企業(yè)戰(zhàn)略激進度對環(huán)保投資的影響

儀秀琴 黃屹烽

【摘要】企業(yè)戰(zhàn)略對公司投融資活動具有重要影響。 以2016 ～ 2019年獨立披露環(huán)保投資額的A股上市公司作為樣本， 研究不同企業(yè)戰(zhàn)略激進度對環(huán)保投資的影響作用， 結(jié)果表明： 一是企業(yè)戰(zhàn)略激進度對環(huán)保投資具有顯著負(fù)向影響， 即企業(yè)戰(zhàn)略越激進， 環(huán)保投資規(guī)模越小; 二是在董事會獨立性較強的樣本中， 企業(yè)戰(zhàn)略越激進， 更制衡的權(quán)利決策結(jié)構(gòu)越有利于促進企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任以實現(xiàn)長遠(yuǎn)發(fā)展， 環(huán)保投資規(guī)模反而不會顯著縮小; 三是當(dāng)企業(yè)面臨更大的融資約束、更高的風(fēng)險水平時， 企業(yè)戰(zhàn)略越激進， 融資成本以及代理沖突等各項不確定性越會顯著增加， 從而進一步導(dǎo)致環(huán)保投資不足的情況發(fā)生。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)戰(zhàn)略激進度;環(huán)保投資;融資約束;風(fēng)險水平;融資成本

【中圖分類號】F234.3? ? ? 【文獻標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）15-0050-8

一、引言

生態(tài)環(huán)境部部長李干杰在2020年全國生態(tài)環(huán)境保護工作會議上指出， 要以生態(tài)環(huán)境保護優(yōu)異成績決勝全面建成小康社會; 黨的十九大明確提出， 把堅持人與自然和諧共生作為新時代堅持和發(fā)展中國特色社會主義基本方略的重要內(nèi)容; 十九屆四中全會也再次強調(diào)生態(tài)文明建設(shè)是關(guān)系中華民族永續(xù)發(fā)展的千年大計， 必須踐行“綠水青山就是金山銀山”的理念， 堅持節(jié)約資源和保護環(huán)境的基本國策。 面對全局性的環(huán)境治理問題， 吳舜澤[1] 指出， 生態(tài)環(huán)保已然成為行業(yè)發(fā)展的建設(shè)潛力， 越早進行環(huán)境污染治理的行業(yè)越不會受到經(jīng)濟、社會形勢的影響。 中央財政自2000年開始累計投入 1800 多億元資金用于支持和滿足節(jié)能環(huán)保政策及產(chǎn)業(yè)的發(fā)展[2] 。 作為主要資源消耗者和環(huán)境消費者的企業(yè)， 更應(yīng)該在不同方面、不同程度上主動承擔(dān)保護環(huán)境、恢復(fù)生態(tài)的責(zé)任。 而環(huán)保投資作為環(huán)境治理最直接的重要手段， 如何驅(qū)動企業(yè)的環(huán)保投資也就成了當(dāng)前國內(nèi)倡導(dǎo)綠色發(fā)展的關(guān)鍵性問題。

近年來， 企業(yè)戰(zhàn)略逐漸得到財務(wù)學(xué)者的重視， 一些聚焦于企業(yè)戰(zhàn)略如何影響公司財務(wù)、經(jīng)營活動的研究陸續(xù)涌現(xiàn)。 曹嵐、崔秀梅和翁甲波[3] 利用統(tǒng)計分析的方法解析出戰(zhàn)略態(tài)度是影響環(huán)保投資決策的重要因素之一。 那么， 不同戰(zhàn)略激進度下企業(yè)環(huán)保投資行為是否會存在顯著差異呢？基于以上分析， 本文擬選取2016 ～ 2019年間獨立披露環(huán)保投資額的A股上市公司為研究樣本， 通過建立回歸模型檢驗企業(yè)戰(zhàn)略激進度與環(huán)保投資的關(guān)系， 以此探討企業(yè)環(huán)保投資決策除了受制于外部環(huán)境監(jiān)管的壓力， 是否還會因為自身戰(zhàn)略激進度的不同而有所變化。 希望在拓寬環(huán)保投資影響因素研究的基礎(chǔ)上， 能夠從企業(yè)戰(zhàn)略層面積極尋求改善環(huán)境保護現(xiàn)狀的啟示。

二、文獻綜述與理論分析

（一）企業(yè)戰(zhàn)略激進度的經(jīng)濟后果

戰(zhàn)略是企業(yè)根據(jù)所處內(nèi)外部環(huán)境， 結(jié)合自身綜合能力以及擁有、控制的各項資源以獲取企業(yè)核心競爭力而采取的一系列長遠(yuǎn)性約定和規(guī)劃。 不同的戰(zhàn)略激進度代表著企業(yè)對于一系列重要決策的不同態(tài)度， 與之相適配的社會目標(biāo)、盈利方式以及組織結(jié)構(gòu)等都會不一樣[4] 。 Miles和Snow等[5] 按照戰(zhàn)略激進度將企業(yè)戰(zhàn)略依次劃分為防御型、分析型以及進攻型三種戰(zhàn)略類型， Bentley等[6] 較早利用該分類方法通過公開財務(wù)數(shù)據(jù)制作了一份全面商業(yè)戰(zhàn)略， 最終結(jié)果顯示， 戰(zhàn)略越激進的企業(yè)越有可能涉及財務(wù)報告違規(guī)， 通常需要加大審計力度。 此后， 相關(guān)學(xué)者相繼沿用這種度量方式較多地進行了企業(yè)戰(zhàn)略所帶來的經(jīng)濟后果方面的研究。 孫健等[7] 聚焦于企業(yè)盈余管理行為， 提出采用進攻型戰(zhàn)略的公司盈余管理水平高于防御型企業(yè)， 而且這種影響在經(jīng)濟上升期更強。 閆煥民等[8] 進一步將盈余管理進行了細(xì)分， 研究發(fā)現(xiàn)戰(zhàn)略越激進的企業(yè)越偏好應(yīng)計項目盈余管理， 戰(zhàn)略越保守的企業(yè)越偏好真實活動盈余管理。 王百強等[9] 則考察了不同的戰(zhàn)略激進類型對企業(yè)經(jīng)營績效的影響， 最終結(jié)果顯示， 相比于防御型企業(yè)， 選擇進攻型戰(zhàn)略的企業(yè)市場價值、盈利能力都更高， 但是運營效率更低。 除此之外， 還有研究討論了不同戰(zhàn)略激進度對資本結(jié)構(gòu)[10] 、社會責(zé)任信息披露質(zhì)量等方面的影響作用， 卻鮮有探討企業(yè)戰(zhàn)略激進度對綠色發(fā)展相關(guān)活動影響的研究。

（二）企業(yè)環(huán)保投資的影響因素

環(huán)保投資作為環(huán)境問題治理的重要手段， 企業(yè)可以通過環(huán)保支出塑造“環(huán)保”“綠色”形象以獲取巨大的競爭優(yōu)勢[11] 。 根據(jù)已有的相關(guān)文獻， 發(fā)現(xiàn)對企業(yè)環(huán)保投資的研究大部分集中在環(huán)保投資的影響因素方面， 可以大致歸為以下幾類：

一是外部監(jiān)管壓力。 唐國平、李龍會等[12] 從環(huán)境管制的角度指出政府環(huán)境管制強度和企業(yè)環(huán)保投資之間存在U型關(guān)系; 宋森[13] 也將這種關(guān)系稱為存在區(qū)間效應(yīng)， 同時指出相比于國有企業(yè)， 民營企業(yè)環(huán)保投資對環(huán)境管制的敏感性更強、承受力更弱。 王云、李延喜等[14] 則以媒體對企業(yè)環(huán)境污染的負(fù)面報道作為代理變量， 驗證了媒體關(guān)注壓力會顯著增加企業(yè)環(huán)保投資。

二是內(nèi)部治理特征。 Orsato[15] 指出， 企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)及大股東決策在很大程度上會影響企業(yè)的環(huán)保投資行為。 也有學(xué)者認(rèn)為公司大股東普遍追求高利潤， 更愿意投資一些經(jīng)濟回報率高的項目， 所以股權(quán)越集中的企業(yè)進行環(huán)保投資的積極性越低， 其在環(huán)保投資方面更多地表現(xiàn)出“利益協(xié)同激勵效應(yīng)”和“合謀”現(xiàn)象。 桂荷發(fā)、王曉艷[16] 則基于企業(yè)普遍存在融資約束的問題探討了其對環(huán)保投資的影響， 結(jié)果表明融資約束越大， 企業(yè)環(huán)保投資越少。

三是管理層態(tài)度和性別。 Nika[17] 通過對加拿大近 300 家企業(yè)高管的相關(guān)訪問數(shù)據(jù)進行整合分析， 發(fā)現(xiàn)企業(yè)核心價值觀和管理層對環(huán)保的重視程度均會影響企業(yè)的環(huán)保投資決策。 Testa和Gusmerottia等[18] 也指出企業(yè)家態(tài)度是小微型企業(yè)具有環(huán)境主動性的最重要預(yù)測因素。 除了管理層態(tài)度， Jiang和Akbar[19] 從管理層性別的角度進行研究， 認(rèn)為女性擁有天生對社會責(zé)任的承諾， 女性高管在企業(yè)中的代表性增強有助于環(huán)保投資的提高。

結(jié)合上述分析， 已有研究在環(huán)保投資驅(qū)動性研究中都注意到了企業(yè)內(nèi)部微觀層面和企業(yè)外部宏觀層面， 但較少關(guān)注自身戰(zhàn)略層面對環(huán)保投資的影響作用。 故可以從環(huán)境保護的戰(zhàn)略特性出發(fā)探究不同激進度的企業(yè)戰(zhàn)略對環(huán)保投資的影響作用。

（三）企業(yè)戰(zhàn)略激進度對環(huán)保投資的理論分析

企業(yè)戰(zhàn)略是一種為股東及其利益相關(guān)者創(chuàng)造持續(xù)價值回報的模式選擇， 自然會對企業(yè)各項籌資、投資活動造成影響。 戰(zhàn)略激進度不同的企業(yè)所適配的經(jīng)營目標(biāo)、資本結(jié)構(gòu)都會出現(xiàn)差異， 進而可能使環(huán)保投資規(guī)模也不一樣。

按照Miles和Snow等[5] 的戰(zhàn)略劃分， 企業(yè)戰(zhàn)略激進度按照防御型、分析型和進攻型戰(zhàn)略類型依次增加。 面對著不同卻又相似的市場競爭壓力， 進攻型企業(yè)可以用差異化戰(zhàn)略、多元化戰(zhàn)略來應(yīng)對， 正如Hiller和Hambrick[20] 所說， 企業(yè)的核心競爭力往往就來源于其在戰(zhàn)略中與常規(guī)企業(yè)所不同的地方。 為了更主動地適應(yīng)市場， 進攻型企業(yè)通常關(guān)注多樣化的不同領(lǐng)域， 以靈活敏銳的組織設(shè)置引領(lǐng)產(chǎn)品變化從而開拓市場。 相較于防御型企業(yè)， 進攻型企業(yè)的這種激進戰(zhàn)略更容易幫助其實現(xiàn)超額收益， 從而獲取較高的市場競爭地位。 但是， 這也意味著進攻型企業(yè)具有更多不確定性， 面臨著更大的風(fēng)險。 根據(jù)風(fēng)險管理的相關(guān)理論， 企業(yè)控制風(fēng)險的主要原則包括減少或避免風(fēng)險招致的損失以及將風(fēng)險轉(zhuǎn)化為收益。 而進攻型企業(yè)本身作為變革的發(fā)動者， 其產(chǎn)品不可復(fù)制的競爭優(yōu)勢能夠為其帶來較高的邊際利潤[9] 。 所以， 進攻型企業(yè)在已經(jīng)面臨較大風(fēng)險的情況下， 會更傾向于不斷加大自身創(chuàng)新性投入從而將風(fēng)險轉(zhuǎn)化為收益， 以此爭取高額的利潤來加快企業(yè)的資本積累， 幫助企業(yè)實現(xiàn)快速成長。 可見， 進攻型企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)更多地關(guān)注短期高收益項目， 容易忽視社會責(zé)任承擔(dān)對企業(yè)長期發(fā)展的影響， 缺乏環(huán)境保護主動性， 環(huán)保投資規(guī)模較小。

另外， 防御型企業(yè)市場面一般比較狹窄， 致力于在細(xì)分的領(lǐng)域提供專業(yè)化的高標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品和服務(wù)。 在有限的業(yè)務(wù)單元， 防御型企業(yè)的層級結(jié)構(gòu)、操作流程簡易且重復(fù)性高， 這種穩(wěn)定的組織形式也易于促進企業(yè)生產(chǎn)效率的提高。 同時， 防御型企業(yè)因為僅關(guān)注某一部分的市場而不是全部市場， 而且所選擇的常常也是整個市場中最為有序成熟的部分， 因而比較容易通過細(xì)致周到的服務(wù)形成滿意的客戶關(guān)系以及穩(wěn)定的外部市場環(huán)境[9] 。 這種結(jié)構(gòu)化、高效的內(nèi)部組織形式以及穩(wěn)定的外部環(huán)境會使得防御型企業(yè)首要的利益相關(guān)者轉(zhuǎn)移為政府和法制監(jiān)管部門， 需要通過滿足合法化環(huán)境要求來維護穩(wěn)定的日常經(jīng)營活動[21] 。 所以， 防御型企業(yè)在良好運營效率的前提下更注重社會責(zé)任的履行以保障企業(yè)可持續(xù)發(fā)展， 其環(huán)境保護意識較強、環(huán)保投資規(guī)模較大。 因此， 本文提出了如下假設(shè)：

H： 企業(yè)戰(zhàn)略激進度對環(huán)保投資具有顯著的負(fù)向影響。 相較于防御型企業(yè)， 進攻型企業(yè)的環(huán)保投資規(guī)模更小， 即企業(yè)戰(zhàn)略越激進其環(huán)保投資規(guī)模越小。

三、研究設(shè)計與樣本選擇

（一）研究設(shè)計

1. 解釋變量：企業(yè)戰(zhàn)略激進度（STRA）。 本文參照Bentley等[6] 、孫健等[7] 的方法， 選取不同維度的離散變量來衡量企業(yè)戰(zhàn)略激進度。 該指標(biāo)主要關(guān)注以下六個方面的指標(biāo)：

（1）企業(yè)創(chuàng)新性（S01）： 用研發(fā)支出與銷售收入的比值來衡量。 由于研發(fā)數(shù)據(jù)的披露具有一定程度的不完整性， 因此選用公司的無形資產(chǎn)凈值來替代研發(fā)支出。 戰(zhàn)略越激進的企業(yè)通常有著更多的創(chuàng)新性行為， 因而有著更高的研發(fā)比率。

（2）生產(chǎn)服務(wù)效率（S02）： 用員工人數(shù)與銷售收入的比值來衡量。 該指標(biāo)反映單位收入與生產(chǎn)服務(wù)的配比問題， 相較于防御型企業(yè)， 戰(zhàn)略激進的企業(yè)生產(chǎn)服務(wù)特定性不高， 生產(chǎn)效率的要求較低， 因此單位收入所需的員工人數(shù)會較多。

（3）企業(yè)成長性（S03）： 用銷售收入的歷史增長率來衡量。 企業(yè)戰(zhàn)略傾向于進攻型的企業(yè)在戰(zhàn)略規(guī)劃上更注重創(chuàng)新、開拓， 通常有著明顯的收入增長趨勢， 表現(xiàn)出較強的成長性。

（4）產(chǎn)品擴張性（S04）： 用銷售費用和管理費用之和與銷售收入的比值來衡量。 戰(zhàn)略激進度較高的進攻型企業(yè)會進行較頻繁的營銷活動和管理活動來配合自身強勢的市場開拓意圖， 所以其銷售費用率和管理費用率一般都較高。

（5）組織波動性（S05）： 用過去五年員工人數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差與均值的比值來衡量。 戰(zhàn)略激進度較高的進攻型企業(yè)由于具有極大的不確定性， 其員工任期往往較短， 組織穩(wěn)定性比較弱。

（6）資本密度（S06）： 用固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值來衡量。 企業(yè)戰(zhàn)略越激進， 對于創(chuàng)新性人才的需求越大。 所以， 一般來說， 進攻型企業(yè)的人力資源密度會更大， 而防御型企業(yè)的固定資產(chǎn)等資本密度會更大。

以上六個指標(biāo)的均取過去五年的平均值， 針對前五個指標(biāo)， 在“年—行業(yè)”樣本中按照從小到大的順序均分為五組， 最小的組賦值為0分， 次小組賦值為1分， 然后依此類推， 最大的組賦值為4分; 對于最后一個指標(biāo)， 則采取相反方式， 最大組賦值為0分， 最小組賦值為4分。 最后， 對于每一個“年—企業(yè)”樣本， 將六個指標(biāo)加總求和， 這樣就得到取值在0 ～ 24分的不同戰(zhàn)略激進度（STRA）， 該綜合指標(biāo)越大代表著企業(yè)的戰(zhàn)略越為激進。

2. 被解釋變量： 企業(yè)環(huán)保投資（EPI）。 本文借鑒唐國平、李龍會等[12] 的研究， 采取“投資/資本存量”的方式衡量企業(yè)的環(huán)保投資規(guī)模， 其中， 投資采用企業(yè)年度環(huán)保投資總額， 資本存量采用期初與期末總資產(chǎn)的算數(shù)平均數(shù)即平均總資產(chǎn)。

3. 回歸模型設(shè)計。 為了驗證前述假設(shè)， 本文構(gòu)建了如下多元回歸模型（1）進行檢驗：

EPI=β0+β1STRA+β2OPPORTUNITY+

β3SIZE+β4TOP+β5BOD+β6IND+β7CASH+

β8CASHFLOW+β9ROA+β10AGE+INDUSTRY+

YEAR+ε （1）

根據(jù)已有的相關(guān)文獻并結(jié)合自身研究問題， 該模型中還包含了投資機會（OPPORTUNITY）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、大股東持股比例（TOP）、董事會規(guī)模（BOD）、獨立董事比例（IND）、貨幣持有量（CASH）、經(jīng)營現(xiàn)金流量（CASHFLOW）、盈利能力（ROA）以及公司年齡（AGE）等會對環(huán)保投資產(chǎn)生影響的控制變量。 此外， 考慮到時間以及行業(yè)屬性對回歸結(jié)果的影響， 對年份和行業(yè)也進行了控制。

本文所使用的變量具體定義見表1。

（二）樣本選擇

本文通過手動查閱2016 ～ 2019年間獨立公開的3500多份企業(yè)社會責(zé)任報告、環(huán)境報告書以及可持續(xù)發(fā)展報告等與環(huán)境治理相關(guān)的文件， 發(fā)現(xiàn)四年中分別有154、182、204和188家企業(yè)披露了環(huán)保投資的相關(guān)數(shù)據(jù)， 共計收集了728個環(huán)保投資的原始數(shù)據(jù)。 在此基礎(chǔ)上， 經(jīng)過如下篩選： ①剔除了金融行業(yè)的樣本公司; ②剔除了企業(yè)戰(zhàn)略激進度所需變量不足五年的樣本公司; ③剔除了其他變量存在指標(biāo)缺失值的樣本公司， 最終得到655個有效觀察值。 本研究中其余變量的大部分?jǐn)?shù)據(jù)來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫， 部分?jǐn)?shù)據(jù)由手動查閱企業(yè)年度財務(wù)報告而來。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2報告了各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果， 其中企業(yè)戰(zhàn)略激進度的均值和中位數(shù)均在12.5左右， 整體得分在0 ～ 24分之間分布基本合理， 而S01 ～ S06則分別代表前述戰(zhàn)略激進度構(gòu)成的六項指標(biāo)相應(yīng)統(tǒng)計結(jié)果。 可以看出， 環(huán)保投資最大值和最小值間的差距較大， 說明不同公司對于社會責(zé)任履行的情況不盡相同。 同時， 對比環(huán)保投資的中位數(shù)和均值， 大部分企業(yè)的環(huán)保投資并沒有達(dá)到平均水平， 可見環(huán)保投資的力度仍需加強。 資產(chǎn)規(guī)模的中位數(shù)接近于均值， 75分位數(shù)為24.567， 說明企業(yè)規(guī)模的數(shù)值較為平穩(wěn)。 此外， 大股東持股比例最大值達(dá)到76.31， 說明樣本公司存在“一股獨大”的情形。

（二）不同戰(zhàn)略激進類型的環(huán)保投資比較

在進行回歸分析之前， 本文按照STRA的四分位數(shù)對其進行分組， 將樣本前25%（即STRA≤9）劃分為防御型戰(zhàn)略， 樣本后25%（即STRA≥16）劃分為進攻型戰(zhàn)略， 介于兩者之間（即9

（三）企業(yè)戰(zhàn)略激進度與環(huán)保投資的回歸分析

為了得到更為準(zhǔn)確的估計結(jié)果， 本文使用了穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)誤對模型（1）進行回歸， 檢驗結(jié)果如表4所示。 第（1）列針對全樣本進行總體回歸， 可以看出STRA在1%的水平上顯著為負(fù)， 表明企業(yè)戰(zhàn)略越激進， 環(huán)保投資的規(guī)模越小， 兩者負(fù)相關(guān)， 從而驗證了前文提出的假設(shè)。 根據(jù)2012年證監(jiān)會行業(yè)分類指引的界定， 對符合統(tǒng)計推斷且結(jié)果顯著的兩個子樣本也進行了報告。 Pagell等[22] 在研究制度效應(yīng)和環(huán)境投資決策時， 發(fā)現(xiàn)制造業(yè)的戰(zhàn)略與企業(yè)投資決策更為緊密。 從采礦、制造業(yè)子樣本的回歸結(jié)果可以看出， 本文從環(huán)境戰(zhàn)略的角度去探析企業(yè)的環(huán)保投資行為具有合理性。 聯(lián)系到電力行業(yè)21個樣本并不顯著， 胡志偉等[23] 認(rèn)為相比于煤炭、石油等稀缺能源行業(yè)， 火電行業(yè)可能由于受到價格體制的約束， 較難轉(zhuǎn)嫁環(huán)境成本。 另外， 該類企業(yè)環(huán)保投資決策可能受自身戰(zhàn)略激進度的影響較小， 導(dǎo)致系統(tǒng)無法觀測到。 所以， 除電力行業(yè)外子樣本的STRA均在1%的水平上顯著。

表4中控制變量的回歸結(jié)果表明， OPPORTUNITY和SIZE與環(huán)保投資顯著負(fù)相關(guān)， 結(jié)合本文的研究設(shè)計來看， 前者表明企業(yè)的投資機會更傾向于一些創(chuàng)新、研發(fā)活動以開拓市場， 環(huán)保投資規(guī)模也就下降; 而后者顯示企業(yè)規(guī)模越大， 環(huán)保投資反而越少， 這說明大企業(yè)的競爭地位以及政治聯(lián)系或許有助于降低經(jīng)營中的環(huán)境成本， 以此替代環(huán)保投資帶來的收益， 削弱了企業(yè)進行環(huán)保投資的積極性。 同時， 本文用凈資產(chǎn)收益率表示企業(yè)的盈利能力， 從表4中可以看到盈利能力越強的企業(yè)越有可能進行更多的環(huán)保投資。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1. 替換度量企業(yè)環(huán)保投資。 考慮到企業(yè)規(guī)模的影響， 借鑒沈宇峰等[24] 的研究用“企業(yè)年度環(huán)保投資額/期末總資產(chǎn)”來衡量EPI， 回歸結(jié)果見表5第（1）列。 STRA在1%的水平上顯著為負(fù)， 此時的t統(tǒng)計量為-3.102。 OPPORTUNITY、SIZE、CASH等控制變量依然顯著。 因此， 前述結(jié)論具有穩(wěn)健性。

2. 替換度量企業(yè)戰(zhàn)略激進度。 同樣為了保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健， 參照Bentley等[6] 、王百強等[9] 的研究， 用虛擬變量來替換企業(yè)戰(zhàn)略激進度。 具體來看， 對于STRA ≥ 16的進攻型樣本用PROS虛擬變量表示; 而STRA ≤ 9的防御型樣本用DEFE虛擬變量來更換。 其中， PROS指標(biāo)的定義是當(dāng)STRA ≥ 16時賦值為1， 其余為0; DEFE指標(biāo)的定義是當(dāng)STRA ≤ 9時賦值為1， 其余為0。 回歸結(jié)果如表5第（2）列所示， 進攻型企業(yè)的虛擬變量PROS的回歸系數(shù)為-0.00134， 而防御型企業(yè)的虛擬變量DEFE的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為正， 這表明環(huán)保投資按照進攻型、分析型、防御型企業(yè)的順序依次上升， 從而驗證了企業(yè)戰(zhàn)略激進度與環(huán)保投資間的負(fù)向關(guān)系， 支持了前述假設(shè)。

3. 分位數(shù)回歸。 在大多數(shù)回歸模型中， 著重考察的是解釋變量x對被解釋變量y的條件期望E（y|x）的影響， 實質(zhì)上是一種均值回歸。 而研究真正關(guān)心的是自變量對因變量整個分布（y|x）的影響， 所以本文選取了對極端值不敏感的條件分位數(shù)對模型（1）重新進行了回歸， 結(jié)果見表5第（3）列。 從檢驗結(jié)果可以看出， STRA在1%的水平上依然與環(huán)保投資顯著負(fù)相關(guān)， 本研究的結(jié)論具有一定的可靠性。

五、進一步討論

企業(yè)戰(zhàn)略會隨著所面臨的不同條件、環(huán)境進行相應(yīng)地調(diào)整， 企業(yè)戰(zhàn)略激進度對環(huán)保投資的影響也會視不同情形而有所變化。 接下來， 本文將從董事會獨立性、融資約束以及企業(yè)風(fēng)險等不同的企業(yè)異質(zhì)性特征方面探討其各自對企業(yè)戰(zhàn)略激進度與企業(yè)環(huán)保投資關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

（一）董事會獨立性對企業(yè)戰(zhàn)略激進度與環(huán)保投資關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

董事會作為企業(yè)權(quán)利決策機構(gòu)， 其良好、高效的運行能夠有效控制企業(yè)戰(zhàn)略的制定與實施， 監(jiān)督經(jīng)理人的投資決策行為[25] 。 獨立董事制度的引入可以強化董事會的制衡結(jié)構(gòu)， 避免管理層非理性的機會主義動機。 畢茜等[26] 研究發(fā)現(xiàn)， 獨立董事比例越高的企業(yè)越能促進其對社會責(zé)任的履行以及環(huán)境信息的披露。 因此， 為了探究董事會獨立性對企業(yè)戰(zhàn)略激進度與環(huán)保投資關(guān)系的影響， 本文將根據(jù)“獨立董事占董事會規(guī)模比例（IND）”的均值， 按照IND是否大于均值將樣本公司分為較高董事會獨立性、較低董事會獨立性兩部分進行分樣本回歸， 結(jié)果如表6第（1）列所示。 表中， STRA在董事會獨立性較高組中的回歸系數(shù)為-0.00022且不顯著， 而較低組中STRA在1%的水平上顯著為負(fù)， 回歸系數(shù)為-0.00031。 這表明董事會獨立性在一定程度上負(fù)向調(diào)節(jié)了戰(zhàn)略激進度與環(huán)保投資的關(guān)系， 也說明更制衡的決策結(jié)構(gòu)能夠約束戰(zhàn)略激進對環(huán)保投資所帶來的負(fù)面影響。

（二）融資約束對企業(yè)戰(zhàn)略激進度與環(huán)保投資關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

企業(yè)大多面臨著融資約束問題， 因此融資約束的程度對公司資源配置以及資本結(jié)構(gòu)等方面的戰(zhàn)略安排有著顯著影響[27] 。 而且， 嚴(yán)重的融資約束會制約企業(yè)以合理價格達(dá)到最優(yōu)的投資規(guī)模， 最終導(dǎo)致投資不足的情形。 鑒于此， 本文參照鞠曉生等[27] 、Hadlock等[28] 以及楊興全等[29] 的做法， 利用資產(chǎn)規(guī)模和企業(yè)年齡構(gòu)建SA指數(shù)來進一步研究融資約束對企業(yè)戰(zhàn)略激進度與環(huán)保投資關(guān)系的影響。 其中， SA=-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age， 該指數(shù)越小， 表示企業(yè)融資約束越嚴(yán)重。 為了方便理解， 令FC=-SA， FC越大表明企業(yè)所面臨的融資約束程度越高。 通過把融資約束（FC）以及企業(yè)戰(zhàn)略激進度與融資約束的交互項（ST_FC）加入主回歸模型中， 得到了如表6第（2）列所示的結(jié)果。 其中STRA的回歸系數(shù)為-0.00123， 在5%的水平上顯著為負(fù)， 而交互項ST_FC的回歸系數(shù)也在5%的水平上顯著為負(fù)， 表明融資約束會增強企業(yè)戰(zhàn)略激進度對環(huán)保投資的抑制作用。

（三）企業(yè)風(fēng)險對企業(yè)戰(zhàn)略激進度與環(huán)保投資關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

不同風(fēng)險水平的公司對待戰(zhàn)略選擇以及投資決策的態(tài)度有所差異。 為了檢驗企業(yè)風(fēng)險對戰(zhàn)略激進度與環(huán)保投資關(guān)系的調(diào)節(jié)作用， 本文參照楊興全等[29] 、John等[30] 的研究， 選用收益波動性來衡量企業(yè)風(fēng)險， 具體使用三年凈資產(chǎn)利潤率的標(biāo)準(zhǔn)差表示收益波動性， 該指標(biāo)越大代表企業(yè)風(fēng)險越高。 通過在主回歸模型中引入企業(yè)風(fēng)險（SDROE）及其與企業(yè)戰(zhàn)略激進度的交互項（ST_SD）， 得到如表6第（3）列所示的結(jié)果。 其中STRA的回歸系數(shù)為-0.00006， 而企業(yè)風(fēng)險與戰(zhàn)略激進度交互項ST_SD的回歸系數(shù)為-0.00382， 在10%的水平上顯著為負(fù)， 表明企業(yè)自身的高風(fēng)險水平能夠加劇戰(zhàn)略激進對企業(yè)可持續(xù)性發(fā)展的影響， 即企業(yè)風(fēng)險正向調(diào)節(jié)了企業(yè)戰(zhàn)略激進度與環(huán)保投資的關(guān)系。

六、研究結(jié)論與不足

本文利用滬、深兩市2016 ～ 2019年間獨立披露環(huán)保投資額的上市公司數(shù)據(jù)， 結(jié)合企業(yè)異質(zhì)性特征探討了企業(yè)戰(zhàn)略激進度對環(huán)保投資的影響。 研究結(jié)果顯示： 企業(yè)戰(zhàn)略激進度對環(huán)保投資具有顯著的負(fù)向影響， 即企業(yè)戰(zhàn)略越激進， 其環(huán)保投資規(guī)模越小; 進一步分析發(fā)現(xiàn)， 董事會獨立性能夠有效緩解企業(yè)戰(zhàn)略激進度對環(huán)保投資的負(fù)面影響， 而融資約束和企業(yè)風(fēng)險能夠促進兩者的負(fù)向關(guān)系。 基于以上結(jié)果可以得出： ①企業(yè)環(huán)保投資不足的情況可能和企業(yè)戰(zhàn)略激進度密切相關(guān)， 政府在尋求驅(qū)動環(huán)保投資積極性的過程中除了可以實施外部環(huán)境管制等措施， 還可以加強對企業(yè)戰(zhàn)略定位的政策引導(dǎo)， 促進激進型企業(yè)對自身可持續(xù)發(fā)展的重視。 ②更制衡的決策結(jié)構(gòu)更有利于幫助企業(yè)增加對利益相關(guān)者的關(guān)注以及社會責(zé)任的承擔(dān)， 從而實現(xiàn)企業(yè)長遠(yuǎn)價值增值的目標(biāo)。 所以， 企業(yè)戰(zhàn)略越激進越需要健全制衡的決策機制， 應(yīng)避免短期的機會主義動機以保障企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。 ③企業(yè)在制定戰(zhàn)略時應(yīng)該注重當(dāng)前所面臨的融資約束程度、企業(yè)風(fēng)險水平等環(huán)境因素， 理性地選擇恰當(dāng)激進程度的戰(zhàn)略模式， 以此適配性地制定最佳環(huán)保投資決策。

本文研究仍存在以下不足： 一是參照Bentley等[6] 的方式度量企業(yè)戰(zhàn)略激進度， 相當(dāng)于利用公開財務(wù)數(shù)據(jù)的再次衡量， 可能存在度量噪音; 二是探討了董事會獨立性等對企業(yè)戰(zhàn)略激進度與環(huán)保投資關(guān)系的調(diào)節(jié)作用， 至于企業(yè)戰(zhàn)略激進度如何影響環(huán)保投資的具體路徑機制還需要進一步研究。 未來可以從以上方面繼續(xù)完善。

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