傳媒娛樂企業(yè)的金融資產配置與研發(fā)創(chuàng)新
——基于負利率視域

李雅琳 ，李碧珍

(1.福建師范大學 經濟學院，福建 福州 350108；2.福建師范大學 協和學院，福建 福州 350108)

2020年5月13日，美聯儲主席鮑威爾在《當前經濟狀況》中表示，在可以預見的未來里，美聯儲目前提供的流動性將面臨償付的問題，所以需要額外的財政政策支持。據此有專家預測美聯儲于2020年1月有很大的可能性將政策利率聯邦基金利率降為-0.002%[1]。其實無論是在發(fā)達國家還是發(fā)展中國家，負利率已經成為一種普遍的現象。早在2019年我國前央行行長周小川就在創(chuàng)新經濟論壇上表示：“中國可以盡量避免快速地進入到負利率時代”，這間接說明中國負利率時代的到來已經不可避免。在負利率時代的背景下，銀行存款利率低于物價水平的漲幅，貨幣購買力逐漸降低，各個經濟部門的財富縮水。在這種嚴峻的背景下，無論是家庭還是企業(yè)，無論是出于保值還是增值的目的，都會傾向于選擇將擁有的金融資產通過各類除了儲蓄以外的理財渠道進行合理配置，比如常見的投資購買保險、債券、基金、期貨、股票、房地產、黃金等。目前，我國企業(yè)配置金融資產的規(guī)模不斷擴大，這種情況出現在非金融部門的實體企業(yè)中是非常值得關注的一種現象，因為這反映出負利率驅使實體經濟在一定程度上“脫實向虛”。實體企業(yè)是技術創(chuàng)新的主體，負利率催使企業(yè)朝著金融化發(fā)展，這將對企業(yè)的創(chuàng)新投資將產生一定的影響。本研究利用2013-2019年中國傳媒娛樂行業(yè)上市公司年報數據，通過實證檢驗分析負利率時代下傳媒娛樂企業(yè)金融資產配置戰(zhàn)略對企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)活動的影響。

傳媒娛樂產業(yè)包括傳統媒體產業(yè)和新媒體產業(yè)，其中傳統媒體產業(yè)主要包括圖書、雜志、電影、電視、報紙等；新媒體產業(yè)主要包括樓宇電視、IPTV、數字電影、網絡廣電、廣告等。伴隨近年來我國國民經濟呈現逐步持續(xù)穩(wěn)定增長的趨勢，人民群眾的文化消費高速爆發(fā)，文化消費市場也愈發(fā)廣闊，傳媒娛樂產業(yè)因此而具有蓬勃發(fā)展的潛力。根據2019年娛樂算數白皮書顯示，2004年以來，我國電影市場憑借接近300億的總票房躍居世界第二大電影票房市場，已經成為亞太地區(qū)電影票房增長的最大牽引力[2]?？梢哉f，傳媒娛樂產業(yè)已經成為我國新經濟的重要增長點。本研究選擇傳媒娛樂行業(yè)金融資產配置與創(chuàng)新研發(fā)活動作為研究主題，一是因為傳媒娛樂行業(yè)屬于實體經濟的重要組成部分，負利率現狀勢必會對該行業(yè)造成沖擊，在面對實體經濟效益縮減、資金投入回報降低與金融和房地產行業(yè)高收益高回報的鮮明對比下，出于利潤最大化的目的，大部分的企業(yè)傾向選擇投資金融或房地產，實體企業(yè)金融化的格局更加明顯，而傳媒娛樂行業(yè)也被融到入這一格局中。二是因為與其他行業(yè)不同，出于對抗同行業(yè)激烈競爭和自身發(fā)展的需要，傳媒娛樂行業(yè)更加注重創(chuàng)新研發(fā)，而企業(yè)實現創(chuàng)新需要長期大量資金的投入，有限的資金在企業(yè)金融資產與創(chuàng)新研發(fā)投入之間分配，此時金融資產配置戰(zhàn)略可能對創(chuàng)新投資造成“擠出”效應，也可能通過形成“蓄水池”效應，從而對創(chuàng)新研發(fā)產生正向影響。在上述的雙重背景下，以傳媒娛樂行業(yè)為研究對象，探討傳媒娛樂企業(yè)的不同種類金融資產配置與研發(fā)創(chuàng)新問題，具有一定的現實意義。

一、文獻綜述

(一)負利率與企業(yè)金融資產配置

各國中央銀行利用利率政策調節(jié)貨幣供需、調節(jié)國家宏觀經濟。從全球范圍來看，許多國家已經開始實施負利率政策，日本、瑞典、瑞士、丹麥等國家已經宣布進入負利率時代。由于國際經濟周期存在內在傳導機制，在全球負利率時代的背景下，中國貨幣政策和各類經濟部門也面臨著巨大挑戰(zhàn)。范志勇等認為，負利率政策之所以會對各類經濟部門造成沖擊，是因為負利率政策會對市場利率、匯率等金融變量造成沖擊，從而在很大程度上影響各類經濟部門的決策和收益，例如如果負利率政策能夠有效增加貨幣供需，那么實體經濟就會從這一政策中獲益[3]。伍聰提出，我國傳統的貨幣政策主導的是貨幣供應量的控制手段，但是這種控制手段伴隨經濟的發(fā)展逐漸不太適應宏觀調控的實際情況，此時基于市場經濟導向的利率政策的優(yōu)勢越發(fā)凸顯[4]。但是張慧蓮研究發(fā)現負利率并非全部具有積極的作用，負利率起積極影響取決于資金能否真正流入到實體經濟當中去[5]。吳洋通過調查負利率時代背景下皖江城市帶上市公司的投融資現狀，認為負利率對上市公司來說是一把雙刃劍[6]。周浩認為負利率環(huán)境并沒有改變經濟下行的趨勢，負利率助推房地產行業(yè)的蓬勃發(fā)展，但對實體經濟的幫助少之甚少[7]?？当虻日J為負利率嚴重影響了投資產品的定價，在全球負利率時代無可避免的情況下，在海外市場投資融資的實體企業(yè)必然會受到沖擊[8]。盡管學術界關于負利率與企業(yè)金融資產配置關系方面的研究較少，但是基本可以認為，負利率將使得各類經濟部門放置于銀行的財富縮水，從而促使企業(yè)通過各類金融渠道對企業(yè)資金進行保值升值，增加對各類金融資產的持有。

(二)企業(yè)金融資產配置與創(chuàng)新研發(fā)

目前，學界關于企業(yè)金融資產配置對研發(fā)創(chuàng)新的影響效應的研究觀點主要分成兩類。一類認為持有金融資產的企業(yè)借助“蓄水池”對創(chuàng)新研發(fā)起正向影響作用。實體企業(yè)通過持有金融資產來提高企業(yè)資產流動性、盤活企業(yè)資金，以此達到資本保值和增值的目的。這種戰(zhàn)略在一定程度上可以規(guī)避后期用于投資主營業(yè)務的資金出現短缺的風險，此時形成一個資金“蓄水池”。借助這個“蓄水池”，實體企業(yè)得以更加穩(wěn)步地發(fā)展，因而有更多的資金和人力可供投入到企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)當中。再一類認為企業(yè)的金融資產配置戰(zhàn)略通過“擠出效應”，對創(chuàng)新研發(fā)造成負面影響作用。因為實體企業(yè)持有更多金融資產就意味著有限的資源被分配到金融或者房地產投資方面，那么對于產品、設備、技術等的研發(fā)創(chuàng)新投資就會相應縮水。企業(yè)持有金融資產越多，金融化程度越高，對企業(yè)內部的創(chuàng)新研發(fā)勢必造成影響。在此情況下，不同學者基于不同的分析視角對企業(yè)金融資產配置與創(chuàng)新研發(fā)兩者的關系進行探討。劉貫春基于企業(yè)之間存在的異質性，以非金融類上市公司為研究對象，實證檢驗不同類型企業(yè)的金融資產配置對其研發(fā)創(chuàng)新投入的不同影響，認為企業(yè)進行金融資產配置將降低當期的研發(fā)創(chuàng)新投入，但是企業(yè)持有金融資產份額又將有利于促進企業(yè)未來時期的研發(fā)創(chuàng)新[9]。胡奕明等以非金融類上市公司為研究對象，采用多元回歸分析方法進行分析，結果表明企業(yè)配置金融資產是出于預防儲備的目的，證實企業(yè)持有金融資產勢必縮減對主要經營的資產的投資，“擠出效應”真實存在[10]。亞琨等分析企業(yè)持有金融資產對創(chuàng)新投資關系的作用機制，結果表明企業(yè)配置金融資產導致企業(yè)風險加劇，類似于“擠出效應”，金融資產配置具有“替代效應”，企業(yè)金融資產配置明顯抑制企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新，其中非高新技術企業(yè)的影響更加顯著[11]。

二、理論分析與假設研究

目前，諸多研究都是針對一個比較寬泛、籠統意義上的金融資產配置，而且盡管關于負利率環(huán)境下企業(yè)金融資產配置與創(chuàng)新研發(fā)的研究十分豐富，但對于兩者之間影響效果的研究結論卻不盡相同，關于傳媒娛樂行業(yè)企業(yè)金融資產配置與創(chuàng)新研發(fā)的文獻也少之又少。因此，為了進一步研究負利率時代下傳媒娛樂企業(yè)不同種類金融資產配置戰(zhàn)略對企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)活動的影響，本文提出以資產流動性作為金融資產配置的分類標準，根據打算持有時間的長短將企業(yè)配置的金融資產分為一年期的流動性金融資產和一年期以上的非流動性金融資產。企業(yè)持有流動性金融資產帶來“蓄水池”效應，大多數企業(yè)傾向持有交易性金融資產類的流動性金融資產。這種投資戰(zhàn)略在保證企業(yè)資金保值的同時，實現資金的增值，為企業(yè)加大創(chuàng)新研發(fā)投入提供基礎條件[12]。鑒于此，本文認為短期的流動性金融資產將通過“蓄水池”效應對企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)起到積極的正面的影響，提出如下假設1：

H1a：傳媒娛樂企業(yè)流動性金融資產配置的“蓄水池效應”對研發(fā)創(chuàng)新影響不顯著。

H1b：傳媒娛樂企業(yè)流動性金融資產配置的“蓄水池效應”對研發(fā)創(chuàng)新影響顯著。

與此同時，企業(yè)持有金融資產帶來的“擠出效應”也會對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新造成不同程度的影響?，F代企業(yè)大多是實行所有權與管理權分離的形勢，股東和管理者的利益出發(fā)點不同，兩者往往在短期快速發(fā)展與長期可持續(xù)發(fā)展進行博弈[13]。具體表現為管理者出于獲取短期超額回報的目的，傾向于投機套利行為，將大部分企業(yè)投資資金投入到高回報率的行業(yè)，例如房地產和金融行業(yè)。如此一來，對創(chuàng)新研發(fā)投資的擠占不可避免，而且為了獲得持續(xù)的金融資產配置高收益，投機于金融、房地產行業(yè)所獲的資金會被投入到下一輪的金融、房地產行業(yè)投資當中去，而不是被投入到創(chuàng)新研發(fā)活動中去。長期以往，實體企業(yè)金融化程度越來越高，實體經濟“脫實向虛”現象越來越明顯，企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)的投入越來越少。除此之外，在企業(yè)“重獎輕罰”的現狀下[14]，企業(yè)配置非流動性金融資產收益面向好時，管理者薪酬的增長幅度遠遠大于非流動性金融資產配置造成虧損時薪酬的下降幅度，這也驅使了管理者傾向選擇企業(yè)持有金融資產的投資戰(zhàn)略。在投資資金有限的前提下，創(chuàng)新研發(fā)投入就會被縮減。據上述分析，本文提出如下假設2：

H2a：傳媒娛樂企業(yè)非流動性金融資產的“擠出效應”對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新影響不顯著。

H2b：傳媒娛樂企業(yè)非流動性金融資產的“擠出效應”對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新影響顯著。

三、實證檢驗與結果

(一)模型構建

采用2013-2019年我國傳媒娛樂行業(yè)中A股上市公司年報中財務報告、資產負債表等中的數據，考慮到數據可得性、有效性、準確性，在保證滿足研究基本需要的前提下，剔除了標注ST和ST*的企業(yè)和重要數據缺失的企業(yè)，最終得到26家上市傳媒娛樂公司2013年到2019年7個會計期間182個樣本觀測值組成的平衡面板數據。數據由CSMAR國泰安數據庫以及新浪財經股票網整理所得。以傳媒娛樂上市公司為研究對象，以企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)為被解釋變量，以企業(yè)金融資產配置為核心解釋變量，其中企業(yè)金融資產配置被分為流動性金融資產配置和非流動性金融資產配置，考察傳媒娛樂企業(yè)金融資產配置對其研發(fā)創(chuàng)新的影響效應。據此構建如下模型：

Innit=α0+β1Finit+β2MSit+β3Sizeit+β4Levit+β5Roeit+β6Growthit+μi+γt+εit。

其中:Inn表示企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)活動，it表示企業(yè)與年份，Fin_1表示流動性金融資產配置，Fin_2表示非流動性金融資產配置，MS表示報酬激勵，Size表示企業(yè)規(guī)模，Lev表示企業(yè)資本結構，Roe表示企業(yè)收益能力，Growth表示企業(yè)發(fā)展?jié)摿?，μi為不可觀測的個體效應，γt為時間效應，εit表示不可觀測的隨機誤差項。

(二)變量說明

被解釋變量：企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)活動(Inn)，鑒于傳媒娛樂上市企業(yè)中關于R&D的數據嚴重缺失，且無形資產與傳媒娛樂企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新密切相關，涉及創(chuàng)新范圍更廣，更加能夠綜合反映出傳媒娛樂企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)程度。本文參考劉貫春[15]的做法，采用2013-2019年傳媒娛樂行業(yè)上市公司無形資產凈額增量占總資產的比重，對企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)活動進行衡量。

核心解釋變量：流動性金融資產配置(Fin_1)，采用交易性金融資產、衍生金融資產與買入返售金融資產凈額這三類流動性金融資產合計占企業(yè)總資產的比重進行衡量；非流動性金融資產配置(Fin_2)，采用發(fā)放貸款及墊款凈額、持有至到期投資凈額、可供出售金融資產凈額、長期股權投資和投資性房地產凈額這五類非流動性金融資產合計占總資產的比重進行衡量。

控制變量：①報酬激勵(MS)，采用董事、監(jiān)事及高管年薪總額進行衡量，鑒于實際數據過大會影響模型檢驗過程，對董事、監(jiān)事及高管年薪總額進行對數處理；②企業(yè)規(guī)模(Size)，采用企業(yè)總資產進行衡量，同樣進行對數化處理；③資本結構(Lev)，采用總負債占總資產的比重進行衡量；④收益能力(Roe)，采用凈利潤占總資產的比重進行衡量；⑤企業(yè)發(fā)展?jié)摿?Growth)，采用營業(yè)收入的增長率進行衡量。具體測算方法如表1所示。

表1 變量含義

(三)實證結果

1.描述性統計 采用2013-2019年中國傳媒娛樂行業(yè)上市公司年報的面板數據，利用Stata軟件進行實證分析。各類變量的描述性統計如表2所示。從表中可以看出，傳媒娛樂上市企業(yè)中更偏向于配置非流動性金融資產。

表2 描述性統計

2.回歸結果分析 采用F檢驗和Hausman檢驗，認為模型應選擇雙向固定效應進行估計，估計結果如表3所示，可以看出兩種不同種類企業(yè)金融資產配置對于其創(chuàng)新研發(fā)的影響是完全不同的。模型1將流動性金融資產(Fin_1)作為解釋變量，對假設1做出檢驗；模型2將非流動性金融資產(Fin_2)作為解釋變量，對假設2做出檢驗。

表3結果顯示，對于假設1,未加控制變量的流動性金融資產(Fin_1)的回歸系數為0.125，加入控制變量后的流動性金融資產(Fin_1)的回歸系數為0.120。無論是否加入控制變量，流動性金融資產(Fin_1)對企業(yè)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(Inn)的回歸系數β1都為正，且通過10%的顯著性水平檢驗，拒絕H1a原假設，所以認為傳媒娛樂企業(yè)流動性金融資產配置的“蓄水池效應”對研發(fā)創(chuàng)新影響顯著，而且傳媒娛樂企業(yè)流動性金融資產配置對研發(fā)創(chuàng)新活動起到正向促進的作用。一個合理的解釋是，如今創(chuàng)新驅動戰(zhàn)略已經成為現代企業(yè)立足于競爭同業(yè)激烈中必備的核心戰(zhàn)略，在國家鼓勵實體經濟創(chuàng)新發(fā)展的例如稅收減免、財政補貼諸多政策下，大部分傳媒娛樂企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投資對現金流更加敏感，所以盡管傳媒娛樂企業(yè)的流動性金融資產配置總額不高，但是仍然可以產生明顯的促進創(chuàng)新研發(fā)的效果。所以我們可以認為傳媒娛樂企業(yè)流動性金融資產配置通過“蓄水池效應”對研發(fā)創(chuàng)新產生正向積極的影響，此時的擠出效應并不明顯。

表3 實證回歸結果

對于假設2,未加控制變量的非流動性金融資產(Fin_2)的回歸系數為-0.084，加入控制變量后的非流動性金融資產(Fin_2)的回歸系數為-0.069。無論是否加入控制變量，非流動性金融資產(Fin_2)對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(Inn)的回歸系數β1均為負，且通過10%的顯著性水平檢驗，拒絕H2a原假設，認為H2b假設成立，傳媒娛樂企業(yè)非流動性金融資產“擠出效應”對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新影響顯著。這說明傳媒娛樂這一企業(yè)配置的非流動性金融資產憑借“擠出效應”對企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)活動產生抑制消極的影響，與前文理論分析結果相符。出現這個檢驗結果很大一部分程度上是因為我國金融行業(yè)和房地產行業(yè)具有極高的投資回報率，加上管理者強調短期快速獲利，這就形成企業(yè)配置非流動性金融資產的雙重動機。鑒于有限的資金被更多地投資到金融行業(yè)或者房地產行業(yè)，投入到企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動中的資金將不可避免地被擠占而減少。

綜上所述，傳媒娛樂企業(yè)流動性金融資產配置通過“蓄水池效應”對研發(fā)創(chuàng)新起到正向促進的作用；非流動性金融資產配置憑借“擠出效應”對企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)活動產生抑制消極的影響，所以判斷傳媒娛樂企業(yè)金融資產配置與創(chuàng)新研發(fā)的關系需要基于不同企業(yè)不同的投資結構進行分析。

四、對策建議

本文采用2013-2019年中國A股傳媒娛樂行業(yè)上市公司為研究對象，以流動性為分類標準，考察傳媒娛樂企業(yè)流動性金融資產與非流動性金融資產對于企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動的影響效應，研究結果表明：傳媒娛樂企業(yè)流動性金融資產配置通過“蓄水池效應”對研發(fā)創(chuàng)新起到正向促進的作用；傳媒娛樂企業(yè)非流動性金融資產配置憑借“擠出效應”對企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)活動產生抑制消極的影響。所以判斷傳媒娛樂企業(yè)金融資產配置與創(chuàng)新研發(fā)的關系仍然需要基于不同企業(yè)不同的投資結構來進行分析。根據前文分析，本文提出以下幾條對策建議。

(一)制定寬松有度的貨幣政策

國家在制定利率政策時應當充分考慮實際操作過程中對各個經濟部門造成的影響，慎重制定經濟金融政策，疏通貨幣政策傳導機制，深化利率市場化改革，綜合利用控制貨幣發(fā)行量、公開市場業(yè)務、專項再貼現等手段，并且在實行的過程中根據實際政策效果進行動態(tài)調整、定向調控，明確金融服務實體經濟高質量發(fā)展的導向，不斷深化金融供給側結構性改革，強化金融服務實體經濟的專業(yè)能力和服務水平，引導規(guī)范社會資本有序流動，構建規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，為企業(yè)實現轉型升級和高質量發(fā)展提供金融服務。

(二)健全金融風險監(jiān)管體系

加大金融市場的開放，尤其是金融衍生品市場的開放，這將有助于企業(yè)通過配置多種流動性金融資產來促進創(chuàng)新投資行為。但是企業(yè)過度的金融化，尤其是非金融企業(yè)投資性房產這類套利動機明顯的投資行為，不僅會削弱主營業(yè)務的投入力度，也會抑制企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新投入，制約企業(yè)的長期可持續(xù)發(fā)展，是典型的舍本逐末行為。對此，相關金融機構有必要加強金融監(jiān)管的統籌協調，健全金融監(jiān)管體系，加強金融監(jiān)管力度，根據不同類型企業(yè)的實際經營情況合理制定持有金融資產配置的上限，督促企業(yè)定期對持有金融資產結構進行風險管理把控，尤其需要強調非金融企業(yè)持有房地產金融資產配置的比例控制，降低企業(yè)金融資產配置對研發(fā)創(chuàng)新的“擠出效應”，幫助企業(yè)順利開展創(chuàng)新研發(fā)活動，不斷增強企業(yè)的創(chuàng)新能力。

(三)合理配置企業(yè)投資資金

企業(yè)無論是出于資金增值保值還是出于短期獲取高回報高收益的動機而進行金融資產配置，最終目的都是為了獲取經濟效益、維持企業(yè)生存和發(fā)展，那么非金融企業(yè)在配置金融資產的過程中應當注重不同類型的金融資產配置的投入比例。正如前文所述，持有更多的流動性金融資產配置會通過“蓄水池效應”對研發(fā)創(chuàng)新起到正向促進的作用，而持有更多的非流動性金融資產配置通過“擠出效應”對企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)活動產生抑制消極影響。因此，在負利率、資金有限和疫情沖擊下的經營艱難等的多重復雜環(huán)境下，企業(yè)應當合理配置有限的資金，在保證主營業(yè)務順利開展的同時，適當合理配置不同類型金融資產，通過“蓄水池效應”促進企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新，研發(fā)創(chuàng)新勢必給企業(yè)，尤其是對于傳媒娛樂企業(yè)帶來更多的經濟效益，由此形成一個具有積極效應的“閉環(huán)”。

(四)多渠道推動企業(yè)加大技術創(chuàng)新

企業(yè)創(chuàng)新是實現經濟長期穩(wěn)定增長的新動能，盡快通過政產學研多渠道推動企業(yè)實現技術創(chuàng)新，尤其是關鍵核心技術自主創(chuàng)新顯得尤為必要。政府在通過相對寬松的貨幣政策保障企業(yè)融資和資金保值的同時，也可通過“創(chuàng)新券”此類方式對企業(yè)在創(chuàng)新研發(fā)活動中購買的研究開發(fā)、技術轉移、檢驗檢測、科技咨詢等科技服務費用給予補貼，同時形成關鍵核心技術攻堅體制。充分發(fā)揮企業(yè)家和科研人員技術創(chuàng)新的主體作用，應不斷完善企業(yè)技術創(chuàng)新人才激勵機制，加快研發(fā)關鍵核心技術和原創(chuàng)性成果，掌握科技發(fā)展主動權，強化成果導向，促進科研成果轉換為生產力。鼓勵高校和科研院所實施對外開放合作創(chuàng)新，在精準選擇創(chuàng)新合作領域的前提下，加強對外科技合作交流，強化創(chuàng)新伙伴關系。技術創(chuàng)新是推動高質量發(fā)展、新舊動能轉換的重要渠道，多渠道推動企業(yè)進行技術創(chuàng)新，不僅有助企業(yè)升級賦能，還有助企業(yè)提升自主創(chuàng)新能力和市場核心競爭力。