實體企業(yè)金融化

李雅琴

本文以實體企業(yè)金融化的概念出發(fā)，總結(jié)金融化的衡量指標(biāo)、動機，重點分析金融化對企業(yè)、資本市場定價效率和宏觀經(jīng)濟的影響。基于我國資本市場的特殊國情和實體企業(yè)金融化的發(fā)展現(xiàn)狀，本文的研究具有一定的意義。

一、金融化含義

20世紀(jì)70-80年代，面對國內(nèi)勞動力爭奪和國際競爭加劇，美國的實體企業(yè)將資金投資標(biāo)的由與生產(chǎn)活動相關(guān)的固定資產(chǎn)投資轉(zhuǎn)向金融市場，以應(yīng)對投資回報的下降。

實體企業(yè)是一個國家經(jīng)濟發(fā)展和創(chuàng)造就業(yè)機會的引擎，會給發(fā)展中國家?guī)黹L期的收益。2006年起，中國的實體企業(yè)也展露出金融化的苗頭。和發(fā)達國家完善的資本市場相比，中國作為新興資本市場的代表，具有非有效、缺乏金融產(chǎn)品、以及貨幣化率高的特征，除此之外，發(fā)達國家的資本市場是市場導(dǎo)向，而我國的資本市場是銀行導(dǎo)向。在這樣的背景下，中國實體企業(yè)的金融化只是規(guī)模的擴張，而不是提高競爭力和企業(yè)運營效率的有效手段。

二、金融化衡量指標(biāo)

金融化有廣義和狹義之分。廣義的金融化是指金融市場、金融機構(gòu)以及金融中介對實體經(jīng)濟投融資的影響逐步增強。狹義的金融化定義為實體企業(yè)將大多數(shù)資金投資于金融資產(chǎn)的行為。

金融化并沒有準(zhǔn)確的衡量指標(biāo)，衡量指標(biāo)的細微差異有利有弊。Rabinovich（2019）對于測量金融化指標(biāo)進行了探討，認(rèn)為雖然金融利潤最好，但是在信息獲取上無法區(qū)分金融費用支出是否是為了固定資產(chǎn)投資融資產(chǎn)生的。Krippner（2005）從金融渠道獲取收益占比衡量金融化，此處的金融渠道指的是支付流動資金以期獲得未來債券利息、股息或資本利得有關(guān)的活動;首先，采用1950-2001年美國公司的樣本，構(gòu)建投資于金融資產(chǎn)的收益占公司現(xiàn)金流的比重，衡量金融活動于生產(chǎn)活動產(chǎn)生的回歸的差別;由描述性結(jié)果可知，制造業(yè)企業(yè)的收入來源對金融資產(chǎn)的依賴程度高于所有非金融企業(yè)，且投資組合收入的增加主要原因是利息的增加，而不是資本收益和股息。

在我國金融化的研究文獻中，張成思和張步曇（2016）對金融化指標(biāo)的構(gòu)建和設(shè)計認(rèn)可度較高，他們提出了兩種金融化指標(biāo)。一種是金融資產(chǎn)占比代理金融化程度的指標(biāo)，但是，不同的研究學(xué)者對衡量金融化的會計科目的選擇不同，尤其是貨幣資金和長期股權(quán)投資科目，貨幣資金可以用于實體企業(yè)日常運營和投資金融資產(chǎn)，長期股權(quán)投資可能涉及企業(yè)長期發(fā)展戰(zhàn)略和金融化，無法區(qū)分該科目資金的增加是企業(yè)的金融化行為，還是日常運營所需;而且由于2007年和2018年會計準(zhǔn)則的修訂，涉及金融資產(chǎn)投資的科目也有所改變。另一種是企業(yè)金融渠道獲利的占比作為金融化的第二個度量指標(biāo)，張成思和鄭寧（2020）分析時同時考慮兩個指標(biāo)，定義含義分為目的導(dǎo)向和結(jié)果導(dǎo)向。

三、金融化的動機

（一）股東價值最大化

股東價值最大化作為公司治理依據(jù)是實體企業(yè)金融化的原因之一（Froud et al.，2000;Lazonick & O'Sullivan，2000）。研究學(xué)者把發(fā)達金融市場的金融化對經(jīng)濟體的影響與股東價值導(dǎo)向聯(lián)系起來（Lazonick & O'Sullivan，2000），為應(yīng)對因為美國制造業(yè)利潤下滑帶來的不能有效監(jiān)督管理層行為的問題，美國實體企業(yè)的利潤分配由未分配利潤和再投資轉(zhuǎn)向分紅，同時采用股票期權(quán)和薪酬激勵的方式將管理層的利益與股東利益緊密關(guān)聯(lián)，以緩解代理問題，這便會導(dǎo)致實體企業(yè)的高管制定有投機性質(zhì)的投資決策以提高自身報酬，金融化便由此產(chǎn)生。鄧超等（2017）采用中國的樣本也證實了這一因素的存在，即隨著股東價值最大化觀念興起，受股權(quán)激勵的管理層為了自身利益而將資金配置于金融資產(chǎn)。

（二）宏觀經(jīng)濟不確定性

在發(fā)展中國家，宏觀經(jīng)濟不確定性是金融化的主要驅(qū)動力（Demir，2009），以土耳其國家為例，研究發(fā)展中國家的金融化行為，認(rèn)為宏觀經(jīng)濟因素和制度因素可以更好地解釋實體企業(yè)的金融化現(xiàn)象。從宏觀經(jīng)濟角度來看，金融部門和實體部門投資收益之間的差距和匯率變化促進了企業(yè)金融化;土耳其國有企業(yè)的特征，如政府的封閉性、企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層的自由裁量權(quán)和工會話語權(quán)，都對金融化沒有顯著影響。

（三）企業(yè)層面的“蓄水池”和“投資替代”

除了宏觀層面金融化的驅(qū)動因素外，微觀經(jīng)濟因素對企業(yè)金融化的影響也具有重要的意義。“蓄水池”和“投資替代”理論是兩種主流解釋（胡奕明等，2017; 張成思和張步曇，2016）。企業(yè)在經(jīng)營過程中存在來自各方面的風(fēng)險，比如宏觀經(jīng)濟波動、企業(yè)自身現(xiàn)金流短缺等因素導(dǎo)致企業(yè)面臨財務(wù)困境，相比固定資產(chǎn)投資，金融資產(chǎn)具有流動性強、變現(xiàn)快的優(yōu)勢，在企業(yè)遇到財務(wù)困境時可以及時變現(xiàn)，被稱為“蓄水池理論”;當(dāng)經(jīng)濟波動大時，經(jīng)濟下行，未來不確定性增加，基于 “投資替代理論”，企業(yè)會將更多資金配置于金融資產(chǎn)。

實體企業(yè)金融化的驅(qū)動因素的另一種說法是規(guī)避風(fēng)險和資本逐利，且不同類型的企業(yè)選擇金融投資的驅(qū)動因素不同，張成思和鄭寧（2019）分析了不同類別企業(yè)投資金融資產(chǎn)的動機和驅(qū)動因素，將企業(yè)分為了國企和非國企，制造業(yè)和非制造業(yè)，他們發(fā)現(xiàn)這些股權(quán)性質(zhì)不同，所屬行業(yè)不同的企業(yè)選擇金融投資的動機有所不同。比如，相比具有預(yù)算軟約束的國有企業(yè)，非國有企業(yè)的固定資產(chǎn)投資風(fēng)險高于國有企業(yè)，為了規(guī)避風(fēng)險而將資金配置于金融資產(chǎn);相比非制造業(yè)，制造業(yè)的固定資產(chǎn)投資周期長，風(fēng)險高，為了規(guī)避風(fēng)險而選擇金融化。除此之外，他們對企業(yè)的性質(zhì)進行細化，闡述了成長性、負(fù)債率如何影響非國有企業(yè)和國有企業(yè)選擇資金配置，可見企業(yè)在選擇金融資產(chǎn)配置的動機和目的差異較大。張成思和鄭寧（2020）認(rèn)為除了規(guī)避風(fēng)險和資本逐利驅(qū)動因素外，當(dāng)用金融資產(chǎn)占比衡量金融化時，以貨幣擴張為代表的宏觀經(jīng)濟因素對實體企業(yè)金融化存在間接的促進作用和直接的抑制作用，但是抑制并不能抵消促進作用，否認(rèn)了擴張的宏觀經(jīng)濟政策是導(dǎo)致企業(yè)“脫實向虛“的因素。段軍山和莊旭東（2021）認(rèn)為國有企業(yè)資產(chǎn)龐大、融資優(yōu)勢大，經(jīng)營業(yè)務(wù)潛力小，所以風(fēng)險規(guī)避并非主要因素。

四、金融化的影響

（一）對企業(yè)的影響

1.固定資產(chǎn)投資、企業(yè)創(chuàng)新和績效

有關(guān)金融化與固定資產(chǎn)投資之間的關(guān)系眾說紛紜，企業(yè)金融化主要通過兩種不同的機制影響企業(yè)的績效和產(chǎn)出，一是擠出效應(yīng)，即企業(yè)從事金融投資活動存在負(fù)面的影響;二是蓄水池效應(yīng)，企業(yè)金融化所帶來的收入可以為企業(yè)投資實體提供資金支持，當(dāng)實體企業(yè)獲得了越來越多的金融收益。

首先是擠出效應(yīng)。制度和宏觀經(jīng)濟因素推動的企業(yè)金融化導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資率的下降。19世紀(jì)80至90年代的金融自由化導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟危機的產(chǎn)生，加劇了發(fā)展中國家經(jīng)濟體制度的結(jié)構(gòu)性問題，比如不完善的資本市場、貸款利率的過度波動等，這些問題限制了企業(yè)向生產(chǎn)性投資輸送資金的能力，隨著金融市場的不斷發(fā)展，金融工具的創(chuàng)新給投資拓寬渠道，進一步導(dǎo)致企業(yè)進行短期的金融投資，擠出固定投資（Akkemik & zen，2014）。宏觀經(jīng)濟不確定性和較高的波動性能夠降低企業(yè)盈利能力，匯率的波動和資本流動速度增加會導(dǎo)致通貨膨脹的不確定性，從而提供企業(yè)的金融資產(chǎn)投資率，擠出固定資產(chǎn)投資;而即使在市場僵化、商品市場競爭加劇、以及風(fēng)險水平提高的背景下，實體企業(yè)開展金融資產(chǎn)投資活動也有助于維持較高的利潤（Demir，2009）;特別是選擇流動性較強的金融資產(chǎn)，在保證低風(fēng)險的同時，還能夠獲得與固定資產(chǎn)投資相當(dāng)或者更高的回報（Tornell，1990）。實體企業(yè)金融化股東權(quán)益導(dǎo)向?qū)е碌闹T如并購和發(fā)放股利的金融活動使得非金融企業(yè)放棄了實業(yè)投資開始投向于金融市場（張成思，2019）。 Orhangazi（2008）表明美國實體企業(yè)金融化和固定資產(chǎn)投資之間的擠出效應(yīng)存在。

企業(yè)創(chuàng)新活動的特征也是金融化擠出固定資產(chǎn)投資的驅(qū)動因素之一。實體企業(yè)投資組合轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)是金融化的一種表現(xiàn)形式，能夠擠出固定資產(chǎn)投資（Crotty，2005），雖然金融化能夠給企業(yè)帶來較高的利潤，但是卻又因資本積累速度的放緩陷入“投資-利潤”難題。企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動風(fēng)險大，周期長，收益不確定，管理者從自身利益出發(fā)選擇短期回報較高資產(chǎn)，從而減少固定資產(chǎn)投資的投資，所以金融投資行為對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入和企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出具有負(fù)效應(yīng)（杜勇等，2017;段軍山和莊旭東，2021）。

除了擠出效應(yīng)外，金融化對固定資產(chǎn)投資和企業(yè)繼續(xù)的促進作用稱為蓄水池效應(yīng)。金融資產(chǎn)更多被投入到了其他活動中（Demir，2009;Krippner，2005）。企業(yè)進行金融投資，通過金融資產(chǎn)管理實現(xiàn)資產(chǎn)的保值、增值，有助于緩解企業(yè)存在的融資約束問題，充裕的資金也可以預(yù)防因未來的不確定性沖擊帶來的資金短缺問題。金融化特征不同的企業(yè)和公司固定資產(chǎn)投資率的關(guān)系不同，金融資產(chǎn)持有量和固定資產(chǎn)投資正相關(guān)（Davis，2017）。

金融化對企業(yè)固定資產(chǎn)投資的影響具有異質(zhì)性，而且影響存在短期和長期的差異。嚴(yán)武和李明玉（2020）從投資需求與供給兩個角度闡述了金融資產(chǎn)的存量會對低股利企業(yè)產(chǎn)生擠出效應(yīng)，使得資金吃緊的企業(yè)不得不放棄投資實體業(yè)務(wù)，而金融資產(chǎn)的流量會為高股利企業(yè)實體業(yè)務(wù)提供資金，從而起到蓄水池的作用。

不同的金融市場環(huán)境，金融化對企業(yè)的固定資產(chǎn)投資和業(yè)績影響有所不同。 Tori & Onaran（2018）研究歐洲經(jīng)濟體的金融化，說明無論采用金融資產(chǎn)投資占比還是收益占比衡量金融化，都與固定資產(chǎn)投資負(fù)相關(guān)，而且，金融資產(chǎn)收益擠出了大規(guī)模企業(yè)的固定資產(chǎn)投資，卻對小規(guī)模企業(yè)產(chǎn)生積極的影響;除此之外，盡管金融發(fā)展可能會促使投資資源有效配置，但金融發(fā)展與實體企業(yè)固定資產(chǎn)投資呈倒U型關(guān)系，且金融發(fā)展加強了實體企業(yè)金融化與固定資產(chǎn)投資的負(fù)相關(guān)關(guān)系。外部環(huán)境因素能夠影響金融化與企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系，良好的金融生態(tài)環(huán)境表明該地區(qū)金融市場發(fā)展良好，金融市場制度、可投資金融產(chǎn)品更高，使得企業(yè)可以更容易參與金融市場投資活動，從而提高企業(yè)金融化水平，擠出效應(yīng)更強;另一種說法認(rèn)為良好的金融生態(tài)環(huán)境可以作為外部治理方式，由于透明的信息環(huán)境以及金融知識的普及，使得金融市場參與者有動機也有能力監(jiān)督企業(yè)的投資行為，進而削弱了金融化對企業(yè)未來主業(yè)業(yè)績的負(fù)面影響（杜勇等，2017）。

2.企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

鄧路等（2020）從企業(yè)違約風(fēng)險的角度分析，認(rèn)為企業(yè)進行金融資產(chǎn)配置會降低違約風(fēng)險，從而起到蓄水池的作用，但寬松的貨幣政策使得企業(yè)擁有更多的自由資金，誘導(dǎo)管理者逐利，抑制企業(yè)金融資產(chǎn)投資對違約風(fēng)險的降低。

（二）對資本市場定價效率的影響

交易性金融資產(chǎn)和可供出售金融資產(chǎn)的計量方法使得金融資產(chǎn)投資成為管理層粉飾報表、盈余管理的一種手段，金融資產(chǎn)投資成為管理層進行盈余管理并隱藏壞消息的手段之一，從而降低信息透明度;另外，我國資本市場散戶居多，專業(yè)性水平較低，獲取信息并解讀資本市場信息的能力較差，所以，當(dāng)管理層為了維護自身的利益隱藏壞消息時，公司信息融入股票價格的速度降低，股價同步性高（孫洪鋒和劉嫦，2020）。

當(dāng)實體企業(yè)金融化是出于長期戰(zhàn)略考慮，也即當(dāng)公司高管預(yù)期未來資本成本提高時，基于預(yù)防性儲蓄理論，會采用投資于金融資產(chǎn)的方式降低企業(yè)的融資成本，在未來以低成本獲取資金投資于主營業(yè)務(wù);除此之外，金融資產(chǎn)收益高于實體投資，如若公司高管投資能力強，能夠從金融資產(chǎn)投資中獲取更高的投資收益，這將會緩解企業(yè)所面臨的融資約束，提升企業(yè)價值，降低企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險。另一方面，當(dāng)企業(yè)進行金融資產(chǎn)投資是短期套利行為，那么基于信息不對稱理論，管理層的短視行為導(dǎo)致企業(yè)價值降低，從而增加企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險（鄧超等，2019）。

（三）對宏觀經(jīng)濟的影響

金融化能夠?qū)е潞暧^經(jīng)濟變量的波動性增加，第一，來自金融部門的沖擊會提高金融市場上金融產(chǎn)品價格的波動性和金融市場參與者的過度投機行為;第二，金融化會增加家庭的負(fù)債率，從而導(dǎo)致經(jīng)濟的不穩(wěn)定。

結(jié)語

金融化是伴隨股東價值最大化和實體經(jīng)濟投資率下滑產(chǎn)生的一種企業(yè)將過多資金投資于金融資產(chǎn)的現(xiàn)象;學(xué)者只要以金融資產(chǎn)投資占比和金融資產(chǎn)收益占比兩個指標(biāo)度量金融化的程度，企業(yè)金融化會對企業(yè)的績效產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”和“蓄水池效應(yīng)”;并且區(qū)分長短期戰(zhàn)略，對資本市場的定價效率產(chǎn)生一定的影響，宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定性也會受其影響。

（作者單位：江西財經(jīng)職業(yè)學(xué)院）