基于業(yè)績對賭的企業(yè)并購風(fēng)險分析

周利芬 李秀蓮 王建勤

【摘要】在活躍的資本市場并購活動中， 業(yè)績對賭被譽為調(diào)節(jié)并購對價、規(guī)避并購風(fēng)險的“神器”， 并被廣泛運用， 但業(yè)績失諾、否認(rèn)業(yè)績、無力補償、拒絕補償?shù)葘映霾桓F的并購紛爭警示著人們業(yè)績對賭存在一定的風(fēng)險。 通過東方精工并購普萊德的案例剖析， 探索業(yè)績對賭下的企業(yè)并購風(fēng)險， 發(fā)現(xiàn)案例企業(yè)并購失敗的原因是業(yè)績對賭存在諸多隱患， 主要有評估注定賭價高、交易危及控股權(quán)、關(guān)聯(lián)交易占比大、跨行對賭難整合等， 其加大了企業(yè)并購風(fēng)險， 最終導(dǎo)致并購失敗。 建議企業(yè)在并購活動中豐富業(yè)績評判指標(biāo)、避免過度依賴對賭、警惕關(guān)聯(lián)交易操作以規(guī)避并購失敗風(fēng)險。

【關(guān)鍵詞】業(yè)績對賭;業(yè)績承諾;并購;東方精工;普萊德

【中圖分類號】 F832.5? ? ?【文獻標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）01-0059-8

一、引言

隨著資本市場競爭加劇， 上市公司為提高自身核心競爭能力、可持續(xù)盈利能力及創(chuàng)新能力而不斷拓寬經(jīng)營渠道， 并購重組備受青睞。 然而， 美國《商業(yè)周刊》報告顯示， 企業(yè)并購失敗率高達75%。 另外， 中國網(wǎng)報道稱， 我國企業(yè)并購失敗率已超過80%。 可見， 企業(yè)并購在保障投資方經(jīng)濟利益和緩解融資困境的同時也存在較高風(fēng)險。 為了提高并購成功率、降低并購風(fēng)險、保障并購相關(guān)方利益， 業(yè)績對賭應(yīng)運而生， 并快速成為并購“標(biāo)配”， 成為并購條款之一。

業(yè)績對賭即并購交易條款約定， 標(biāo)的方承諾在并購交易后若干期內(nèi)實現(xiàn)約定業(yè)績： 若標(biāo)的方未實現(xiàn)業(yè)績承諾， 則就未實現(xiàn)部分向并購方補償;反之， 則并購方給予標(biāo)的方相應(yīng)獎勵。 其實質(zhì)是一種并購交易價值的“調(diào)整機制”。 并購雙方信息不對稱性， 使并購估值難以達成一致， 并購方擔(dān)心承擔(dān)高并購成本， 標(biāo)的方則害怕被低價甩賣。 業(yè)績對賭如給并購雙方服下“定心丸”， 當(dāng)業(yè)績失諾時， 標(biāo)的方給并購方的補償實則證明并購成交價被高估， 通過補償調(diào)低并購成交價， 以此免去并購方的顧慮; 當(dāng)業(yè)績實現(xiàn)時， 標(biāo)的方從并購方得到的獎勵實則證明并購成交價被低估， 通過獎勵調(diào)高并購成交價， 以此免去標(biāo)的方的顧慮。 業(yè)績對賭能夠兼顧到并購雙方的利益， 提升并購效率。 然而， 其并不能完全實現(xiàn)并購風(fēng)險的有效管理， 即并購仍存在失敗的可能性。 隨著業(yè)績對賭而引起的鬧劇不斷爆出， 業(yè)績對賭失敗而引起的紛爭、仲裁、訴訟不斷涌現(xiàn)， 我們不僅要關(guān)注業(yè)績對賭能促成并購， 更應(yīng)關(guān)注其導(dǎo)致并購失敗的真正原因。 本文通過案例研究， 剖析業(yè)績對賭造成企業(yè)并購失敗的原因。

二、文獻回顧

（一）業(yè)績對賭

國內(nèi)外專家學(xué)者關(guān)于業(yè)績對賭的研究主要集中于屬性、作用、影響等方面。 從Trigeorgis[1] 首次將實務(wù)期權(quán)與業(yè)績對賭聯(lián)系起來， 投資者便將期權(quán)理論運用到并購?fù)顿Y決策中。 王軍輝等[2] 認(rèn)為， 業(yè)績對賭的實質(zhì)就是期權(quán)。 因此， 投資者通過期權(quán)理論對業(yè)績對賭協(xié)議的并購交易價值進行評價。 王競達、范慶泉[3] 認(rèn)為， 業(yè)績對賭屬于金融衍生產(chǎn)品， 并購雙方的業(yè)績對賭是歐式看跌期權(quán)， 并購溢價部分就是支付的期權(quán)費。 金融屬性觀有力地支持了對賭協(xié)議融入并購活動中。

業(yè)績對賭協(xié)議是因未來的不確定性， 投融資雙方達成的融資協(xié)議。 理論界將其稱為“有效估值調(diào)節(jié)機制”[4] ， 有助于投資者做出并購決策。 潘愛玲等[5] 認(rèn)為， 成交價被高估或低估時通過對賭協(xié)議中的補償或獎勵實現(xiàn)事后調(diào)節(jié)。

并購雙方業(yè)績對賭的調(diào)節(jié)功能作為利益保障的“法寶”， 能夠促使并購?fù)瓿刹⑻嵘①徯剩?但因過度依賴于此“法寶”， 使并購雙方放松了應(yīng)有的警惕。 學(xué)者對于業(yè)績對賭的影響研究還是較豐富的， 既包括協(xié)同效應(yīng)、激勵效應(yīng)、高績效等積極影響， 也包括高估價、高溢價、高風(fēng)險等消極影響。 呂長江、韓慧博[6] 檢驗出并購業(yè)績對賭具有協(xié)同效應(yīng)， 業(yè)績對賭協(xié)議能夠顯著提高并購成功率， 提升并購方績效。 潘愛玲等[5] 也發(fā)現(xiàn)， 業(yè)績對賭能顯著提升并購效率， 隨著對賭業(yè)績的增長其激勵效應(yīng)也更加明顯。 于成永、于金金[7] 發(fā)現(xiàn)存在業(yè)績對賭的企業(yè)并購溢價更高。 王競達、范慶泉[3] 指出， 高業(yè)績要求將導(dǎo)致高估值， 進而產(chǎn)生高溢價。

（二）業(yè)績對賭與并購風(fēng)險

為規(guī)避并購風(fēng)險， 《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》指出：并購活動應(yīng)當(dāng)就未來若干年度業(yè)績簽訂補償協(xié)議。 業(yè)績對賭在并購活動中得到廣泛運用， “無對賭、不風(fēng)投”成為業(yè)界共識， 業(yè)績對賭既是降低投資風(fēng)險的保障也是促進企業(yè)快速發(fā)展的利器， 但通過業(yè)績對賭控制估值風(fēng)險的同時仍存在較大風(fēng)險。 事實上， 業(yè)績對賭規(guī)避風(fēng)險的能力是受到一定條件限制的， 很多學(xué)者發(fā)現(xiàn)業(yè)績對賭更能滋生并購風(fēng)險。 張繼德等[8] 研究發(fā)現(xiàn)， 業(yè)績承諾未完成時， 因負(fù)面消息影響償債能力而加大了企業(yè)財務(wù)風(fēng)險;業(yè)績承諾完成后， 直接或間接地放大企業(yè)杠桿率而誘發(fā)了潛在的金融風(fēng)險。 從現(xiàn)有文獻來看， 關(guān)于業(yè)績對賭的屬性、作用、影響和風(fēng)險的研究已較豐富， 并且學(xué)者們已經(jīng)關(guān)注到業(yè)績對賭能滋生諸多風(fēng)險， 其與企業(yè)并購成敗息息相關(guān)， 但更多的是從存在不同類型的風(fēng)險展開分析， 或是通過實證方法證明業(yè)績對賭存在并購風(fēng)險， 鮮有探析業(yè)績對賭造成并購風(fēng)險的真正原因。 本文揭示了業(yè)績對賭存在的諸多隱患， 以豐富此方面的文獻。

三、案例介紹

（一）并購歷程

并購方廣東東方精工科技股份有限公司（簡稱“東方精工”）成立于1996年12月， 并于2011年8月在深圳證券交易所成功上市。 該公司是一家綜合性智能制造企業(yè)， 主營智能包裝設(shè)備、智能自動化設(shè)備、高端零部件， 集設(shè)計、研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、服務(wù)為一體， 其智能瓦楞紙箱多色印刷成套設(shè)備屬國內(nèi)行業(yè)龍頭， 位于國際前列。

標(biāo)的方北京普萊德新能源電池科技有限公司（簡稱“普萊德”）成立于2010年4月， 主營新能源動力電池系統(tǒng)PACK的設(shè)計、研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、服務(wù)。 該公司是國內(nèi)最早介入PACK技術(shù)研發(fā)企業(yè)之一， 以研發(fā)創(chuàng)新為核心， 在新能源汽車領(lǐng)域大起之時， 成功成為國內(nèi)鋰電池PACK行業(yè)巨頭。

東方精工為優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)， 提高企業(yè)在資本市場的抗風(fēng)險能力和持續(xù)、穩(wěn)定的盈利能力并提升企業(yè)價值， 期望通過企業(yè)并購快速切入新能源汽車核心零部件行業(yè)， 實現(xiàn)“高端核心零部件”板塊的跨業(yè)布局。 而普萊德在新能源汽車領(lǐng)域處于成長期， 急需更廣闊的平臺， 也期望通過被并購快速實現(xiàn)擴充。 于是， 兩大毫無關(guān)聯(lián)的行業(yè)巨頭決心開啟一場跨行業(yè)并購。

東方精工于2016年3月29日因籌劃本次重大事項停牌， 從而正式拉開并購序幕。 7月28日， 雙方簽署了發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)、利潤補償?shù)葏f(xié)議。 東方精工應(yīng)按約定以47.5億元交易對價收購普萊德100%股權(quán)， 擬以現(xiàn)金18.05億元及股份320108695股（9.2元/股）作為支付對價。 9月29日， 雙方對發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)簽署了補充協(xié)議。 2017年2月24日獲證監(jiān)會核準(zhǔn)， 4月7日完成股權(quán)過戶手續(xù)。 4月19日， 東方精工將相應(yīng)對價的現(xiàn)金及股份支付完成， 正式持有普萊德100%控股權(quán)。

（二）業(yè)績對賭相關(guān)情況

普萊德原五大股東北大先行、寧德時代、福田汽車、北汽產(chǎn)投、青海普仁共同作為補償義務(wù)人與東方精工在利潤補償協(xié)議中約定， 普萊德2016～2019年連續(xù)四年實現(xiàn)扣非后凈利潤（即扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤）分別不低于2.5億元、3.25億元、4.23億元和5億元， 每年根據(jù)出具的專項審計報告確定業(yè)績實現(xiàn)情況以實施業(yè)績補償方案。

從雙方簽署的業(yè)績對賭協(xié)議可以發(fā)現(xiàn)， 近年來東方精工在資本市場頻頻并購為其積累了豐富的經(jīng)驗， 試圖通過業(yè)績對賭規(guī)避并購風(fēng)險的目的非常明顯， 具體見圖1及表1。 首先， 在并購承諾期方面， 一般情況下企業(yè)并購的業(yè)績承諾期為3期， 而東方精工要求補償義務(wù)人業(yè)績承諾4期。 其次， 業(yè)績承諾期分兩階段執(zhí)行： 第一階段對前3期承諾期通過累計業(yè)績是否實現(xiàn)來判斷業(yè)績失諾與否， 并考慮累計補償金額來確定各期補償額;第二階段對第4期業(yè)績進行單獨衡量， 只考慮當(dāng)期實際業(yè)績與承諾業(yè)績的差額來確定補償額。 再次， 為激勵標(biāo)的方超額完成業(yè)績承諾， 通過獎勵方式形成對賭。 然后， 為保障標(biāo)的方的長期價值， 通過減值測試形成補償義務(wù)。 最后， 為確保并購方的控股權(quán)及價值， 選擇股份補償方式優(yōu)先。

（三）業(yè)績對賭實現(xiàn)情況

業(yè)績承諾期內(nèi)， 普萊德業(yè)績承諾實現(xiàn)情況見表2。2016年第一個承諾期以超出承諾額的33.38%實現(xiàn)了業(yè)績承諾。 但從第二個承諾期開始業(yè)績增長出現(xiàn)乏力， 雖然累計業(yè)績承諾完成， 不需執(zhí)行業(yè)績補償義務(wù)， 但僅完成當(dāng)期業(yè)績承諾的80.23%， 并未完成當(dāng)期業(yè)績承諾。 而2018年出現(xiàn)了將近2.2億元的巨額虧損， 與當(dāng)期的承諾額4.23億元相差甚遠， 且累計業(yè)績承諾也僅僅實現(xiàn)33.77%， 按利潤補償協(xié)議， 普萊德的五位補償義務(wù)人將履行業(yè)績補償， 應(yīng)向東方精工補償金額264459.46萬元， 按原發(fā)行價折算股份相當(dāng)于287455934股。 隨后， 2019年并購雙方風(fēng)波不斷， 最終東方精工以低價甩賣標(biāo)的方， 將此次失敗并購劃上一個句號。

四、業(yè)績對賭成為并購失敗隱患的原因

遵循《企業(yè)會計準(zhǔn)則》的規(guī)定， 東方精工于2019年4月如期公布2018年度審計報告， 報告中所列商譽減值準(zhǔn)備計提、收入確認(rèn)、商品質(zhì)量保證金計提、采購返利確認(rèn)四大關(guān)鍵審計事項均直指全資子公司普萊德問題重大。 同時， 公司還公布了普萊德年度巨虧2.17億元， 因3年業(yè)績承諾期累計業(yè)績未達標(biāo)， 補償義務(wù)人需補償26.45億元。 但標(biāo)的方及補償義務(wù)人并未認(rèn)同該對賭補償， 隨后， 普萊德管理層以媒體發(fā)布會的形式表示“業(yè)績被虧損、管理怎背鍋”， 申明2018年度公司盈利3.1億元。 身為上市公司的兩位補償義務(wù)人寧德時代與福田汽車紛紛通過發(fā)布公告否認(rèn)審計報告中所列問題事項。 一場因業(yè)績對賭而起的糾紛轟轟烈烈開始， 證監(jiān)會問詢函不斷， 最終以售價15億元達成一攬子解決方案， 使得此次失敗的并購塵埃落定。 本案例中業(yè)績對賭似乎并沒有為上市公司并購風(fēng)險的降低發(fā)揮積極效應(yīng)， 甚至為本次并購失敗埋下隱患， 具體分析如下。

（一）評估注定賭價高

本案例中， 東方精工聘請北京同致信德對普萊德進行資產(chǎn)評估， 以2016年3月31日為評估基準(zhǔn)日， 分別采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法兩種評估方法。 在資產(chǎn)基礎(chǔ)評估法下， 普萊德的資產(chǎn)賬面總額為162120.63萬元， 評估值為171368.60萬元， 評估增值率為5.7%; 負(fù)債賬面總額為139424.13萬元， 評估值為 137316.02萬元， 評估增值率為-1.51%; 股東權(quán)益賬面總額為22696.50萬元， 評估值為34052.58萬元， 評估增值率達50.03%。 在收益評估法下， 普萊德的股東權(quán)益賬面總額為22696.50萬元， 評估值為475000萬元， 評估增值率高達1992.83%。 可見， 兩種方法所評估標(biāo)的方內(nèi)在價值相差甚遠， 相差金額超過44億元。 那么， 必定有一種評估方法的評估價值與其內(nèi)在價值相差較大， 以任何一種評估方法為交易參考值都可能使并購其中一方不安。 資產(chǎn)評估機構(gòu)最終推薦以收益法評估價作為普萊德的企業(yè)價值， 并購雙方最終以收益法所評估的價值47.5億元作為本次并購成交價， 并購溢價近20倍， 從而形成東方精工41.42億元的龐大商譽。 關(guān)于企業(yè)價值與兩次評估值的關(guān)系見圖2。

若普萊德的內(nèi)在價值在區(qū)域一范圍內(nèi)即小于資產(chǎn)基礎(chǔ)法下的評估值3.41億元， 而交易對價為47.5億元， 則本次并購使東方精工付出超高的并購成本， 業(yè)績對賭中必須有超高額業(yè)績承諾及補償承諾才能實現(xiàn)并購。 若普萊德的內(nèi)在價值在區(qū)域二范圍內(nèi)即雖然大于資產(chǎn)基礎(chǔ)法下的評估值3.41億元但卻小于收益法下的評估值47.5億元， 而交易對價為47.5億元， 因兩種評估值的差距較大， 依然使得東方精工很大可能支付超額并購成本， 業(yè)績對賭中必須有高額業(yè)績承諾及補償承諾才能使高并購成本風(fēng)險降低。 若普萊德的內(nèi)在價值在區(qū)域三范圍內(nèi)即大于收益法下的評估值為47.5億元， 而交易對價為47.5億元， 則本次并購使得普萊德賤賣， 業(yè)績對賭中的超業(yè)績獎勵能有效地保障原股東利益， 也更能激勵標(biāo)的方做大業(yè)績。

雖然標(biāo)的方為鋰電池爆發(fā)式增長的高新技術(shù)企業(yè)， 其市場份額、管理團隊、技術(shù)力量、品牌效應(yīng)等無形資產(chǎn)已形成， 但在市場上無法找到同類可比性并購案例以供參考， 所以這種先將標(biāo)的方未來現(xiàn)金凈流量預(yù)測得很好， 再按市場利好換算出的折現(xiàn)率折算出標(biāo)的方內(nèi)在企業(yè)價值的收益法， 其準(zhǔn)確性令人擔(dān)憂。

筆者認(rèn)為， 本次并購活動估價偏高。 因為普萊德自成立以來到并購實施之前只進行過兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓， 分別是： 2016年3月22日寧德時代以6750萬元受讓25%的股權(quán)， 為注冊資本的2.7倍價格; 2016年3月27日青海普仁以1500萬元受讓5%的股權(quán)， 為注冊資本的3倍價格。 也正是這兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓明確了并購補償義務(wù)人成員及各自補償義務(wù)比重， 然而以2016年3月31日為評估基準(zhǔn)日的收益法卻要求東方精工接受475000萬元受讓100%股權(quán)， 即為注冊資本的47.5倍。 很明顯， 東方精工此次受讓普萊德股權(quán)的價格遠遠高于并購原股東們的受讓價格。 另從圖2可知， 標(biāo)的方企業(yè)內(nèi)在價值處在區(qū)域一和區(qū)域二的范圍都是交易價被高估的范圍， 只有處在區(qū)域三的范圍才是被低估的， 交易價被高估的可能性遠遠大于被低估的可能性。 這或許也是利潤協(xié)議中有如此之高業(yè)績承諾額的原因， 所以才會出現(xiàn)承諾期長、股份鎖定期復(fù)雜、業(yè)績達標(biāo)以累計額衡量、業(yè)績補償股份優(yōu)先、減值測試補償?shù)热绱酥?jǐn)慎的對賭協(xié)議。 然而， 標(biāo)的方的業(yè)績能力是客觀存在的， 不會因為對賭協(xié)議的謹(jǐn)慎而使業(yè)績能力提高， 過高的業(yè)績承諾額必然難以實現(xiàn)， 從而為業(yè)績對賭失敗埋下隱患。

（二）交易危及控股權(quán)

東方精工此次并購普萊德以股份加現(xiàn)金的混合方式展開， 東方精工采用非公開發(fā)行股份向特定投資者募集配套資金29億元， 其中18.05億元用于并購對價， 0.95億元用于中介機構(gòu)費用， 10億元用于標(biāo)的方項目研發(fā)。 本次并購及定向增發(fā)完成后東方精工的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化， 并購前后股權(quán)結(jié)構(gòu)對比如圖3所示。

并購前， 作為東方精工控股股東和實際控制人的唐灼林和唐灼棉為一致行動人， 分別占公司股份的34.15%和17.59%， 合計持股51.74%。 并購再加上定向增發(fā)后， 雖然東方精工的實際控制人沒有發(fā)生改變， 但他們的持股比例之和降到了28.68%， 下降較大。 而普萊德原五大股東合計持股占比高達27.68%， 其中， 北大先行實際控制人與青海普仁執(zhí)行事務(wù)合伙人均為高力而成為一致行動人， 持股占比合計為12.43%; 北汽產(chǎn)投與福田汽車同受北汽集團控制而構(gòu)成一致行動人， 持股占比合計為9.10%;寧德時代持股占比為6.15%。 東方精工試圖通過對賭協(xié)議中的高昂業(yè)績承諾及嚴(yán)格股票限售期規(guī)避風(fēng)險， 但是高昂的業(yè)績承諾和先支付的超額并購成本使得公司的股權(quán)占比提前掌握在補償義務(wù)人手中， 嚴(yán)重分散了實際控制人控制權(quán)占比， 對原股東威脅性較大甚至加大了實際控制人變更的風(fēng)險。

按照立信會計師事務(wù)所對普萊德的審計報告， 該公司2018年凈利潤為-2.17億元， 根據(jù)業(yè)績對賭約定的補償協(xié)議， 五位補償義務(wù)人需補償東方精工的金額=[（2.5+3.25+4.23）-（3.33+2.61-2.17）]/（2.5+3.25+4.23）×42.5=26.45（億元）。 按協(xié)議優(yōu)先股份補償原則， 并購時9.2元/股（不考慮除息除權(quán)）折算為股數(shù)約為1.79億股。 而并購時補償義務(wù)人合計持有東方精工股數(shù)約為3.20億股， 相當(dāng)于55.94%的并購原股份將用于本次業(yè)績失諾的補償， 這似乎更像在說明東方精工超高支付26.45億元并購交易對價的事后歸還， 業(yè)績對賭此刻正是挽回并購方的損失。 但這也是并購雙方糾紛的開始， 按協(xié)議所計算出的如此巨額補償只是東方精工的一廂情愿， 標(biāo)的方管理層及補償義務(wù)人并不認(rèn)可此結(jié)果。

根據(jù)普萊德提供的會計報表， 2018年公司凈利潤為3.1億元， 與會計師事務(wù)所的審計結(jié)果整整相差了5.27億元， 面對巨額的補償和如此大的業(yè)績差額， 補償義務(wù)人當(dāng)然不會輕言接受。 雖然按普萊德提供的會計報表所確定的凈利潤依然沒有完成當(dāng)期的業(yè)績承諾及累計業(yè)績承諾， 但至少普萊德補償義務(wù)人認(rèn)為按業(yè)績對賭所約定補償協(xié)議計算， 本次業(yè)績失諾僅需補償東方精工的金額=[（2.5+3.25+4.23）-（3.33+2.61+3.1）]/（2.5+3.25+4.23）×42.5=4（億元）。 雙方認(rèn)可的補償額相差達22.45億元， 接近當(dāng)初并購交易對價的一半。 面對如此高昂的業(yè)績補償， 普萊德表示“會計確認(rèn)觀點不一”， 以為業(yè)績失諾補償爭取最大利益。

按并購協(xié)議約定， 補償義務(wù)人所認(rèn)購東方精工的股票有限售期， 分別為自股份上市之日起24個月、36個月、48個月， 本案例中并購交易完成股份成功上市交易之日為2017年4月19日， 按此計算第一批被解禁的股份于2019年4月18日到期。 東方精工于2019年4月17日發(fā)布公告并對補償糾紛提請仲裁。 選擇這一時點是因為若限售期后補償義務(wù)人將已解禁的股份拋售， 就算是協(xié)議約定優(yōu)先股份補償也只是空話， 這就更加證實了高昂的業(yè)績對賭分散了東方精工的控股權(quán)。 筆者認(rèn)為， 本次業(yè)績對賭激發(fā)東方精工支付超額并購成本， 無論是通過股權(quán)并購支付， 還是通過定向增發(fā)募集巨額配套資金支付， 都嚴(yán)重分散了原股東的控股權(quán)， 在補償義務(wù)人之間存在一致行動人的情況下， 更是危及實際控制人， 這為業(yè)績并購失敗埋下另一隱患。 東方精工在補償糾紛最關(guān)鍵的時間提請仲裁， 也算是一種補救措施， 從而最大限度地降低補償損失。

（三）關(guān)聯(lián)交易占比大

根據(jù)東方精工公布的關(guān)聯(lián)交易預(yù)案可知， 重大風(fēng)險提示部分明確指出存在標(biāo)的方較高地依賴關(guān)聯(lián)交易實現(xiàn)業(yè)績的現(xiàn)象， 即存在關(guān)聯(lián)交易占比過高的風(fēng)險。 由表3可知， 普萊德核心材料電芯的唯一采購渠道是寧德時代， 采購總額集中于該供應(yīng)商的比例近80%。 此外， 普萊德的核心產(chǎn)品動力電池PACK系統(tǒng)主要銷售給北汽新能源及福田汽車， 銷售收入總額的60%以上集中于兩家客戶。 主要材料對供應(yīng)商過度集中， 核心產(chǎn)品對客戶過度依賴， 均增大了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。

五大補償義務(wù)人之間建立了緊密的長期戰(zhàn)略合作關(guān)系， 確立了穩(wěn)固的產(chǎn)業(yè)鏈分工合作模式。 由圖4可知， 普萊德并購前股權(quán)結(jié)構(gòu)較清晰， 分別是股權(quán)占比38%的北大先行、24%的北汽產(chǎn)投、23%的寧德時代、10%的福田汽車和5%的青海普仁， 普萊德控股股東為高力， 因直接或間接控股補償義務(wù)人北大先行和青海普仁而成為第一大股東。 北汽新能源及補償義務(wù)人北汽產(chǎn)投、福田汽車同受北汽集團控股， 而北汽新能源及福田汽車正是普萊德的核心客戶， 并購普萊德的廠房是向北汽新能源租賃的。 另股權(quán)占比23%的寧德時代是普萊德的核心供應(yīng)商。 這讓人不得不推測， 并購后為助力標(biāo)的方實現(xiàn)巨額業(yè)績承諾， 補償義務(wù)人從供應(yīng)商和客戶上下游角度均保留了較大的利潤操作空間。 對于標(biāo)的方對供應(yīng)商及客戶均集中高度依賴的情況， 東方精工依然選擇并購， 其堅持認(rèn)為高昂的業(yè)績承諾能夠幫助其規(guī)避因關(guān)聯(lián)交易占比過高帶來的并購風(fēng)險， 這為并購失敗埋下又一隱患。

關(guān)聯(lián)交易問題恰恰是此次業(yè)績對賭糾紛中東方精工對普萊德所列收入確認(rèn)、商品質(zhì)量保證金計提、采購返利確認(rèn)等存疑的主要原因。

筆者認(rèn)為， 2017年完成承諾業(yè)績的普萊德面對2018年高昂的業(yè)績承諾， 補償義務(wù)人利用自身與標(biāo)的方經(jīng)營業(yè)務(wù)的特殊關(guān)聯(lián)性， 完全有操作業(yè)績的動機和空間。 并購雙方在業(yè)績對賭糾紛過程中， 證監(jiān)會及中小板公司管理部對并購雙方存在分歧的問詢函和關(guān)注函不斷。 東方精工的回復(fù)如下：

1. 核心供應(yīng)商寧德時代2018年異常返利3.9億元給普萊德。 其中返利金額高達2.77億元的票據(jù)是在2018年度最后一個工作日通過紅字增值稅專業(yè)發(fā)票開具的， 且于2019年1月21日補簽了無合同編號的合同， 是唯一沒有合同編號的返利合同。 不得不讓人懷疑， 這是寧德時代通過返利降低普萊德營業(yè)成本從而提升業(yè)績的一項措施。

2. 普萊德2018年度售后維修費用所計提的預(yù)計負(fù)債異常。 有充分的證據(jù)表明未來維修費用會增加， 但普萊德依然按歷年水平僅計提1.28億元， 根據(jù)《企業(yè)會計準(zhǔn)則》中對預(yù)計負(fù)債特征、確認(rèn)條件的規(guī)定， 立信會計師事務(wù)所的會計師確定2018年應(yīng)計提3.9億元維修費用。 顯然， 通過少計提預(yù)計負(fù)債使得普萊德的利潤增加了2.62億元。

3. 核心客戶福田汽車異常委托普萊德代購。 自2017年起， 普萊德從寧德時代購買動力電池并直接銷售給福田汽車， 2018年其1.13億元的代購按26.80%的毛利率確認(rèn)收入， 是其自產(chǎn)自銷產(chǎn)品毛利率的2.44倍， 而2017年其代購毛利率為0， 并且會計師證實了在研發(fā)、采購、生產(chǎn)、質(zhì)檢、倉儲和物流等必要環(huán)節(jié)均沒有跡象表明普萊德參與了此次代購活動， 業(yè)務(wù)的真實性和商業(yè)實質(zhì)性被質(zhì)疑。

4. 核心客戶北汽新能源收入確認(rèn)異常。 普萊德0.1億元的開發(fā)模具收入為2018年最后一個工作日確認(rèn)的收入， 毛利率高達60.45%， 而此前該公司從未為普萊德服務(wù)過此類項目; 0.13億元的測試費收入于2018年年底提前確認(rèn)為2018年收入。 并且， 這兩筆收入分別于2019年1月和3月才補簽合同。

綜上可知， 虛設(shè)的收入、超高的毛利率、年尾的收入確認(rèn)、事后的補簽合同等現(xiàn)象很難說服公眾相信其業(yè)績的真實性， 普萊德因業(yè)績難實現(xiàn)而借用關(guān)聯(lián)交易操作的動機較強， 存在業(yè)績操縱空間。 當(dāng)并購雙方因補償出現(xiàn)糾紛時， 通常的方法是協(xié)議調(diào)解、各讓一步， 但是在本案例中東方精工選擇的是一攬子解決方案。 東方精工除讓步2018年度業(yè)績補償款（由26.45億元降低為16.7億元）外， 還同意將普萊德100%的股權(quán)以15億元低價拋售。 筆者認(rèn)為， 東方精工之所以選擇以遠遠低于并購交易對價的價格拋售， 主要是因為普萊德關(guān)聯(lián)交易操作的不可控性。 若不甩賣， 業(yè)績承諾期過后， 基本依靠補償義務(wù)人的業(yè)績不再得到支撐的風(fēng)險非常高， 不管是高度信賴的供應(yīng)商還是客戶都可能因為沒有補償?shù)呢?zé)任而不再支持普萊德， 當(dāng)然也沒有必要操縱業(yè)績， 到那時， 普萊德將成為真正一文不值的殼企業(yè)。

（四）跨行對賭難整合

本案例屬于典型的跨行并購， 東方精工通過本次并購從高端智能裝備板塊跨入高端汽車核心零部件板塊， 兩個完全沒有交集的板塊通過整合實現(xiàn)產(chǎn)品、渠道、管理、資本協(xié)同并找到新的盈利增長點難度較高。 普萊德信誓旦旦地承諾高額業(yè)績給了東方精工一顆定心丸， 在業(yè)績的誘惑下再難的整合也愿意一試。 補償糾紛開始于普萊德管理層以“業(yè)績被虧損、管理怎背鍋”為主題召開媒體發(fā)布會， 并直接在發(fā)布會上否定東方精工2018年年報中有關(guān)普萊德的財務(wù)數(shù)據(jù)。 同日， 東方精工發(fā)布公告回應(yīng)， 媒體發(fā)布會的活動及內(nèi)容屬于普萊德原股東（補償義務(wù)人）推薦的管理人員未經(jīng)董事會授權(quán)的擅自行為。 同時普萊德員工還透露， 并購后普萊德的規(guī)章制度、重要崗位調(diào)整等均未提交董事會審議。 可見， 全資子公司并沒有與新母公司“一家親”， 凸顯了整合不到位。

根據(jù)雙方簽署的并購資產(chǎn)協(xié)議， 業(yè)績對賭期內(nèi)普萊德董事會成員僅能占1/3， 即6名成員中原股東委派占4人， 東方精工委派占2人。 可見， 東方精工的員工很難進入普萊德核心層， 又何談通過管理整合實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。 東方精工年報披露， 普萊德的董事長與總經(jīng)理雖會發(fā)生變動， 但均來自原股東北大先行、寧德時代、北汽集團， 特別是2018年寧德時代派了14名管理人員分別在普萊德的產(chǎn)品研發(fā)、采購、生產(chǎn)、質(zhì)控、銷售、售后、經(jīng)管等關(guān)鍵部門。 對于上述人事安排， 東方精工話語權(quán)在哪里， 又何談實施整合？

或許正是因為東方精工意識到介入的難度， 所以當(dāng)問題來臨時， 解決的辦法不是強化管理、加大整合力度， 而是“一走了之”。 本次并購業(yè)績對賭糾紛最終的結(jié)局是東方精工與五位補償義務(wù)人達成一攬子解決方案并簽署協(xié)議：第一， 對業(yè)績失諾僅補償16.76億元。 考慮除息除權(quán)后按5.71元/股折算為股份約2.93億股， 與按原利潤對賭協(xié)議應(yīng)補償?shù)?6.45億元相差整整9.69億元。 第二， 確定以15億元出售普萊德100%股權(quán)。 花重金47.5億元并購僅三年后， 經(jīng)資產(chǎn)評估機構(gòu)評估， 普萊德僅值14.98億元。 這一進一出， 就算考慮補償義務(wù)人同意補償?shù)?6.76億元， 東方精工也蒸發(fā)了15.74億元。 第三， 豁免補償義務(wù)人2019年的業(yè)績承諾補償及資產(chǎn)減值測試補償。 這樣看來， 并購時所簽訂的利潤對賭協(xié)議在現(xiàn)實的糾紛面前沒有多大價值。

筆者認(rèn)為， 東方精工花血本買下普萊德， 因有優(yōu)厚的業(yè)績對賭做保障， 再加上有嚴(yán)格的補償制度做支持， 使東方精工放權(quán)并購整合管理于補償義務(wù)人。 雖然并購后標(biāo)的方管理權(quán)不發(fā)生改變， 有利于標(biāo)的企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展， 但這恰恰是企業(yè)無法融入標(biāo)的方的致命點， 又何談并購整合效應(yīng)。

五、建議

在整個并購過程中， 普萊德信心滿滿許下巨額業(yè)績承諾， 極大地誘惑東方精工甘愿支付高昂的并購成本， 與此同時， 東方精工的超額買價及誘人獎勵， 又深深吸引普萊德愿在未來為業(yè)績奮斗， 最終順利且高效地促成雙方的并購。 但是， 本次業(yè)績對賭并沒有為并購方規(guī)避并購失敗風(fēng)險， 甚至為本次并購失敗埋下了諸多隱患。 當(dāng)普萊德第一次累計業(yè)績失諾時， 并購的利潤補償協(xié)議就變得蒼白無力。 普萊德對業(yè)績不承認(rèn)、補償不認(rèn)可、補償不執(zhí)行， 使對賭協(xié)議無法有效保障東方精工股東利益。 高并購成本、業(yè)績被操縱、控股權(quán)嚴(yán)重分散、整合不到位等諸多問題愈發(fā)凸顯。 為降低未來企業(yè)并購失敗的風(fēng)險， 本文提出三點建議。

（一）豐富業(yè)績評判指標(biāo)

在企業(yè)并購活動中， 業(yè)績對賭協(xié)議常以“扣非凈利潤”作為衡量業(yè)績是否實現(xiàn)的指標(biāo)。 雖然并購是一種投資活動， 凈利潤確實能較好地衡量投資回報的高低， 同時扣非后更能公允地反映標(biāo)的方的持續(xù)盈利能力， 降低短期操作性， 但是僅以唯一的指標(biāo)來衡量業(yè)績是否實現(xiàn)進而判斷并購成敗還是過于片面。 在戰(zhàn)略性并購重組方面， 對經(jīng)營水平的判斷除了盈利能力還有持續(xù)發(fā)展能力、營運能力、創(chuàng)新能力等; 對于業(yè)績水平的判斷除了量的衡量還有質(zhì)的衡量。 因此， 在對賭協(xié)議中， 對業(yè)績達標(biāo)的評判應(yīng)根據(jù)多項指標(biāo)衡量。 豐富的業(yè)績評判指標(biāo)能更全面、真實地反映標(biāo)的方經(jīng)營業(yè)績， 從而更客觀、公平地評判業(yè)績達標(biāo)程度[9] 。

（二）避免過度依賴業(yè)績對賭

業(yè)績對賭是并購交易的一種調(diào)節(jié)機制， 當(dāng)并購成本偏高時， 因未實現(xiàn)約定業(yè)績而補償并購方， 以降低并購成本;當(dāng)并購成本偏低時， 因超額實現(xiàn)業(yè)績而獎勵標(biāo)的方， 以調(diào)高并購成本。 但定多少業(yè)績才能真正實現(xiàn)調(diào)節(jié)， 該標(biāo)準(zhǔn)難以衡量和把握。 因此， 試圖依賴業(yè)績對賭來調(diào)節(jié)并購交易難度較高， 特別是當(dāng)補償受限或不履行時， 業(yè)績對賭將停留于紙面游戲而不能發(fā)揮作用。 因此， 并購方應(yīng)做好并購前期對標(biāo)的方的充分調(diào)研， 盡可能確定合理的交易價格及業(yè)績額， 并積極做好并購后的整合， 從而實現(xiàn)并購雙方的有效融合[10] 。

（三）警惕關(guān)聯(lián)交易操作

并購活動中存在一定的關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險， 因此并購雙方為了順利并購應(yīng)保持高度的警惕性。 為避免標(biāo)的方操縱業(yè)績， 使協(xié)議更有效地發(fā)揮制約作用， 并購方應(yīng)考慮從并購對賭協(xié)議著手， 通過協(xié)議約定交易收入范圍及交易成本費用范圍， 以此判斷異常交易現(xiàn)象從而提高業(yè)績操縱難度。

【 主 要 參 考 文 獻 】

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【基金項目】廣東省哲學(xué)社會科學(xué)規(guī)劃學(xué)科共建項目“并購業(yè)績承諾的動因及經(jīng)濟后果”（項目編號：GD18XGL07）;廣東省會

計科研項目“并購價值評估方法的選擇及其經(jīng)濟后果研究”（項目編號：19-20*065）;廣東省教育廳創(chuàng)新強校工程項目（項目編號：2019WQNCX128）;廣東省教育廳高?？蒲衅脚_和項目——特色創(chuàng)新類項目“連續(xù)并購上市公司掏空行為研究”（項目編號：2020WTSCX108）;廣東白云學(xué)院校級科研重點項目“基于并購業(yè)績承諾的商譽減值研究”（項目編號：2020BYKY03）

【作者單位】廣東白云學(xué)院會計學(xué)院， 廣州 510450