債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)中名股實債的界定分析

薛龍齊

名股實債是常用資本運作手段，涉及企業(yè)決策、股東身份確認(rèn)等工作，在理論與實踐中形成不同結(jié)論，存在爭議。基于此，文章從名股實債相關(guān)定義著手，結(jié)合理論與實踐，探究債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)中名股實債的界定，闡述如何在債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)中合理管控名股實債，落實宏觀政策要求，保障資本市場健康發(fā)展。

債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)具有減少宏觀杠桿率，規(guī)避金融風(fēng)險的作用，2020年4月頒布的《關(guān)于下調(diào)部分金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率的通知》（下文簡稱“《通知》”），對債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)提出新要求，應(yīng)切實落實股權(quán)性質(zhì)投入，不允許債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)通過名股實債等手段獲取固定收益，但《通知》中并未界定名股實債的范圍，需開展相關(guān)理論研究，切實落實《通知》要求。

一、名股實債相關(guān)定義

目前學(xué)術(shù)界、司法界并未對名股實債形成統(tǒng)一定義，不同領(lǐng)域界定的名股實債不同，代表性定義如下：第一，稅務(wù)機(jī)關(guān)界定，名股實債是指企業(yè)混合性投資業(yè)務(wù)，投資業(yè)務(wù)中同時具備權(quán)益性質(zhì)和債權(quán)性質(zhì)的內(nèi)容，強(qiáng)調(diào)投資方不參與被投資企業(yè)的公司治理;第二，銀保監(jiān)會界定，名股實債是指帶回購條款的股權(quán)性融資，投資方在實施股權(quán)投資前，和被投資企業(yè)達(dá)成協(xié)議，在某個條件下，資金使用方承諾溢價回購?fù)顿Y方所持有的被投資企業(yè)所有股權(quán)的結(jié)構(gòu)性股權(quán)融資安排，在統(tǒng)計表中，此部分內(nèi)容歸屬于債權(quán)類資產(chǎn);第三，中基協(xié)界定，名股實債是指股權(quán)投資回報和被投資企業(yè)的業(yè)績無關(guān)聯(lián)，而是向投資方承諾保底收益，達(dá)成協(xié)議，定期向投資方支付固定收益。

綜合上述名股實債定義可知，界定者分別從狹義和廣義角度著手。在狹義角度，名股實債的定義圍繞股權(quán)和債權(quán)關(guān)系，并未涵蓋企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營或企業(yè)治理等內(nèi)容，以銀保監(jiān)會的界定為代表。在廣義角度，名股實債的定義不僅明確股權(quán)和債權(quán)的關(guān)系，還指出投資方不參與被投資企業(yè)的經(jīng)營，以稅務(wù)機(jī)關(guān)和中基協(xié)為代表。

二、債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)中名股實債的界定

債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)是指金融資產(chǎn)管理公司，以投資手段將銀行的不良資產(chǎn)收購，使銀行與企業(yè)間的債務(wù)關(guān)系，轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谫Y產(chǎn)管理公司和企業(yè)間的股權(quán)關(guān)系?！锻ㄖ分忻鞔_指出，在債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)中，金融資產(chǎn)管理公司在投資時，需做到股權(quán)性質(zhì)投入，并在投資后行使股東權(quán)利，切實參與被投資企業(yè)的治理工作，禁止以名股實債形式完成投融資，以此推動混合所有制發(fā)展。在此基礎(chǔ)上，本文認(rèn)為債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)中名股實債的界定貼合上文中狹義角度的定義，具體原因包括以下兩個層面。

（一）狹義角度的局限性

《通知》中禁止投資方以獲取固定收益為目標(biāo)，向被投資企業(yè)實施債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)，如金融資產(chǎn)管理公司通過名股實債，為了獲取固定收益，向被投資企業(yè)實施投資行為，并未涉及相關(guān)制度安排，會使債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)閭D(zhuǎn)債業(yè)務(wù)，影響債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)作用的發(fā)揮，難以減少宏觀杠桿率，不利于企業(yè)金融風(fēng)險的控制。在此基礎(chǔ)上，狹義角度的名股實債界定，更貼合《通知》中監(jiān)管部門的要求和債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)的本質(zhì)內(nèi)容。

同時，在《關(guān)于市場化銀行債券轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》中指出，金融資產(chǎn)管理公司在實施債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)時，被投資企業(yè)需構(gòu)建現(xiàn)代企業(yè)管理制度，優(yōu)化調(diào)整企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，構(gòu)建完善激勵約束機(jī)制，強(qiáng)化企業(yè)創(chuàng)新能力，提高企業(yè)治理水平。雖然該政策并未提及名股實債在債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)中的缺陷，但就其提出的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整要求而言，金融資產(chǎn)公司在實施債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)時，參與被投資企業(yè)治理，是落實企業(yè)治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整要求的關(guān)鍵。就此，可明確狹義角度的名股實債在債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)中具備較高局限性，阻礙債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)的有效實施。在開展債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)研究及相關(guān)實務(wù)操作時，應(yīng)從狹義角度界定名股實債。

（二）廣義角度的合理性

在上述廣義角度的名股實債界定中，其在債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)中存在一定合理性，不可用于債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)中名股實債問題分析?，F(xiàn)代金融理論指出，在企業(yè)經(jīng)營管理中，因企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)分離，企業(yè)股東和管理者在利益?zhèn)戎攸c方面存在差異，企業(yè)管理者可利用高消費、高薪酬提升自身利益。細(xì)化來說，企業(yè)管理者持有股權(quán)的比例較少，甚至部分管理者不持有股權(quán)，僅承擔(dān)部分所有權(quán)成本，使企業(yè)管理者的成本收益表現(xiàn)出非對稱特征，在一定程度上使企業(yè)管理者與股東之間存在信息不對稱現(xiàn)象，引發(fā)部分委托代理問題。同時，在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營中，如自由現(xiàn)金流較大，也可能出現(xiàn)管理者浪費資金的現(xiàn)象。就此，企業(yè)股東在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營中，會降低企業(yè)自由現(xiàn)金流，并使企業(yè)負(fù)債，以此限制企業(yè)管理者，根據(jù)企業(yè)績效為管理者發(fā)放薪酬，激勵其創(chuàng)新優(yōu)化企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營，實現(xiàn)企業(yè)管理者與股東的利益一致性。

通過上述分析可知，企業(yè)股東與企業(yè)管理者存在博弈關(guān)系，債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)的實施，在一定程度上拓展博弈關(guān)系，使金融資產(chǎn)管理公司與企業(yè)股東、企業(yè)管理層間形成博弈關(guān)系，出現(xiàn)該現(xiàn)象的原因有以下五項：

第一，在債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)中，金融資產(chǎn)管理公司屬于銀行子公司，風(fēng)險偏好低。銀保監(jiān)會發(fā)布的文件指出，在債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)中，不同公司的股權(quán)風(fēng)險權(quán)重不同。在商業(yè)銀行的金融資產(chǎn)管理公司中，持有上市公司股權(quán)的權(quán)重為250%，持有非上市公司股權(quán)的權(quán)重為400%。金融資產(chǎn)管理公司在債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)投資中，需投入大量資本，在很大程度上降低金融資產(chǎn)管理公司的風(fēng)險容忍度。金融資產(chǎn)管理公司為保障自身利益，加劇了與被投資企業(yè)股東及管理者的博弈。

第二，在債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)中，金融資產(chǎn)管理公司的投入運作存在時間限制。通常來說，金融資產(chǎn)管理公司的投資周期分為籌資、投資、退出三個環(huán)節(jié)，三個環(huán)節(jié)實施時間為3-8年。金融資產(chǎn)管理公司不能永久持有被投資企業(yè)的股權(quán)，需在投資后的適當(dāng)時間退出，方可發(fā)揮債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)的資金杠桿作用，降低債務(wù)杠桿。

第三，在債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)中，金融資產(chǎn)管理公司有明確盈利要求。和政策性債轉(zhuǎn)股不同，金融資產(chǎn)管理公司實施的市場化債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)更注重相關(guān)利益主體交易的公正性、公平性。金融資產(chǎn)管理公司承擔(dān)債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)風(fēng)險，要求獲得利益補償，符合金融交易特征，名股實債的廣義角度界定具備合理性。

第四，在債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)中，金融資產(chǎn)管理公司對被投資企業(yè)的認(rèn)知程度顯著弱于被投資企業(yè)的股東及管理者，且與大股東相比，金融資產(chǎn)管理公司的持股比例更小，并不能行使被投資企業(yè)的控制權(quán)。