股權(quán)結(jié)構(gòu)、資源冗余與家族企業(yè)合作行為研究
——基于上市家族企業(yè)的經(jīng)驗證據(jù)

李 婧 朱瑩婷

(1.上海政法學院 經(jīng)濟管理學院，上海 201701；2.蘭卡斯特大學 管理學院，英國 蘭卡斯特 LA1 4YW)

一、引言

競爭規(guī)則在戰(zhàn)略形成過程中的重要程度已被接受，然而，合作關(guān)系也可以被視為企業(yè)的一種強有力的競爭資源。以往關(guān)于企業(yè)合作行為的研究主要是基于資源依賴、產(chǎn)業(yè)組織、交易成本等經(jīng)濟學理論，以成本收益為視角，對廣義上企業(yè)組織的合作行為進行分析[1]-[20]，并沒有對家族企業(yè)這一類特殊的企業(yè)組織類型進行有針對性的分析。然而，對于家族企業(yè)而言，其在自身經(jīng)營發(fā)展的過程中，不僅僅追求經(jīng)濟目標，其對非經(jīng)濟目標的追求也非常重視，Gomez-Mejia et al.[21]將這種非經(jīng)濟目標視為“社會情感財富”，并認為家族成員或者家族企業(yè)控制者會將社會情感財富的獲得或者損失作為家族企業(yè)戰(zhàn)略決策的主要參考點。因此，家族企業(yè)的內(nèi)部決策就有別于利潤最大化的前提假設(shè)，而是會考慮該決策是否能夠維系家族的社會情感財富。而也正是由于家族社會情感財富的存在，使得家族企業(yè)經(jīng)常做出偏離企業(yè)的經(jīng)濟目標而追求非經(jīng)濟目標的決策行為。家族企業(yè)進行合作雖然可以幫助企業(yè)建立穩(wěn)定的聯(lián)盟關(guān)系，對于組織彌補自身的柔軟與不足有著重要意義。[22][23][24]然而，組織之間的合作是存在風險的[25]，從而對家族社會情感財富產(chǎn)生威脅。因此，將家族企業(yè)作為研究對象，分析其合作行為，對于完善有關(guān)企業(yè)合作理論方面的研究具有重要意義。

同時，股權(quán)結(jié)構(gòu)在一定程度上揭示了家族與企業(yè)的相關(guān)程度以及家族對企業(yè)的監(jiān)督力度。股權(quán)集中度作為現(xiàn)代企業(yè)公司治理的核心，進行內(nèi)部控制的手段，對企業(yè)決策的影響更是得到了廣泛的關(guān)注和認可。就家族企業(yè)而言，不少學者關(guān)注了股權(quán)集中度對家族企業(yè)的戰(zhàn)略自由度[26]-[29]、代理成本[30][31]、風險傾向[32][33][34]以及資源配置效率[35]-[39]的影響。然而，較少涉及對企業(yè)合作行為的影響分析。同時，是否是金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)意味著控制家族對企業(yè)進行掏空的程度不同。[40][41]進而，家族控制者對家族物質(zhì)財富以及社會情感財富進行維系的能力就有所差異，家族企業(yè)的合作動機以及對合作行為的風險感知也就不同，也會影響其對合作行為的選擇。因此，探討家族企業(yè)股權(quán)集中度以及是否采用金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)合作行為的影響，給出了從內(nèi)部控制角度進行企業(yè)合作行為分析的新視角。

此外，結(jié)合情景理論以及資源基礎(chǔ)理論，企業(yè)內(nèi)部資源稟賦為企業(yè)探索提供了人力和財務(wù)資源，并在組織內(nèi)營造了探索的文化氛圍?？紤]到家族企業(yè)普遍面臨著較嚴重的融資約束問題[42]，冗余資源的積累能在經(jīng)濟層面適應(yīng)組織變革的資金需求，也能在情感層面緩沖大股東對社會情感財富損失的感知程度[43]，從而會影響家族企業(yè)對合作風險進行有效控制的認識，進而影響其對合作行為的選擇。

因此，本研究以家族企業(yè)為研究對象，探討家族企業(yè)股權(quán)集中度對企業(yè)合作行為的影響，并進而分析金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)以及企業(yè)冗余資源對上述影響關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，對于進一步加深對家族企業(yè)的認識、完善企業(yè)合作行為理論具有重要意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)股權(quán)集中度與企業(yè)合作

家族企業(yè)的一個核心特征是家族成員對企業(yè)戰(zhàn)略行為以及企業(yè)決策的控制。[44]家族對企業(yè)的控制權(quán)是很直接的，如家族擁有企業(yè)的大部分股權(quán)。在任何情況下，家族控制或者家族對企業(yè)的影響都可以看作家族社會情感財富的核心部分，是家族成員所追求的。[45]

企業(yè)之間的合作行為可以為企業(yè)提供有效的異質(zhì)性資源、信息和機會[46]，為企業(yè)競爭優(yōu)勢的構(gòu)建提供一種助力。但同時也會讓企業(yè)面臨各種風險，如關(guān)系風險、績效風險。[25]另外，企業(yè)與合作方之間由于過度嵌入而形成的鎖定效應(yīng)也不利于企業(yè)績效的提升。因此，對合作關(guān)系的無效管理會影響家族企業(yè)社會情感財富的積累。從而，為了更好地控制合作風險以及對企業(yè)績效的不利影響，更好地維護其社會情感財富，家族企業(yè)管理者需要對合作行為進行有效控制。然而，當所有權(quán)比較分散時，家族所有者持股比例較低，難以對經(jīng)理人的自利行為進行有效約束。同時，所有權(quán)分散的股東結(jié)構(gòu)使家族成員面臨著潛在的代理成本和內(nèi)部機會主義問題，內(nèi)部股東常常為了自身效用最大化做出爭奪企業(yè)有限資源的決策，從而降低家族企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營和財富分配時的治理效率。出于對家族社會情感財富的考慮，家族所有者不太傾向于進行外部合作。

然而，家族財富與企業(yè)資產(chǎn)會依賴于家族控制發(fā)生不同程度的重合，家族與企業(yè)的目標也可以在不同程度上被分割或整合。[47][48]追求非經(jīng)濟目標的效用從界定上來說不會導致經(jīng)濟上的無效率和代理成本的擴大[49]，只有當保持家族社會情感財富是以犧牲其他家族企業(yè)利益相關(guān)者(如債權(quán)人、供應(yīng)商或者小股東)的利益時，代理問題才會產(chǎn)生。Christina[50]認為家族大股東與小股東之間存在“掘壕—協(xié)同—掘壕”的波動關(guān)系，國內(nèi)一些學者也關(guān)注到只有在股權(quán)適度集中時大股東對經(jīng)理的監(jiān)督效應(yīng)才會最強，有利于提升公司價值。[51][52]本文認為，股權(quán)適度集中下家族大股東的合作意愿是最強的，因為在適度范圍內(nèi)，家族企業(yè)的第一類代理問題得到控制，同時也不會使其面臨嚴重的第二類代理問題的成本。一方面，家族股東權(quán)威能提高員工的凝聚力，消除經(jīng)理人的機會主義行為，進而減少對其的激勵和監(jiān)督成本[30]；另一方面，適度的控制權(quán)下家族股東的掏空能力不大，而關(guān)注企業(yè)目標的非家族利益相關(guān)者為了保護他們的財務(wù)利益，給企業(yè)施加壓力的動機始終存在，如將獨立董事引入董事會，盡量在董事會上獲得一個席位[53][54],或者在債務(wù)合同中添加限制性條款[55]等，迫使家族股東與其表現(xiàn)出利益協(xié)同。此時，家族股東為了避免這些方式對其社會情感財富造成威脅，排他性控制的思維模式會改變，家族對非經(jīng)濟與經(jīng)濟目標的追求發(fā)生了重合，傾向于接受可以幫助企業(yè)提高績效方差的合作行為，表現(xiàn)出較強的合作意愿。

而當家族所有權(quán)進一步上升，高度集中時，家族企業(yè)對外進行合作的傾向又開始下降。原因如下：首先，所有權(quán)高度集中的大股東結(jié)構(gòu)使家族大股東面臨著巨大的私人成本和風險，而大股東持股水平越高越難以奉行分散股東風險采取的華爾街行走策略。為了最小化自身的投資損失以及進行外部合作經(jīng)營過程中職業(yè)經(jīng)理人的機會主義行為所造成的損失和威脅，此種情況下家族企業(yè)的合作動機更低。其次，社會情感財富刻畫了家族大股東依靠對企業(yè)的控制權(quán)和所有權(quán)而積累起來的情感性稟賦(affective endowment)[56]，而家族所有權(quán)控制是家族社會情感財富維持的基礎(chǔ)。隨著股權(quán)的集中，家族的權(quán)力和財富會更多地聚集于企業(yè)，而企業(yè)一旦參與合作，不僅會導致以前存在于家族內(nèi)部的身份和權(quán)力被其他合作伙伴分享，限制家族在戰(zhàn)略決策過程中的自主權(quán)，還會使得家族在合作關(guān)系治理上對企業(yè)的影響受到削弱。[21]同時，在危機沖擊下，企業(yè)破產(chǎn)清算的概率以及控制權(quán)喪失的可能性也會增加，這種威脅不僅使得前期投資的潛在損失增大，同時也使得家族成員對基于所有權(quán)控制積累的社會情感財富的損失感知程度增強。此時，為了保護家族企業(yè)的投資、維持家族身份以及維護家族的經(jīng)營聲譽，家族企業(yè)進行外部合作的動機也就較弱。最后，家族控制程度越高，傳承意愿就表現(xiàn)得越強。Franz et al.[57]認為，在繼承活動能得以成功進行的情況下，家族創(chuàng)始人往往想為后代保留一份持久的遺產(chǎn)，從而在面臨可能的高風險活動或創(chuàng)業(yè)失敗時，他們往往會變得保守謹慎。盡管也有學者強調(diào)，將所有權(quán)繼續(xù)留在家族內(nèi)部的長期視角加上家族董事從企業(yè)獲得的深層知識會使他們更好地評估風險和進行戰(zhàn)略投資[58]，但現(xiàn)實中的聯(lián)盟管理因存在內(nèi)部機會主義和外部環(huán)境壓力等問題具有高風險性的特征[59]，更容易在面臨“邊界困境”時危及家族財富甚至企業(yè)生存。因此，即使對外合作能在長期給企業(yè)帶來較高的投資回報，家族也會更注重當前財富的成功傳承，避免合作可能帶來的財富損失。

基于以上論述，本文提出以下假設(shè)：

H1：家族企業(yè)股權(quán)集中度與企業(yè)合作行為之間存在倒U型關(guān)系。

(二)金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

國內(nèi)外研究表明，家族控制在治理結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)出明顯的復(fù)雜性，控股家族不僅直接參與上市公司的經(jīng)營管理，還通過金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)來強化其終極控制權(quán)。[60]同時，Claessens et al.[61]在對東亞國家家族企業(yè)的研究中發(fā)現(xiàn)，控制家族一般通過金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)來確保獲得不成比例的高度的控制權(quán)，實現(xiàn)控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)之間的偏離，為實施掏空行為提供便利。因此，就家族企業(yè)的合作行為而言，首先，金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)提供的掏空便利使企業(yè)內(nèi)部利益輸送行為更加隱蔽[62]，當合作行為面臨風險時，家族企業(yè)可以通過金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)對家族財富進行轉(zhuǎn)移和保護，避免了家族財富的損失。其次，金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)給控制家族帶來的不成比例的高度的控制權(quán)也有利于控制家族在合作行為中保持對合作關(guān)系進行經(jīng)營管理的投票權(quán)，削弱了家族在合作關(guān)系中喪失控制權(quán)的可能性，在一定程度上維護了家族對企業(yè)的持續(xù)控制。最后，金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)能使大股東在公司中以較少的現(xiàn)金流量權(quán)獲取較大的控制權(quán)，有利于形成組織內(nèi)部資本市場，緩解企業(yè)對資金等要素需求的市場摩擦[63]，降低了由于合作行為進行借債而導致的控制權(quán)的喪失，也使家族的舊有員工免于因面臨外部不確定性高的資本市場而被立即淘汰的風險。[56]因此，金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)為家族企業(yè)進行社會情感財富的維系提供了保障，使得家族企業(yè)更有信心抵御由于合作行為帶來的風險，從而會刺激家族企業(yè)進行合作。

基于以上論述，本文提出以下假設(shè)：

H2：金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)對家族企業(yè)股權(quán)集中度與企業(yè)合作行為之間的關(guān)系起正向調(diào)節(jié)作用。

(三)冗余資源的調(diào)節(jié)效應(yīng)

企業(yè)的資源存量影響到企業(yè)冒險行為的選擇。[64]擁有更多的可支配資源賦予了企業(yè)家更多的資源運作權(quán)。[65]隨著資源運作權(quán)的增大，企業(yè)家便會擁有更多的余地去冒險和探索。[66]而組織可支配性資源的缺乏則降低了企業(yè)家實施戰(zhàn)略選擇的范圍、機會和能力。如Audia and Greve[64]的研究指出，期望落差背景下到底是冒險創(chuàng)新還是規(guī)避風險主要取決于引致參考點變化的因素，比如資源稟賦，它影響到?jīng)Q策者對風險的可忍受程度。他們還基于這一理論進行了經(jīng)驗研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在資源稟賦較少的小企業(yè)中冒險行為顯著地降低了，但對于稟賦高的大企業(yè)其冒險行為的動機并沒有顯著地發(fā)生變化。就家族企業(yè)而言，首先，隨著家族對企業(yè)控制權(quán)的提高，其對外部環(huán)境的變化就越敏感，此時充足的冗余資源不僅能降低家族CEO對于失敗的恐懼感，增強其對風險的忍受程度[64]，還能保障企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的資金需求，促使家族CEO開始嘗試對外合作。其次，資源稟賦度高的環(huán)境能夠給企業(yè)提供關(guān)鍵性要素資源，降低家族大股東經(jīng)營企業(yè)的運行風險，為其拓展更多的生存空間[67]，從而進一步保障了大股東在關(guān)鍵職位的任職能力。這不僅使企業(yè)能夠繼續(xù)雇傭家族成員，維系家族控制和情感紐帶[68]，還能緩和其與非家族成員之間因權(quán)力差異導致的緊張感和關(guān)系沖突[69]，對于保護以家族為中心的社會情感財富具有積極作用，進而減少了家族成員因企業(yè)合作產(chǎn)生的情感顧慮。因此，在家族股權(quán)集中的情況下，家族企業(yè)冗余資源越多，其進行合作的動機越強。

然而，由于不同的冗余資源具有各自的固有特性，它們的調(diào)節(jié)效應(yīng)也會不同。按照資源的流動性和轉(zhuǎn)換能力的強弱，企業(yè)的冗余資源可以分為沉淀性冗余資源和非沉淀性冗余資源。[70]沉淀性冗余資源因為內(nèi)化于企業(yè)的經(jīng)營和管理活動中，面向特定的應(yīng)用，具有使用范圍受限、轉(zhuǎn)換能力較弱的特點[71]，并且威脅—僵化理論認為，威脅、危機會導致管理的僵化，企業(yè)往往不能針對逆境做出適應(yīng)性調(diào)整。[72]那么，當企業(yè)面對外部市場的不確定性、合作者缺乏承諾、家族成員內(nèi)部利益沖突等問題時，此類資源的積累會加劇多重壓力下的管理僵化問題，從而可能威脅公司生存，不利于危機情況下家族社會情感財富的維護。而非沉淀性冗余資源由于沒有沉淀于企業(yè)內(nèi)部，可以適用于較多情境，能給管理者較多的選擇和支配空間[73]，是企業(yè)經(jīng)營運轉(zhuǎn)的命脈。[74]當企業(yè)合作行為面臨風險和不確定因素時，此類資源的積累為家族企業(yè)化解合作危機提供保障，從而可以更好的維護家族社會情感財富，更能促進家族企業(yè)選擇合作行為。

基于以上論述，本文提出以下假設(shè)：

H3a:冗余資源對家族企業(yè)股權(quán)集中度與企業(yè)合作行為之間的關(guān)系起正向調(diào)節(jié)作用。

H3b:沉淀性冗余資源對家族企業(yè)股權(quán)集中度與企業(yè)合作行為之間的關(guān)系起負向調(diào)節(jié)作用。

H3c：非沉淀性冗余資源對家族企業(yè)股權(quán)集中度與企業(yè)合作行為之間的關(guān)系起正向調(diào)節(jié)作用。

三、實證研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以我國家族上市公司為研究對象，樣本的確定標準為[75][35]：(1)最終控制者能追蹤到自然人或家族；(2)最終控制者直接或間接持有的公司必須是被投資上市公司第一控制性股東。數(shù)據(jù)來源于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫，選取了2012—2018 年在滬、深兩市A 股上市的家族企業(yè)，并做出了如下的樣本篩選:(1)剔除金融、保險等行業(yè)上市家族企業(yè)的數(shù)據(jù);(2)剔除ST、*ST類的上市家族企業(yè);(3)剔除樣本研究期間實際控制權(quán)進行變更的數(shù)據(jù);(4)剔除存在部分數(shù)據(jù)缺失或者數(shù)據(jù)異常的家族企業(yè)樣本，最后得到164家樣本共計1 148個觀測值。同時，為了剔除極端異常數(shù)據(jù)對結(jié)果產(chǎn)生影響，本文對涉及到的所有連續(xù)變量1%以下和99%以上分位數(shù)都進行了Winsorize 縮尾處理。

(二)變量定義與度量

1.因變量

企業(yè)合作行為(COOPERATION)：以往學者大多是通過企業(yè)設(shè)立的合營和聯(lián)營企業(yè)數(shù)來測量企業(yè)合作行為[76][77][78][79]，但也有學者認為應(yīng)該從合作所花費的時間、精力以及經(jīng)濟花費[2]，或是從人員配置、資源投入、資源開放程度以及對合作活動管理的重視程度來進行考量。[80][81][82]因此，本文同時選取了企業(yè)設(shè)立的合營和聯(lián)營的企業(yè)數(shù)(NUMBER)、企業(yè)新增長期股權(quán)投資(EQUITY_IN)以及合營以及聯(lián)營企業(yè)的權(quán)益性投資增量(INVESTMENT_C)作為表征企業(yè)合作行為的指標，并在后續(xù)檢驗中進行因子分析處理。

2.自變量

股權(quán)集中度(CR)：一般認為，CR5越大，股權(quán)結(jié)構(gòu)越穩(wěn)定。大股東對公司未來前景的預(yù)測容易通過CR5的變化反映出來，即CR5有同比增長趨勢時，說明股權(quán)有集中趨勢，股權(quán)對公司未來前景持看好態(tài)度；反之，股東可能比較擔心公司的長遠發(fā)展，從而大量減持。故本文以前五大股東持股比例進行衡量。同時，為了增強結(jié)論的可信性，本文還一步引入第一大股東的股權(quán)集中度來進行穩(wěn)健性檢驗。

3.調(diào)節(jié)變量

金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)(PS)：設(shè)置虛擬變量。通過查閱上市公司年報中的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖，來判斷是否采用金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)。如果采用金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)，則賦值為1，否則為0。

冗余資源(SLACK)：借鑒Bourgeois[83]提出的財務(wù)指標測量方法來衡量企業(yè)內(nèi)部資源稟賦，本文將冗余分為已吸收冗余與未吸收冗余。其中，用費用收入比(三大期間費用之和/銷售收入)指標來反映已吸收冗余，用流動比率和資產(chǎn)負債率來衡量未吸收冗余。并且參照蔣春燕和趙曙明[84]的做法，本文取三個指標的平均值作為冗余資源的衡量。

沉淀性冗余資源(ABSOR)：借鑒Greenley et al.[85]的做法，由于管理費用面向組織中特定的經(jīng)營管理活動，其轉(zhuǎn)化和利用都會受到時間的約束，符合沉淀性冗余資源的特性，故本文采用管理費用占銷售收入的比重來衡量。

非沉淀性冗余資源(UNABSOR)：速動比率高低反映了企業(yè)立即可用的資源的數(shù)量，該指標經(jīng)常被用于表示非沉淀性冗余資源。[86][87][88][89][71][73]因此，本文也用速動比率衡量非沉淀冗余資源，即(流動資產(chǎn)-存貨)/流動負債。

4.控制變量

首先，企業(yè)規(guī)模(SIZE)是影響企業(yè)績效的重要指標，企業(yè)在搜尋聯(lián)盟伙伴時也常將企業(yè)規(guī)模作為考慮因素。[90]其次，從時間上來講，成立時間長的企業(yè)往往具有較豐富的資源[90]，因而企業(yè)壽命(LIFE)會影響其對合作資源的投入。再次，債務(wù)資本比(DEBT)和資產(chǎn)負債率(ALR)反映了企業(yè)可用資金情況、對合作風險的承受能力。最后，年度虛擬變量(YEAR)和行業(yè)虛擬變量(INDCD)可以控制年度變化趨勢以及企業(yè)所處行業(yè)的環(huán)境復(fù)雜性對合作決策的影響。因此，本文將它們作為控制變量。

四、實證分析和結(jié)果討論

(一)描述性統(tǒng)計結(jié)果

表1為本文樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果。由表1可知：(1)企業(yè)設(shè)立的合營和聯(lián)營的企業(yè)數(shù)(NUMBER)的最小值為1，最大值為49，標準差為5.124，均值為4.509，這意味著上市家族企業(yè)每年大約平均有4個合營和聯(lián)營企業(yè)。企業(yè)新增長期股權(quán)投資(EQUITY_IN)和合營以及聯(lián)營企業(yè)的權(quán)益性投資增量(INVESTMENT_C)的標準差分別為0.492和0.036，這說明上市家族企業(yè)中企業(yè)的合營和聯(lián)營企業(yè)數(shù)量相比其他兩者存在較大差異；(2)前五大股東的股權(quán)集中度CR5的均值為0.116，中位數(shù)為0.094，這說明上市家族企業(yè)前五大股東的股權(quán)持有水平普遍較高；(3)金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)PS的25%分位數(shù)、50%分位數(shù)和75%分位數(shù)均為1，且均值為0.883，這表明有88.3%的上市家族企業(yè)普遍采用金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司進行控制，存在兩權(quán)分離的情況；(4)冗余資源(SLACK)、沉淀性冗余資源(ABSOR)和非沉淀性冗余資源(UNABSOR)的標準差分別為4.452、10.680和13.391，這表明上市家族企業(yè)中的冗余資源水平存在較為明顯的差異，且不同特征的冗余資源之間也存在一定的異質(zhì)性。

表1 樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計結(jié)果

續(xù)表

(二)相關(guān)系數(shù)分析結(jié)果

表2報告了主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)。由表2可以看出：(1)衡量企業(yè)合作行為的變量與股權(quán)集中度(CR5)均在1%水平下顯著正相關(guān)；(2)金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)(PS)與新增長期股權(quán)投資(EQUITY_IN)、合營聯(lián)營(NUMBER)和合營聯(lián)營企業(yè)的權(quán)益性投資增量(INVESTMENT_C)之間的相關(guān)系數(shù)并不具有統(tǒng)計顯著性；(3)冗余資源(SLACK)與沉淀性冗余資源(ABSOR)和非沉淀性冗余資源(UNABSOR)之間的相關(guān)系數(shù)分別為0.806和0.561，且在1%水平下顯著，意味著三者之間具有一定的相關(guān)性，為后續(xù)進行因子分析提供了支撐。此外，其他變量間的相關(guān)系數(shù)大都在0.5以下，說明各主要變量間不存在強相關(guān)性，因此不存在多重共線性問題，可以進行回歸分析。

在進行統(tǒng)計檢驗之前，本文對企業(yè)新增長期股權(quán)投資EQUITY_IN、企業(yè)設(shè)立的合營和聯(lián)營的企業(yè)數(shù)NUMBER與合營以及聯(lián)營企業(yè)的權(quán)益性投資增量INVESTMENT_C進行了因子分析，構(gòu)建企業(yè)綜合合作行為評價指標體系，以“企業(yè)合作行為因子(COOPERATION)”作為表征企業(yè)合作行為的指標。研究結(jié)果表明，2012—2018年企業(yè)合作行為因子的累計已解方差均在53.693%以上，最高達69.280%，樣本充分性的KMO值在0.638以上，p值為0.000，最低的因子載荷值為0.731，且反映信度的Cronbach’sα值均在0.600以上，組合后變量的信度和效度是可以接受的，因此可以作因子提取。

表2 主要變量的Pearson相關(guān)分析結(jié)果

(三)多元回歸分析結(jié)果

1.家族股權(quán)集中度對企業(yè)合作行為的影響

表3報告了家族企業(yè)股權(quán)集中度與企業(yè)合作行為之間的關(guān)系檢驗結(jié)果，其中模型(1)為基礎(chǔ)模型，僅包含控制變量和相關(guān)調(diào)節(jié)變量，模型(2)包含了所有控制變量、調(diào)節(jié)變量以及股權(quán)集中度一次方項，模型(3)進一步將股權(quán)集中度二次方項引入研究模型。模型(1)的結(jié)果表明，金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)和冗余資源對企業(yè)合作行為的作用分別為正，不過這種作用在統(tǒng)計意義上不顯著。從模型(2)可以看出，家族企業(yè)股權(quán)集中度一次方項與企業(yè)合作行為之間為負相關(guān)關(guān)系，但不顯著。模型(3)的檢驗結(jié)果表明，家族企業(yè)股權(quán)集中度與企業(yè)合作行為之間呈現(xiàn)顯著的倒U型關(guān)系。由于去中心化后的股權(quán)集中度值區(qū)間為-0.104～0.356，對稱軸0.057在該區(qū)間內(nèi)，因此表明家族股權(quán)集中度與企業(yè)合作行為之間呈顯著的倒U型關(guān)系，假設(shè)H1得到驗證。即在一定范圍內(nèi)，股權(quán)集中度越高，越能促進家族企業(yè)合作，而當股權(quán)集中度超過一定范圍后，股權(quán)集中度越高，反而會阻礙家族企業(yè)的合作行為。

表3 家族股權(quán)集中度對企業(yè)合作行為的影響

續(xù)表

2.金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)與冗余資源的調(diào)節(jié)效應(yīng)

表4列示了金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)和冗余資源對家族股權(quán)集中度與企業(yè)合作行為關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。模型(4)和模型(6)中，金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)以及冗余資源和股權(quán)集中度一次方的交互項系數(shù)雖然都為正但不顯著。模型(5)的結(jié)果表明，金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)與股權(quán)集中度一次方的交互項系數(shù)顯著為正，但與股權(quán)集中度二次方項的交互項系數(shù)為負，且不顯著。然而，在模型(8)的全模型檢驗中，金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)與股權(quán)集中度一次方的交互項系數(shù)顯著為正，與股權(quán)集中度二次方的交互項系數(shù)顯著為負。這意味著金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)對股權(quán)集中度與企業(yè)合作行為之間的關(guān)系起顯著的負向調(diào)節(jié)作用，這與假設(shè)H2相反。我們認為，金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)之所以呈現(xiàn)出顯著的負向調(diào)節(jié)作用，是因為雖然金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)為家族企業(yè)提供了控制、掏空以及進行財富轉(zhuǎn)移的便利，然而金字塔的層級限制了家族對企業(yè)經(jīng)營行為的直接控制。而直接控制的股權(quán)結(jié)構(gòu)形式有利于家族更直接地掌握企業(yè)經(jīng)營行為，更好地對企業(yè)經(jīng)營行為進行管控，從而在合作行為中更容易幫助家族企業(yè)識別合作風險，對合作行為進行經(jīng)營和管理。

模型(7)檢驗了冗余資源的調(diào)節(jié)作用，其中，冗余資源與股權(quán)集中度一次方的交互項系數(shù)為負且不顯著，但它與股權(quán)集中度平方項的交互項系數(shù)顯著為正。同時，在全變量模型(8)中，冗余資源與股權(quán)集中度一次方及二次方項的交互項系數(shù)也分別呈負相關(guān)與顯著的正相關(guān)關(guān)系，這些結(jié)果說明在同等的股權(quán)集中度下冗余資源越豐富越能促進企業(yè)合作，本文假設(shè)H3a得到支持。

更進一步地，本文檢驗了沉淀性冗余資源與非沉淀性冗余資源對股權(quán)集中度與企業(yè)合作行為之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。模型(9)為沉淀性冗余資源調(diào)節(jié)效應(yīng)的實證檢驗結(jié)果，由結(jié)果可知，沉淀性冗余資源與股權(quán)集中度一次方以及二次方的交互項系數(shù)均為負，但不顯著。因此，沉淀性冗余資源對家族企業(yè)股權(quán)集中度與企業(yè)合作行為之間的關(guān)系起負向調(diào)節(jié)作用，但是不顯著，本文假設(shè)H3b沒有得到支持。模型(10)為非沉淀性冗余資源調(diào)節(jié)效應(yīng)的實證檢驗結(jié)果，由結(jié)果可知，非沉淀性冗余資源與家族企業(yè)股權(quán)集中度一次方以及二次方的交互項系數(shù)均顯著為正。因此，非沉淀性冗余資源對家族企業(yè)股權(quán)集中度與企業(yè)合作行為之間的關(guān)系起顯著的正向調(diào)節(jié)作用，即家族企業(yè)所擁有的非沉淀性冗余資源越豐富，越有利于家族企業(yè)進行對外合作，本文假設(shè)H3c得到支持。以上結(jié)果也再一次證明，沉淀性冗余資源與非沉淀性冗余資源在適用范圍以及轉(zhuǎn)化能力上是存在差異的，同時非沉淀性冗余資源由于具有較高的使用彈性，更可以幫助家族企業(yè)應(yīng)對合作過程中帶來的各種風險和不確定性，保護其社會情感財富不受損失，為家族企業(yè)進行對外合作提供了資源保障。

為了更好地了解金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)和冗余資源對股權(quán)集中度和企業(yè)合作行為的調(diào)節(jié)作用，本文還根據(jù)表4的檢驗結(jié)果分別繪制了股權(quán)集中度與企業(yè)合作行為之間的動態(tài)關(guān)系(圖1、圖2、圖3和圖4)，圖形均是在股權(quán)集中度、金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)、冗余資源的所有取值范圍上預(yù)測的企業(yè)合作行為的三維圖。

圖1為金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)對家族企業(yè)股權(quán)集中度與企業(yè)合作行為之間的關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，圖示表明，對于采用金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)而言，它們在同等的家族企業(yè)股權(quán)集中度水平下的合作行為低于采用直接控股方式的家族企業(yè)。圖2為冗余資源對家族企業(yè)股權(quán)集中度與企業(yè)合作行為之間的關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，結(jié)果顯示：首先，在冗余資源相對少的環(huán)境下，家族企業(yè)股權(quán)集中度與企業(yè)合作行為存在顯著的倒U型關(guān)系，這與本文的假設(shè)H1也完全一致，即家族企業(yè)股權(quán)集中度在一定范圍內(nèi)更有可能促進企業(yè)合作，而當股權(quán)過于集中時企業(yè)則更可能規(guī)避合作；其次，對于擁有豐富冗余資源的企業(yè)而言，在同等的家族企業(yè)股權(quán)集中度水平下的企業(yè)合作行為要高于冗余資源更低的企業(yè)，即冗余資源的增加能促進企業(yè)合作；再次，在冗余資源相對豐富的環(huán)境下，家族企業(yè)股權(quán)集中度與企業(yè)合作行為之間的倒U型關(guān)系翻轉(zhuǎn)為正U型。這表明對于擁有充足冗余資源的企業(yè)而言，家族企業(yè)股權(quán)的集中現(xiàn)象表現(xiàn)出的合作意愿可能會發(fā)生變化。該結(jié)果表明，冗余資源能夠提高企業(yè)進行對外合作的意愿，對股權(quán)集中度和企業(yè)合作行為之間的關(guān)系起正向調(diào)節(jié)作用，假設(shè)H3a得到支持。

表4 金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)以及冗余資源的調(diào)節(jié)效應(yīng)

續(xù)表

圖3為沉淀性冗余資源對家族股權(quán)集中度與企業(yè)合作行為之間的關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，結(jié)果顯示：對于擁有較高沉淀性冗余資源的企業(yè)而言，它們在同等程度的家族企業(yè)股權(quán)集中度水平下的合作行為基本上低于沉淀性冗余資源較低的企業(yè)。同時，對于擁有較少沉淀性冗余資源的家族企業(yè)而言，股權(quán)的集中也有可能促使企業(yè)進行合作。然而從斜率上來看，在股權(quán)集中度較低的狀態(tài)下，沉淀性冗余資源的變化對企業(yè)合作行為的影響不大。所以，沉淀性冗余資源對家族企業(yè)股權(quán)集中度與企業(yè)合作行為之間關(guān)系的負向調(diào)節(jié)作用不顯著，即假設(shè)H3b沒有得到支持。圖4為非沉淀性冗余資源對家族股權(quán)集中度與企業(yè)合作行為之間的關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，該結(jié)果與圖2基本一致，但值得注意的是，就曲率表現(xiàn)而言，隨著非沉淀性冗余資源的增加，一方面雖然在臨近股權(quán)分散的區(qū)間相較于冗余資源具有更強烈的企業(yè)合作的可能性，但此區(qū)間斜率相對較??；另一方面當非沉淀性冗余資源的積累達到臨界值時，在股權(quán)集中的區(qū)間斜率較大，具有較強的合作意愿。該結(jié)果表明，非沉淀性冗余資源有助于提高同等股權(quán)集中水平下的企業(yè)合作行為，假設(shè)H3c完全得到支持。

圖1 金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度與企業(yè)合作行為 圖2 冗余資源、股權(quán)集中度與企業(yè)合作行為

圖3 沉淀性冗余資源、股權(quán)集中度與企業(yè)合作行為 圖4 非沉淀性冗余資源、股權(quán)集中度與企業(yè)合作行為

3.分樣本檢驗

為了更加清晰地了解金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)和冗余資源對家族企業(yè)股權(quán)集中度和企業(yè)合作行為之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，本文還進一步進行了分樣本檢驗。基于樣本是否采用金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)將企業(yè)分為采用金字塔式控股結(jié)構(gòu)樣本和直接控制樣本。分年份按照冗余資源的均值，將冗余資源分為高冗余資源樣本以及低冗余資源樣本。依照同樣的邏輯，又將樣本分為高沉淀性冗余資源樣本與低沉淀性冗余資源樣本，以及高非沉淀性冗余資源樣本與低非沉淀性冗余資源樣本，并對以上分樣本進行回歸分析?；貧w分析結(jié)果如表5所示。

由表5的分樣本回歸結(jié)果可以看出，在任何一個分樣本的檢驗結(jié)果中，家族企業(yè)股權(quán)集中度與企業(yè)合作行為之間均存在倒U型關(guān)系，只是這種關(guān)系在直接控制股權(quán)模式下的家族企業(yè)中不顯著，在其它分樣本的檢驗結(jié)果中均顯著，假設(shè)H1得到進一步支持。同時，就股權(quán)結(jié)構(gòu)的分樣本檢驗結(jié)果來看，金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)下的企業(yè)的合作行為低于直接控制模式下家族企業(yè)的合作行為，即金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)對家族企業(yè)股權(quán)集中度與企業(yè)合作行為之間的關(guān)系起負向調(diào)節(jié)作用，與前邊全樣本檢驗結(jié)果一致，假設(shè)H2沒有得到支持。由冗余資源的分樣本檢驗結(jié)果來看，高冗余資源的家族企業(yè)的合作行為高于低冗余資源家族企業(yè)的合作行為，即冗余資源對家族企業(yè)股權(quán)集中度與企業(yè)合作行為之間的關(guān)系起正向調(diào)節(jié)作用，這也與前邊全樣本檢驗結(jié)果一致，假設(shè)H3a進一步得到支持。就沉淀性冗余資源的分樣本檢驗結(jié)果來看，高沉淀性冗余資源的家族企業(yè)的合作行為高于低沉淀冗余資源的家族企業(yè)的合作行為，所以沉淀性冗余資源的負向調(diào)節(jié)作用，即假設(shè)H3b同樣沒有得到支持。就非沉淀性冗余資源的分樣本檢驗結(jié)果來看，高非沉淀性冗余資源的家族企業(yè)的合作行為高于低非沉淀性冗余資源的家族企業(yè)的合作行為，即非沉淀性冗余資源對家族企業(yè)股權(quán)集中度與企業(yè)合作行為之間的關(guān)系起正向調(diào)節(jié)作用，這也與前邊全樣本檢驗結(jié)果一致，假設(shè)H3c進一步得到支持。

表5 家族股權(quán)集中度與企業(yè)合作行為的分樣本分析結(jié)果

(四)穩(wěn)健性檢驗

本文采用以下三種方式進行穩(wěn)健性檢驗。(1)更換股權(quán)集中度的測量方式。借鑒劉漢民和王芳華[31]的做法，以第一大股東的赫芬達爾指數(shù)HHI衡量控制家族股權(quán)的集中程度。檢驗結(jié)果與表4和表5的結(jié)論一致。(2)更換企業(yè)合作行為的測量方式。本文進一步調(diào)整了企業(yè)合作行為的參照時間，即以時間t+1的企業(yè)合作行為作為企業(yè)合作程度的替代性變量，檢驗結(jié)果顯示：家族企業(yè)股權(quán)集中度與企業(yè)合作行為之間存在顯著的倒U型關(guān)系，這與表4的檢驗結(jié)果一致；金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)對家族企業(yè)股權(quán)集中度與企業(yè)合作行為之間的關(guān)系起負向調(diào)節(jié)作用，但是不顯著，這與表5的檢驗結(jié)果基本一致；冗余資源對家族企業(yè)股權(quán)集中度與企業(yè)合作行為之間的關(guān)系起正向調(diào)節(jié)作用，但不顯著；沉淀性冗余資源對家族企業(yè)股權(quán)集中度與企業(yè)合作行為之間的關(guān)系起負向調(diào)節(jié)作用，但不顯著；非沉淀性冗余資源對家族企業(yè)股權(quán)集中度與企業(yè)合作行為之間的關(guān)系起顯著的正向調(diào)節(jié)作用，這與表5的檢驗結(jié)果一致。(3)更換不同特征的冗余資源的測量方式。借鑒Singh[86]、Wiseman and Bromiley[91]和季桓永等[92]的做法，本文進一步以銷售、管理和一般費用對銷售收入的比例來衡量沉淀性冗余資源，并以流動比率來衡量非沉淀性冗余資源，檢驗結(jié)果顯示：沉淀性冗余資源與家族企業(yè)股權(quán)集中度二次方交互項系數(shù)顯著為負，即沉淀性冗余資源對家族企業(yè)股權(quán)集中度與企業(yè)合作行為之間的關(guān)系表現(xiàn)出顯著的負向調(diào)節(jié)作用。同時，非沉淀性冗余資源對家族企業(yè)股權(quán)集中度與企業(yè)合作行為之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用依據(jù)顯著為正。進一步支持了假設(shè)H3b和H3c。

五、結(jié)論與建議

家族控制以及家族控制所帶來的社會情感財富是家族企業(yè)區(qū)別于非家族企業(yè)的本質(zhì)特征。本文從內(nèi)部控制視角，把股權(quán)結(jié)構(gòu)和冗余資源對家族維系社會情感財富的影響，作為組織內(nèi)部的重要因素引入到合作行為中，這對于進一步完善企業(yè)合作理論具有重要意義?；?012—2018年164家滬深A(yù)股上市家族企業(yè)共計1 148個觀測值的面板數(shù)據(jù)，本文的基本結(jié)論如下：(1)家族企業(yè)股權(quán)集中度與企業(yè)合作行為之間存在倒U性關(guān)系。具體而言，在適度的股權(quán)集中度范圍內(nèi)，股權(quán)集中度越高，越能促進家族企業(yè)合作；而當股權(quán)集中度超過一定范圍后，股權(quán)集中度越高，越阻礙家族企業(yè)進行合作。并且，值得指出的是，其5.7%的極值點(2012—2018年股權(quán)集中度的中位數(shù)為9.4%)反映出大部分家族企業(yè)的股權(quán)集中度均較高，處于與合作行為負相關(guān)的階段，符合家族保護社會情感財富的理論預(yù)期。(2)金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)對家族企業(yè)股權(quán)集中度與企業(yè)合作行為之間的關(guān)系起負向調(diào)節(jié)作用，這與最初的假設(shè)相反。本文認為主要是由于直接控制的模式相對于金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)模式，更有利于家族進行直接的企業(yè)經(jīng)營管理工作，能夠更直接獲得企業(yè)經(jīng)營的信息，對合作過程中的風險和不確定性進行控制，維護其社會情感財富。(3)冗余資源對家族企業(yè)股權(quán)集中度與企業(yè)合作行為之間的關(guān)系起顯著的正向調(diào)節(jié)作用。同時，如果進一步將冗余資源劃分為沉淀性冗余資源和非沉淀性冗余資源，實證結(jié)果顯示，沉淀性冗余資源對家族企業(yè)股權(quán)集中度與企業(yè)合作行為之間的關(guān)系起負向調(diào)節(jié)作用，但不顯著；而非沉淀性冗余資源對家族企業(yè)股權(quán)集中度與企業(yè)合作行為之間的關(guān)系起顯著的正向調(diào)節(jié)作用。這些結(jié)果說明，冗余資源確實能夠為家族企業(yè)決定是否進行合作提供參考，而豐富的冗余資源可以幫助企業(yè)應(yīng)對合作過程中出現(xiàn)的各種問題，保障家族的社會情感財富不受損失。但是，考慮到沉淀性冗余資源與非沉淀性冗余資源在使用靈活性上的差異，如果企業(yè)的冗余資源均為沉淀性冗余資源，則不利于家族企業(yè)進行對外合作。

圖5 是否采用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的分樣本檢驗 圖6 不同冗余資源水平的分樣本檢驗

圖7 不同沉淀性冗余資源水平的分樣本檢驗 圖8 不同非沉淀性冗余資源水平的分樣本檢驗

本文的研究結(jié)論可以得到以下實踐啟示：第一，公司治理在家族企業(yè)合作戰(zhàn)略中發(fā)揮著重要作用，企業(yè)應(yīng)該充分關(guān)注公司的治理水平，尤其是家族內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理性。對家族企業(yè)而言，適度集中的股權(quán)有利于其進行合作，而當家族控制超過一定比例，出現(xiàn)一股獨大，或股權(quán)過度分散的情形時，家族企業(yè)應(yīng)更謹慎地對待合作行為。第二，家族企業(yè)應(yīng)積極利用冗余資源以幫助自身解決融資約束問題，從而更有效地獲取戰(zhàn)略機遇。冗余資源能夠為處于制度轉(zhuǎn)型期的家族企業(yè)提供一定的資金保障，這對家族大股東而言，一方面能賦予其更多的資源運作權(quán)，提高戰(zhàn)略選擇的范圍和機會，另一方面也能促使決策者更加自信，使其放松對組織的控制力度，改變企業(yè)剛性和不敢冒險的狀態(tài)。[93]因此，家族企業(yè)應(yīng)維持好冗余資源的積累量以滿足企業(yè)的發(fā)展需要。第三，相較于沉淀性冗余資源，家族企業(yè)應(yīng)重點關(guān)注非沉淀性冗余資源的積累量。冗余資源不僅單方面只為企業(yè)及其管理者提供可實施探索性行為以及維系舊有人力資本的豐腴性環(huán)境，而且其自身也是需要管理的對象。非沉淀性冗余資源不僅能減緩企業(yè)合作的核心剛性和路徑依賴[73]，保證不同合作領(lǐng)域中資源的靈活轉(zhuǎn)換和流動，同時也能減少家族大股東進行合作的情感顧慮。企業(yè)應(yīng)注重此類資源的積累，有效維持和拓寬合作關(guān)系，贏得戰(zhàn)略主動。

此外，本研究也存在一些局限性。本研究主要從所有權(quán)層面考察了股權(quán)集中度對企業(yè)合作行為的影響。然而，家族對企業(yè)決策、行為和目標的影響是全面的，包括所有權(quán)、管理權(quán)和治理方面的權(quán)力。[94]因此，多層面治理對企業(yè)合作行為的交叉影響必然存在。同時，企業(yè)合作行為的表現(xiàn)形式也是多方面的，本文在對企業(yè)合作行為的測量上主要關(guān)注了專有性投資的合作行為，對于其他形式的合作行為沒有進行深入的探討。這些問題都有待于今后做進一步的分析。