并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理研究

錢(qián)圓

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);并購(gòu);融資支付

中圖分類號(hào)：F271.4 ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A ? ? ?文章編號(hào)：1673-291X（2021）31-0087-04

引言

并購(gòu)是企業(yè)擴(kuò)大其產(chǎn)業(yè)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)相關(guān)協(xié)同效應(yīng)，多元化、結(jié)構(gòu)化發(fā)展的必由之路。然而，并購(gòu)重組也面臨著諸如自大效應(yīng)、套利動(dòng)因等弊端。如何通過(guò)并購(gòu)更好地提升企業(yè)價(jià)值，改善企業(yè)效益是企業(yè)并購(gòu)之路的重大挑戰(zhàn)。這關(guān)系到企業(yè)今后的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，規(guī)?；纳a(chǎn)建設(shè)，財(cái)務(wù)資源的互補(bǔ)，“1+1>2”的管理增值效果對(duì)企業(yè)并購(gòu)后的價(jià)值走向起著鋪墊性的作用。D企業(yè)是A股首個(gè)采用非公開(kāi)發(fā)行優(yōu)先股融資并購(gòu)上市的央企，也是國(guó)家給予示范期望的先行企業(yè)。

央企由于其國(guó)資背景，直屬國(guó)務(wù)院管轄等優(yōu)勢(shì)，在過(guò)往大量并購(gòu)中支付方式都較為單一，以現(xiàn)金支付或股權(quán)交換為主，鮮有資產(chǎn)置換、承擔(dān)債務(wù)或者混合支付等融資支付方式。這種融資支付方式某種程度上顯著降低了并購(gòu)過(guò)程的風(fēng)險(xiǎn)，但另一方面，單一的支付方式對(duì)財(cái)務(wù)資源的利用效率是極其低效的。央企可以以雄厚的資金優(yōu)勢(shì)為依托，在單一的支付方式上進(jìn)行衍生，權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)與資金效率的問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)并購(gòu)價(jià)值提升的最大化。國(guó)企的大部分并購(gòu)重組上市都是在國(guó)家的戰(zhàn)略布局下逐次推進(jìn)的，因而國(guó)企并購(gòu)幾乎沒(méi)有出現(xiàn)戰(zhàn)略上的重大問(wèn)題。基于此，在國(guó)企并購(gòu)上市的過(guò)程中，可以著眼于并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析及管理。

一、D企業(yè)并購(gòu)上市策略

D企業(yè)成立于2009年并于2011年在上海證券交易所掛牌上市，為中國(guó)電力建設(shè)集團(tuán)公司（簡(jiǎn)稱電建集團(tuán)）的主要控股子公司。上市前D企業(yè)注冊(cè)資本66億元人民幣，上市后注冊(cè)資本增加30億元。電力集團(tuán)涵蓋了國(guó)內(nèi)中大型水電建設(shè)、電力結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、工程測(cè)繪等配套服務(wù)，是中國(guó)電力勘察設(shè)計(jì)行業(yè)的高水平、大規(guī)模的龍頭企業(yè)。D企業(yè)上市前其隸屬于電建集團(tuán)，電建集團(tuán)控股67.43%，其余為中小投資者。D企業(yè)代表著電建集團(tuán)整體的實(shí)力，技術(shù)的研發(fā)與擴(kuò)展主要由電力集團(tuán)下屬八大設(shè)計(jì)院承包。D企業(yè)在電力行業(yè)的地位不言而喻，但I(xiàn)PO后兩年內(nèi)D企業(yè)股價(jià)以2.77元人民幣每股的價(jià)格顯著低于上市時(shí)發(fā)行價(jià)4.5元人民幣每股的價(jià)格。在中小股東對(duì)D企業(yè)較低的股市表現(xiàn)向D企業(yè)高層反映時(shí)，高層管理者也是憂心忡忡。D企業(yè)上市后的競(jìng)爭(zhēng)力并非上市前預(yù)期那樣走強(qiáng)。D企業(yè)的單獨(dú)上市不僅自己沒(méi)有獲取應(yīng)有的大幅增長(zhǎng)，反而受累于集團(tuán)內(nèi)部兄弟企業(yè)的相互競(jìng)爭(zhēng)，最終使母公司電建集團(tuán)利益受損。

電建集團(tuán)及D企業(yè)意識(shí)到D企業(yè)單獨(dú)上市的巨大缺陷與不足，因而D企業(yè)向上屬集團(tuán)公司電建集團(tuán)提交向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以實(shí)現(xiàn)集團(tuán)整體上市，增強(qiáng)電力集團(tuán)整體的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的方案。雖然此方案會(huì)對(duì)中小股東造成不利影響，但基于企業(yè)未來(lái)長(zhǎng)期發(fā)展與穩(wěn)定盈利，D企業(yè)仍然決定定向增發(fā)股權(quán)以實(shí)現(xiàn)集團(tuán)整體長(zhǎng)遠(yuǎn)高速發(fā)展。并購(gòu)前D企業(yè)原大股東電建集團(tuán)持股超過(guò)50%，定向增發(fā)普通股后原大股東持股比例增加到77.26%，電建集團(tuán)控制力加強(qiáng)。

2013年1月30日，國(guó)務(wù)院國(guó)資委《關(guān)于中國(guó)電力建設(shè)集團(tuán)有限公司整體改制上市有關(guān)事項(xiàng)的批復(fù)》同意電建集團(tuán)分步實(shí)施的整體改制方案，先行對(duì)改制重組基礎(chǔ)較好的風(fēng)電、水電勘測(cè)設(shè)計(jì)板塊企業(yè)進(jìn)行改制并注入上市公司，最終實(shí)現(xiàn)電建集團(tuán)的整體上市，防止出現(xiàn)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的不良影響。電建集團(tuán)剝離其下屬100%控股子公司顧問(wèn)集團(tuán)、中南院、西北院、華東院、成都院、昆明院、貴陽(yáng)院、北京院作為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，使其原中小股東持股比例降到22.74%。至此形成了國(guó)務(wù)院100%控股電建集團(tuán)，電建集團(tuán)以超50%的股權(quán)絕對(duì)控股D企業(yè)，D企業(yè)100%控股八大設(shè)計(jì)院的較深的行政式管理組織架構(gòu)。

D企業(yè)控股8家全資子公司后，自己轉(zhuǎn)為電力行業(yè)的管理機(jī)構(gòu)，而將原有電力建設(shè)、測(cè)繪等主營(yíng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)交給專業(yè)的8家電力設(shè)計(jì)院。這樣的結(jié)構(gòu)調(diào)整增強(qiáng)了8大設(shè)計(jì)院的競(jìng)爭(zhēng)能力，提升了設(shè)計(jì)院的公開(kāi)招標(biāo)知名度，有助于項(xiàng)目工程的擴(kuò)大的同時(shí)，也解決了D企業(yè)技術(shù)單一難以與八大設(shè)計(jì)院競(jìng)爭(zhēng)的尷尬處境。此外，D企業(yè)避免了大部分國(guó)企并購(gòu)重組中單一的融資支付方式，采取了定向溢價(jià)增發(fā)普通股+優(yōu)先股融資+承擔(dān)電建集團(tuán)債務(wù)的融資支付方式完成并購(gòu)。這是央企并購(gòu)中融資支付方式的創(chuàng)新與改良，也是A股首例采用混合融資支付完成并購(gòu)的企業(yè)。定向溢價(jià)增發(fā)不僅減少了普通股非定向增發(fā)造成的股權(quán)分散的巨大危害與潛在威脅，同時(shí)加強(qiáng)了電建集團(tuán)對(duì)D企業(yè)的實(shí)際控制力，充實(shí)了電建集團(tuán)的資金池。優(yōu)先股融資支付則擺脫了傳統(tǒng)股權(quán)置換帶來(lái)的控制權(quán)的分散，股權(quán)融資成本過(guò)高等弊病。優(yōu)先股融資帶來(lái)的資金流則應(yīng)用于上市公司資金池的補(bǔ)充與設(shè)計(jì)院的運(yùn)營(yíng)所需。

優(yōu)先股于2014年正式開(kāi)始在我國(guó)發(fā)行，這標(biāo)志著我國(guó)在股權(quán)發(fā)行上逐漸與國(guó)際市場(chǎng)接軌。D企業(yè)盡管采用了優(yōu)先股融資支付并購(gòu)對(duì)價(jià)，但其仍然為求保險(xiǎn)而采取了非公開(kāi)發(fā)行優(yōu)先股的方案，最大限度地降低了公開(kāi)發(fā)行造成的支付延期、信譽(yù)下降等問(wèn)題。

D企業(yè)在上市前后控制權(quán)均未發(fā)生顯著變化，并購(gòu)方與被并購(gòu)方均為國(guó)務(wù)院管轄子公司，D企業(yè)直接控股股東上市前后均為電建集團(tuán)。雖然中小股東與大股東的持股比例發(fā)生微弱變化，但由于采用了定向增發(fā)2 000萬(wàn)股優(yōu)先股使原有中小股東持股比例僅下降約10%左右，大股東持股比例上升10%左右，股權(quán)架構(gòu)與并購(gòu)發(fā)生前幾乎無(wú)變化。同時(shí)，大股東對(duì)D企業(yè)的控制權(quán)甚至有所加強(qiáng)。可以預(yù)見(jiàn)，今后電建集團(tuán)在進(jìn)行戰(zhàn)略規(guī)劃決策時(shí)其在股東大會(huì)上勢(shì)必有決定性的發(fā)言權(quán)。電建集團(tuán)原絕對(duì)控股子公司8大設(shè)計(jì)院不但消除了與D企業(yè)的技術(shù)研發(fā)與項(xiàng)目招標(biāo)的惡劣競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，同時(shí)被并購(gòu)后利用上市公司D企業(yè)擴(kuò)大了業(yè)務(wù)知名度與資金實(shí)力，完成了類似借殼上市的資源整合。這次并購(gòu)雖然融資支付對(duì)價(jià)方式極為復(fù)雜和具有創(chuàng)新性，但正是由于這種混合性的融資支付方式使整個(gè)同一控制下控股合并的風(fēng)險(xiǎn)幾乎降到零。電建集團(tuán)不僅完成了集團(tuán)整體上市的戰(zhàn)略目標(biāo)，同時(shí)解決了D企業(yè)IPO后股價(jià)持續(xù)走低，集團(tuán)稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)難以走強(qiáng)的尷尬處境。D企業(yè)此次并購(gòu)在A股并購(gòu)融資支付類型中是首創(chuàng)的和極具代表性的一次混合支付并購(gòu)，幾乎為零的風(fēng)險(xiǎn)融資支付及并購(gòu)前后股權(quán)結(jié)構(gòu)的微弱影響在大多數(shù)并購(gòu)案例中是少有發(fā)生的。當(dāng)然，這也給我們帶來(lái)了一系列的思考與疑問(wèn)。優(yōu)先股融資支付有哪些天然的優(yōu)勢(shì)？是否優(yōu)先股融資支付完全是有百利而無(wú)一害的？混合融資支付如何組合才能最大化并購(gòu)效果？

二、D企業(yè)并購(gòu)融資支付方案分析

（一）普通股融資支付

D企業(yè)以定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日的均價(jià)2.77元人民幣每股（除息前）作為參考價(jià)，溢價(jià)0.26元每股發(fā)行，溢價(jià)率高達(dá)31.05%，并購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)八大設(shè)計(jì)院總資產(chǎn)原賬面價(jià)值97.97億元人民幣，并購(gòu)評(píng)估增值73.69億元人民幣，增值率高達(dá)75.22%，評(píng)估后價(jià)值17 165 856萬(wàn)元人民幣，承接債務(wù)250 000萬(wàn)元人民幣，發(fā)行普通股數(shù)量為評(píng)估價(jià)值減去承擔(dān)債務(wù)后余值按發(fā)行價(jià)3.63元人民幣每股，數(shù)量調(diào)整為4 040 180 771股。發(fā)行價(jià)除息后為3.53元人民幣每股，與除息后的市價(jià)相比，發(fā)行溢價(jià)高達(dá)32.21%。

（二）債務(wù)融資支付

電建集團(tuán)于2012年度曾發(fā)行水電項(xiàng)目債券融資，債券本金25億元人民幣，票面利率5.05%，分期付息，總償還期限5年，每年應(yīng)付債券利息750萬(wàn)元人民幣。除到期還本25億元外，每年與利息需一同支付手續(xù)費(fèi)750萬(wàn)元。并且自電建集團(tuán)交割之日起，D企業(yè)需按照原有債券發(fā)行合同中約定條款準(zhǔn)時(shí)支付利息及手續(xù)費(fèi)，同時(shí)承擔(dān)項(xiàng)目約定的相關(guān)違約條款及有關(guān)義務(wù)，到期支付本金。采用承擔(dān)電建集團(tuán)債務(wù)方式，總計(jì)25億元人民幣折合普通股約688 705 234股，占現(xiàn)有發(fā)行普通股總數(shù)的17.12%，較大程度上降低了全股權(quán)置換帶來(lái)的組織持股比例架構(gòu)的巨變。此外，相比于2012年銀行同業(yè)貸款利率，電建集團(tuán)5%的票面利率遠(yuǎn)低于直接采用銀行貸款利率。高達(dá)25億元人民幣的電力債券本金也決定了D企業(yè)難以通過(guò)其他負(fù)債融資行為在短期內(nèi)拿到，因而此次承擔(dān)電力債券的關(guān)鍵在于電建集團(tuán)的讓利，而非D企業(yè)是否愿意承擔(dān)此項(xiàng)負(fù)債。由于之前電建集團(tuán)已許諾D企業(yè)上市后3年內(nèi)將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司以實(shí)現(xiàn)集團(tuán)業(yè)務(wù)的良好發(fā)展。此次交割給D企業(yè)的25億元電力債券背后是電建集團(tuán)對(duì)D企業(yè)吸收優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的扶持與鼓勵(lì)。承擔(dān)大額債券債務(wù)的融資支付方式在內(nèi)部戰(zhàn)略一致的國(guó)企間可以說(shuō)是天生的福利和優(yōu)勢(shì)。相較于普通企業(yè)內(nèi)部控制權(quán)分散，戰(zhàn)略目標(biāo)不協(xié)同等天生的缺陷，電建集團(tuán)內(nèi)部的并購(gòu)可以說(shuō)是順風(fēng)順?biāo)尸F(xiàn)一家親的局面。由此可以猜測(cè)，同一控制下的控股合并有著承擔(dān)債務(wù)以替換普通股支付的天然優(yōu)勢(shì)。承擔(dān)被并購(gòu)方的原有優(yōu)質(zhì)債務(wù)，既化解了并購(gòu)方難以短期融到巨額債務(wù)，又減輕了被并購(gòu)方可能無(wú)力支付原有債務(wù)而發(fā)生經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的難處。

（三）定向非公開(kāi)發(fā)行優(yōu)先股融資

優(yōu)先股融資并非用于并購(gòu)支付本身，相反優(yōu)先股融資額被用于并購(gòu)后D企業(yè)自身的發(fā)展與標(biāo)的資產(chǎn)八大設(shè)計(jì)院的項(xiàng)目招標(biāo)需要。優(yōu)先股發(fā)行股數(shù)共計(jì)0.2億股，共計(jì)20億元人民幣，優(yōu)先股股息率前5年為5%，略高于14年銀行同期貸款利率4.9%，從第6年開(kāi)始優(yōu)先股股息上升2個(gè)百分點(diǎn)，維持永續(xù)。由于優(yōu)先股融資高于同期銀行貸款利率的特點(diǎn)，優(yōu)先股股東會(huì)在考慮企業(yè)經(jīng)營(yíng)良好的且自身對(duì)風(fēng)險(xiǎn)要求較高的情況下進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)。D企業(yè)此次增發(fā)優(yōu)先股為定向受眾，應(yīng)該是考慮到公開(kāi)發(fā)行的籌資額度與籌資效率問(wèn)題。由于非定向股東對(duì)D企業(yè)的財(cái)務(wù)及經(jīng)營(yíng)情況了解較少，優(yōu)先股股息僅略高于銀行同期貸款利率，籌資成本上將會(huì)呈指數(shù)型增加。關(guān)于這點(diǎn)猜想，從實(shí)際定向發(fā)行優(yōu)先股的計(jì)劃股東數(shù)可窺一斑。D企業(yè)擬發(fā)行0.2億股優(yōu)先股向不超過(guò)200名優(yōu)先股投資者募集企業(yè)自身所需資金與用于標(biāo)的資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)。優(yōu)先股股息按以上條款實(shí)施考慮成本費(fèi)用等問(wèn)題，也為了符合證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管要求。即優(yōu)先股股息不得高于兩個(gè)會(huì)計(jì)年度ROE的加權(quán)。由于優(yōu)先股不在企業(yè)所得稅前計(jì)算扣除，因而會(huì)降低企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿，從而降低企業(yè)整體的風(fēng)險(xiǎn)。除了優(yōu)先股籌資方式高達(dá)20億元人民幣的籌資額折合普通股股數(shù)約550 964 187股，該優(yōu)先股還為附單次跳息安排的固定股息、非累積、非強(qiáng)制、可贖回但不設(shè)回售條款、不可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股。D企業(yè)在此次優(yōu)先股配套融資中充分利用了優(yōu)先股的債務(wù)性質(zhì)，即付息穩(wěn)定，降低企業(yè)日后高額的融資成本，降低企業(yè)加權(quán)平均資本成本，提高企業(yè)資本成本收益。不設(shè)置回售條款的目的是避免企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況對(duì)股東持股信心的影響，從而打亂D企業(yè)的融資支付計(jì)劃。可贖回在某種程度上保護(hù)了優(yōu)先股股東的利益，也使優(yōu)先股持有者有更大的信心購(gòu)買(mǎi)發(fā)行的優(yōu)先股。第6年上調(diào)優(yōu)先股股息2個(gè)百分點(diǎn)目的是作為優(yōu)先股投資者長(zhǎng)期持有的額外回報(bào)。關(guān)于非定向發(fā)行主要在于公開(kāi)發(fā)行優(yōu)先股在有稅后凈利潤(rùn)的情況下必須分紅。非定向向少數(shù)股東發(fā)行減少了違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，充分利用了優(yōu)先股的低固定利息與不影響控制權(quán)的優(yōu)勢(shì)。非累積決定了優(yōu)先股前一年為支付的股息不累計(jì)下一年計(jì)算支付，這樣上市公司不會(huì)因?yàn)楸灸杲?jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳卻需要持續(xù)承擔(dān)累計(jì)的負(fù)債，極大地避免了未能支付的優(yōu)先股股息滾雪球式的增長(zhǎng)帶來(lái)的危害。非強(qiáng)制則意味著D企業(yè)不必就優(yōu)先股每年強(qiáng)制性分紅，上市公司可以就本年經(jīng)營(yíng)損益情況進(jìn)行分紅調(diào)整，以最大限度地保證企業(yè)持續(xù)良好存續(xù)。

三、并購(gòu)中融資支付方案設(shè)計(jì)

（一）單一融資支付方式與混合型融資支付方式

目前我國(guó)并購(gòu)重組市場(chǎng)相比于21世紀(jì)初已趨于完善，這主要反映在不少國(guó)內(nèi)企業(yè)的大型海外并購(gòu)案例中。如聯(lián)想并購(gòu)IBM，吉利并購(gòu)沃爾沃，海爾并購(gòu)?fù)ㄓ眉译姷?。吉利并?gòu)沃爾沃可以說(shuō)是在特定背景下的技術(shù)并購(gòu)。特定背景是沃爾沃在經(jīng)營(yíng)狀態(tài)每況日下，普通股市價(jià)大幅下跌時(shí)，吉利期待有一家技術(shù)先進(jìn)、品牌效果良好的企業(yè)作為優(yōu)秀資產(chǎn)注入公司。吉利并購(gòu)沃爾沃在當(dāng)時(shí)是各取所需。技術(shù)并購(gòu)在于吉利融資時(shí)向高盛集團(tuán)發(fā)行了可轉(zhuǎn)債和附認(rèn)股權(quán)證債券進(jìn)行大規(guī)模融資，在支付時(shí)僅以現(xiàn)金和美元票具完成收購(gòu)。盡管所需支付額度并不大，吉利在并購(gòu)前為融資做了大量的規(guī)劃與準(zhǔn)備，實(shí)際并購(gòu)時(shí)僅履行了簡(jiǎn)單的并購(gòu)程序即完成了對(duì)沃爾沃的成功收購(gòu)。從這里我們可以見(jiàn)到融資方式的多元化時(shí)融資來(lái)源的結(jié)構(gòu)構(gòu)成更為良好，融資量也遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于單一的融資方案。可轉(zhuǎn)債的優(yōu)勢(shì)在于不增大整體資產(chǎn)規(guī)模僅改變企業(yè)現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)。對(duì)于追求穩(wěn)步增長(zhǎng)的企業(yè)而言，避免了傳統(tǒng)的認(rèn)股權(quán)證或者單一股權(quán)現(xiàn)金支付帶來(lái)的資產(chǎn)膨脹風(fēng)險(xiǎn)，有利于控制企業(yè)擴(kuò)張速度。

此外，可轉(zhuǎn)債可以通過(guò)增設(shè)贖回條款來(lái)促使債券人對(duì)債券盡早轉(zhuǎn)換，也避免了債權(quán)人長(zhǎng)期的持有對(duì)企業(yè)加權(quán)平均資本成本的增加。設(shè)置回售條款可以增強(qiáng)可轉(zhuǎn)債的發(fā)行量與發(fā)行效率，從而減少可轉(zhuǎn)債發(fā)行成本。最后，以強(qiáng)制轉(zhuǎn)換條款來(lái)權(quán)衡贖回條款和回售條款，以保證可轉(zhuǎn)債符合企業(yè)融資預(yù)期。附認(rèn)股權(quán)證帶有一定的期權(quán)性質(zhì)，以適當(dāng)?shù)难苌再|(zhì)工具來(lái)實(shí)現(xiàn)杠桿融資，既可以降低前期債券融資成本，又可以賺取期權(quán)差價(jià)。

從以上分析可以明顯看出，混合型的融資支付方式相比于單一型或簡(jiǎn)單型融資方案有以下優(yōu)勢(shì)：融資量更大、融資來(lái)源結(jié)構(gòu)構(gòu)成更優(yōu)秀;融資難度更低、對(duì)融資受眾要求更低;融資風(fēng)險(xiǎn)更低、融資加權(quán)平均成本理想;現(xiàn)有融資的償付對(duì)企業(yè)今后財(cái)務(wù)指標(biāo)影響更小，對(duì)各期損益有更好的均衡調(diào)整效果。

（二）融資支付方式的組合設(shè)計(jì)

D企業(yè)以發(fā)行優(yōu)先股方式融資增大了企業(yè)凈資產(chǎn)，使企業(yè)長(zhǎng)期償債能力顯著增強(qiáng)。發(fā)行優(yōu)先股融資后企業(yè)凈資產(chǎn)負(fù)債率下降0.10%，凈資產(chǎn)比例上升19%。上市公司通過(guò)增加凈資產(chǎn)比例以降低企業(yè)負(fù)債率，同時(shí)由于兼并的標(biāo)的資產(chǎn)ROE高于D企業(yè)，上市公司在兼并后并未因凈資產(chǎn)提升而使ROE與市凈率發(fā)生大幅度波動(dòng)。此外，以權(quán)益性融資代替了普通股融資除了避免股權(quán)分散的副作用，同時(shí)避免企業(yè)并購(gòu)后市價(jià)提升帶來(lái)的高額融資資本成本。優(yōu)先股融資同時(shí)兼具了債券與權(quán)益性工具的優(yōu)勢(shì)，D企業(yè)高達(dá)20億元人民幣的優(yōu)先股融資約占并購(gòu)總額的12%，如果采用債權(quán)性融資對(duì)當(dāng)期損益勢(shì)必造成巨大的傷害，拖低企業(yè)稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)與每股收益，進(jìn)而給股市帶來(lái)負(fù)面的反饋。

優(yōu)先股發(fā)行時(shí)應(yīng)優(yōu)先采用定向大額發(fā)行，以此來(lái)提高融資效率與降低融資成本。定向發(fā)行優(yōu)先股不宜過(guò)于分散，分散的優(yōu)先股結(jié)構(gòu)構(gòu)成會(huì)增大企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用與相關(guān)管理費(fèi)用，對(duì)于非強(qiáng)制、非累積型優(yōu)先股甚至?xí)蛟V訟等形成大量的預(yù)計(jì)負(fù)債。此外，優(yōu)先股多以配套發(fā)行方式來(lái)補(bǔ)充普通股融資，不宜作為主要融資方式。普通股融資多以股權(quán)置換常見(jiàn)，定向增發(fā)需要優(yōu)秀的權(quán)益人構(gòu)成，但定向增發(fā)在提高企業(yè)控制力方面舉足輕重。普通股置換融資多用于主要融資方式，因其資源充足且不會(huì)過(guò)分加大財(cái)務(wù)杠桿，與證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管相符合，故應(yīng)盡可能以定向溢價(jià)增發(fā)作為主要融資方式。

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Key words：financial risk;mergers and acquisitions;financing payment

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