息模糊”雙重動(dòng)機(jī)[6] ， 雖然管理者的MD&A信息操縱行為在短期內(nèi)可能會(huì)獲得一定的收益， 但是從長(zhǎng)期來(lái)看， 管理者在現(xiàn)階段所披露的任何信息都會(huì)在未來(lái)接受市場(chǎng)的檢驗(yàn)。 “不在于你說(shuō)什么， 而在于你怎么說(shuō)”， Xuan Huang等[7] 在利用殘差估計(jì)異常積極語(yǔ)調(diào)后， 得出語(yǔ)調(diào)操縱會(huì)使投資者對(duì)公司未來(lái)發(fā)展失去信心的結(jié)論 。 因此， 無(wú)論是基于管理者個(gè)人在經(jīng)理人市場(chǎng)上的聲譽(yù)和未來(lái)的職業(yè)發(fā)展， 還是基于企業(yè)整體的聲譽(yù)及其未來(lái)在資本市場(chǎng)上的發(fā)展， 真實(shí)、可靠地披露企業(yè)相關(guān)信息， 確保所披露信息的一致性、無(wú)偏性、準(zhǔn)確性、相關(guān)性、可靠性等， 都是最有利于各方利益相關(guān)者的做法。

（三）可讀性

可讀性是從信息接收者的角度探討其對(duì)MD&A所披露信息的理解程度， 即面對(duì)管理層所提供的專(zhuān)業(yè)信息時(shí)， 信息接收者是否能準(zhǔn)確理解其真實(shí)含義。 《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號(hào)——年度報(bào)告的內(nèi)容與格式（2021年修訂）》中明確要求， 企業(yè)應(yīng)以簡(jiǎn)單易懂的方式披露對(duì)投資者有用的信息， 對(duì)可能造成投資者理解障礙的術(shù)語(yǔ)做出通俗易懂的解釋?zhuān)?信息披露語(yǔ)言要清晰易懂、表述平實(shí)。 但是， 由于中文的表達(dá)方式較為含蓄， 即使不存在MD&A信息操縱， 信息接收者也可能不能完全理解信息披露者所要真實(shí)表達(dá)的意思。 MD&A信息的可讀性會(huì)影響信息接收者的信息處理成本， 而我國(guó)上市公司所披露的MD&A信息仍存在著信息冗長(zhǎng)、語(yǔ)言晦澀難懂的問(wèn)題。

此外， MD&A信息的重復(fù)性也會(huì)影響其可讀性， 大致體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面： 第一， 基于“信息供給”動(dòng)機(jī)， 管理層為了強(qiáng)調(diào)企業(yè)某一重要信息， 會(huì)在MD&A部分進(jìn)行意思相同或相近的重復(fù)性披露， 以引起信息接收者的關(guān)注; 第二， 基于“信息模糊”動(dòng)機(jī)， 尤其是在企業(yè)業(yè)績(jī)不佳的情況下， 部分管理者會(huì)違背自身忠誠(chéng)、勤勉的義務(wù)， 偏向于發(fā)布一些關(guān)于企業(yè)未來(lái)發(fā)展的不確定利好信息， 以避免短期內(nèi)投資者和市場(chǎng)對(duì)其失去信心。

Feng Li[8] 用迷霧指數(shù)和文件長(zhǎng)度衡量上市公司年報(bào)的可讀性， 探討了年報(bào)可讀性、當(dāng)期收益與收益持續(xù)性三者間的關(guān)系， 并得出結(jié)論： 年報(bào)可讀性強(qiáng)的公司擁有更持久的正收益， 而業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳的公司年報(bào)閱讀難度更大。 我國(guó)學(xué)者通過(guò)探究年報(bào)文本信息披露的復(fù)雜性也得出了類(lèi)似的結(jié)論， 即“公司當(dāng)期業(yè)績(jī)與年報(bào)文本信息復(fù)雜性顯著負(fù)相關(guān)”[9] ， 具體來(lái)說(shuō)， 公司當(dāng)年業(yè)績(jī)表現(xiàn)越差， 年報(bào)文本信息披露越復(fù)雜， 越會(huì)影響普通投資者對(duì)年報(bào)文本信息的正確解讀。 楊丹等[10] 借鑒通信模型， 將會(huì)計(jì)信息質(zhì)量重新解構(gòu)為內(nèi)容質(zhì)量、形式質(zhì)量、傳輸質(zhì)量和解讀質(zhì)量四個(gè)部分， 其中確保會(huì)計(jì)信息的內(nèi)容質(zhì)量、形式質(zhì)量和傳輸質(zhì)量是信息提供者的責(zé)任和義務(wù)， 而在具體會(huì)計(jì)信息的傳輸過(guò)程中， 除了外部信息環(huán)境中其他“噪音”的影響， 會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量還會(huì)受到信息接收者信息解讀能力的影響。 除了盈余管理和文本信息操縱等方式， 管理層還可能通過(guò)增加披露信息的復(fù)雜性來(lái)降低信息可讀性， 進(jìn)而掩蓋自身的機(jī)會(huì)主義行為。

綜上所述， 所披露的MD&A信息越充分、越有用、越清晰， 越有利于投資者等信息接收者做出合理的決策， 進(jìn)而使企業(yè)在資本市場(chǎng)上被正確定價(jià)， 企業(yè)得到長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。 外部利益相關(guān)者了解公司經(jīng)營(yíng)狀況的主要途徑就是信息披露， 企業(yè)MD&A信息披露質(zhì)量越高， 企業(yè)信息透明度就越高。 然而， 目前我國(guó)資本市場(chǎng)并未達(dá)到強(qiáng)式有效， 個(gè)體投資者信息辨識(shí)能力較弱， 在市場(chǎng)中很難做到完全理性， 且投資者保護(hù)不足。 在這樣的資本市場(chǎng)信息環(huán)境下， 管理者基于一定的信息優(yōu)勢(shì)和機(jī)會(huì)主義行為， 出于“信息模糊”進(jìn)行MD&A信息操縱、傳遞誤導(dǎo)性信息的可能性更大， 進(jìn)而影響MD&A信息的質(zhì)量。

三、同行MD&A信息披露的溢出效應(yīng)

企業(yè)信息披露的溢出效應(yīng)是指企業(yè)的信息披露在滿(mǎn)足自身披露目的的基礎(chǔ)上， 還會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)上的其他市場(chǎng)參與者產(chǎn)生影響。 由于同行企業(yè)面臨著類(lèi)似的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和外部不確定性， 探究同行企業(yè)MD&A信息披露的溢出效應(yīng)有助于從微觀層面理解企業(yè)定性信息披露的影響機(jī)制。 在虛擬化的資本市場(chǎng)中， 除企業(yè)的顯性特征外， 同行企業(yè)關(guān)注得更多的是企業(yè)間內(nèi)在的相似性， 同儕效應(yīng)產(chǎn)生于相似個(gè)體之間， 可以用于解釋相似個(gè)體間相互作用帶來(lái)的行為的改變[11] 。 已有實(shí)證研究表明： 同儕效應(yīng)會(huì)影響企業(yè)的投資決策， 且這種影響效應(yīng)在同行信息披露質(zhì)量越高、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈的情況下越顯著[12] ; 管理者在決定企業(yè)自身現(xiàn)金持有量時(shí)會(huì)參考同行業(yè)的水平， 且這種現(xiàn)象在行業(yè)中相對(duì)弱勢(shì)的企業(yè)中更明顯[13] ; 同行MD&A信息披露語(yǔ)調(diào)會(huì)對(duì)企業(yè)自身的創(chuàng)新投資活動(dòng)產(chǎn)生直接溢出效應(yīng)[14] ; MD&A信息披露對(duì)企業(yè)投資和投資效率有溢出效應(yīng)， 且行業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)可以調(diào)節(jié)這種溢出效應(yīng)[15] 。

同一行業(yè)內(nèi)的企業(yè)除了競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系， 還是相互依賴(lài)的， 同行企業(yè)的信息披露會(huì)在一定程度上影響企業(yè)自身的決策， 尤其是對(duì)非頭部企業(yè)來(lái)說(shuō)， 在行業(yè)規(guī)模既定的情況下， 為了節(jié)省信息搜尋成本和信息處理成本， 會(huì)傾向于學(xué)習(xí)并模仿行業(yè)頭部企業(yè)的決策行為， 做好市場(chǎng)跟隨者的角色。 Marvin B. Lieberman和Shigeru Asaba[16] 將現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)間模仿行為的理論分為兩大類(lèi)： 一類(lèi)是基于信息的模仿理論， 即企業(yè)會(huì)跟隨擁有優(yōu)越信息的他人; 另一類(lèi)是基于競(jìng)爭(zhēng)的模仿理論， 即企業(yè)的模仿動(dòng)機(jī)是保持競(jìng)爭(zhēng)的平等性或限制競(jìng)爭(zhēng)。 Seo Hojun[17] 發(fā)現(xiàn)同行信息披露會(huì)誘發(fā)企業(yè)的信息披露， 同行企業(yè)的信息披露存在同儕效應(yīng)， 并驗(yàn)證了兩條可能的影響機(jī)制： 一是同行其他企業(yè)的信息披露有助于降低企業(yè)外部的不確定性， 提高企業(yè)自身的披露意愿; 二是同行其他企業(yè)的信息披露會(huì)吸引投資者的注意， 而資本市場(chǎng)上投資者的注意力又是有限的， 因此企業(yè)有動(dòng)機(jī)披露更多的信息以提高市場(chǎng)關(guān)注度。 下文將基于這一邏輯關(guān)系， 結(jié)合同儕效應(yīng)理論， 探析同行企業(yè)MD&A信息披露溢出效應(yīng)的影響機(jī)制。

（一）模仿效應(yīng)機(jī)制

1. 資本市場(chǎng)認(rèn)同機(jī)制。 類(lèi)似于個(gè)體在群體中的社會(huì)認(rèn)同效應(yīng)， 企業(yè)在資本市場(chǎng)中也會(huì)受到市場(chǎng)認(rèn)同效應(yīng)的影響， 尤其是在同行企業(yè)范圍內(nèi)， 基于同行企業(yè)間的相似性， 企業(yè)在行業(yè)中有一定的歸屬感， 且能夠意識(shí)到作為行業(yè)內(nèi)一員的價(jià)值。 企業(yè)個(gè)體決策是信息經(jīng)過(guò)加工處理后的輸出結(jié)果， 是對(duì)內(nèi)外部刺激所做出的反應(yīng)。 在企業(yè)MD&A信息披露決策中， 同行業(yè)中其他企業(yè)的信息披露在一定程度上充當(dāng)了“刺激源”的角色。 尤其是同行業(yè)中的非頭部企業(yè)， 其在市場(chǎng)中只是為了獲得正常利潤(rùn)， 在外部信息不對(duì)稱(chēng)性、風(fēng)險(xiǎn)不確定性的條件下， 為了避免決策風(fēng)險(xiǎn)、降低決策成本、確保決策穩(wěn)健， 會(huì)傾向于模仿行業(yè)中頭部企業(yè)的決策， 并進(jìn)行相應(yīng)的MD&A信息披露， 以維持企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。

外部不確定性是企業(yè)模仿效應(yīng)機(jī)制存在的前提， 企業(yè)所面臨的壓力是模仿效應(yīng)產(chǎn)生的誘因， 引發(fā)了企業(yè)獲取外部信息、同行信息的動(dòng)力。 對(duì)行業(yè)頭部企業(yè)決策的模仿促進(jìn)了行業(yè)內(nèi)企業(yè)間信息披露的一致性， 有助于企業(yè)獲得市場(chǎng)認(rèn)同感， 減少其主觀上的不確定性。 尤其是對(duì)行業(yè)中的新進(jìn)入者來(lái)說(shuō)， 其面臨著來(lái)自市場(chǎng)和自身主觀意識(shí)中的雙重壓力： 市場(chǎng)上的真實(shí)壓力是企業(yè)必須面對(duì)的， 只能通過(guò)自身的努力得以緩解; 而主觀意識(shí)中的壓力多數(shù)是在特定情形下產(chǎn)生的。 和行業(yè)中的其他企業(yè)相比， 市場(chǎng)新進(jìn)入者往往具有規(guī)模小、業(yè)務(wù)少、技術(shù)相對(duì)不夠成熟、現(xiàn)金流較為緊張等特征， 在經(jīng)營(yíng)初期面臨著較大的主觀壓力。 因此， 這類(lèi)企業(yè)大多遵循“模仿—學(xué)習(xí)/借鑒—超越”的發(fā)展路徑， 即企業(yè)傾向于模仿并學(xué)習(xí)行業(yè)頭部企業(yè)的決策行為， 通過(guò)這一路徑帶來(lái)的企業(yè)間的部分決策趨同緩解企業(yè)自身的主觀壓力， 促進(jìn)其在經(jīng)營(yíng)初期的良性發(fā)展。

2. 資本市場(chǎng)行為傳染機(jī)制。 社會(huì)傳染理論認(rèn)為， 基于個(gè)體背景的相似性， 個(gè)人能夠通過(guò)一定的方式激發(fā)他人相同或相近的情緒或行為。 行為傳染屬于社會(huì)傳染的一種類(lèi)型， 是指?jìng)€(gè)體行為引發(fā)他人相同或相近行為的趨勢(shì)和過(guò)程， 強(qiáng)調(diào)在個(gè)體行為的刺激下， 關(guān)系鄰近者傾向于做出同樣的行為， 呈現(xiàn)出一種行為傳播的現(xiàn)象[18] 。 資本市場(chǎng)行為傳染機(jī)制與認(rèn)同機(jī)制的區(qū)別是： 認(rèn)同機(jī)制更多的是強(qiáng)調(diào)企業(yè)主動(dòng)的模仿機(jī)制， 為了向行業(yè)頭部標(biāo)桿企業(yè)看齊而決策趨同并進(jìn)行MD&A信息披露; 而行為傳染機(jī)制更多的是強(qiáng)調(diào)企業(yè)“無(wú)意識(shí)”情況下做出的決策， 其結(jié)果也表現(xiàn)為與同行MD&A信息披露的相似或趨同。

認(rèn)知心理學(xué)中的雙重加工過(guò)程模型將人的思維活動(dòng)分為受控制加工和自動(dòng)化加工兩大類(lèi)[19] 。 類(lèi)似地， 企業(yè)作為一個(gè)整體， 其最終的決策和信息披露行為也可以分為兩部分： 一類(lèi)是在管理層理性、有目的的情況下做出的; 另一類(lèi)是在管理層“無(wú)意識(shí)”的情況下做出的。 現(xiàn)實(shí)中， 管理人員個(gè)人都是“社會(huì)人”、注意力有限， 無(wú)法識(shí)別與決策相關(guān)的所有利弊， 且在大多數(shù)情形下， 管理層中個(gè)體的非理性偏差不能完全抵消， 即管理層整體的決策難以達(dá)到完全理性。 理性情況下做出的決策傾向于“刺激—思考—反應(yīng)”， 而“無(wú)意識(shí)”情況下的決策路徑傾向于“刺激—反應(yīng)”， 即在接受外部信息后直接做出反應(yīng)。

資本市場(chǎng)行為傳染機(jī)制是企業(yè)在“無(wú)意識(shí)”的情況下受到同行MD&A信息披露的影響， 基礎(chǔ)條件是企業(yè)在資本市場(chǎng)上具有“易受暗示性”， 尤其是非頭部企業(yè)。 參考社會(huì)傳染理論的分析結(jié)果， 類(lèi)似地， “易受暗示性”由企業(yè)的“無(wú)知”決定， 而企業(yè)的“無(wú)知”主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面： 一是真實(shí)的“無(wú)知”， 主要體現(xiàn)在行業(yè)內(nèi)的新進(jìn)入者中， 其自身實(shí)力較弱， 為了快速融入該行業(yè)并適應(yīng)行業(yè)內(nèi)企業(yè)普遍的發(fā)展模式， 傾向于與同行企業(yè)做類(lèi)似的決策， 因而導(dǎo)致了其信息披露的相似性， 且其對(duì)同行企業(yè)信息披露行為更為敏感; 二是被動(dòng)的“無(wú)知”， 主要體現(xiàn)在同行非頭部企業(yè)中， 在面對(duì)同行市場(chǎng)中激烈的外部競(jìng)爭(zhēng)時(shí)， 企業(yè)堅(jiān)持自身決策的意志被削弱， 為了降低信息處理成本和決策試錯(cuò)成本， 傾向于做出與行業(yè)中頭部企業(yè)一致的決策， 踐行市場(chǎng)跟隨者的角色。

此外， 同行間的行為傳染機(jī)制具有乘數(shù)效應(yīng)， 即同行中某一企業(yè)的行為可能會(huì)在行業(yè)個(gè)體間進(jìn)行擴(kuò)散并被成倍放大， 因而導(dǎo)致了行業(yè)范圍內(nèi)其他企業(yè)行為的變化。 這一效應(yīng)主要表現(xiàn)在行業(yè)頭部企業(yè)、標(biāo)桿企業(yè)的MD&A信息披露影響中。 標(biāo)桿企業(yè)是行業(yè)中其他企業(yè)的目標(biāo)， 其決策行為對(duì)其他企業(yè)有一定的指導(dǎo)作用。 而且標(biāo)桿企業(yè)的發(fā)展往往不是一蹴而就的， 不僅與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的機(jī)遇、運(yùn)氣相關(guān)， 更多的是依靠企業(yè)在持續(xù)發(fā)展中積淀的經(jīng)營(yíng)理念、文化以及付出的試錯(cuò)成本。 在外部不確定的情況下， 外部信息“噪音”和較高的信息獲取成本促使企業(yè)在決策時(shí)更依賴(lài)其他企業(yè)的前期決策以緩解自身壓力， 在MD&A信息披露決策中存在“搭便車(chē)”現(xiàn)象。 同時(shí)， 資本市場(chǎng)和行業(yè)約束引發(fā)了企業(yè)的市場(chǎng)、行業(yè)認(rèn)同感， 并在一定程度上促進(jìn)了行業(yè)內(nèi)企業(yè)的模仿行為。

（二）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制

在資本市場(chǎng)中， 由于資源是有限的， 同行間更容易形成相互競(jìng)爭(zhēng)的氛圍， 同行企業(yè)的存在本身就是一種“刺激源”， 同行企業(yè)的任何決策行為都會(huì)直接或者間接地影響企業(yè)自身。 上文中提到， 企業(yè)面臨著來(lái)自市場(chǎng)和企業(yè)主觀上的雙重壓力， 主觀層面的壓力可以通過(guò)模仿、學(xué)習(xí)等獲得行業(yè)認(rèn)同得以緩解， 而來(lái)自市場(chǎng)、行業(yè)層面的真實(shí)壓力只能通過(guò)在未來(lái)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中提高企業(yè)自身實(shí)力來(lái)改善。 從企業(yè)發(fā)展的生命周期來(lái)看， 企業(yè)在導(dǎo)入、成長(zhǎng)、成熟、衰退各個(gè)階段都面臨著不同的壓力， 行業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)是持續(xù)存在的， 反映在企業(yè)個(gè)體上是一種此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。 此外， 多數(shù)情況下企業(yè)的決策是管理層整體意志的體現(xiàn)， 管理層決策不僅影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效， 更會(huì)對(duì)其未來(lái)在經(jīng)理人市場(chǎng)上的聲譽(yù)產(chǎn)生影響。 因此， 下文將從企業(yè)層面的壓力作用機(jī)制和管理者層面的聲譽(yù)作用機(jī)制兩個(gè)方面來(lái)探析基于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的同行MD&A信息披露溢出效應(yīng)的作用路徑。

1. 企業(yè)壓力作用機(jī)制。 完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)狀態(tài)是一種理想化的情況， 在這種情況下， 商品的價(jià)格和需求最終會(huì)達(dá)到一個(gè)動(dòng)態(tài)均衡狀態(tài)， 市場(chǎng)上的所有廠商只能獲得正常利潤(rùn)。 而在現(xiàn)實(shí)中， 這種情況是很難達(dá)到的， 企業(yè)基于逐利的目的都渴望通過(guò)一定的手段獲取超額利潤(rùn)。 同行企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系是持續(xù)存在的， 為了在競(jìng)爭(zhēng)中不落后于其他企業(yè)， 企業(yè)會(huì)傾向于學(xué)習(xí)、模仿同行企業(yè)的決策并進(jìn)行相應(yīng)的信息披露， 因此， 企業(yè)在這一過(guò)程中承受著巨大的決策壓力。 壓力作用機(jī)制對(duì)企業(yè)決策及信息披露的影響體現(xiàn)在兩個(gè)方面： 一方面， 通過(guò)企業(yè)間的良性競(jìng)爭(zhēng)， 促進(jìn)企業(yè)的持續(xù)發(fā)展， 并改善同行企業(yè)外部信息環(huán)境， 降低企業(yè)外部不確定性; 另一方面， 企業(yè)所承受的壓力可能導(dǎo)致企業(yè)間的惡性競(jìng)爭(zhēng)和市場(chǎng)上有限資源的浪費(fèi)， 并加劇行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、增加行業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)、提高企業(yè)外部不確定性。 任何影響因素的作用機(jī)制都有利有弊， 關(guān)鍵在于對(duì)“度”的把控。

同行內(nèi)企業(yè)背景的相似性是同儕效應(yīng)產(chǎn)生的基礎(chǔ)， 而行業(yè)內(nèi)企業(yè)個(gè)體間的異質(zhì)性又決定了企業(yè)決策和信息披露的差異化。 在新經(jīng)濟(jì)環(huán)境下， 要想在行業(yè)中脫穎而出、搶占更多的市場(chǎng)份額、獲得更多的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)， 除了通過(guò)低成本戰(zhàn)略增加獲利空間， 最重要的是通過(guò)差異化戰(zhàn)略吸引消費(fèi)者有限的注意力， 增加所提供產(chǎn)品或服務(wù)的價(jià)值， 降低消費(fèi)者對(duì)價(jià)格的敏感程度。 基于差異化的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略會(huì)在一定范圍內(nèi)促進(jìn)企業(yè)間的良性競(jìng)爭(zhēng)， 純粹的模仿動(dòng)機(jī)或者純粹的差異化戰(zhàn)略都不利于企業(yè)的未來(lái)發(fā)展， 模仿和競(jìng)爭(zhēng)是相輔相成的， 競(jìng)合是未來(lái)企業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)。

企業(yè)在承受競(jìng)爭(zhēng)壓力時(shí)， 會(huì)遵循成本效益原則， 其所做出的任何理性決策都需經(jīng)過(guò)多次的利弊權(quán)衡。 企業(yè)MD&A信息披露就是一個(gè)動(dòng)態(tài)博弈的過(guò)程， 尤其是MD&A前瞻性信息的披露， 前瞻性信息包含了管理層對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展的展望， 包括企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略、創(chuàng)新投入、研發(fā)產(chǎn)出等關(guān)鍵性信息， 管理層在進(jìn)行信息披露的過(guò)程中也面臨著兩難的困境： 一方面， 完全的信息披露有助于提高企業(yè)的信息透明度， 吸引投資者的有限關(guān)注， 使企業(yè)在市場(chǎng)上被合理定價(jià); 另一方面， 在資源有限的市場(chǎng)環(huán)境中， 過(guò)多、精確的信息披露將引致同行企業(yè)掌握自身發(fā)展動(dòng)態(tài)， 吸引同行企業(yè)對(duì)其發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)方式的學(xué)習(xí)和借鑒， 削弱企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)力和話語(yǔ)權(quán)。 因此， 在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的壓力下， 企業(yè)保持決策的理性是一方面， 但是否應(yīng)該完全披露信息則是另一個(gè)需要考慮的問(wèn)題。

2. 高管聲譽(yù)作用機(jī)制。 完善MD&A信息披露框架、改善文本信息披露環(huán)境、提高企業(yè)信息透明度是目前理論界和實(shí)務(wù)界較為關(guān)注的話題， 管理者作為信息披露的義務(wù)人和企業(yè)決策的制定者， 自然是其中關(guān)注的焦點(diǎn)。 企業(yè)管理人員具有主觀能動(dòng)性， 在企業(yè)決策中更多的是反映其作為“社會(huì)人”的職能， 其不可能全方位考慮到企業(yè)所面臨的各種情況。 聲譽(yù)包括企業(yè)在資本市場(chǎng)上的聲譽(yù)和管理者個(gè)人的聲譽(yù)， 個(gè)人聲譽(yù)體現(xiàn)為他人對(duì)一個(gè)人品質(zhì)或行為的看法， 激勵(lì)著個(gè)人為了保持自身正面有利的聲譽(yù)而管理個(gè)人對(duì)外的形象。 企業(yè)的信息披露會(huì)影響管理者個(gè)人的聲譽(yù)， 高管聲譽(yù)雙重治理效用基于兩類(lèi)假說(shuō)——有效契約假說(shuō)與尋租效應(yīng)假說(shuō)[20] 。 其中： 有效契約假說(shuō)以傳統(tǒng)的委托代理理論為基礎(chǔ)， 認(rèn)為高管個(gè)人聲譽(yù)與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)， 高管為了維護(hù)個(gè)人聲譽(yù)趨向于進(jìn)行理智決策， 避免短期行為; 尋租效應(yīng)假說(shuō)以行為委托代理理論為基礎(chǔ)， 認(rèn)為高管個(gè)人聲譽(yù)與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)， 高管可能為了維護(hù)個(gè)人聲譽(yù)而忽略企業(yè)整體利益， 存在機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)， 趨向于選擇風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避戰(zhàn)略。

在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境下， 盡管企業(yè)在資本市場(chǎng)上的表現(xiàn)會(huì)間接反映管理者個(gè)人的才能， 但是， 現(xiàn)實(shí)中不存在完全的“理性人”， 管理者在決策時(shí)不可能只考慮公司價(jià)值和長(zhǎng)久發(fā)展而忽略自身利益， 任何管理人員都不可能在絕對(duì)意義上完全履行忠誠(chéng)和勤勉的義務(wù)。 從絕大多數(shù)管理者個(gè)人層面來(lái)講， 勤勉、忠誠(chéng)與尋租并不是一個(gè)非此即彼的關(guān)系， 而是同時(shí)存在的。 管理層的決策和信息披露行為也是如此， 只需要管理層總體表現(xiàn)得勤勉和忠誠(chéng)即可， 管理層內(nèi)部個(gè)體的尋租行為其實(shí)是企業(yè)間各方利益相關(guān)者間相互動(dòng)態(tài)博弈的結(jié)果。

在理論上， 我們提倡企業(yè)信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確， 鼓勵(lì)企業(yè)提高信息透明度， 但在現(xiàn)實(shí)中， 企業(yè)間MD&A信息披露的同儕效應(yīng)、同行企業(yè)間的模仿和競(jìng)爭(zhēng)行為等， 都是企業(yè)間動(dòng)態(tài)博弈產(chǎn)生的結(jié)果。 在同儕效應(yīng)的影響下， 企業(yè)的信息披露行為會(huì)受到同行企業(yè)的影響。 類(lèi)似地， 在這樣的信息披露環(huán)境中， 當(dāng)企業(yè)感知到這種效應(yīng)的存在時(shí)， 是否會(huì)出于一定的動(dòng)機(jī)， 戰(zhàn)略性、選擇性地進(jìn)行相應(yīng)的信息披露， 是下文將要探討的問(wèn)題。

四、企業(yè)戰(zhàn)略性?xún)?nèi)化同行MD&A信息披露的溢出效應(yīng)

在信息披露存在溢出效應(yīng)的基礎(chǔ)上， Kim Jinhwan等[21] 提出了相反的問(wèn)題——信息溢出效應(yīng)的存在是否會(huì)影響企業(yè)的信息披露決策， 其通過(guò)實(shí)證分析現(xiàn)金并購(gòu)交易中公司的信息披露和價(jià)格形成， 得出結(jié)論： 企業(yè)會(huì)戰(zhàn)略性調(diào)整信息披露以降低其收購(gòu)成本， 即企業(yè)管理層在戰(zhàn)略性?xún)?nèi)化信息披露的溢出效應(yīng)時(shí)存在一定的動(dòng)機(jī)， 且這種內(nèi)化行為是“暗示性”的、“無(wú)意識(shí)”的。 同樣地， 企業(yè)在進(jìn)行MD&A信息披露時(shí)， 當(dāng)感知到同行信息披露的溢出效應(yīng)后， 也會(huì)做出內(nèi)化同行MD&A信息披露溢出效應(yīng)的決策。 任何MD&A信息披露決策的背后都存在一定的信息披露成本和決策機(jī)會(huì)成本， 企業(yè)在某一時(shí)點(diǎn)最終的信息披露決策可能不是最優(yōu)的， 但一般都是管理層在權(quán)衡利弊之后最滿(mǎn)意的結(jié)果。 盡管這種企業(yè)間的作用機(jī)制可能是在“無(wú)意識(shí)”情況下發(fā)生的， 但“無(wú)意識(shí)”行為的背后一定存在著某種行為動(dòng)機(jī)， 且通過(guò)信息傳遞影響利益相關(guān)者的投資決策， 進(jìn)而影響資本市場(chǎng)資源配置效率。

（一）動(dòng)機(jī)

企業(yè)戰(zhàn)略性、選擇性?xún)?nèi)化同行MD&A信息披露溢出效應(yīng)的出發(fā)點(diǎn)一般是促進(jìn)企業(yè)和個(gè)人的良性發(fā)展， 可以從企業(yè)整體層面和管理者個(gè)人層面進(jìn)行探析。

1. 企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)機(jī)。 企業(yè)戰(zhàn)略性?xún)?nèi)化同行MD&A信息披露溢出效應(yīng)的前提是， 這樣做對(duì)企業(yè)自身有益， 且因此帶來(lái)的收益能夠彌補(bǔ)選擇性信息披露所產(chǎn)生的成本。 在新經(jīng)濟(jì)環(huán)境下， 行業(yè)市場(chǎng)瞬息萬(wàn)變， 企業(yè)在進(jìn)行信息披露時(shí)是以自身為出發(fā)點(diǎn)， 其目的是在行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中保持領(lǐng)先地位或者維持目前的市場(chǎng)地位以防止被其他企業(yè)超越。 信息在資本市場(chǎng)中對(duì)同行其他企業(yè)的影響不一定都是負(fù)面的， 單個(gè)企業(yè)的行業(yè)地位是行業(yè)內(nèi)眾多企業(yè)相互博弈的結(jié)果。 同行企業(yè)在信息的處理、分析過(guò)程中并不只關(guān)注某一企業(yè)的個(gè)體信息， 而是在衡量整個(gè)宏觀信息環(huán)境并加以整合后做出決策， 同時(shí)考慮到MD&A等文本信息的具體表達(dá)方式， 在中文含蓄的表達(dá)特點(diǎn)下， 企業(yè)實(shí)際的信息影響作用不一定與事先判斷的相一致。 因此， 企業(yè)戰(zhàn)略性?xún)?nèi)化同行MD&A信息披露溢出效應(yīng)對(duì)同行企業(yè)的影響可以大致分為三類(lèi)， 即負(fù)面影響、中性影響和正面影響。

（1）負(fù)面影響作用。 企業(yè)不是在一個(gè)真空的環(huán)境中進(jìn)行運(yùn)作的， 任何企業(yè)都逃避不了競(jìng)爭(zhēng)， 競(jìng)爭(zhēng)可能促使企業(yè)發(fā)布與同行相關(guān)的信息。 Cao S. S.等[22] 首次提供了社交媒體中同行負(fù)面信息披露的證據(jù)， 且企業(yè)發(fā)布同行負(fù)面信息的傾向會(huì)隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度的增加而加強(qiáng)。 類(lèi)似地， 企業(yè)在MD&A的前瞻性信息中也會(huì)披露與企業(yè)、行業(yè)未來(lái)發(fā)展相關(guān)的信息， 這些信息是在“預(yù)測(cè)”的基礎(chǔ)上提出的， 不構(gòu)成企業(yè)對(duì)利益相關(guān)者的實(shí)質(zhì)性承諾。 因此， 結(jié)合文本信息監(jiān)管的局限性， 企業(yè)有動(dòng)機(jī)披露相關(guān)負(fù)面信息， 向同行傳遞消極信號(hào)。

（2）中性影響作用。 不是所有企業(yè)的信息披露決策都會(huì)產(chǎn)生其意想中的結(jié)果， 同行企業(yè)在進(jìn)行決策時(shí)， 首先傾向于學(xué)習(xí)和借鑒行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)的決策行為， 這種行為在行業(yè)跟隨者中更為常見(jiàn)。 在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力下， 企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中一般會(huì)“向前看”， 學(xué)習(xí)和模仿比自身?yè)碛懈嘈畔?yōu)勢(shì)的企業(yè)。 尤其是對(duì)行業(yè)新進(jìn)入者來(lái)說(shuō)， 其自身的信息披露可能并不會(huì)吸引同行其他企業(yè)的有限關(guān)注， 雖然增加了整個(gè)行業(yè)的信息存量， 但對(duì)同行其他企業(yè)的決策并不存在實(shí)質(zhì)性影響。

（3）正面影響作用。 實(shí)踐中， 企業(yè)的某種機(jī)會(huì)主義信息披露行為可能會(huì)對(duì)同行其他企業(yè)產(chǎn)生正面影響作用。 企業(yè)是與同行所有企業(yè)進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)， 其在決策時(shí)不是只參考其中一家企業(yè)所披露的信息， 而是在盡可能多的信息基礎(chǔ)上進(jìn)行分析和處理。 在這一過(guò)程中， 某企業(yè)的“一家之言”可能被同行其他企業(yè)的相關(guān)信息所反駁， 尤其是MD&A這類(lèi)非結(jié)構(gòu)性文本信息， 信息接收者對(duì)其的理解是建立在同行信息網(wǎng)絡(luò)的基礎(chǔ)上的， 通過(guò)企業(yè)間信息的對(duì)比并結(jié)合當(dāng)前行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀， 有助于判斷某一企業(yè)MD&A前瞻性信息的真?zhèn)危?即證實(shí)它或者推翻它。

為了獲得市場(chǎng)上投資者的有限關(guān)注， 在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中取得一席之地， 除滿(mǎn)足強(qiáng)制性信息披露要求外， 企業(yè)還會(huì)基于一定的動(dòng)機(jī)進(jìn)行自愿性信息披露， 同行企業(yè)的信息披露會(huì)刺激企業(yè)自身也進(jìn)行信息披露， 而企業(yè)戰(zhàn)略性?xún)?nèi)化MD&A信息披露溢出效應(yīng)的行為又會(huì)反過(guò)來(lái)影響其他企業(yè)的決策。 企業(yè)的決策和相應(yīng)的信息披露行為是管理層整體意志的體現(xiàn)， 是管理層內(nèi)部互相博弈的結(jié)果， 管理者個(gè)人的決策不一定都是完全理性的， 且獨(dú)立的管理者之間的決策偏差不一定能完全抵消。 下文將結(jié)合高管聲譽(yù)雙重治理效用與“信息供給”和“信息模糊”兩大動(dòng)機(jī)進(jìn)行辨析。

2. 高管聲譽(yù)治理動(dòng)機(jī)。

（1）有效契約假說(shuō)與“信息供給”動(dòng)機(jī)。 市場(chǎng)上既存在對(duì)研發(fā)投入、創(chuàng)新產(chǎn)出等關(guān)鍵信息進(jìn)行自愿性披露的企業(yè)， 也存在著部分隱瞞創(chuàng)新計(jì)劃、研發(fā)進(jìn)展的企業(yè)。 傳統(tǒng)委托代理理論認(rèn)為， 管理者應(yīng)盡可能履行忠誠(chéng)、勤勉的義務(wù)， 實(shí)現(xiàn)股東利益最大化。 因此， 上述兩類(lèi)行為都具有其合理性。 對(duì)于第一類(lèi)主動(dòng)披露關(guān)鍵信息的企業(yè)， 由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力的存在和市場(chǎng)上投資者的有限關(guān)注， 且理性的投資者會(huì)結(jié)合行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)選擇具有未來(lái)發(fā)展優(yōu)勢(shì)的企業(yè)進(jìn)行投資， 因此， 企業(yè)通過(guò)關(guān)鍵信息披露可以向市場(chǎng)和投資者傳遞自身的利好信號(hào); 對(duì)于第二類(lèi)部分隱瞞關(guān)鍵信息披露的企業(yè)， 首先， 這類(lèi)關(guān)乎企業(yè)發(fā)展核心能力的信息屬于自愿性披露信息， 適量披露符合監(jiān)管要求， 其次， 由于同儕效應(yīng)的存在， 披露過(guò)多真實(shí)、及時(shí)的核心能力容易引起其他企業(yè)的模仿和學(xué)習(xí)， 不利于企業(yè)自身發(fā)展， 因此， 企業(yè)會(huì)對(duì)部分核心能力信息進(jìn)行選擇性披露， 且這是合法、合理的。

（2）尋租效應(yīng)假說(shuō)與“信息模糊”動(dòng)機(jī)。 企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和所披露的信息在一定程度上是管理層能力的體現(xiàn)。 在行業(yè)資源有限、規(guī)模不變的情況下， 行業(yè)內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況是此消彼長(zhǎng)的， 某一企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的下滑既可能是短期的， 也可能是長(zhǎng)期的。 從管理者個(gè)人角度來(lái)看， 短期的業(yè)績(jī)下滑可能是由于某些突發(fā)的偶然性事件、決策失誤或外部環(huán)境的短期不確定導(dǎo)致的， 為了避免短期內(nèi)不必要的市場(chǎng)反應(yīng)， 管理者傾向于進(jìn)行“信息模糊”， 避免市場(chǎng)利益相關(guān)者和企業(yè)委托人反應(yīng)過(guò)度; 持續(xù)性的、長(zhǎng)期的企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑可能會(huì)給企業(yè)帶來(lái)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)， 企業(yè)作為一個(gè)獨(dú)立的法人， 在不能持續(xù)經(jīng)營(yíng)的情況下可以申請(qǐng)注銷(xiāo)， 但是對(duì)管理者個(gè)人來(lái)說(shuō)， 其仍要在經(jīng)理人市場(chǎng)上尋求發(fā)展， 且其前期的職業(yè)狀況關(guān)乎其未來(lái)的職業(yè)選擇， 基于此， 管理者在進(jìn)行MD&A信息披露時(shí)有一定的“信息模糊”動(dòng)機(jī)， 以混淆視聽(tīng)。

無(wú)論是基于有效契約假說(shuō)的“信息供給”動(dòng)機(jī)， 還是基于尋租效應(yīng)假說(shuō)的“信息模糊”動(dòng)機(jī)， 都會(huì)導(dǎo)致實(shí)際的MD&A信息披露與理想狀態(tài)下真實(shí)、無(wú)偏的信息披露產(chǎn)生偏差。

（二）經(jīng)濟(jì)后果

企業(yè)的MD&A信息披露行為是一個(gè)信息傳遞過(guò)程， 其不僅會(huì)影響同行企業(yè)的信息披露和利益相關(guān)者的信息需求， 更會(huì)影響到企業(yè)在資本市場(chǎng)上所反映的價(jià)值和投資者的投資效率。

1. MD&A信息披露。 當(dāng)資本市場(chǎng)上信息的有效供應(yīng)量和實(shí)際需求量相等， 即企業(yè)所披露的信息剛好滿(mǎn)足利益相關(guān)者的信息需求時(shí)， 信息披露成本和信息處理成本最低， 最有利于實(shí)現(xiàn)資源的有效配置， 避免資源浪費(fèi)。 從現(xiàn)階段我國(guó)資本市場(chǎng)上MD&A信息披露的質(zhì)量來(lái)看， 披露數(shù)量和披露質(zhì)量并不匹配， 且我國(guó)資本市場(chǎng)上投資者專(zhuān)業(yè)素質(zhì)較低， 理解MD&A信息的能力較弱， 雖然存在證券分析師等專(zhuān)業(yè)性分析機(jī)構(gòu)和分析人員， 但由于其關(guān)注力有限， 并不能涵蓋所有企業(yè)。 一方面， 同行企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)和模仿使得企業(yè)傾向于披露更多的信息; 另一方面， 新業(yè)態(tài)下利益相關(guān)者的信息需求呈現(xiàn)出多元化特征。 在這種情況下， 如何確保合理的信息披露量、保證MD&A信息披露的質(zhì)量、降低各方的信息披露和處理成本、提高企業(yè)信息透明度是有待商榷的問(wèn)題。

2. 資本市場(chǎng)有效性。 資本市場(chǎng)的有效性反映的是信息與市場(chǎng)上所反映企業(yè)價(jià)格的關(guān)系。 會(huì)計(jì)信息在資本市場(chǎng)上具有非常重要的地位， 資本市場(chǎng)上存在的信息不對(duì)稱(chēng)及由此引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問(wèn)題是市場(chǎng)要求信息披露的根本原因[23] 。 企業(yè)信息披露對(duì)資本市場(chǎng)有效性的影響體現(xiàn)在數(shù)量和質(zhì)量?jī)蓚€(gè)方面： 第一， 應(yīng)確保企業(yè)信息披露的數(shù)量， 確保信息披露的充分性， 以降低利益相關(guān)者的信息搜尋成本; 第二， 應(yīng)確保企業(yè)信息披露的質(zhì)量， 即確保信息披露的有用性、真實(shí)性、可靠性和及時(shí)性， 以幫助市場(chǎng)迅速發(fā)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值變動(dòng)， 并對(duì)其進(jìn)行合理定價(jià)。 因此， 為了促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展， 應(yīng)盡可能真實(shí)、及時(shí)地進(jìn)行MD&A信息披露， 任何長(zhǎng)期存續(xù)的企業(yè)， 靠的都是自身的核心能力而不是戰(zhàn)略性或選擇性信息披露。

五、結(jié)束語(yǔ)

MD&A作為企業(yè)年報(bào)中的一部分， 在企業(yè)所披露的非結(jié)構(gòu)化文本信息中起著至關(guān)重要的作用。 企業(yè)的各類(lèi)活動(dòng)都會(huì)受到外部環(huán)境的影響， 企業(yè)的MD&A信息披露也會(huì)受到同行其他企業(yè)信息披露行為的影響。 本文從MD&A信息披露的數(shù)量、信息含量和可理解性三個(gè)方面闡述了完整的MD&A信息披露應(yīng)具備的特征， 并以同儕效應(yīng)為基礎(chǔ)， 從模仿和競(jìng)爭(zhēng)兩個(gè)方面探究了同行MD&A信息披露溢出效應(yīng)的作用機(jī)制。 此外， 企業(yè)在市場(chǎng)中并不是完全被動(dòng)的， 在感知到這類(lèi)信息披露的溢出效應(yīng)后， 企業(yè)在進(jìn)行戰(zhàn)略性信息披露時(shí)可能存在一定的動(dòng)機(jī)。 同行企業(yè)間MD&A信息披露行為就是一個(gè)同行企業(yè)間動(dòng)態(tài)博弈的過(guò)程， 除了對(duì)同行企業(yè)產(chǎn)生影響， 信息在傳遞過(guò)程中還會(huì)影響資本市場(chǎng)上投資者的決策， 進(jìn)而影響到資本市場(chǎng)的有效性。 而投資者注意力、資本市場(chǎng)上的資源都是有限的， 企業(yè)MD&A所披露的任何前瞻性信息都會(huì)在未來(lái)接受市場(chǎng)的檢驗(yàn)。 因此， 想要吸引投資者的有限關(guān)注、獲得更多的資源， 只有從投資者、消費(fèi)者的角度出發(fā)， 致力于自身核心競(jìng)爭(zhēng)力的建設(shè)， 才能提高企業(yè)自身實(shí)力。

此外， 我國(guó)資本市場(chǎng)上個(gè)人投資者較多， 截至2019年底， 全國(guó)股票投資者達(dá)15975.24萬(wàn)， 其中自然人投資者占比99.76%[24] 。 部分投資者是基于投機(jī)的目的， 為了獲利進(jìn)行短線交易， 缺乏財(cái)務(wù)、金融方面的專(zhuān)業(yè)知識(shí)， 在決策時(shí)并不關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展、缺乏投資理性， 在信息分析、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別方面的能力較弱， 在資本市場(chǎng)上屬于相對(duì)弱勢(shì)群體。 面對(duì)如此龐大的自然人投資者群體， 首先， 應(yīng)普及基礎(chǔ)的財(cái)務(wù)、金融專(zhuān)業(yè)知識(shí)， 強(qiáng)化其風(fēng)險(xiǎn)意識(shí); 其次， 應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化中小投資者保護(hù)制度， 加強(qiáng)資本市場(chǎng)監(jiān)管; 最后， 在新經(jīng)濟(jì)、新業(yè)態(tài)下， 應(yīng)結(jié)合大數(shù)據(jù)、人工智能， 應(yīng)用技術(shù)手段實(shí)現(xiàn)中小投資者權(quán)益的精準(zhǔn)維護(hù)， 提升投資者保護(hù)效能。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

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