企業(yè)聲譽(yù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響：抑制還是促進(jìn)

盧太平　王慧

【摘要】以2010 ～ 2019年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為樣本， 考察企業(yè)聲譽(yù)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響及兩者間的作用機(jī)制。 研究結(jié)果表明： 企業(yè)聲譽(yù)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有抑制作用; 企業(yè)聲譽(yù)通過促使企業(yè)實(shí)施更為有效的內(nèi)部控制來(lái)降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平; 在非國(guó)有企業(yè)和處于市場(chǎng)化程度較高地區(qū)的企業(yè)中， 企業(yè)聲譽(yù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有更顯著的抑制作用。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)聲譽(yù);風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān);非正式制度;內(nèi)部控制

【中圖分類號(hào)】F271;F832? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2021）19-0041-7

一、引言

在面對(duì)能給企業(yè)帶來(lái)正的凈現(xiàn)值但風(fēng)險(xiǎn)較高的投資項(xiàng)目時(shí)， 企業(yè)需要考慮其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[1，2] 。 宏觀上看， 高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資往往伴隨著高回報(bào)， 對(duì)社會(huì)技術(shù)進(jìn)步、社會(huì)資本積累及社會(huì)生產(chǎn)率提高有促進(jìn)作用; 微觀上看， 高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資決策反映了管理者對(duì)投資機(jī)會(huì)充分識(shí)別、把握、利用的結(jié)果， 能夠顯著提高投資效率、增加企業(yè)價(jià)值。 總之， 適當(dāng)提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平既具有宏觀意義也具有微觀價(jià)值。 因此， 探究影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的因素是非常有必要的。

已有文獻(xiàn)主要從公司治理層面來(lái)探討風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響因素， 包含內(nèi)部治理機(jī)制與外部治理制度兩方面。 研究結(jié)果顯示， 內(nèi)部治理機(jī)制方面的股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征、管理層激勵(lì)、管理者特征、內(nèi)部控制質(zhì)量等[3-9] 對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有顯著影響; 外部治理制度方面的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平、稅制改革、法律制度以及金融條款等[10-12] 會(huì)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

然而， 上述對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響因素的研究多數(shù)集中于正式制度層面， 只有少數(shù)文獻(xiàn)研究了非正式制度與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)間的關(guān)系。 本文以此作為切入點(diǎn)， 探討企業(yè)聲譽(yù)這一非正式制度與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)間的關(guān)系， 認(rèn)為企業(yè)聲譽(yù)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響可能具有兩面性： 一方面， 利益相關(guān)者對(duì)于企業(yè)的期望不斷提升[13] ， 因此迫于利益相關(guān)者的壓力， 企業(yè)更可能做出風(fēng)險(xiǎn)較大的投資決策; 另一方面， 企業(yè)聲譽(yù)的脆弱性使得其一旦遭到破壞， 就可能會(huì)使企業(yè)失去從聲譽(yù)中獲得的所有利益[14] 。 因此， 聲譽(yù)良好的公司在維護(hù)其聲譽(yù)方面更加謹(jǐn)慎， 更傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、維持現(xiàn)狀。 那么， 企業(yè)聲譽(yù)這一非正式制度到底怎樣影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為？ 企業(yè)聲譽(yù)又通過怎樣的作用機(jī)制影響風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為？ 兩者關(guān)系在不同公司治理結(jié)構(gòu)下是否存在差異？ 現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)此并未做出探討。 為回答上述問題， 本文利用我國(guó) 2010 ～ 2019 年A 股上市公司數(shù)據(jù)， 探討了企業(yè)聲譽(yù)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響， 并進(jìn)一步檢驗(yàn)了企業(yè)聲譽(yù)影響風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的路徑。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)聲譽(yù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)存在積極影響

聲譽(yù)理論認(rèn)為， 企業(yè)聲譽(yù)是企業(yè)過去一切行為及結(jié)果的綜合體現(xiàn)， 這些行為及結(jié)果反映了企業(yè)向各類利益相關(guān)者提供有價(jià)值的產(chǎn)出的能力[13] 。 Haleblian等[15] 的研究也指出， 企業(yè)聲譽(yù)是利益相關(guān)者根據(jù)自身預(yù)期被滿足的情況從而對(duì)企業(yè)所做出的評(píng)價(jià)。 若企業(yè)的表現(xiàn)能滿足或者超過利益相關(guān)者的預(yù)期， 則企業(yè)聲譽(yù)較好; 否則， 企業(yè)聲譽(yù)較差。 現(xiàn)有文獻(xiàn)還指出， 擁有良好聲譽(yù)的企業(yè)在市場(chǎng)上具有獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)[16] ， 比如能夠獲得更高的財(cái)務(wù)回報(bào)、更好地進(jìn)入資本市場(chǎng)、吸引素質(zhì)更高的員工、更有效地接觸潛在的投資者。 因此， 企業(yè)為了獲得良好聲譽(yù)帶來(lái)的好處， 會(huì)制定并實(shí)施戰(zhàn)略決策（如加大研發(fā)投入、強(qiáng)化技術(shù)創(chuàng)新、優(yōu)化投資戰(zhàn)略等）[17，18] ， 以滿足利益相關(guān)者的預(yù)期， 達(dá)到維護(hù)企業(yè)聲譽(yù)的目的。 Mishina等[19] 研究指出， 投資者主要以企業(yè)之前的表現(xiàn)來(lái)判斷企業(yè)未來(lái)發(fā)展情況， 對(duì)表現(xiàn)較好的企業(yè)容易做出過度樂觀的預(yù)測(cè)。 投資者不斷提升的期望使得企業(yè)面對(duì)的經(jīng)營(yíng)壓力越來(lái)越大， 企業(yè)實(shí)施激進(jìn)型戰(zhàn)略的可能性也越來(lái)越大。 薛超凱等[20] 的研究也指出， 投資者的期望給企業(yè)帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)壓力更可能使高聲譽(yù)企業(yè)開展高風(fēng)險(xiǎn)的投資活動(dòng)， 從而獲取高收益以使其業(yè)績(jī)表現(xiàn)與聲譽(yù)相符。 因此， 聲譽(yù)良好的企業(yè)迫于滿足利益相關(guān)者高期望的壓力， 更傾向于實(shí)施高風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略行動(dòng)。

此外， 在危機(jī)情境下， 良好的企業(yè)聲譽(yù)可以發(fā)揮“保護(hù)傘”的作用： 與聲譽(yù)較差的企業(yè)相比， 擁有較好聲譽(yù)的企業(yè)遭受的威脅和損失相對(duì)較小。 已有研究主要從投資者和消費(fèi)者兩個(gè)視角考察危機(jī)對(duì)企業(yè)聲譽(yù)的影響： ①基于投資者角度， 文獻(xiàn)主要考察危機(jī)發(fā)生后企業(yè)聲譽(yù)對(duì)股票價(jià)格和收益的影響。 研究發(fā)現(xiàn)， 危機(jī)發(fā)生后聲譽(yù)良好的企業(yè)相較于聲譽(yù)較差的企業(yè)的股價(jià)下跌程度顯著較小、獲取的收益相對(duì)較高[21] 。 良好的企業(yè)聲譽(yù)會(huì)產(chǎn)生具有保護(hù)作用的“暈輪效應(yīng)”， 使企業(yè)聲譽(yù)避遭損失。 Godfrey等[22] 指出， 企業(yè)聲譽(yù)會(huì)給企業(yè)帶來(lái)“疑罪從無(wú)”的好處， 這種好處可以減輕投資者對(duì)相關(guān)企業(yè)的負(fù)面評(píng)價(jià)和處罰力度。 ②基于消費(fèi)者角度， 企業(yè)處于危機(jī)情境時(shí)， 良好的企業(yè)聲譽(yù)會(huì)抑制消費(fèi)者的負(fù)面情緒， 發(fā)揮積極作用。 鄭海東等[23] 發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)在發(fā)生危機(jī)之前的高聲譽(yù)會(huì)強(qiáng)化利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的正面印象。 由于企業(yè)聲譽(yù)會(huì)在危機(jī)情境下發(fā)揮保護(hù)作用， 因此企業(yè)更可能采取高風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略決策。

（二）企業(yè)聲譽(yù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)存在消極影響

期望違背理論認(rèn)為， 互動(dòng)的雙方將對(duì)彼此的行為產(chǎn)生期望， 違背期望就會(huì)引起廣泛的注意。 企業(yè)聲譽(yù)被視為一項(xiàng)能夠提升企業(yè)價(jià)值的無(wú)形資產(chǎn)[16] ， 建立聲譽(yù)所耗時(shí)長(zhǎng)與其脆弱性之間存在不平衡。 企業(yè)聲譽(yù)的建立時(shí)間和破壞時(shí)間之間的不對(duì)等， 迫使企業(yè)需要依據(jù)利益相關(guān)者基于企業(yè)聲譽(yù)所產(chǎn)生的期望行事。 因此， 在利益相關(guān)者關(guān)系中， 良好的企業(yè)聲譽(yù)可保證利益相關(guān)者對(duì)公司投資決策的穩(wěn)定性。 另外， 管理者的決策也會(huì)受到企業(yè)高聲譽(yù)的影響。 出于自身名譽(yù)毀損的考慮， 管理者會(huì)更加注重企業(yè)聲譽(yù)的維護(hù)， 以避免其在位期間高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的失敗招致經(jīng)理人市場(chǎng)的“降級(jí)”懲罰。 相比具有較大失敗可能性的高風(fēng)險(xiǎn)投資策略， 管理層更愿意采取規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的策略， 因此高聲譽(yù)在一定程度上會(huì)限制企業(yè)管理層在制定目標(biāo)和實(shí)施行為方面的自由度[24] 。

此外， 擁有良好聲譽(yù)的企業(yè)更容易受到利益相關(guān)者的監(jiān)督， 它更有可能因?yàn)檫`背利益相關(guān)者的期望而遭受更為嚴(yán)重的懲罰。 基于期望違背理論， 消極的期望違背會(huì)引發(fā)利益相關(guān)者負(fù)面的情緒反應(yīng)， 并且導(dǎo)致認(rèn)知失調(diào)。 已有研究發(fā)現(xiàn)， 在產(chǎn)品質(zhì)量上享有良好聲譽(yù)的企業(yè)， 可能會(huì)在產(chǎn)品召回（尤其是嚴(yán)重缺陷導(dǎo)致的汽車召回）時(shí)承擔(dān)更大市場(chǎng)份額的損失[14] 。 同時(shí)也有研究表明， 良好的品牌聲譽(yù)在危機(jī)情境下會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響[25] ， 導(dǎo)致消費(fèi)者更顯著的消極行為。 可見， 期望違背會(huì)招致利益相關(guān)者更為激烈的負(fù)面反應(yīng)。 一些研究發(fā)現(xiàn)， 在違背利益相關(guān)者期望的情況發(fā)生后， 其對(duì)企業(yè)的支持行為顯著減少[26] ， 并且認(rèn)為企業(yè)應(yīng)該負(fù)主要責(zé)任， 從而使得企業(yè)的損失更為慘重， 這些損失涉及社會(huì)認(rèn)可、產(chǎn)品銷量、市場(chǎng)份額、企業(yè)價(jià)值等方面[27-29] 。 利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)展示的報(bào)復(fù)傾向[30] 越顯著， 其感知的企業(yè)在危機(jī)情境下應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任越大[31] 。 因此， 考慮到期望違背后企業(yè)可能遭受更為嚴(yán)重的損失， 企業(yè)會(huì)規(guī)避高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目以降低投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

基于上述分析， 本文提出如下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

H1a： 在其他條件不變的情況下， 企業(yè)聲譽(yù)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)存在積極影響。

H1b： 在其他條件不變的情況下， 企業(yè)聲譽(yù)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)存在消極影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

2008 年全球金融危機(jī)的發(fā)生嚴(yán)重影響了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為。 為剔除金融危機(jī)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策的影響， 本文以我國(guó)2010 ～ 2019年全部A股上市公司作為樣本， 并對(duì)樣本按照下列原則進(jìn)行處理： 剔除金融行業(yè)企業(yè); 剔除ST企業(yè); 剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失企業(yè); 每個(gè)企業(yè)如果未能滿足連續(xù)3年有Roa數(shù)據(jù)的條件， 則刪除。 經(jīng)過上述處理， 最終得到7352個(gè)公司年度觀測(cè)值。 極端值的存在可能會(huì)對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生影響， 因此對(duì)全部連續(xù)變量在上下1% 的水平上進(jìn)行縮尾（Winsorize）處理。 本文所使用的數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安及銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義

1. 風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。 本文用于度量風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的指標(biāo)為σ（Roai）， 即盈利波動(dòng)性。 根據(jù)相同年度和行業(yè)的 Roa 均值對(duì)每個(gè)企業(yè)的 Roa進(jìn)行調(diào)整， 因?yàn)榻?jīng)濟(jì)周期和行業(yè)會(huì)影響企業(yè)的Roa值。 采用如下等式計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平：

另一個(gè)用來(lái)度量風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的指標(biāo)是樣本期間每個(gè)企業(yè)經(jīng)過行業(yè)調(diào)整的Roa的極差， 用公式表示即為[Max（Roa）-Min（Roa）]。

2. 企業(yè)聲譽(yù)。 本文借鑒管考磊和張蕊[32] 的研究方法計(jì)算企業(yè)聲譽(yù)的代理指標(biāo)： 首先， 基于各個(gè)利益相關(guān)者層面對(duì)企業(yè)的看法， 選取12個(gè)企業(yè)聲譽(yù)評(píng)價(jià)指標(biāo); 其次， 運(yùn)用因子分析法對(duì)12個(gè)指標(biāo)進(jìn)行分析計(jì)算出聲譽(yù)得分; 然后， 將企業(yè)聲譽(yù)得分按照從小到大的順序劃分為十組， 并賦值為1 ～ 10。

3. 控制變量。 根據(jù)Faccio等[33] 、余明桂等[34] 、李小榮等[35] 的研究， 本文選取了下列控制變量： 杠桿率（Lev）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、銷售增長(zhǎng)率（Salesgrowth）、企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)年限（Age）、所有權(quán)（Ownership）、所有權(quán)性質(zhì)（Soe）。 此外， 本文還將行業(yè)虛擬變量（Industry）和年度虛擬變量（Year）作為控制變量參與回歸。 具體變量定義如表1所示。

（三）模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)本文的假設(shè)， 根據(jù)余明桂等[34] 、李小榮等[35] 的研究， 本文將待檢驗(yàn)的模型設(shè)定為：

其中， Controls 表示控制變量， 下標(biāo)i表示公司， t表示年度。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。 其中， RiskT的最大值為0.1010， 最小值為0.0005， 平均值為0.0196， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.0184; RiskT2的最大值和最小值分別是0.1720與0.0007， 平均值為0.0338， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.0319， 可以看出樣本企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平差異較大。 企業(yè)聲譽(yù)（Rep）的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為 5.5540和 2.8250， 說明上市公司企業(yè)聲譽(yù)之間存在較大差異。

（二）相關(guān)性分析

表3報(bào)告了主要變量的皮爾森（Pearson）檢驗(yàn)系數(shù)。 由表3可以看出： ①兩個(gè)被解釋變量RiskT與RiskT2的正向關(guān)系在1%的水平上顯著， 相關(guān)系數(shù)為0.981， 表示在衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平上， 二者的相似性較高; ②解釋變量企業(yè)聲譽(yù)（Rep）與被解釋變量RiskT和RiskT2的負(fù)向關(guān)系均在1%的水平上顯著， 初步表明企業(yè)聲譽(yù)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有抑制作用， 支持H1b; ③各變量之間的相關(guān)系數(shù)較小， 說明待檢驗(yàn)?zāi)Ｐ筒淮嬖诿黠@的多重共線性問題。

（三）企業(yè)聲譽(yù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響

表4第（1）列、第（2）列列示了企業(yè)聲譽(yù)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的基本回歸結(jié)果。 可以看出， 采用不同的方法度量風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（RiskT/RiskT2）時(shí)， 企業(yè)聲譽(yù)（Rep）與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)均在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)， 即在其他條件不變時(shí)， 企業(yè)聲譽(yù)越高， 公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低， 驗(yàn)證了H1b。 企業(yè)聲譽(yù)一旦遭到破壞便很難重建， 因此企業(yè)有動(dòng)機(jī)避免聲譽(yù)折損所造成的損失。 這表明信譽(yù)良好的公司為了滿足外部期望， 更傾向于尋求低風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目。

（四）企業(yè)聲譽(yù)抑制風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的作用機(jī)制

聲譽(yù)理論認(rèn)為， 聲譽(yù)作為企業(yè)一種重要的戰(zhàn)略資產(chǎn)和專用資本， 實(shí)際上被視為企業(yè)對(duì)其產(chǎn)品質(zhì)量、服務(wù)水平和決策行為的承諾和保證， 若企業(yè)違背了承諾， 企業(yè)的聲譽(yù)資本有可能會(huì)遭受重創(chuàng)。 基于這個(gè)原因， 聲譽(yù)良好的企業(yè)為了防止聲譽(yù)受損， 會(huì)實(shí)施更有效的內(nèi)部控制。 此外， 聲譽(yù)還具有自我加強(qiáng)作用[36] ， 這會(huì)促使聲譽(yù)良好的企業(yè)持續(xù)實(shí)施有效的內(nèi)部控制， 以維持并提升企業(yè)聲譽(yù)。 基于上述分析， 本文使用迪博內(nèi)部控制指數(shù)衡量企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量（Ic）， 利用中介效應(yīng)模型， 考察企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量是否為企業(yè)聲譽(yù)抑制風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的渠道機(jī)制。 為此， 建立如下模型：

在上述模型中， 其他變量與模型（1）一致。 回歸結(jié)果如表5所示。 中介效應(yīng)的分析步驟如下： 首先， 對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸， 結(jié)果如表4中列（1）、列（2）所示， 可以看出， 企業(yè)聲譽(yù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有抑制作用， 即企業(yè)聲譽(yù)越高， 其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低。 其次， 對(duì)模型（2）進(jìn)行回歸， 結(jié)果如表5列（1）所示。 可以看出， 企業(yè)聲譽(yù)與其內(nèi)部控制質(zhì)量存在正相關(guān)關(guān)系， 即企業(yè)聲譽(yù)的提高促使其實(shí)施更有效的內(nèi)部控制。 再次， 對(duì)模型（3）進(jìn)行回歸， 回歸結(jié)果如表5列（2）、列（3）所示， 結(jié)果表明內(nèi)部控制質(zhì)量（Ic）與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在1%的水平上顯著為負(fù)， 說明內(nèi)部控制質(zhì)量越高， 企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低。 最后， 通過系數(shù)的符號(hào)與顯著性可以推斷中介效應(yīng)成立與否。 上述結(jié)果表明， 內(nèi)部控制質(zhì)量在企業(yè)聲譽(yù)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系中起到部分中介作用。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 替換企業(yè)聲譽(yù)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的度量方式。 ①將通過因子分析方法計(jì)算出的企業(yè)聲譽(yù)得分（Score）作為企業(yè)聲譽(yù)的衡量指標(biāo)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)進(jìn)行回歸， 結(jié)果表明， 企業(yè)聲譽(yù)得分（Score）與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著負(fù)相關(guān)， H1b依舊成立。 ②借鑒李小榮等[35] 的研究， 將 5年作為一個(gè)觀測(cè)時(shí)段計(jì)算企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。 結(jié)果表明， 企業(yè)聲譽(yù)的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)， 說明企業(yè)聲譽(yù)抑制了公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為， 即改變風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的度量方法， 研究結(jié)論與前文仍保持一致。

2. 替換樣本公司。 為了避免風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為受到行業(yè)特點(diǎn)的影響， 本文選取了單一行業(yè)企業(yè)——制造行業(yè)企業(yè)為樣本對(duì)主回歸結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。 回歸結(jié)果顯示， 企業(yè)聲譽(yù)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)仍然顯著負(fù)相關(guān)， 結(jié)論依然成立。

限于篇幅， 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未予列示。

五、進(jìn)一步分析： 基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和市場(chǎng)化程度的分組討論

（一）基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分組討論

國(guó)有企業(yè)往往需要履行較多的社會(huì)責(zé)任， 因此， 國(guó)有企業(yè)在經(jīng)營(yíng)與決策方面會(huì)受到較大限制。 基于穩(wěn)健性考慮， 上級(jí)部門極有可能否定高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目。 因此， 國(guó)有企業(yè)可能更傾向于采取相對(duì)保守的策略， 實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)較低的投資活動(dòng)。 因此， 對(duì)國(guó)有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為而言， 企業(yè)聲譽(yù)發(fā)揮的抑制作用較為有限。

對(duì)非國(guó)有企業(yè)而言， 其主要目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。 風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能夠提高企業(yè)的資產(chǎn)增長(zhǎng)率與銷售增長(zhǎng)率， 促進(jìn)企業(yè)技術(shù)發(fā)展和企業(yè)生產(chǎn)率提高， 最終提升企業(yè)價(jià)值。 因此， 非國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平更高。 但與國(guó)有企業(yè)有政府作為最后的權(quán)益保障相比， 非國(guó)有企業(yè)的聲譽(yù)受損可能會(huì)招致市場(chǎng)更嚴(yán)重的報(bào)復(fù)， 其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為受企業(yè)聲譽(yù)影響較大。 據(jù)此， 本文預(yù)期企業(yè)聲譽(yù)對(duì)非國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為具有更顯著的抑制作用。

為了檢驗(yàn)企業(yè)聲譽(yù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響是否因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同而不同， 本文將全部樣本依據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為兩組進(jìn)行回歸分析， 表6列示了回歸結(jié)果。 可以看出， 相比于國(guó)有企業(yè)組， 非國(guó)有企業(yè)中企業(yè)聲譽(yù)（Rep）與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（RiskT/RiskT2）的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著， 且T值的絕對(duì)值較大， 表明企業(yè)聲譽(yù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的影響對(duì)非國(guó)有企業(yè)更顯著， 與本文預(yù)期相符。

（二）基于市場(chǎng)化程度的分組討論

市場(chǎng)化程度作為一項(xiàng)外部治理機(jī)制， 綜合體現(xiàn)了政治、社會(huì)、法律、經(jīng)濟(jì)的發(fā)展水平。 企業(yè)聲譽(yù)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系可能會(huì)受到不同的市場(chǎng)化程度的影響。 市場(chǎng)化程度較高時(shí)， 信息傳導(dǎo)機(jī)制更加有效， 聲譽(yù)良好的企業(yè)會(huì)引起媒體和利益相關(guān)者更密切的關(guān)注。 而且媒體傾向于報(bào)道負(fù)面的企業(yè)危機(jī)事件[14] ， 從而使企業(yè)遭受的負(fù)面影響更為劇烈。 由于負(fù)面偏好， 個(gè)體容易認(rèn)為負(fù)面信息更為重要， 因此更易于受到負(fù)面信息的影響， 從而使得個(gè)體在面對(duì)企業(yè)危機(jī)時(shí)做出更加劇烈的反應(yīng)[29] 。 市場(chǎng)化程度的提高加快了高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目失敗受到利益相關(guān)者關(guān)注并做出負(fù)面反應(yīng)的速度， 公司聲譽(yù)可能會(huì)遭受更大的損失。 因此本文預(yù)期， 企業(yè)聲譽(yù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的抑制作用在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)更為顯著。

為了檢驗(yàn)企業(yè)聲譽(yù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響是否受不同的市場(chǎng)化程度所影響， 本文采用王小魯?shù)萚37] 編制的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2008）》中“市場(chǎng)化總指數(shù)”來(lái)衡量市場(chǎng)化程度。 本文按照“市場(chǎng)化總指數(shù)”的年度行業(yè)中位數(shù)將樣本劃分為市場(chǎng)化程度較高組與較低組進(jìn)行分組回歸， 表7列示了回歸結(jié)果。 可以看出， 相比于市場(chǎng)化程度較低組， 市場(chǎng)化程度較高組中企業(yè)聲譽(yù)（Rep）與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（RiskT/RiskT2）的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著， 且T值的絕對(duì)值較大， 這說明在市場(chǎng)化程度較高時(shí)， 企業(yè)聲譽(yù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的抑制作用更顯著， 符合預(yù)期。

六、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

在以往的研究中， 人們已經(jīng)廣泛討論了聲譽(yù)在獲得資源優(yōu)勢(shì)方面的好處。 本文超越了基于資源的公司聲譽(yù)視角， 研究了公司聲譽(yù)的行為后果， 借鑒期望違背理論探討了作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避機(jī)制的企業(yè)聲譽(yù)如何影響其戰(zhàn)略選擇。 研究發(fā)現(xiàn)： ①企業(yè)聲譽(yù)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)顯著負(fù)相關(guān)， 即企業(yè)聲譽(yù)越高， 風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低; ②通過中介效應(yīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)聲譽(yù)通過促使企業(yè)實(shí)施更為有效的內(nèi)部控制來(lái)抑制公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為; ③企業(yè)聲譽(yù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的抑制作用會(huì)受到公司內(nèi)外部治理機(jī)制的影響， 在非國(guó)有企業(yè)和處于市場(chǎng)化程度高地區(qū)的企業(yè)中， 企業(yè)聲譽(yù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的負(fù)向作用更顯著。

（二）啟示

本文通過揭示企業(yè)擁有良好聲譽(yù)的長(zhǎng)期行為后果， 指出了這樣一個(gè)事實(shí)： 發(fā)揮正向作用需要一定的環(huán)境和條件。 為了避免未能滿足利益相關(guān)者的預(yù)期而遭到其報(bào)復(fù)， 從而給企業(yè)帶來(lái)更嚴(yán)重的損失， 高聲譽(yù)企業(yè)更傾向于采取能夠規(guī)避高風(fēng)險(xiǎn)的投資策略。 因此管理者需要意識(shí)到， 企業(yè)聲譽(yù)所能帶來(lái)的與資源相關(guān)的積極效應(yīng)可能會(huì)被企業(yè)戰(zhàn)略選擇的短視效應(yīng)所抵消。

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