民營上市公司股權(quán)質(zhì)押融資的風(fēng)險及其化解途徑研究

張慶 譚順翔

摘要：文章以多喜愛公司為例展開分析，對其進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資的風(fēng)險以及化解途徑進(jìn)行研究。首先，分析了多喜愛公司大股東股權(quán)質(zhì)押融資的狀況、風(fēng)險類型，介紹了多喜愛公司股權(quán)質(zhì)押的相關(guān)情況，對股權(quán)質(zhì)押的情況進(jìn)行了數(shù)據(jù)收集和分析。其次，從企業(yè)和中小股東、質(zhì)權(quán)人以及出質(zhì)人三個角度進(jìn)行了風(fēng)險分析。最后，在對已有股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)狀和風(fēng)險分析的基礎(chǔ)上，根據(jù)暴露出來的問題提出建議。

關(guān)鍵詞：民營上市公司;股權(quán)質(zhì)押;融資;風(fēng)險

民營上市企業(yè)健康發(fā)展，對我國經(jīng)濟(jì)具有積極作用。但是在發(fā)展過程中，很多企業(yè)都被缺乏資金的問題困擾。股權(quán)抵押融資的方式與其他融資方式相比，由于其有成本低、方便快捷，同時受限制程度較低等優(yōu)勢，現(xiàn)在已經(jīng)成為大股東融通資金、緩解融資難問題的主要方式之一。近年來，股權(quán)質(zhì)押的比例在逐漸攀升，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的公司范圍也逐漸擴(kuò)大，選擇股權(quán)質(zhì)押方式進(jìn)行融資的民營企業(yè)存在大幅度的增長。但股權(quán)質(zhì)押存在的風(fēng)險也逐漸暴露出來，并在日益加劇，包括加劇市場波動性的風(fēng)險，被強(qiáng)行平倉的風(fēng)險，以及控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險。部分情況下股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)到達(dá)平倉線后，券商有權(quán)強(qiáng)行出售，股價本就岌岌可危的情況下又遭遇強(qiáng)行平倉，將給企業(yè)造成嚴(yán)重的后果。針對民營企業(yè)股權(quán)質(zhì)押融資存在的相關(guān)問題，政府也在接連出臺政策，希望能夠幫助民營企業(yè)度過難關(guān)。本文以多喜愛為例，對民營上市企業(yè)股權(quán)質(zhì)押中可能產(chǎn)生的風(fēng)險進(jìn)行了分析，期望能夠得出啟示，并能提出相應(yīng)的化解途徑，為市場上的利益相關(guān)方提供建議，促進(jìn)市場健康發(fā)展。

一、多喜愛股權(quán)質(zhì)押案例介紹

（一）多喜愛公司概況

1. 公司介紹

多喜愛，全名為湖南多喜愛家紡股份有限公司。該企業(yè)主要是制造家紡產(chǎn)品。由陳軍與黃婭妮出資設(shè)立，目前法定代表人是沈德法，注冊資本為34680萬人民幣。該公司是一家涵蓋了研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)、營銷的綜合型家紡制造類的上市公司。公司實行多品牌多渠道發(fā)展策略，旗下有五大主打品牌。自成立以來，該公司的經(jīng)營范圍主要是：以套件類產(chǎn)品（含枕套、被套、床單、床笠等）、芯類產(chǎn)品（含枕芯、被芯）為主的家紡用品的研發(fā)設(shè)計、委托加工的組織、品牌推廣、渠道建設(shè)和銷售等業(yè)務(wù);新材料面料的應(yīng)用研發(fā)和生產(chǎn)業(yè)務(wù)。

多喜愛曾被認(rèn)定為“中國馳名商標(biāo)”，獲得ISO9001質(zhì)量認(rèn)證，且被認(rèn)定為高新企業(yè)。該公司于2015年6月10日在深圳證券交易所中小企業(yè)板上市（股票代碼：002761）。

2. 多喜愛大股東及其股份變動介紹

由于在我國企業(yè)只需要對持股比例5%以上的股東的股權(quán)質(zhì)押情況進(jìn)行披露，此處對多喜愛公司持股比例在5%以上的大股東及其股份變動做出簡單介紹。多喜愛公司在2015～2019年大股東僅有五個，分別為陳軍、黃婭妮、深圳市達(dá)晨財信創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司（其一致行動人深圳市達(dá)晨創(chuàng)業(yè)投資有限公司持股比例為3.41%）、浙江省建設(shè)投資集團(tuán)股份有限公司、舟山天地人和股權(quán)投資合伙企業(yè)。陳軍、黃婭妮為發(fā)行股票實際控制人，二人為夫妻關(guān)系，屬于一致行動人。兩人在五年間持股比例未曾變化，陳軍持股比例為28.51%，黃婭妮持股比例為22.34%。達(dá)晨財信于2016年底減持，持股比例由9.09%降至4.93%，其一致行動人達(dá)晨創(chuàng)投出售了全部股份。舟山天地人和股權(quán)投資合伙企業(yè)于2017年成為大股東，并在同年質(zhì)押持有的全部股權(quán)。浙江省建設(shè)投資集團(tuán)股份有限公司2019年成為大股東，陳軍、黃婭妮于2019年12月將其合計持有的公司 69，411，970股 A 股普通股股份轉(zhuǎn)讓給浙江省國有資本運(yùn)營有限公司。本次剩余股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓后，國資運(yùn)營公司直接持有公司 69，411，970 股股份，占公司總股本的 20.01%。

（二）多喜愛股權(quán)質(zhì)押狀況

多喜愛公司于2015年6月上市，于2016年2月開始進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)。根據(jù)多喜愛公司于2016年發(fā)布的股權(quán)質(zhì)押公告，黃婭妮于2月質(zhì)押1370萬股，占其持有股權(quán)的51.11%，占公司總股本的11.42%，用途為個人資金需求。

多喜愛公司自上市至今，兩大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的次數(shù)不少于20次，且兩大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的操作次數(shù)基本平均。從融資目的來看，全部為個人資金需求，沒有一筆是多喜愛公司的融資需要。此外，通過對比多喜愛公司股權(quán)質(zhì)押解押公告的時間線，信息披露完整。

除去舟山天地人和因融資需求于2017年質(zhì)押全部股權(quán)外，陳軍和黃婭妮累計股權(quán)質(zhì)押數(shù)占其持有數(shù)比例總體上呈遞增的趨勢，并于2018年12月達(dá)到100%。2018年12月5日，多喜愛發(fā)布公告稱，控股股東、實際控制人陳軍、黃婭妮目前正籌劃將其持有公司股份轉(zhuǎn)讓的事項，公司暫時停牌。2019年4月，股東陳軍和黃婭妮擬向浙建集團(tuán)轉(zhuǎn)讓的多喜愛60，860，000股股份（均處于質(zhì)押狀態(tài)），占多喜愛股本總額的29.83%。此次權(quán)益變動后，陳軍和黃婭妮合計持股比例仍為 20.01%。

（三）多喜愛股權(quán)解質(zhì)情況

多喜愛公司大股東自2015年至今，共解質(zhì)12次，其中陳軍解質(zhì)6次，黃婭妮解質(zhì)6次。這12次解質(zhì)平均于2017年和2019年，對比股權(quán)質(zhì)押情況可以看出，陳軍于2016年末進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，2017年年初進(jìn)行股權(quán)解押。此外，2017年和2019年分別存在反復(fù)解押質(zhì)押操作的情況。

二、多喜愛股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險分析

（一）企業(yè)與中小股東面臨的風(fēng)險

對企業(yè)來說，大股東股權(quán)質(zhì)押比例過高可能會對企業(yè)價值產(chǎn)生的一定的影響，同時也會影響到中小股東的利益，中小股東同樣存在利益受侵害的風(fēng)險。

在2017年，陳軍黃婭妮作為多喜愛前兩大股東出現(xiàn)了反復(fù)解押質(zhì)押的操作，并且新一輪質(zhì)押的股份較解押的股份還要多337萬股。2017年1月，陳軍累計質(zhì)押其72.88%股份，黃婭妮累計質(zhì)押其97.33%股份，合計質(zhì)押股份占公司總股份的42.52%，原因均為“個人資金需求”，表明二人資金需求量大。結(jié)合股價來看，二人的股權(quán)質(zhì)押行為對多喜愛來說更多的是利空消息，可能對股價產(chǎn)生負(fù)面影響。陳軍和黃婭妮頻繁進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，且累計質(zhì)押股份比例持續(xù)創(chuàng)造新高，這對于投資者來說，可能導(dǎo)致其擔(dān)憂公司大股東的財務(wù)狀況。如果造成投資者大量拋售多喜愛的股票，則可能引起股價異常波動，從而導(dǎo)致中小股東的利益受到損害，也會使公司價值受到損失。此外，由于信息不對稱，投資者無法獲取多喜愛公司內(nèi)部的消息，也無法得知融資資金的去向和實際用途。這也可能加大中小股東的風(fēng)險。

另一方面，存在大股東通過關(guān)聯(lián)交易等方式轉(zhuǎn)移、侵占公司資產(chǎn)的風(fēng)險。從公告記錄來看，兩大股東股權(quán)質(zhì)押融資獲取的資金主要用于個人資金需求而并非為了公司發(fā)展，質(zhì)押其所持股份比例持續(xù)提高至100%也表現(xiàn)出大股東資金需求量大，存在掏空嫌疑。在2017年6月，陳軍黃婭妮質(zhì)押股份跌至警戒線后緊急停牌，或面臨爆倉風(fēng)險，也曾引起過投資者對其是否想掏空跑路的質(zhì)疑。2019年4月，陳軍和黃婭妮將他們持有的多喜愛股份合計6086萬股以及該等股票所衍生的所有股東權(quán)益轉(zhuǎn)讓給浙建集團(tuán)，共占多喜愛總股本的 29.83%。其股份均處于質(zhì)押狀態(tài)，存在掏空公司后倉皇賣殼的嫌疑，影響公司價值。

（二）質(zhì)權(quán)人面臨的風(fēng)險

質(zhì)權(quán)人面臨著質(zhì)押股份的流動性風(fēng)險和信用風(fēng)險。

根據(jù)法律規(guī)定，質(zhì)權(quán)人在限售期內(nèi)不能主張實現(xiàn)質(zhì)權(quán)，出質(zhì)人質(zhì)押的股份無法轉(zhuǎn)讓。按照協(xié)議約定，如果質(zhì)押股份股價跌至平倉線，質(zhì)權(quán)人有權(quán)強(qiáng)行平倉，但卻有可能由于質(zhì)押股份仍在限售期而其無法進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，如此一來，質(zhì)權(quán)人就面臨著股價可能會持續(xù)下降，以至于可以行使權(quán)利受償時所獲補(bǔ)償已經(jīng)不足以償付債權(quán)的風(fēng)險。2015年6月10日多喜愛上市時，根據(jù)上市公司規(guī)定，陳軍、黃婭妮的股份36個月內(nèi)屬于限售股，即2018年6月11日才能解禁，而黃婭妮于2016年2月23日就有了股權(quán)質(zhì)押的行為，并且質(zhì)押行為超過半數(shù)是在限售解禁之前。

此外，質(zhì)權(quán)人還面臨著出質(zhì)人到期無力或不愿償還債務(wù)的情況，導(dǎo)致融出資金無法全額回收。多喜愛于 2019 年 1 月 31 日收到黃婭妮函告，獲悉其質(zhì)押給第一創(chuàng)業(yè)證券的部分公司股票因觸發(fā)協(xié)議約定的違約條款遭遇強(qiáng)制平倉導(dǎo)致被動減持。

（三）出質(zhì)人面臨的風(fēng)險

多數(shù)情況下，出質(zhì)人面臨的風(fēng)險為股價持續(xù)下跌至警戒線以下時，質(zhì)權(quán)方會要求出質(zhì)方進(jìn)行補(bǔ)倉或購回股份以能夠正常收回資金。如果出質(zhì)人無法及時補(bǔ)倉或到期無力贖回股份，則面臨股份被迫出售，從而導(dǎo)致失去對股份甚至是公司的控制權(quán)。

2019年一季度，多喜愛出現(xiàn)收入增加利潤下降的現(xiàn)象，報告期內(nèi)，多喜愛實現(xiàn)營收1.95億元，相比2018年同月增長23.09%，但多喜愛公司歸屬于股東的凈利潤為476.32萬元，相比于2018年同月下滑38.27%。而根據(jù)2018年12月24日多喜愛公司的公告，可以了解到控股股東陳軍、黃婭妮已將全部股份進(jìn)行質(zhì)押，合計約1.04億股，占總股本比例為50.85%。

2019年以來，多喜愛股價頻繁波動，導(dǎo)致陳軍、黃婭妮兩大股東質(zhì)押的股票被強(qiáng)行平倉四次。并且，二人所持有的部分股票因觸犯違約條款遭遇平倉，被動減持股數(shù)合計達(dá)到203.99萬股，占多喜愛總股本的1%。2019年4月12日，浙建集團(tuán)接受了陳軍，黃婭妮的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，協(xié)議生效后，浙建集團(tuán)將直接持有公司29.83%的股份，成為多喜愛新的第一大股東;陳軍、黃婭妮夫婦持有公司股份比例合計達(dá)到20.01%，為第二大股東。而這筆轉(zhuǎn)讓款夫妻二人幾乎全部拿來還債。

三、股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險化解途徑及防范對策

（一）完善法規(guī)制度，加大監(jiān)管力度

股權(quán)質(zhì)押自2013年標(biāo)準(zhǔn)化以來，隨著其在市場上規(guī)模的不斷擴(kuò)大，其中的風(fēng)險也在逐漸顯現(xiàn)。相較于股權(quán)質(zhì)押融資出現(xiàn)的初期，相關(guān)部門現(xiàn)在可以根據(jù)市場上股權(quán)質(zhì)押融資的現(xiàn)狀對相關(guān)法律法規(guī)進(jìn)行完善。同時可以對上市公司大股東的股權(quán)質(zhì)押行為進(jìn)行控制和規(guī)范，使公司以及其他中小股東的利益能夠得到保障。多喜愛上市后，大股東的頻繁質(zhì)押行為以及資金流向問題并未引起監(jiān)管部門的關(guān)注，對股權(quán)質(zhì)押行為進(jìn)行監(jiān)管時，經(jīng)常被提到的關(guān)聯(lián)交易帶來的風(fēng)險是值得被關(guān)注的，控股股東的股權(quán)質(zhì)押比例也需要被規(guī)范控制，同時公司需要維持合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，防止大股東利用股權(quán)質(zhì)押來掏空公司。此外，監(jiān)管部門可以制定更詳細(xì)的規(guī)則防范代理沖突的加劇問題，比如根據(jù)情況對股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)股東的表決權(quán)加以限制，防范掏空風(fēng)險，維護(hù)中小股東的利益。

（二）控制質(zhì)押比例

大量研究表明，隨著股權(quán)質(zhì)押的比例越高，兩權(quán)分離的情況也越嚴(yán)重。多喜愛公司曾因觸及警戒線緊急停牌，最高質(zhì)押比率達(dá)到100%，并在2019年四次遭遇強(qiáng)行平倉。如果不對大股東的質(zhì)押比例加以限制，長期如此不僅有損公司價值，也無法保障利益相關(guān)者的利益。2018年3月，出臺新規(guī)中明確個人持股比例60%質(zhì)押率“紅線”，并且單只A股在市場的質(zhì)押比例不超過50%。這可以在一定程度上防止控股股東無節(jié)制地進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押瘋狂套現(xiàn)。此外，相關(guān)質(zhì)押機(jī)構(gòu)也可以在此基礎(chǔ)上實施更嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，密切關(guān)注上市公司財務(wù)指標(biāo)的變化，及時更新安全邊界。

（三）加強(qiáng)信息披露

參考多喜愛公司對于股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)相關(guān)信息的披露可以發(fā)現(xiàn)，上市公司對于股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的披露較為簡單，充分性不夠，未涉及具體資金流向、融資金額等信息。此外，對于信息披露并沒有統(tǒng)一的規(guī)定，這將導(dǎo)致控股股東與中小股東之間存在的信息不對稱現(xiàn)象逐漸加劇，從而利益相關(guān)者質(zhì)疑該公司信息的真實程度，對公司價值產(chǎn)生負(fù)面影響。并且如果大股東肆無忌憚質(zhì)押股權(quán)套現(xiàn)來掏空公司，而不注重公司的經(jīng)營發(fā)展，這也無益于市場健康發(fā)展?？梢约訌?qiáng)對上市公司股權(quán)質(zhì)押相關(guān)事項披露的管理，通過增加融資金額、資金的具體用途等，并按資金的實際使用情況逐期披露，幫助投資者更好地了解公司的經(jīng)營狀況。

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*本文受教育部人文社科一般項目“去杠桿背景下大股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險與防控機(jī)制研究”（項目編號：19YJA630114）資助。

（作者單位：湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院會計學(xué)院）