企業(yè)信息透明度、CFO背景和融資約束

摘 要：本文以我國(guó)2008年-2019年A股上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為研究樣本，探究企業(yè)信息透明度對(duì)融資約束的影響。通過建立回歸模型，進(jìn)行實(shí)證分析后發(fā)現(xiàn)企業(yè)提高信息透明度將有利于緩解融資約束。并進(jìn)一步探究CFO背景的調(diào)節(jié)作用，結(jié)果表明具有海外背景或金融背景的CFO任職，可以強(qiáng)化企業(yè)信息透明度與融資約束的負(fù)向關(guān)系，但CFO性別的調(diào)節(jié)作用尚不明顯。

關(guān)鍵詞：企業(yè)信息透明度;融資約束;CFO背景

一、引言

融資約束是制約我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要問題，“融資難、融資貴”反映出目前我國(guó)企業(yè)在融資過程中面臨著融資渠道少和融資成本高的問題。我國(guó)的資本市場(chǎng)尚不完善，信息流通還充滿阻礙。企業(yè)信息透明度被認(rèn)為可以保障市場(chǎng)有序穩(wěn)定發(fā)展，是衡量企業(yè)信用的重要標(biāo)桿，而我國(guó)企業(yè)在信息透明度提高上尚存在較大空間。信息的不對(duì)稱是導(dǎo)致企業(yè)融資約束存在的重要原因，而提高企業(yè)信息透明度可以降低信息不對(duì)稱，最終緩解企業(yè)融資約束。

在我國(guó)企業(yè)中，中小企業(yè)占比90%以上，中小企業(yè)在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中具有重要的不可替代的作用。但是中小企業(yè)長(zhǎng)期存在經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性差、信用缺失等局限性，在經(jīng)濟(jì)下行壓力的背景下，中小企業(yè)獲得的金融支持與自身發(fā)揮的作用難以均衡，始終存在著“融資難、融資貴”的問題。國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)在2020年1月7日的第十四次會(huì)議上就中小企業(yè)融資問題做出重要指示：要持續(xù)加大支持力度，切實(shí)緩解“融資難、融資貴”的問題，要盡快研究出臺(tái)相關(guān)舉措。由此，本文認(rèn)為不但政府要重視與頒布政策扶持緩解融資約束問題，企業(yè)也要積極從自身出發(fā)減少阻礙自身融資的不利因素。企業(yè)若將提高自身的信息透明度作為主動(dòng)行為，便有利于獲得更有力的融資契機(jī)，有利于緩解企業(yè)融資中存在的難題。本文主要從企業(yè)角度研究企業(yè)信息透明度與融資約束之間的關(guān)系。

另外，本文也從企業(yè)CFO的角度來探究其調(diào)節(jié)作用。CFO作為企業(yè)財(cái)務(wù)的最高領(lǐng)導(dǎo)者是掌握企業(yè)財(cái)務(wù)信息的靈魂人物，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策以及資本運(yùn)作發(fā)揮著重要作用。CFO的背景不同，對(duì)其本身的思維方式、風(fēng)險(xiǎn)偏好等會(huì)產(chǎn)生重大影響。因此，本文將CFO背景引入信息透明度與融資約束這一關(guān)系探究CFO背景的調(diào)節(jié)作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

1.企業(yè)信息透明度與融資約束

在我國(guó)企業(yè)中絕大多數(shù)的企業(yè)是中小企業(yè)，這些企業(yè)由于自身的局限性，如不穩(wěn)定、抗風(fēng)險(xiǎn)能力差、信用缺失等問題，使外部投資者對(duì)企業(yè)的發(fā)展前景和未來收益難以把握。因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱的普遍存在，外部投資者對(duì)企業(yè)信息的識(shí)別與獲取是有限的，并且成本是較高的。為了使自己的利益不受損失，外部投資者便會(huì)主動(dòng)去搜集和鑒別信息，尤其是機(jī)構(gòu)投資者有時(shí)候還需要分析師實(shí)地到企業(yè)去考察，而搜集信息往往需要付出較高的成本。為了減少自己的損失，投資者則會(huì)要求獲得更多的回報(bào)來減少利益受到侵害的風(fēng)險(xiǎn)，相對(duì)應(yīng)的企業(yè)融資成本便會(huì)提高。因此，企業(yè)信息的透明度在企業(yè)和投資人之間會(huì)形成屏障，如果企業(yè)信息披露程度不能夠滿足外部投資者對(duì)評(píng)估企業(yè)資質(zhì)的需求，那么投資人注定不會(huì)輕易將資金投入企業(yè)。如果企業(yè)主動(dòng)提高自己的信息質(zhì)量，增強(qiáng)信息透明度，使得投資者投入更少的成本同樣可以了解到企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r。這樣不僅會(huì)使投資者付出較少的信息搜集成本，還有利于塑造企業(yè)良好的市場(chǎng)形象，獲得市場(chǎng)更廣泛的認(rèn)同、更良好的聲譽(yù)，投資者對(duì)于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生信賴，更有可能使投資者進(jìn)行投資，最終利于減少融資約束。

企業(yè)主動(dòng)提高信息透明度，也有助于發(fā)現(xiàn)和防止企業(yè)的不規(guī)范行為。這也會(huì)對(duì)企業(yè)形成一種監(jiān)督效應(yīng)，迫于外界的關(guān)注企業(yè)會(huì)更加規(guī)范經(jīng)營(yíng)，最終企業(yè)的更多準(zhǔn)確信息被投資者所掌握和關(guān)注，那么投資者會(huì)對(duì)企業(yè)未來的經(jīng)營(yíng)持樂觀態(tài)度，更愿意投入資金。而對(duì)管理層來說，信息的更加透明強(qiáng)化了公眾的監(jiān)督，為了保證企業(yè)后續(xù)發(fā)展順利獲得資金支持，管理層必須減少機(jī)會(huì)主義，規(guī)范自己的行為，為企業(yè)發(fā)展更加盡職。由此會(huì)產(chǎn)生積極作用，企業(yè)獲得更多的市場(chǎng)認(rèn)同，資金持有者會(huì)放寬其融資的條件，更有利于獲得資金，減少融資約束。

本文做出假設(shè)1：

H1：其他條件不變，如果企業(yè)的信息透明度越高，那么企業(yè)的融資約束便會(huì)得到緩解。

2.CFO背景的調(diào)節(jié)作用

企業(yè)面臨融資困難的情況下，為了使得企業(yè)注入資金，企業(yè)內(nèi)部高管必須采取措施解決問題。而高管采取的措施又受其行為習(xí)慣、思維方式影響。根據(jù)“烙印理論”，人的背景對(duì)人的認(rèn)知能力和資源獲取產(chǎn)生重大影響。另外，高層梯隊(duì)理論提出管理者的生理特征和個(gè)人經(jīng)歷會(huì)影響管理者的認(rèn)知和價(jià)值觀，企業(yè)高管背景的作用引起了較多關(guān)注。目前，對(duì)CEO背景的研究一直是熱點(diǎn)，而本文認(rèn)為企業(yè)的首席財(cái)務(wù)官（CFO）是公司財(cái)務(wù)的最高領(lǐng)導(dǎo)者，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)決策具有重要的作用。不同背景的CFO，對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)效益估計(jì)、發(fā)展理念不同，從而也會(huì)采取不同的措施。因此本文選擇從CFO背景出發(fā)探究CFO背景對(duì)信息透明度和融資約束關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

（1）CFO性別的調(diào)節(jié)作用

在我國(guó)，受“男主外，女主內(nèi)”思想影響，女性似乎更應(yīng)擔(dān)負(fù)起家庭責(zé)任而不是社會(huì)責(zé)任。職場(chǎng)中，女性的就業(yè)難度也相對(duì)較大，因此女性高管為降低職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，鞏固地位，通常會(huì)更加謹(jǐn)慎規(guī)范。心理學(xué)和管理學(xué)研究也表明，女性高管和男性高管在風(fēng)險(xiǎn)選擇和決策時(shí)會(huì)表現(xiàn)出更高的謹(jǐn)慎性和責(zé)任感。有研究證據(jù)表明，女性CFO會(huì)比男性CFO更遵守會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。女性所表現(xiàn)出的責(zé)任意識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識(shí)使得企業(yè)財(cái)務(wù)信息披露更具有可信性。因此本文認(rèn)為，女性CFO任職會(huì)對(duì)企業(yè)信息透明度對(duì)融資約束的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用，有利于企業(yè)融資難度降低。

（2）CFO海外背景的調(diào)節(jié)作用

CFO曾經(jīng)在海外任職或海外求學(xué)便被視為具有海外背景。高管海外經(jīng)歷對(duì)企業(yè)創(chuàng)新和提升業(yè)績(jī)有益，使得企業(yè)會(huì)更具活力與潛力。CFO的海外背景使得CFO學(xué)習(xí)到國(guó)外先進(jìn)管理理論、受到國(guó)外文化的熏陶，具有更強(qiáng)的國(guó)際視野，利于引導(dǎo)企業(yè)健康發(fā)展。受到國(guó)外嚴(yán)密的法律體系和嚴(yán)厲政府監(jiān)管的影響，高管也會(huì)更加敬畏法律。因此，具有海外背景的CFO嚴(yán)格遵守法律法規(guī)，合規(guī)地進(jìn)行財(cái)務(wù)處理，使得企業(yè)披露的財(cái)務(wù)信息更真實(shí)準(zhǔn)確。在企業(yè)信息透明度一定的情況下，具有海外背景的CFO任職有利降低融資約束。

（3）CFO金融背景的調(diào)節(jié)作用

CFO的金融背景是指CFO具有曾經(jīng)在金融行業(yè)工作的經(jīng)歷。CFO具有金融背景更容易建立金融聯(lián)系，具有更強(qiáng)的資金獲取能力。鄧建平和曾勇（2011）證明具有銀行工作背景的高管可以幫助更好地獲取資金或者增加還款期限等，從而緩解融資約束。另外，具有金融背景的CFO具有專業(yè)的知識(shí)背景、金融工作經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于企業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)更容易把握和規(guī)避。本文認(rèn)為具有金融背景的CFO任職可以緩解企業(yè)融資約束，強(qiáng)化企業(yè)信息透明度對(duì)融資約束的負(fù)向關(guān)系。

本文做出假設(shè)：

H2：CFO的背景將強(qiáng)化企業(yè)信息透明度對(duì)融資約束的負(fù)向關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

1.數(shù)據(jù)來源

本文選取的樣本為2008年-2019年我國(guó)全部A股上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和CFO背景數(shù)據(jù)，并且進(jìn)行處理：（1）剔除樣本中的金融保險(xiǎn)業(yè)、ST類公司數(shù)據(jù);（2）剔除存在缺失值的樣本。最終為假設(shè)1得到22140個(gè)觀測(cè)值;為驗(yàn)證假設(shè)2取得20033個(gè)觀測(cè)值。所有數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)處理通過Stata完成。為排除極端值的干擾，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%分位和99%分位的縮尾處理。

2.變量定義

（1）融資約束

本文借鑒吳秋生和黃賢環(huán)（2017）的測(cè)度方法，利用企業(yè)規(guī)模（SIZE）和企業(yè)成立年限（Age）這兩個(gè)外生變量構(gòu)造sa指數(shù)，其中sa=-0.373*SIZE+0.043*SIZE^2-0.04*Age，并對(duì)sa取絕對(duì)值獲得SA來表示企業(yè)融資約束。SA數(shù)值越大，說明企業(yè)的融資約束程度越大。

（2）企業(yè)信息透明度

本文企業(yè)信息透明度采用盈余平滑度（Smooth）來表示。盈余平滑度描述了公司收益波動(dòng)偏離正常水平的程度。數(shù)值越大說明企業(yè)的管理層有可能為了向市場(chǎng)傳遞企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的信息而故意隱藏業(yè)績(jī)的浮動(dòng)，從而使得企業(yè)的信息透明度降低。本文借鑒高燕等（2019）的計(jì)算方法，利用公司在（t-2，t）期間以當(dāng)年平均總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化后的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量的標(biāo)準(zhǔn)差除以公司在（t-2，t）期間以當(dāng)年平均總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化后的凈利潤(rùn)的標(biāo)準(zhǔn)差來表示，其最終結(jié)果乘以-1，Smooth數(shù)值越大信息透明度越高。

3.模型設(shè)定

為了對(duì)假設(shè)1進(jìn)行驗(yàn)證，本文構(gòu)造如下的多元線性回歸模型1：

SA=α0+α1Smooth+αiCVs+∑Sic+∑Year+εit

在上式中，SA為企業(yè)的融資約束的代理變量;Smooth表示企業(yè)信息透明度;CVs表示本文中所使用的控制變量，本文從公司特征和治理狀況兩方面選擇控制變量。在公司特征上，資本結(jié)構(gòu)以資產(chǎn)負(fù)債率表示;盈利能力以總資產(chǎn)收益率表示;成長(zhǎng)性以營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率表示;產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為若企業(yè)為國(guó)有企業(yè)則為1，否則為0;審計(jì)意見為若審計(jì)意見為標(biāo)準(zhǔn)無保留意見則為1，否則為0;公司成立年限以公司成立的年數(shù)表示。表示公司治理特征的變量有股權(quán)集中度為企業(yè)第一大股東的持股比例;董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一情況為如果企業(yè)的董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一則為1，否則為0。Sic和Year分別表示行業(yè)和年份的虛擬變量。

為驗(yàn)證假設(shè)2探究CFO背景的調(diào)節(jié)作用，本文加入信息透明度和CFO背景的交乘項(xiàng)，并構(gòu)造模型2：

SA=α0+α1Smooth+α2Back+α3Back*Smooth+αi*CVs+∑Sic+∑Year+εit

其中，Back表示CFO背景，包括CFO的性別、海外背景、金融背景。若CFO具有相關(guān)背景，則為1，否則為0。Back*Smooth表示CFO背景與企業(yè)信息透明度的交乘項(xiàng)。

四、實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

本文對(duì)所有變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，鑒于篇幅原因只匯報(bào)主要變量情況。我國(guó)上市公司的融資約束程度最小值為0.0001，最大值3.22，平均值為0.81，企業(yè)在融資中存在約束且不同企業(yè)的融資約束差異較大。企業(yè)信息透明度最小值為-56.23，最大值為-0.05，企業(yè)間信息披露的透明度差距較大。在CFO背景中，CFO為女性的占比30.84%，說明主要是男性擔(dān)任CFO。具有海外背景的CFO僅有2.7%，具有金融背景的CFO有6.12%，說明我國(guó)企業(yè)中較少的CFO具有海外和金融背景。

2.回歸結(jié)果

本文對(duì)各個(gè)系數(shù)之間的相關(guān)性進(jìn)行了分析后，各變量相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值都低于0.4，初步表明各個(gè)變量之間不存在多重共線性的問題?；貧w結(jié)果由表2所列示。Smooth的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)。結(jié)果證明企業(yè)如果能夠提高自身的信息透明度，那么企業(yè)可以一定程度上降低融資約束。由此，H1得到證明。

模型2對(duì)CFO背景的調(diào)節(jié)作用進(jìn)行驗(yàn)證，結(jié)果得出：當(dāng)CFO為具有海外背景時(shí)，交乘項(xiàng)Back*Smooth的系數(shù)在1%的顯著性水平下為-0.0489;當(dāng)CFO具有金融背景時(shí)，Back*Smooth的系數(shù)在5%的顯著性水平下為-0.0104，即分別具有海外背景、金融背景的CFO任職，受其背景的影響會(huì)強(qiáng)化企業(yè)提高信息透明度與融資約束的負(fù)向關(guān)系。但是當(dāng)CFO為女性時(shí)，結(jié)果并不顯著，說明在本文中CFO的性別對(duì)企業(yè)信息透明度與融資約束這一關(guān)系的調(diào)節(jié)尚未起到明顯的作用。由此，模型2證明具有海外背景或者金融背景的CFO任職時(shí)可以強(qiáng)化信息透明度與融資約束的負(fù)向關(guān)系。H2得到驗(yàn)證。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

上文證實(shí)了企業(yè)信息透明度與融資約束的負(fù)向相關(guān)關(guān)系，并且CFO的背景中的海外背景或金融背景具有一定的調(diào)節(jié)作用。但由于可能存在一定的內(nèi)生性問題，本文采用對(duì)信息透明度（Smooth）滯后一期進(jìn)行分析和對(duì)表示融資約束的變量進(jìn)行替換變量?jī)煞N方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文又選取提出較早的KZ指數(shù)來進(jìn)行替換變量的研究，本文借鑒Kaplanet et al.（1997）和Lamont et al.（2001）建立的模型來計(jì)算企業(yè)的KZ指數(shù)作為融資約束的代理變量，其中KZ指數(shù)數(shù)值越大，即為企業(yè)的融資約束越大。分別進(jìn)行回歸后，兩種方法的結(jié)果依然與表2具有一致性，說明研究結(jié)果具有一定的穩(wěn)健性。由于篇幅有限，本文只匯報(bào)實(shí)證分析結(jié)果。

五、研究結(jié)論與啟示

在“融資貴融資難”問題存在的情況下，研究影響企業(yè)融資約束的因素還是具有積極意義的。本文選取2008年-2019年我國(guó)A股上市公司為樣本進(jìn)行研究企業(yè)信息透明度與融資約束的關(guān)系。經(jīng)過分析，本文得到結(jié)論：如果企業(yè)信息透明度越高，那么企業(yè)的融資約束便會(huì)越低。同時(shí)，本文也研究了CFO背景對(duì)企業(yè)信息透明度與融資約束這一關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)CFO具有海外背景或金融背景時(shí)，可以強(qiáng)化企業(yè)信息透明度與融資約束的負(fù)向關(guān)系;另外CFO性別的調(diào)節(jié)作用在本文中并不明顯。經(jīng)過穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，本文的結(jié)論得到支持。

本文研究得到以下的啟示：一方面企業(yè)要規(guī)范經(jīng)營(yíng)，努力提高和保障自身的信息披露程度，不斷提升企業(yè)信息透明度;另一方面，企業(yè)要重視CFO在企業(yè)中的作用，企業(yè)處在不同的發(fā)展階段時(shí)段可以考慮選用具有不同背景的CFO。同時(shí)CFO一定要辯證地看待自己的背景經(jīng)歷，不能一味受過去經(jīng)歷的影響，要謹(jǐn)慎做出判斷，要經(jīng)常進(jìn)行自我反思，最大限度發(fā)揮背景經(jīng)歷的積極效應(yīng)，以發(fā)展的眼光來應(yīng)對(duì)工作中的問題。

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作者簡(jiǎn)介：王紅艷（1998.03- ），女，山東五蓮人，天津財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士研究生在讀，研究方向：公司治理與財(cái)務(wù)