水泥行業(yè)上市公司估值方法標(biāo)準(zhǔn)化研究

蔣紅芳

摘 要：本文以水泥行業(yè)為例，利用相對估值法中的市凈率估值法，結(jié)合宏中觀分析及歷史數(shù)據(jù)等對水泥行業(yè)上市公司進行標(biāo)準(zhǔn)化的基礎(chǔ)估值研究，借助凈資產(chǎn)增長率對基礎(chǔ)估值做定量個性化修正，借助市盈率做定性個性化修正，并以海螺水泥為例演示估值過程，以幫助投資者做出科學(xué)合理的決策。

關(guān)鍵詞：水泥行業(yè);上市公司;相對估值法;標(biāo)準(zhǔn)化

基金項目：2020年服務(wù)貿(mào)易標(biāo)準(zhǔn)化科研課題，項目編號：FMBZH-2006

周期性行業(yè)是重資產(chǎn)行業(yè)且在國民經(jīng)濟中占有重要地位，其估值方法標(biāo)準(zhǔn)化受主觀因素偏小，同時水泥行業(yè)作為周期性行業(yè)的一個分支，其受國際經(jīng)濟貿(mào)易環(huán)境或地緣政治等影響較弱，且水泥產(chǎn)品從銷售半徑和技術(shù)來講，國產(chǎn)化程度最高，所以本文立足于周期性行業(yè)上市公司的經(jīng)營環(huán)境并以水泥行業(yè)為例，旨在探索對周期性行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化的估值方法，努力為廣大投資者提供一套可研究可參考的價值評估體系。

一、針對水泥行業(yè)的研究分析

水泥是一種重要的基礎(chǔ)建筑材料，被廣泛應(yīng)用于國家基礎(chǔ)設(shè)施、城市市政基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)開發(fā)、新農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施和民用建筑的建設(shè)。同時，由于水泥具有原材料分布廣泛、工程使用效能良好等特征，目前國內(nèi)外尚無任何一種材料可以替代，所以在今后相當(dāng)長的時間里，水泥在建筑材料中的地位仍將是不可撼動的。

（一）宏觀角度

從供給側(cè)來分析。2015年國家為了阻止水泥的產(chǎn)能過剩，開始進行供給側(cè)改革，限制熟料產(chǎn)能的擴張。在經(jīng)歷兩年深化之后，2018年供給側(cè)改革政策在建材行業(yè)的執(zhí)行和落地取得成效，各地錯峰生產(chǎn)機制逐漸成形并得到企業(yè)響應(yīng)，行業(yè)整體庫存低位運行，產(chǎn)業(yè)集中度繼續(xù)提升，水泥市場總體供需矛盾得到改善。2019年，供給端受到行業(yè)調(diào)控政策的嚴(yán)格限制和石灰石資源供應(yīng)的控制影響，以及應(yīng)急減排錯峰生產(chǎn)、環(huán)保政策升級、行業(yè)集中度的提升、落后產(chǎn)能退出等影響，實際有效供給產(chǎn)出得到抑制，局部區(qū)域和局部時段供應(yīng)甚至出現(xiàn)短缺。2020年繼續(xù)保持較強的環(huán)保工作力度，等量減量置換及錯峰生產(chǎn)的政策得到落實，從供給端一定程度上控制了水泥行業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)能。

從需求側(cè)來分析。水泥行業(yè)的下游需求主要集中在基建投資和房地產(chǎn)開發(fā)投資。在2020年，國家加快落實區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略，完善區(qū)域政策和空間布局，鞏固推進京津冀協(xié)同發(fā)展、長三角一體化發(fā)展、粵港澳大灣區(qū)、雄安新區(qū)等國家級重大戰(zhàn)略實施，同時加強市政管網(wǎng)、城市停車場等建設(shè)，加快農(nóng)村公路、水利等設(shè)施建設(shè)。房地產(chǎn)方面，2020年中央調(diào)控力度不放松，堅持房地產(chǎn)調(diào)控政策的總基調(diào)不變。自二季度以來房地產(chǎn)市場逐步復(fù)蘇，行業(yè)景氣度逐步回升，固定投資增速轉(zhuǎn)正，房地產(chǎn)開發(fā)投資仍保持較快增長，因此水泥需求剛性支撐有望得以延續(xù)。

（二）中觀角度

水泥行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀。從環(huán)保方面來看。水泥行業(yè)是中國傳統(tǒng)的高耗能產(chǎn)業(yè)，其耗能達到了建材行業(yè)耗能的75%。近年來中國水泥行業(yè)持續(xù)深化節(jié)能減排，不斷降低水泥生產(chǎn)的能耗，同時，水泥窯協(xié)同處置固體廢物也取得了階段性的成果。2020年下半年以來，多地已陸續(xù)發(fā)布了2020-2021年秋冬季實施錯峰生產(chǎn)的通知，打響了冬季空氣污染防治攻堅戰(zhàn)，保持了近年來的環(huán)保力度。從產(chǎn)能方面來看。建立了產(chǎn)能清單制度和跨省置換聽證會制度，相關(guān)政策實施以來總體情況較好。2018-2019年全國公告水泥產(chǎn)能置換方案28個，涉及水泥熟料產(chǎn)能5154萬噸，壓減產(chǎn)能1292萬噸，有效遏制了新增產(chǎn)能，預(yù)計短期內(nèi)行業(yè)供給將保持有效控制，行業(yè)運營壓力將持續(xù)減輕。從產(chǎn)量方面看。1-9月全國累計產(chǎn)量同比下降0.85%，北部地區(qū)水泥產(chǎn)量整體在全國占比約為20%，仍與東部及南部地區(qū)差距明顯。

水泥行業(yè)的發(fā)展趨勢。各地政府對錯峰生產(chǎn)政策執(zhí)行不力的企業(yè)加大懲戒力度，水泥行業(yè)庫存降至相對合理區(qū)間，促使價格不斷走強。值得注意的是，目前水泥行業(yè)產(chǎn)能過剩的結(jié)構(gòu)性、區(qū)域性矛盾依然存在，各地水泥錯峰生產(chǎn)的監(jiān)督力度仍需加強，化解過剩產(chǎn)能、淘汰落后產(chǎn)能、嚴(yán)格管理產(chǎn)能置換等措施仍需進一步落實。政府將繼續(xù)鼓勵并支持企業(yè)之間探索多種兼并重組模式，整合資源，充分發(fā)揮大企業(yè)集團在環(huán)境保護、智能制造、智慧物流等方面的領(lǐng)軍作用，加快行業(yè)轉(zhuǎn)型升級，優(yōu)化市場布局。上述措施有助于水泥供給端的調(diào)控，行業(yè)發(fā)展質(zhì)量有望提升，水泥價格有望在相對高位附近波動，全行業(yè)效益將延續(xù)較好的態(tài)勢。

綜合以上宏觀及中觀研究，一方面隨著供給側(cè)改革的實施以及環(huán)保等政策的出臺，去產(chǎn)量效果顯著，常態(tài)化錯峰生產(chǎn)模式有利于水泥行業(yè)供給側(cè)改革的深化，全國水泥價格持續(xù)保持高位運行，基建對水泥需求的拉動將進一步釋放，房地產(chǎn)投資保持高增長，水泥行業(yè)供需關(guān)系實現(xiàn)了動態(tài)平衡，為中國水泥行業(yè)的持續(xù)經(jīng)營改善提供了良好的宏觀環(huán)境;另一方面水泥龍頭企業(yè)不斷優(yōu)化完善國內(nèi)外市場布局，積極延伸上下游產(chǎn)業(yè)鏈，行業(yè)格局不斷得以優(yōu)化，有利于保障行業(yè)中長期良好效益和高質(zhì)量發(fā)展。

二、標(biāo)準(zhǔn)基礎(chǔ)估值模型及個性化修正

目前已有的股票估值方法較多，大體分兩類，絕對估值法和相對估值法。絕對估值法，主流為現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價模型估值法等。相對估值法，包括市盈率估值法、市凈率估值法和市銷率估值法等。就絕對估值模型而言，自由現(xiàn)金流、增長率和貼現(xiàn)率等指標(biāo)既繁瑣又抽象，對普通投資者而言，應(yīng)用難度較大。對于水泥行業(yè)，其凈資產(chǎn)的多少對其產(chǎn)生的利潤起到了絕對性的作用，因此對這種股價與資產(chǎn)價值關(guān)系密切的行業(yè)以市凈率為基礎(chǔ)估值研究是比較恰當(dāng)?shù)?，同時在相對穩(wěn)定的利潤率下，市盈率也反映了市場對于行業(yè)內(nèi)企業(yè)包含但不限于管理能力、存續(xù)能力、業(yè)務(wù)區(qū)域等多方面考量的綜合評價，所以本文主要從相對估值法的角度結(jié)合歷史數(shù)據(jù)做相關(guān)分析研究。

本文從71家水泥上市公司中選取了5家公司作為行業(yè)代表，即海螺水泥、華新水泥、冀東水泥、塔牌集團和祁連山，兼顧水泥主營業(yè)務(wù)占比和主營區(qū)域兩個方面，其中水泥收入占比均為90%以上，且銷售區(qū)域基本涵蓋了全國六大區(qū)域。綜合宏觀中觀分析研究以及各企業(yè)的歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，凈資產(chǎn)收益率是影響股價水平的關(guān)鍵因素，以此為基礎(chǔ)推斷下一年度的市凈率，進而預(yù)測股價水平是合理的。通過對這五家企業(yè)近十年相關(guān)數(shù)據(jù)進行線性回歸分析，可以得到市凈率與凈資產(chǎn)收益率之間的擬合函數(shù)。擬合得到的市凈率與真實的市凈率之間有偏差，通過對比數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)正常經(jīng)營的年份，比如沒有發(fā)生重大擔(dān)保、重大資金占用等事項，多數(shù)的情況下產(chǎn)生的偏差是可以用凈資產(chǎn)增長率來解釋的。因此本文選擇凈資產(chǎn)增長率對擬合函數(shù)進行定量修正。

以海螺水泥為例，該企業(yè)近十年凈資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)增長率和市凈率數(shù)值如表1（說明：表格中以及下文的凈資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)增長率均省略%）。

得到的擬合函數(shù)為：[Y=1.2915+0.0342X]，其中[X]表示凈資產(chǎn)收益率，[Y]表示市凈率。將市凈率的原數(shù)據(jù)與擬合數(shù)據(jù)進行對比，如表2：

除了2015年因宏觀經(jīng)濟環(huán)境嚴(yán)重影響外，其余年份均滿足如下規(guī)律：通過擬合函數(shù)得到的擬合數(shù)據(jù)，在與原數(shù)據(jù)進行對比時，若凈資產(chǎn)增長率較之去年減小，則原數(shù)據(jù)比擬合數(shù)據(jù)偏大，反之則偏小。因此利用前兩年凈資產(chǎn)增長率的增減情況來對擬合數(shù)據(jù)進行修正時，波動幅度設(shè)定為0.2，則修正后的擬合函數(shù)為[Y=1.2915+0.0342X±0.2]。結(jié)合以上分析，我們來評估2021年海螺水泥的估值。

2020年水泥行業(yè)整體營業(yè)利潤下降幅度較大，不過隨著疫情逐漸得到控制，行情走向全面復(fù)蘇，二三季度的行業(yè)表現(xiàn)是符合投資者預(yù)期的，所以當(dāng)預(yù)測2021年企業(yè)估值時，不可以簡單地使用2020年的年報數(shù)據(jù)進行評估，這種不可抗力帶來的不持續(xù)影響應(yīng)在估值中被扣除。本文借助2020年第二、三季度的同比增長率（已發(fā)布數(shù)據(jù)）來對2020年全面的凈資產(chǎn)收益率做出補償修正，具體計算過程：2019年第二、三季度的凈資產(chǎn)收益率分別為7.72和6.94，2020年第二、三季度的凈資產(chǎn)收益率分別為7.82和5.87，則2020年的凈資產(chǎn)收益率為[26.87×7.82+5.87/7.72+6.94=25.09]。同理，2019年與2020年在二三季度的凈資產(chǎn)增長率分別為7.80和6.72，則2020年的補償后凈資產(chǎn)增長率為[21.89×6.72/7.80=18.86]，較之2019年的21.89減少了，所以應(yīng)代入擬合函數(shù)[Y=1.2915+0.0342X+0.2]，故而推測出21年市凈率約為2.35。按照18.86 的凈資產(chǎn)增長率，可計算出2020年補償后的每股凈資產(chǎn)為30.81元，因此本文給予2021年海螺水泥的每股估值為30.81*2.35=72.40（元）。

表3為海螺水泥近十年截至每年5月15日匹配上年年報后得出的市盈率。

借助表中數(shù)據(jù)可以看出，截至2020年5月15日，海螺水泥市盈率為9.28，為近十年最高值的44%分位數(shù)，處于較低估值區(qū)間，安全邊際較高。隨著市場環(huán)境逐漸改善，水泥板塊公司估值也可得到逐步修復(fù)。具體來說，結(jié)合本文預(yù)估出的72.40元的股價，若二級市場市盈率介于7.04和11.69之間，投資價值凸顯;若市盈率介于11.69和16.34之間，投資者需結(jié)合市場環(huán)境和企業(yè)自身運營情況等判斷是否維持或者買入;若市盈率嚴(yán)重高于16.34-20.99這個區(qū)間，需要投資者持謹(jǐn)慎態(tài)度。

三、總結(jié)

本文選擇周期性行業(yè)中的水泥企業(yè)進行標(biāo)準(zhǔn)化估值分析，通過對宏觀層面和中觀層面的探究，最終選取了市凈率估值法對水泥行業(yè)上市公司進行基礎(chǔ)估值，其中市凈率的估值是由凈資產(chǎn)收益率為自變量的擬合函數(shù)給出的，并借助凈資產(chǎn)增長率對基礎(chǔ)估值進行了定量個性化修正，借助市盈率進行了定性個性化修正。市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎，期許本文就水泥行業(yè)探索的標(biāo)準(zhǔn)估值邏輯和模型能給我國越來越多的金融投資者帶來些許幫助。

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