財政科技支出、地方政府行為與企業(yè)非效率投資

黎 偉，葉 顯，常 曦

(1.東莞理工學院經濟與管理學院，廣東 東莞 523000；2.廣東金融學院金融科技工程技術開發(fā)中心，廣東 廣州 520521)

0 引言

微觀而言，投資決策既是企業(yè)決策行為的起點，也是財務決策的重要組成部分，因而其效率問題長期以來備受政學企三界的關注。而從宏觀視角解讀，投資效率的高低則同時影響著產業(yè)結構的升級優(yōu)化和經濟驅動力的轉換。正如習近平總書記指出： “經濟發(fā)展就是要提高資源尤其是稀缺資源的配置效率，以盡可能少的資源投入生產盡可能多的產品，獲得盡可能大的效益?！庇绕涫窃诋斍拔覈暧^經濟整體處于經濟下行壓力陡增、全球產業(yè)鏈升級和技術轉型優(yōu)化并存的重大轉折背景下，科學化投資決策機制，提高企業(yè)部門的投資效率關系著我國能否優(yōu)化供給結構，平穩(wěn)實現(xiàn)經濟高質量增長的歷史跨越。而 “未慮勝先慮敗、未慮得先慮失”，在提高投資效率這一復雜課題中，探究企業(yè)投資決策不足或過度的影響因素，校正其中的非效率投資行為，也就具有重大的理論價值和現(xiàn)實意義。

國內外學者以委托代理理論和信息不對稱機制為基礎已做出多視角、多層次研究。大部分研究認為企業(yè)非效率投資既是由于所有人和管理層之間存在第一類委托代理矛盾所致[1]，同時也是管理層存在過度自信等非理性行為的重要外在表現(xiàn)[2]。因此，校正企業(yè)非效率投資需從外部環(huán)境與內部治理兩個方面切入，引導企業(yè)管理層提高投資決策的合理性和穩(wěn)健性。其中，前期研究更側重在完全競爭假設下實證檢驗非效率投資行為在不同特征 (所有制、生命周期、管理者特質等)企業(yè)中的異質性，探討制約或釋緩企業(yè)非效率投資水平的因素 (如股權制度、股權激勵、內部控制等)；其結論難以完全體現(xiàn)我國 “新興+轉型”特征背景下政府部門在企業(yè)非效率投資的成因及治理中的關鍵作用。盡管近期部分研究對政府通過優(yōu)化營商環(huán)境[3]和財政政策支持[4]，引導金融扶持[5]等宏觀財政調控模式提振企業(yè)投資效率的后效影響進行了檢驗，但大部分研究指標的選取過于籠統(tǒng)，尤其是對財政科技支出這一重要調控工具在其中的政策效力仍缺乏獨立的測度，因而也并未形成一致的研究結論。有研究認為財政科技支出能有效抑制市場失靈，結構性地緩解企業(yè)融資約束，釋緩企業(yè)投資不足，從而提高投資效率[6]。也有研究基于政府失靈的視角指出，財政科技支出浸染了濃厚的政府意志，其引導方向往往難以匹配市場需求的發(fā)展趨勢，反而會扭曲企業(yè)投資資源配置[7]，加劇企業(yè)非效率投資現(xiàn)象。

綜上可見，盡管前期文獻對財政政策與企業(yè)非效率投資的關聯(lián)機制有了一定探索，但其異質性的政策效應卻鮮有涉及，特別是對于財政科技支出這一重要財政工具仍缺乏細致刻畫。僅有的部分文獻探討中也往往忽略了地方政府行為在這一對變量互動中的干預機制和效果，因而導致其結論存在一定分歧。而這正是本文擬探討并做出邊際貢獻的核心問題。在以下部分中，本文擬重點完成4個方面的原創(chuàng)性工作：①打破將財政政策作為一個整體探討的研究藩籬，著重甄別財政科技支出這一更有針對性的 “科技”類別對企業(yè)非效率投資的作用有效性。②提高研究框架與我國市場主體特征各異這一現(xiàn)實背景的匹配性，著重刻畫財政科技支出的政策影響在不同特征企業(yè)主體中的異質性，特別是通過分組回歸等方式，精準識別其對不同非效率投資類型的非對稱影響，補充現(xiàn)有研究鮮見之處。③揭示 “財政科技支出—企業(yè)非效率投資”這一框架中起到關鍵傳導作用的現(xiàn)象和變量，有助于打破理論黑箱，為政策建議提供更為合理和充分的數(shù)據支撐。④在上述完整的研究框架中，進一步內嵌地方政府行為這一關鍵因素，創(chuàng)新地通過地方政府競爭壓力的測度，實證分析面臨不同壓力的地方政府在引導財政科技支出時的差異，以及由此而對企業(yè)非效率投資的干預和調節(jié)作用，這正是現(xiàn)有文獻鮮有涉獵之處，同時也將是本文重點探討的內容。

1 文獻綜述

關于企業(yè)投資效率的研究源于Modigliani等[8]的經典文獻。他認為，在滿足假定的前提下，公司的資本結構與公司的市場價值無關，因而企業(yè)投資效率的高低也僅取決于企業(yè)自身對于投資項目盈利與風險水平的識別和測度。而現(xiàn)實中，股東與管理層之間往往存在著信息不對稱與利益差異[9]，延伸至對投資項目風險的處理上，則演變?yōu)橥顿Y決策契約的不完全性，由此提升了代理成本，導致股權激勵效應下降，引發(fā)管理層投資過度或投資不足的問題[10]。此外，行為金融學也重點研究了管理層非理性行為尤其是過度自信對企業(yè)非效率投資的影響[11]。然而，上述研究并不能充分解釋為何中國上市公司投資效率普遍較低，長期徘徊在世界主要國家后列[12]。其根本原因在于僅使用經典理論解釋中國企業(yè)非效率投資的現(xiàn)象，忽略了中國長期存在的 “新興+轉型”制度特征，也缺乏對政府干預企業(yè)投資決策的刻畫。

有鑒于此，近年來相當部分的國內研究將關注點轉移至政府干預的影響上，尤其是以財政支出為代表變量，重墨探討宏觀政策效應如何作用于企業(yè)投資效率。其中，有研究認為，財政政策對于企業(yè)非效率投資有較好的抑制作用。其政策效應既可以通過擴張或壓縮總需求規(guī)模而作用于企業(yè)部門的投資決策，從而影響其投資效率；也可通過財政政策的投向偏好，引起企業(yè)部門資源配置的結構優(yōu)化，最終提高其投資效率[13]。同時，財政政策也包含了減稅降負等工具[14]，能夠通過釋緩融資約束，降低融資成本，促進企業(yè)投資決策和行為的結構優(yōu)化，進而提高投資效率。也有研究指出，財政政策能否降低企業(yè)非效率投資水平仍缺乏系統(tǒng)的學理與實證支撐[15]。財政政策背后的 “看得見之手”究竟是 “幫助之手”還是 “攫取之手”，其對企業(yè)投資效率的提升究竟是擠入還是擠出仍缺乏一致的結論。 本文認為，出現(xiàn)這一結果的可能原因是我國財政政策 (財政支出)作為一個整體概念，其內涵與外延都十分廣泛，而統(tǒng)計口徑與指標選取的差異也會使前期實證分析造成偏差。為了更清晰地識別財政政策、政府行為在企業(yè)非效率投資水平變動中的作用機制，本文擬將財政科技支出這一與企業(yè)投資效率關聯(lián)更為緊密的財政支出類別提煉出來進行深入探討。

回顧現(xiàn)有文獻，直接探討財政科技支出與企業(yè)投資效率的研究較為鮮見，但已有部分研究細致刻畫了其影響經濟增長[16]、區(qū)域創(chuàng)新[17]、全要素生產率[18]等宏微觀經濟現(xiàn)象的理論與機制。不難發(fā)現(xiàn)，財政科技支出相對于財政政策，具有更強的導向性特征。從政策供給視角看，財政科技支出更關注企業(yè)科技創(chuàng)新與生產效率的提升[19]，因而能通過緩解目標企業(yè)的融資約束來改善其財務狀況，降低企業(yè)出現(xiàn)投資不足的概率，使企業(yè)投資規(guī)模維持在合意水平，從而提高企業(yè)部門整體的投資效率；而從企業(yè)投資需求視角看，財政科技支出往往能引導企業(yè)的投資方向與偏好，使其與區(qū)域資源稟賦、產業(yè)比較優(yōu)勢產生良好互動與關聯(lián)，間接降低代理成本，抑制管理層短視行為而帶來的投資過度，最終提高企業(yè)投資效率。然而，部分研究也指出，財政科技支出對于企業(yè)非效率投資的抑制存在作用邊界。一方面，財政科技支出規(guī)模決定了抑制作用的效力，若規(guī)模過大則容易導致政策效力邊際遞減，既可能對企業(yè)部門整體資源造成擠出[20]，也可能因過度松釋目標企業(yè)的資源邊界而強化其管理層非理性行為動機，進而增加投資過度等非效率現(xiàn)象出現(xiàn)的概率，當然，若規(guī)模過小則無法有效提高企業(yè)投資效率；另一方面，財政科技支出的導向性也會迫使企業(yè)主動或被動地調整投資方向以迎合政府指導和支持[21]；若如此，部分企業(yè)的投資調整可能會偏離其核心業(yè)務和經營優(yōu)勢，當然也無助于提高其投資效率。由此可見，財政科技支出對企業(yè)非效率投資的影響機制尚未完全厘清與確證，而這正是本文研究框架的重要組成部分。

上述理論分析已指出關于 “財政科技支出—企業(yè)非效率投資”的機制有待識別和厘清，也正由此凸顯地方政府行為 (意志)對這一機制的干預和調節(jié)。尤其是在中國 “新興+轉型”的背景下，地方政府作為財政科技支出規(guī)模和方向的制定和指導主體，既要承擔促進社會經濟發(fā)展的基本任務，同時也面臨著區(qū)域間的競爭壓力，因而其對轄區(qū)內企業(yè)具有更強的干預動機。部分研究認為，這一動機對地方政府行為的激勵更偏向于規(guī)模擴張及短期新增投資[22]，而往往無助于企業(yè)投資效率的提升。甚至由于政企目標函數(shù)偏差，財政科技支出在地方政府干預下可能偏離最優(yōu)投資結構，造成目標企業(yè)的投資過度和非目標企業(yè)的投資不足，從而加劇了企業(yè)非效率投資行為。然而，隨著近年來經濟動能轉換， “為增長而競爭”逐步為 “為創(chuàng)新而競爭”的共識所取代[23]，創(chuàng)新驅動與效率優(yōu)先在地方政府目標函數(shù)中的權重日益增長，競爭壓力也可能驅動財政科技支出更多地回歸區(qū)域內企業(yè)的科技創(chuàng)新活動，提高其投資效率。而隨著地方政府行為的轉變，企業(yè)部門的投資行為也更趨于理性，回歸到 “利益最大化”與 “風險最小化”的權衡中，甚至通過 “用腳投票”，形成區(qū)域間要素流動以提高資源適配效率[24]，進而抬升了企業(yè)投資效率。概括而言，地方政府行為在競爭壓力下，既可能強化企業(yè)非效率投資，也可能對此產生抑制和約束；在基準框架中添加地方政府行為因素，并對此進行實證檢驗，是本文擬進一步挖掘和研究的重要創(chuàng)新點。

2 研究設計

2.1 數(shù)據來源

為了確證基本框架，本文結合2008—2018年上市企業(yè)微觀樣本及各地區(qū)宏觀樣本的面板數(shù)據集進行實證檢驗。本文對初始數(shù)據進行如下處理：首先剔除金融類、ST以及在樣本期間內退市的企業(yè)；其次，為排除企業(yè)IPO效應，剔除IPO年度的樣本；再次，為盡可能提升數(shù)據質量，選取樣本期間內至少連續(xù)5年存續(xù)的數(shù)據；最后，為避免異常值對回歸的干擾，對所有連續(xù)型變量進行左右側1%水平的縮尾處理。另外，為了減輕回歸中的異方差偏誤，所有連續(xù)變量均經過對數(shù)化處理。公司的財務數(shù)據來自于Wind數(shù)據庫。各省 (市、區(qū))的財政科技支出源于各地區(qū)的歷年統(tǒng)計年鑒。

2.2 變量設定

(1)被解釋變量：企業(yè)非效率投資 (Axinvest)。借鑒Richardson[25]的研究，測度企業(yè)非效率投資水平的模型設定如下：

Investit=θ0+θ1Investit-1+θ2Sizeit-1+θ3Levit-1+θ4Growthit-1+θ5Ageit-1+θ6Reit-1+θ7CFOit-1+∑θIndustry+∑θYear+εit

(1)

在模型 (1)中，Invest為企業(yè)當年度經過總資產標準化的資本投資規(guī)模，具體計算方法為Inv= (購建固定資產、無形資產及其他長期資產的支出+取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額-處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現(xiàn)金凈額-固定資產折舊、油氣資產折耗、生產性生物資產折舊)/總資產。Size為企業(yè)當年度總資產規(guī)模的自然對數(shù)，Lev為資產負債率，Growth為主營業(yè)務收入增長率，Age為企業(yè)年齡，Ret為股票收益率，CFO為經營活動凈現(xiàn)金流。模型中加入行業(yè)和年份固定效應。本項研究采用模型 (1)來測算企業(yè)當期最佳投資規(guī)模，然后用實際投資規(guī)模減去最佳投資規(guī)模，殘差部分的絕對值即對εit取絕對值表示企業(yè)的非效率投資水平，該項指標為正向指標，即值越大，企業(yè)非效率投資程度越嚴重。進一步地，為了更精確研究企業(yè)非效率投資的狀態(tài)，本文將非效率投資分解為過度投資和投資不足。若εit大于0，則企業(yè)過度投資為εit；當εit小于0，則企業(yè)過度投資為0。若εit小于0，則企業(yè)投資不足為εit；當εit大于0，則企業(yè)投資不足為0。在此基礎上，參考江軒宇等[26]的研究方法，分別對前3年的上述企業(yè)指標進行滾動平均值計算，最終得到企業(yè)的非效率投資行為 (Xinvest)、過度投資行為 (Oinvest)以及投資不足行為 (Uinvest)3個指標。

(2)核心解釋變量：財政科技支出強度 (TeFiscal)。借鑒吳非等[20]的研究，考慮到絕對量指標的局限性，采用財政科技支出的相對指標更為可靠，即以財政科技投入占GDP比例代理財政科技支出強度。

(3)控制變量。參考既有相關研究，本文引入一系列控制變量，包括企業(yè)年齡 (Age，企業(yè)自經營開始至今的年限)、企業(yè)規(guī)模 (Size，企業(yè)年末總資產)、主營業(yè)務利潤率 (MP， (營業(yè)收入-營業(yè)成本)/利潤總額)、資產負債率 (Lev)、股權集中度 (S-H，第一大股東持股比率)、資產報酬率 (Roa)、每股收益 (EPS)。

2.3 模型設定與實證策略

為了研究地方財政科技支出對企業(yè)非效率投資的影響，設定模型 (2)加以檢驗。

Axinvestit=β0+β1TeFiscalit-1+∑βiCvs+

∑βjInd+∑βkYear+ω

(2)

式中，回歸中的被解釋變量Axinvest，包括企業(yè)的非效率投資行為 (Xinvest)、過度投資行為 (Oinvest)或者投資不足行為 (Uinvest)。核心解釋變量TeFiscal為財政科技支出強度；Cvs為前述控制變量；ω為模型隨機誤差項，同時模型 (2)控制行業(yè)和年份的啞變量?？紤]到財政科技支出影響企業(yè)效率水平需要一定的時滯，本文對核心解釋變量進行了滯后1期處理。

3 實證結果及經濟解釋

3.1 基準回歸：財政科技支出與企業(yè)非效率投資

基準回歸結果見表1。研究發(fā)現(xiàn)，財政科技支出強度越大，則企業(yè)的非效率投資 (Xinvest)越低 (回歸系數(shù)為-0.058且通過了1%的檢驗)；進一步將企業(yè)非效率投資分解為投資過度和投資不足兩個層面，發(fā)現(xiàn)財政科技支出對投資過度 (Oinvest)的抑制較之投資不足 (Uinvest)而言更為顯著 (系數(shù)分別為-0.451和-0.160，分別通過了1%和10%的檢驗)?？赡艿脑蚴牵孩儇斦萍贾С鍪钦畬嶓w經濟技術創(chuàng)新轉型升級的專項支持 (或是分擔創(chuàng)新研發(fā)風險)，能夠針對性地提升企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新效率；②政府的財政科技支出具有一定的 “后向型”特征，往往注重考察企業(yè)后期的經濟效率，并以此作為下一期財政科技支持與否的重要參考，由此對企業(yè)形成了一定的監(jiān)督壓力，驅動企業(yè)更好地匹配內外部的生產資源，在實現(xiàn)生產邊界擴張的同時提升要素運轉效率[27]。③值得注意的是，由于政府轄域內企業(yè)數(shù)量規(guī)模巨大和政府財力資源之間的矛盾，使得財政科技對企業(yè)的直接扶持效應可能有一定的邊界約束，于此，盡管財政科技支出降低了企業(yè)的投資不足，但系數(shù)相應較小。相比之下，財政科技支出的作用更加集中在間接 “引導”上，強調企業(yè)提升資源運用決策的科學性和有效性，降低無謂投資并提升效率，在抑制企業(yè)過度投資上，財政科技支出的效果更加明顯。

表1 財政科技支出與企業(yè)非效率投資

進一步地，本文以非效率投資的中位數(shù)為界，界分 “非效率投資較高組別”和 “非效率投資較低組別”，并重新進行基準回歸檢驗。實證結果發(fā)現(xiàn)，在非效率投資較高的組別中，財政科技支出無論是對整體非效率狀況，還是對投資不足和過度都有著顯著的抑制效果 (系數(shù)均為負值且至少通過了5%檢驗)；而在非效率投資較低組別中，財政科技支出的回歸系數(shù)盡管均為負值，但t值偏小，無法通過任何慣常水平下的統(tǒng)計顯著性檢驗。這說明，財政科技支出對企業(yè)的影響，更多地體現(xiàn)出 “雪中送炭”的特征，即在企業(yè)亟需校正指引 (非效率水平較高)的情況下，財政科技支出發(fā)揮了校正作用，而在非效率水平較低時，財政科技支出對企業(yè)的影響則較小，體現(xiàn)了在效率正常的情形下，政府有自身明確的邊界，不會輕易干涉影響到企業(yè)的經營決策。由此，表1的實證結果展現(xiàn)出更多邊際信息。

3.2 異質性檢驗：基于產權屬性和創(chuàng)新屬性差異的分類檢驗

在前述的實證檢驗中，本文就財政科技支出影響企業(yè)非效率投資的效果差異進行了回歸檢驗。但這僅為全樣本范圍下的回歸檢驗，可能存在一定的異質性偏差。具體來看，不同屬性的企業(yè)在面對相同的財政科技支出影響時，可能會產生具有差異性的反應行為，因而采用了不同程度的校正行為。對此，本文就財政科技支出的特性甄選了兩類企業(yè)組別，一類為國有企業(yè) (State)，另一類為高科技行業(yè) (HT)。為分析其中可能包含的異質性問題，本文進行實證檢驗，見表2。

表2 財政科技支出與企業(yè)非效率投資：基于產權屬性的視角

研究結果發(fā)現(xiàn)，財政科技支出對 “國有—民營”企業(yè)產生了具有顯著差異的影響。具體來看，在國有企業(yè)組別中，財政科技支出減少了國有企業(yè)的過度投資 (系數(shù)為-0.491且t值為-3.78)，這種強效應帶動了國有企業(yè)整體非效率投資水平的下降；在非國有企業(yè)組別中，財政科技支出則抑制了企業(yè)的投資不足。之所以呈現(xiàn)出上述差異，本文認為，國有企業(yè)有國家信譽的支撐，能夠獲取更多的資源，其自身投資不足的偏向相對較弱，對于這類企業(yè)而言，投資的低效更多地體現(xiàn)在無效 (過度)投資上。特別地，如前文所述，政府財政科技支出對企業(yè)的支持大多都存在一定的后效考核，從而為國有企業(yè)量入為出以精準使用資源提供了較強的激勵，抑制了過度投資行為。與之呈鮮明對比的是民營企業(yè)在獲取資源上處于劣勢地位，即便面臨著有效的投資機會，但囿于資源不足而無法進行有效投資。因此對于這類企業(yè)而言，投資不足更可能是其所面臨的突出問題。財政科技支出能夠對這類企業(yè)形成直接有效的支持，擴展民營企業(yè)的資源邊界，驅動這類企業(yè)在面臨有效的機會窗口時能夠擴大投資規(guī)模，從而降低了投資不足水平。

進一步地，本文將研究重點轉向了 “高科技—非高科技”企業(yè)組別，見表3。實證結果發(fā)現(xiàn)，財政科技支出對這兩類企業(yè)的影響方向較為一致，均降低了企業(yè)的過度投資行為 (系數(shù)為負且均至少通過5%的檢驗)，并由此帶動企業(yè)整體非效率投資水平的降低。但具體來看，財政科技支出對非高科技企業(yè)非效率投資的抑制效應則更為顯著 (其回歸系數(shù)的絕對值更大且顯著性水平更高)?？赡艿脑蛟谟诜歉呖萍计髽I(yè)自身生產經營的宗旨并非研發(fā)創(chuàng)新，在提升效率的決策上還有較大的優(yōu)化改進空間，政府 (財政科技)同企業(yè)的相互匹配帶來了更多的信息撮合，提升了企業(yè)的經濟運行效率，也降低了其過度投資行為，即財政科技的邊際政策效力更大。而對于高科技企業(yè)，財政科技支出固然有著同樣效力，但稍有不同的是，高科技企業(yè)更關注研發(fā)創(chuàng)新，對市場技術演進和程度有更好的把握，自身的投融資決策往往更加切合實踐需求，有相對較好的科學性，財政科技支出對其非效率投資的邊際改進難以凸顯。

表3 財政科技支出與企業(yè)非效率投資：基于科技屬性的視角

4 基于地方政府行為視角下的經驗證據

前述部分已針對 “財政科技支出—企業(yè)非效率投資”的影響和異質結構進行了充分研究，但仍欠缺較為重要的 “中國元素”，由此導出的研究結論可能存在一定的不足。本文認為，財政科技支出是政府支出體系的一個重要子集，天然地受到政府意志激勵的影響，忽視了政府的意志激勵去考察政府的支出手段，顯然會遺漏某些重要因素?；诖?，重新審視財政科技支出對企業(yè)非效率投資的影響有其必要性和合理性，也是闡述 “中國故事”的重要嘗試。其中，周黎安[28]的研究認為，驅動中國經濟增長的一個重要關鍵即是當前 “自上而下的標尺競爭”激勵制度。在這種制度體制下，政府的財政支出 (包括但不限于財政科技支出)會同政府意志相互融合，進而影響微觀經濟主體的行為，而這恰恰是現(xiàn)有文獻鮮有涉獵之處?；诖?，本文借鑒任曉怡等[29]的研究，以某省市所處的經濟區(qū)域的平均GDP增長率減去其GDP增長率所得的差額來衡量此地區(qū)的GDP競爭壓力。如差額較大，則表明此省市的經濟發(fā)展勢頭總體弱于所在經濟板塊的平均值，地方政府面臨較大的經濟競爭壓力，反之則反是，結果見表4。

表4 財政科技支出、地方政府行為與企業(yè)非效率投資

具體地，在地方政府GDP競爭壓力較大的組別中，財政科技支出對企業(yè)的非效率投資有著較強的校正作用；而在競爭壓力較小的組別中回歸系數(shù)均不顯著。這鮮明地表明，只有在一定的政府競爭壓力下，財政科技支出才能實現(xiàn)優(yōu)化。畢竟，在缺乏競爭激勵的情況下，地方政府對財政科技支出的使用難免效率低下，無法有效為企業(yè)提供支持。反之，為了實現(xiàn)經濟增長，提升微觀經濟主體的經濟效率，地方政府將更加關注財政科技使用的方向、結構和強度，這種 “精益求精”的行為模式能夠有效推動財政科技支出降低企業(yè)的非效率投資行為。

進一步地，本文依照表2和表3的邏輯，考察在地方政府行為的影響下財政科技支出影響企業(yè)非效率投資的屬性差異，結果見表5。在表5中，本文界分了 “國有企業(yè)—民營企業(yè)”組別進行回歸檢驗。研究發(fā)現(xiàn)，在政府GDP競爭壓力較小的組別中，財政科技支出對企業(yè)非效率投資的影響并不明顯：對于國有企業(yè)而言，財政科技支出僅能降低其過度投資行為，但相關系數(shù)t值偏小，僅在10%水平上邊緣顯著；對于非國有企業(yè)而言，缺少激勵約束的財政科技支出甚至還加劇了企業(yè)的過度投資行為 (系數(shù)為0.938且通過了5%的檢驗)。相比之下，在政府GDP競爭壓力較大的組別中，財政科技支出展現(xiàn)出了良好的特質。不但對國有企業(yè)形成了更為強勁的非效率抑制效果 (表5 Panel A的回歸系數(shù)絕對值較之于表2而言更大)，還有效校正了民營企業(yè)的非效率投資行為 (L.TeFiscal在三種層次的非效率投資指標回歸中均顯著為負)，從而展現(xiàn)出了較之于表2更為顯著的優(yōu)化效果。上述實證結果表明，在有效的政府競爭激勵下，財政科技支出抑制企業(yè)非效率投資的效力得到了顯著提升，能夠對 “國有企業(yè)—非國有企業(yè)”實行全面覆蓋。

表5 財政科技支出、地方政府行為與企業(yè)非效率投資：基于產權屬性的視角

與表5實證研究結果類似，在界分了 “高科技企業(yè)—非高科技企業(yè)”組別后發(fā)現(xiàn)，財政科技支出在較小的經濟競爭壓力下依舊表現(xiàn)不佳，所有的回歸系數(shù)均無法通過統(tǒng)計顯著性檢驗，結果見表6。而在經濟競爭壓力較大的組別中，財政科技支出對這兩類企業(yè)的非效率投資 (特別是過度投資行為)進行了全面優(yōu)化。值得注意的是，表6中壓力較大組別中財政科技支出指標的回歸系數(shù)，均較之于表3而言更大。這充分說明，在較強的政府激勵情形下，財政科技支出的效力得到了更大的釋放，這與前述檢驗的邏輯保持著高度的一致。

表6 財政科技支出、地方政府行為與企業(yè)非效率投資：基于科技屬性的視角

5 穩(wěn)健性檢驗

5.1 剔除金融危機的影響

本研究的數(shù)據時間范圍限定在2008—2018年。這一時期發(fā)生過若干重大卻又不易測度的事件，在其中，兩個較為典型的時間是2008年的國際金融危機和2015年的中國股災。資本市場的大幅震蕩也會在很大程度上影響企業(yè)的非效率投資行為，甚至會對政府的支出結構產生沖擊?；诖耍疚膶@兩類因素進行了剔除，即分別剔除了2010 (含)年前和2015年 (含)之后的樣本進行回歸，見表7。由表7可見，在剔除了兩類重大的金融危機影響后，財政科技支出降低企業(yè)非效率投資的核心結論依舊保持高度穩(wěn)健。

表7 穩(wěn)健性檢驗I：剔除金融危機的影響

5.2 財政科技支出考慮時間上的遠期效應

財政科技支出降低企業(yè)非效率投資的特征事實是否在長期也穩(wěn)健存在？為了解答這一疑惑，本文延長了回歸的預測窗口期，考慮了財政科技支出的滯后2、3和4期對企業(yè)非效率投資的影響見表8。研究發(fā)現(xiàn)，無論財政科技支出變量滯后期數(shù)如何，都對企業(yè)的非效率投資和投資不足行為展現(xiàn)了顯著的抑制作用 (均至少通過了5%的檢驗)。由此，本文不但確證了財政科技支出降低企業(yè)非效率投資結論的確當性，還發(fā)現(xiàn)這種作用在較長時期內都是有效的。

表8 穩(wěn)健性檢驗Ⅱ：延長預測窗口

依循上述邏輯，財政科技支出對企業(yè)非效率投資的影響是一個漸進過程，會隨著時間推移發(fā)生變化。本文借鑒陳冬華等[30]的研究，采用滾動窗口的實證方法進行動態(tài)分析，結果如圖1所示。整體看，財政科技支出隨著時間推移，對企業(yè)3種非效率投資行為的優(yōu)化影響在較長的動態(tài)時間窗口中保持著較為穩(wěn)定的效力，一定程度上也支持了前文的研究結論。

圖1 財政科技支出影響企業(yè)非效率投資的滾動窗口回歸結果

5.3 變更變量的計算方法

客觀看，企業(yè)的非效率投資行為降低，離不開技術研發(fā)創(chuàng)新水平的提升，因此企業(yè)非效率投資與技術創(chuàng)新活動之間往往負相關。有鑒于此，本文分別采用研發(fā)投入強度 (研發(fā)投入占比)和專利申請作為替代變量進行檢驗。特別地，本文還借鑒Levinsohn等[31]的方法，采用LP法測度企業(yè)的全要素生產率進行對比研究見表9。實證研究結果發(fā)現(xiàn)，財政科技支出的強度越大，顯著地提升了企業(yè)的研發(fā)投入強度，并帶來了更大的專利創(chuàng)新產出；特別地，還促進了企業(yè)的全要素生產率的提升[32]。從這個角度看，表9的實證結果能夠從反面佐證其優(yōu)化企業(yè)非效率投資的核心研究結論。

表9 穩(wěn)健性檢驗Ⅲ：更換被解釋變量口徑

6 研究結論和政策建議

6.1 研究結論

財政科技支出作為政府推動經濟高質量發(fā)展的重要財政手段，對轄域內的微觀經濟主體產生了重要影響。本文將上市企業(yè)微觀數(shù)據同宏觀層面的財政科技支持數(shù)據進行匹配研究，分析 “財政科技支出—企業(yè)非效率投資”的整體影響和異質性特征，并嵌入政府行為因素進行檢驗。本文研究發(fā)現(xiàn)如下：第一，財政科技支出能夠有效抑制企業(yè)非效率投資。這一結論在經歷多重穩(wěn)健性檢驗后依舊成立，特別是對非效率投資較為嚴重的企業(yè)，財政科技支出展現(xiàn)了更大的邊際效果。第二，財政科技支出對企業(yè)非效率投資的影響有明顯的屬性結構差異特征。其對國有企業(yè)的非效率投資有明顯抑制作用，而對民營企業(yè)的影響并不明顯；在對不同科技屬性的企業(yè)都有明顯的效率優(yōu)化的同時，對非高科技企業(yè)的優(yōu)化抑制作用更明顯。第三，有效的政府激勵制度是釋放財政科技支出效力的重要條件。在較強的政府GDP競爭激勵下，財政科技支出方能展現(xiàn)出降低企業(yè)非效率投資的效果。特別地，在良好的競爭激勵下，財政科技支出不但對國有企業(yè)產生優(yōu)化效果，還能顯著降低民營企業(yè)的非效率投資水平，而對于不同科技屬性的企業(yè)，這一結論也顯著成立。

6.2 政策建議

(1)進一步完善財政科技支出導向和監(jiān)督機制。財政科技支出對于抑制企業(yè)非效率投資既具有普遍意義的作用，也存在一定的政策邊界。因此亟需完善現(xiàn)行的財政科技支出工具的導向選取機制。這之中，關鍵在于建立良好的財政科技支出基金準入和監(jiān)管制度，既防止出現(xiàn)由于導向集中引發(fā)的潮涌現(xiàn)象，又要對支出資金的申請和使用進行后續(xù)監(jiān)管，以期能夠堅持問題、需求和結果導向相結合，提升財政科技支出對于企業(yè)投資效率的促進效果。

(2)進一步打通財政科技支出作用傳導路徑。首先應強化財政科技支出對于創(chuàng)新要素的支持和引導，通過加大創(chuàng)新提高企業(yè)投資效率，其次應強化在資源配置中市場調節(jié)機制的基礎地位和作用，財政科技支出的引導應盡可能遵循市場原則，淡化政府意志；最后也應充分發(fā)揮財政科技支出的政府指導效應，為目標企業(yè)融資提供增信擔保服務，降低其融資成本，保障企業(yè)能在合理范圍內實施投融資行為，從而抑制其非效率投資沖動。

(3)進一步打造多元化提振企業(yè)投資效率的政策體系。應針對不同區(qū)域、不同行業(yè)及不同特征的企業(yè)精準識別其非效率投資的成因，分類施策引導，地方政府因地制宜制定以財政科技支出為首的多元化政策支持體系，從項目引導、基金支持和全流程幫扶等多方面發(fā)力，有效促進企業(yè)投資效率的提高。

(4)進一步規(guī)范地方政府間競爭方式與治理模式。應通過頂層設計和縱向治理，將地方政府的激勵機制回歸到關注社會全面發(fā)展和經濟高質量增長上來，避免可能出現(xiàn)的無序競爭，將競爭壓力轉化為其提高區(qū)域創(chuàng)新水平和企業(yè)效率等高質量發(fā)展要素的動力，使其具體的政策制定和實施得以有效提振企業(yè)投資效率。