經(jīng)濟(jì)政策不確定性、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新

陳娟娟 趙紅巖 楊肖麗

摘 要：本文基于2009～2018年A股上市公司的季度數(shù)據(jù)和Baker等構(gòu)建的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，探討經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系。研究結(jié)果顯示，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新行為具有顯著的負(fù)向影響，并且當(dāng)企業(yè)面臨的內(nèi)部融資約束越強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)其創(chuàng)新行為負(fù)向作用則越強(qiáng)。此外，這一關(guān)系受企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)以及地方政府干預(yù)程度等因素影響。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)政策不確定;內(nèi)部融資;外部融資;創(chuàng)新

中圖分類號(hào)：F273.1文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1003-5192（2021）02-0055-06doi：10.11847/fj.40.2.55

Abstract：This paper use the quarterly data of listed companies from 2009 to 2018 and Chinas economic policy as constructed by Baker et al. to describe the relationship between policy uncertainty and corporate innovation. The main results show that policy uncertainty has a significantly negative impact on corporate innovation， furthermore， the stronger the internal financing constraints is， the higher the negative of relationship between policy uncertainty and corporate innovation. Moreover， this relationship varies depending on the type of company and the extent of local government intervention.

Key words：economic policy uncertainty; internal financing; external financing; innovation

1 引言

中國(guó)通過(guò)改革開(kāi)放政策實(shí)現(xiàn)了從以計(jì)劃經(jīng)濟(jì)為主向以資源配置為主的社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)變，但政府在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中依然發(fā)揮著重要的作用。經(jīng)濟(jì)政策不確定性主要是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)主體無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)知政府是否、何時(shí)以及如何改變現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)政策，且不確定性表現(xiàn)在政策內(nèi)容、執(zhí)行強(qiáng)度以及效果。為適應(yīng)中國(guó)當(dāng)前的“新常態(tài)”經(jīng)濟(jì)，政府頻繁制定與實(shí)施各種經(jīng)濟(jì)政策干預(yù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，以刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展。這一舉措必將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升，進(jìn)而影響到微觀層面上的企業(yè)創(chuàng)新。黨的十九大提出“創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力，是建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的戰(zhàn)略支撐”。而國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的《2018年全國(guó)科技經(jīng)費(fèi)投入統(tǒng)計(jì)公報(bào)》中顯示，雖然2018年的科技經(jīng)費(fèi)投入比上一年提高0.04個(gè)百分點(diǎn)，但是與發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍有較大的差距，且投入效率較低。另外，企業(yè)作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中最活躍的主體，是推動(dòng)國(guó)家創(chuàng)新發(fā)展的重要?jiǎng)恿Γ绾斡行嵘髽I(yè)的創(chuàng)新績(jī)效，既是企業(yè)未來(lái)健康發(fā)展的關(guān)鍵問(wèn)題，更是國(guó)家實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略的重要問(wèn)題。

融資約束問(wèn)題一直是企業(yè)創(chuàng)新研究中一個(gè)關(guān)注的要點(diǎn)。國(guó)外相關(guān)研究從企業(yè)的規(guī)模、年齡以及所處的經(jīng)濟(jì)體環(huán)境的角度研究不同企業(yè)特征的融資差異性[1，2]。而國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)將研究重點(diǎn)放在信貸約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用[3，4]。但是從企業(yè)“融資難”的背景下，較少文獻(xiàn)關(guān)注融資約束是否影響經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的作用效果。現(xiàn)有文獻(xiàn)主要單方面探討經(jīng)濟(jì)政策不確定性或融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，而從融資約束的角度研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響較少。

相比于現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)，本文的創(chuàng)新點(diǎn)主要有以下幾個(gè)方面：一是本文基于經(jīng)濟(jì)政策不確定性視角探討其對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，拓展了經(jīng)濟(jì)政策不確定性方面的文獻(xiàn)。二是本文探討了在不同融資約束的情境下，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)影響的異質(zhì)性，豐富了融資情境的研究范疇。

2 理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

2.1 經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新

目前國(guó)內(nèi)外關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的研究主要呈現(xiàn)兩種對(duì)立觀點(diǎn)，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有促進(jìn)或者抑制作用。由于企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)主要指的是企業(yè)將大量資金投資在無(wú)形資產(chǎn)上[5]，所以經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響機(jī)制必將作用于企業(yè)研發(fā)投入。一方面，銀行與企業(yè)之間的信息傳遞可能因經(jīng)濟(jì)政策不確定性而產(chǎn)生不對(duì)稱情況，致使企業(yè)違約成本上升，從而加深了企業(yè)的融資約束，抑制了企業(yè)在研發(fā)上的投入。在經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升的情形下，企業(yè)可能傾向于選擇等待更為穩(wěn)定的投資環(huán)境，暫緩在研發(fā)上的投入，從而降低了企業(yè)的創(chuàng)新水平[6]。另一方面，Mason和Weeds[7]的研究發(fā)現(xiàn)在考慮研發(fā)競(jìng)爭(zhēng)的情況下，不確定性增加將會(huì)促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)投入，尤其是當(dāng)公司之間存在投資機(jī)會(huì)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，及時(shí)的投資會(huì)讓企業(yè)擁有未來(lái)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的能力，從而在市場(chǎng)上獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。因此，經(jīng)濟(jì)政策不確定性所導(dǎo)致的市場(chǎng)不確定性能夠刺激企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入，提高企業(yè)的創(chuàng)新水平。歸納總結(jié)，本文認(rèn)為由于我國(guó)市場(chǎng)易受“政府有形的手”影響的特征，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策更受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，進(jìn)而導(dǎo)致決策者很難應(yīng)對(duì)復(fù)雜的市場(chǎng)變化，因此，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)所帶來(lái)的負(fù)向影響是大于其帶來(lái)的正向影響。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H1 經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)。

2.2 經(jīng)濟(jì)政策不確定性、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新

一直以來(lái)，融資約束是困擾企業(yè)創(chuàng)新的一個(gè)重要問(wèn)題。部分文獻(xiàn)從股權(quán)性質(zhì)的角度探討中國(guó)企業(yè)融資約束程度或融資能力，發(fā)現(xiàn)中國(guó)企業(yè)在融資時(shí)存在“金融歧視”的現(xiàn)象，并且這種歧視將會(huì)影響企業(yè)業(yè)績(jī)以及投資行為[8，9]。企業(yè)受到融資約束的影響途徑主要有兩種，一種是從資金價(jià)格途徑，由于信息不對(duì)稱而導(dǎo)致的金融摩擦，會(huì)使企業(yè)在投資時(shí)面臨較高的外部融資成本，當(dāng)外部融資成本高于內(nèi)部資產(chǎn)時(shí)，融資約束程度將是企業(yè)需要重視的問(wèn)題。另一種是從資金可獲得的角度，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性作用下，銀行很難準(zhǔn)確評(píng)估企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)、償付能力以及投資項(xiàng)目的困難程度，因此銀行會(huì)要求企業(yè)需要有抵押品才能獲取貸款資格，而企業(yè)的融資能力卻受抵押品價(jià)值的影響。另外，企業(yè)由于經(jīng)濟(jì)政策的不確定性可能會(huì)導(dǎo)致資金錯(cuò)配和資產(chǎn)價(jià)值縮水等情況的出現(xiàn)，從而進(jìn)一步因抵押品價(jià)值而使企業(yè)面臨更強(qiáng)程度的融資約束問(wèn)題[10]。由于企業(yè)的研發(fā)產(chǎn)出主要是科技人員形成的新知識(shí)，不具備明確的產(chǎn)權(quán)標(biāo)識(shí)，難以獲得銀行抵押認(rèn)可，不能為企業(yè)提供擔(dān)保，銀行等投資者往往對(duì)此具有更強(qiáng)烈的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)[11]，因此企業(yè)很難獲得銀行貸款來(lái)投資研發(fā)活動(dòng)，從而抑制了企業(yè)的創(chuàng)新。

在經(jīng)濟(jì)政策不確定性的環(huán)境下，企業(yè)因融資約束程度的不同而導(dǎo)致其研發(fā)投入的意愿也會(huì)有所差異。羅軍[12]基于優(yōu)序融資理論認(rèn)為企業(yè)偏好采用內(nèi)部融資方式進(jìn)行創(chuàng)新融資，即企業(yè)將自身的留存收益和資本公積等儲(chǔ)蓄用于研發(fā)投入。由于企業(yè)創(chuàng)新需要大量且穩(wěn)定的資金供給，外部融資也是企業(yè)創(chuàng)新融資的主要渠道。有研究發(fā)現(xiàn)由于資本市場(chǎng)的不完善以及研發(fā)投資的高風(fēng)險(xiǎn)、周期長(zhǎng)等原因，企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)與外部融資之間沒(méi)有顯著相關(guān)性[13]。由于外部融資渠道程序嚴(yán)格，企業(yè)獲得外部資金支持有限，可能更偏向內(nèi)部融資，而政策不確定性上升會(huì)促使企業(yè)面臨的現(xiàn)金流不確定性增大，導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部融資約束程度加深，考慮到管理層通常是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的，其創(chuàng)新意愿必會(huì)降低。因此，本文認(rèn)為對(duì)于內(nèi)部融資約束程度高的企業(yè)而言，其創(chuàng)新活動(dòng)更易受經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響?；谝陨戏治?，本文提出以下假設(shè)：

H2 相比于外部融資約束，內(nèi)部融資約束程度越高，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用越強(qiáng)。

2.3 企業(yè)所有制性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

經(jīng)濟(jì)政策不確定性、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系可能會(huì)因企業(yè)所有制差異而不同。國(guó)有企業(yè)主要由政府控股，受國(guó)家政策的支持力度大，因此國(guó)有企業(yè)的研發(fā)投入行為受經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響較小;另外，外部融資是國(guó)有企業(yè)研發(fā)融資的主要渠道，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，會(huì)導(dǎo)致相關(guān)金融機(jī)構(gòu)減少發(fā)放貸款的次數(shù)，主要依賴外部融資的國(guó)有企業(yè)更易受影響。與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)由于不具備國(guó)有企業(yè)的“所有權(quán)”特征，其發(fā)展主要依靠市場(chǎng)，需要承擔(dān)更多的政策風(fēng)險(xiǎn)[14]，因此非國(guó)有企業(yè)研發(fā)投入行為更容易受經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響;另外，非國(guó)有企業(yè)因外部融資約束，偏好采用內(nèi)部融資方式進(jìn)行企業(yè)創(chuàng)新，因此，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部融資約束程度較高時(shí)，非國(guó)有企業(yè)的創(chuàng)新意愿更受經(jīng)濟(jì)政策不確定的影響?；谝陨戏治?，本文提出以下假設(shè)：

H3 對(duì)國(guó)有企業(yè)而言，外部融資約束程度越高，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)其創(chuàng)新的抑制作用越強(qiáng);而對(duì)非國(guó)有企業(yè)而言，內(nèi)部融資約束程度越高，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)其創(chuàng)新的抑制作用越強(qiáng)。

2.4 地方政府干預(yù)程度的調(diào)節(jié)作用

一般而言，企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)與地方政府干預(yù)程度密切相關(guān)[15]，經(jīng)濟(jì)政策不確定性可能對(duì)地方政府不同干預(yù)程度下的企業(yè)創(chuàng)新行為的影響存在差異。企業(yè)受到地方政府更多的干預(yù)，意味著企業(yè)可以享受更多的融資優(yōu)惠以及專項(xiàng)投資優(yōu)惠，從而降低企業(yè)的外部融資約束程度，因此一定程度上緩解了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)向影響。由于企業(yè)偏好通過(guò)內(nèi)部融資方式進(jìn)行創(chuàng)新融資[12]，當(dāng)企業(yè)面臨較高的內(nèi)部融資約束時(shí)，企業(yè)研發(fā)意愿自然偏低，政府過(guò)多的干預(yù)可能會(huì)使企業(yè)按照政府的偏好進(jìn)行研發(fā)布局，忽略企業(yè)自身的研發(fā)需求[16]，從而出現(xiàn)“揠苗助長(zhǎng)”現(xiàn)象，并不會(huì)緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)向影響?；谝陨戏治?，本文提出以下假設(shè)：

H4 地方政府的干預(yù)會(huì)因企業(yè)面臨的融資約束類型不同而對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系的影響具有差異。

3 數(shù)據(jù)來(lái)源與變量選擇

3.1 數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的數(shù)據(jù)采用2009～2018年中國(guó)滬深A(yù)股上市公司的季度數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。按照以下原則對(duì)樣本進(jìn)行處理：（1）剔除金融類公司;（2）剔除ST或*ST公司;（3）剔除主要變量的缺失值，并刪除不滿足會(huì)計(jì)恒等式的觀測(cè)值。同時(shí)，對(duì)本文所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%的縮尾處理，最后得到41174個(gè)樣本觀測(cè)值。

3.2 樣本基本情況

3.2.1 被解釋變量

企業(yè)創(chuàng)新。本文參考林菁璐[17]的研究，采用企業(yè)研發(fā)支出占營(yíng)業(yè)收入的比重來(lái)衡量企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng);其次，采用企業(yè)當(dāng)年研發(fā)人員占企業(yè)總?cè)藬?shù)的比重衡量企業(yè)創(chuàng)新進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

3.2.2 解釋變量

（1）經(jīng)濟(jì)政策不確定性。本文采用Baker等[18]構(gòu)建的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，該指數(shù)是通過(guò)采用文本分析法從報(bào)紙新聞信息、專家預(yù)測(cè)報(bào)告等公開(kāi)資料中提取的，并以1995年1月為100進(jìn)行指數(shù)化，以此得到中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性月度數(shù)據(jù)。本文借鑒宮汝凱等[19]的思路，計(jì)算月度EPU指數(shù)的簡(jiǎn)單平均數(shù)得到季度EPU指數(shù)，即EPU=（EPUm+EPUm-1+EPUm-2）/3。此外，本文利用月度EPU指數(shù)的加權(quán)平均得到季度EPU指數(shù)，即EPU=（3EPUm+2EPUm-1+EPUm-2）/6，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（2）融資約束。本文借鑒王希泉和申俊龍[20]將融資約束劃分為外部融資約束與內(nèi)部融資約束。采用企業(yè)現(xiàn)金存量占比，即企業(yè)現(xiàn)金流量占總資產(chǎn)的比重來(lái)衡量企業(yè)的內(nèi)部融資約束，一般而言，企業(yè)的現(xiàn)金流量與內(nèi)部融資約束呈反向關(guān)系，當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量越小，則企業(yè)內(nèi)部融資約束越大。企業(yè)的外部融資約束采用利息支出占總資產(chǎn)的比重來(lái)衡量，當(dāng)利息支出占總資產(chǎn)比重越大，說(shuō)明企業(yè)外部融資約束越小。

（3）控制變量。參考現(xiàn)有研究，控制變量由企業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)特征變量構(gòu)成。企業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)特征變量包括：企業(yè)規(guī)模，采用企業(yè)總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)值表示;企業(yè)年齡，通過(guò)相應(yīng)的年份減去企業(yè)成立年份衡量;杠桿率，采用企業(yè)負(fù)債總額占資產(chǎn)總額的比重衡量，過(guò)高的杠桿率會(huì)導(dǎo)致企業(yè)將發(fā)展重點(diǎn)放在自身的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，從而抑制了企業(yè)創(chuàng)新;企業(yè)價(jià)值，通過(guò)期初市場(chǎng)價(jià)值占期初總資產(chǎn)的比重衡量;地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，采用人均GDP來(lái)表示經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平;宏觀投資環(huán)境，采用全社會(huì)固定資產(chǎn)投資比重衡量。變量定義及計(jì)算方法見(jiàn)表1。

4 實(shí)證結(jié)果與分析

4.1 研究方法

基于上述理論分析，本文采用以下三個(gè)模型分別檢驗(yàn)以上提出的假設(shè)。

其中下標(biāo)i和t分別代表的是企業(yè)和年度;為了緩解潛在的內(nèi)生性問(wèn)題，本文采用EPU指數(shù)的滯后一項(xiàng)作為解釋變量，即eput-1表示滯后一期的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)。eput-1×outer_fini，t代表的是EPU指數(shù)與外部融資約束交互項(xiàng);eput-1×inter_fini，t代表的是EPU指數(shù)與內(nèi)部融資約束的交互項(xiàng)。ΣControl表示控制變量，包括企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、杠桿率、企業(yè)價(jià)值、地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平以及宏觀投資環(huán)境。γi表示企業(yè)固定效應(yīng)，γt表示時(shí)間趨勢(shì)效應(yīng)，εi，t表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。

4.2 經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響見(jiàn)表2的回歸結(jié)果。第（1）列結(jié)果表明，在控制相關(guān)控制變量以及企業(yè)和時(shí)間固定效應(yīng)后，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加顯著抑制了企業(yè)創(chuàng)新。為了驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)面臨不同融資約束情境下的企業(yè)創(chuàng)新行為的影響情況，進(jìn)一步加入經(jīng)濟(jì)政策不確定性與外部融資約束和內(nèi)部融資約束的交互項(xiàng)，第（2）列的估計(jì)結(jié)果顯示，外部融資約束與經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的交互項(xiàng)系數(shù)并未通過(guò)統(tǒng)計(jì)學(xué)上的顯著性水平檢驗(yàn);而第（3）列的結(jié)果顯示內(nèi)部融資約束與經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的交互項(xiàng)系數(shù)通過(guò)了1%水平的顯著性檢驗(yàn)，并且呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。這表明隨著企業(yè)內(nèi)部融資約束的增加，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用增強(qiáng)，可能的解釋是外部融資渠道程序嚴(yán)格，企業(yè)獲得外部資金支持有限，可能更偏向內(nèi)部融資;因此，當(dāng)企業(yè)面臨的內(nèi)部融資約束越大，其創(chuàng)新行為更易受經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響。假設(shè)H1和H2的合理性得到樣本數(shù)據(jù)的支持。

4.3 進(jìn)一步分析

（1）企業(yè)所有制差異

本文將所有制性質(zhì)分為國(guó)有與非國(guó)有，分別考察在不同所有制情形下，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的差異性。表3的回歸結(jié)果表明，在控制相關(guān)變量以及企業(yè)和時(shí)間固定效應(yīng)以后，外部融資約束越強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新行為的負(fù)向影響越明顯，但是對(duì)非國(guó)有企業(yè)的創(chuàng)新行為并未產(chǎn)生顯著的影響;相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)內(nèi)部融資約束越大，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)其創(chuàng)新的抑制作用越強(qiáng)。假設(shè)H3的合理性得到驗(yàn)證。

（2）地方政府干預(yù)程度差異

為了驗(yàn)證地方政府干預(yù)程度在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系中的影響作用，本文采用政府補(bǔ)助占總資產(chǎn)比率來(lái)衡量地方政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)情況，并在此基礎(chǔ)上，將干預(yù)程度大于其均值的樣本定義為強(qiáng)干預(yù)，反之，則為弱干預(yù)。表4的回歸結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)H4，即控制相關(guān)變量后，在強(qiáng)干預(yù)企業(yè)樣本下，只有當(dāng)企業(yè)面臨較高的內(nèi)部融資約束時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性才能加強(qiáng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)向影響，而在弱干預(yù)企業(yè)的樣本下，不管是外部融資約束還是內(nèi)部融資約束均顯著加強(qiáng)了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)其創(chuàng)新的負(fù)向影響。

4.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）企業(yè)創(chuàng)新的不同度量方式。本文采用企業(yè)當(dāng)年研發(fā)人員占員工總?cè)藬?shù)的比重衡量企業(yè)創(chuàng)新水平，對(duì)前文模型進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果與原有實(shí)證結(jié)果保持一致，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有顯著的抑制作用。

（2）經(jīng)濟(jì)政策不確定性的不同度量方式。為了保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用月度EPU指數(shù)的加權(quán)平均得到的季度EPU指數(shù)衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性[21]，并重復(fù)上文的實(shí)證研究過(guò)程，穩(wěn)健性的回歸結(jié)果與上文的結(jié)論一致。

（3）內(nèi)生性問(wèn)題?？紤]到本文可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，本文借鑒陳勝藍(lán)和劉曉玲[22]采用滯后一期的全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的工具變量。因?yàn)槿虻慕?jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)產(chǎn)生影響，但并不會(huì)直接影響中國(guó)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。處理內(nèi)生性的回歸結(jié)果與基準(zhǔn)模型保持了一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了本文回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

5 結(jié)論與政策啟示

5.1 研究結(jié)論

本文利用2009～2018年A股上市公司的季度數(shù)據(jù)以及Baker等[18]構(gòu)建的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。研究結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有直接的負(fù)向影響，并且當(dāng)企業(yè)面臨的內(nèi)部融資約束越強(qiáng)，則負(fù)向作用更為顯著。在考慮到了內(nèi)生性、更換企業(yè)創(chuàng)新行為以及經(jīng)濟(jì)政策不確定性的度量等問(wèn)題后，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為的抑制作用依然顯著。可能的原因是當(dāng)企業(yè)面臨較高的內(nèi)部融資約束時(shí)，意味著其需要通過(guò)外部融資渠道進(jìn)行研發(fā)投入，但由于經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)影響銀行的信貸資源配置，導(dǎo)致企業(yè)獲得信貸的機(jī)會(huì)降低，進(jìn)而影響到企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。另外，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的負(fù)向影響具有異質(zhì)性，即當(dāng)國(guó)有企業(yè)外部融資約束程度較高時(shí)，其創(chuàng)新活動(dòng)更易受經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響;而對(duì)于非國(guó)有企業(yè)而言，內(nèi)部融資約束程度越高，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)其創(chuàng)新活動(dòng)的抑制作用越強(qiáng)。在地方政府弱干預(yù)情況下，不管是企業(yè)的內(nèi)部融資約束還是外部融資約束均加強(qiáng)了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)其創(chuàng)新活動(dòng)的抑制作用。而在地方政府強(qiáng)干預(yù)情況下，只有當(dāng)企業(yè)面臨較高的內(nèi)部融資約束程度時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性才能加強(qiáng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)向影響。

5.2 政策建議

基于上述研究結(jié)論，本文主要有以下三個(gè)方面的政策啟示：首先，由于企業(yè)很難對(duì)政府行為進(jìn)行預(yù)知并及時(shí)做出反應(yīng)，政府頻繁出臺(tái)或調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策將導(dǎo)致企業(yè)管理者的“謹(jǐn)慎決策”，從而抑制企業(yè)的創(chuàng)新行為。因此，相關(guān)部門(mén)需要充分考慮到經(jīng)濟(jì)政策的前瞻性以及可能產(chǎn)生的影響，盡量減少經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)不同經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的負(fù)面影響。另外，政府應(yīng)適度干預(yù)經(jīng)濟(jì)個(gè)體的發(fā)展，不應(yīng)過(guò)度干預(yù)，避免“揠苗助長(zhǎng)”的現(xiàn)象出現(xiàn)。其次，相比于外部融資約束，企業(yè)內(nèi)部融資約束更容易影響在經(jīng)濟(jì)政策不確定環(huán)境下企業(yè)的創(chuàng)新行為。因此，企業(yè)應(yīng)對(duì)內(nèi)部資金進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管控，密切關(guān)注所在行業(yè)的發(fā)展前沿，實(shí)時(shí)調(diào)整自身的發(fā)展模式，維持較健康的現(xiàn)金流水平，從而降低企業(yè)的內(nèi)部融資約束，促進(jìn)企業(yè)在經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性較高環(huán)境下的創(chuàng)新動(dòng)力。最后，現(xiàn)有金融機(jī)構(gòu)對(duì)非國(guó)有企業(yè)研發(fā)投入的支持力度較弱，致使非國(guó)有企業(yè)外部融資約束程度加強(qiáng)，從而影響非國(guó)有企業(yè)的創(chuàng)新行為。因此，應(yīng)加大對(duì)非國(guó)有企業(yè)研發(fā)投入的支持力度，給予較多的稅收優(yōu)惠以及財(cái)政補(bǔ)貼，推動(dòng)非國(guó)有企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定環(huán)境下的研發(fā)投入，提高企業(yè)的創(chuàng)新水平。

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