芯片業(yè)績、估值雙升中的投資邏輯

丁景芝

芯片行業(yè)在2020年炙手可熱，其中宏觀原因有二。

一是美國商務(wù)部升級對華為的限制，但凡用到美國集成電路相關(guān)的技術(shù)和設(shè)備的企業(yè)，想和華為做生意就需要經(jīng)過美國授權(quán)，其中就包括臺積電。這樣一來，華為光有頂尖的芯片設(shè)計能力，卻無法實現(xiàn)芯片的生產(chǎn)，因此華為麒麟芯片在9月停產(chǎn)。

二是5月在港股上市的中芯國際（00981.HK）回歸科創(chuàng)板，作為中國大陸最大晶圓廠、全球第四大純晶圓代工廠，中芯國際在芯片領(lǐng)域的地位可見一斑。這一超級巨無霸的回歸也令芯片行業(yè)再度引發(fā)一波熱度。

從資本市場層面看，芯片ETF從年初的0.736元在第一季度連續(xù)上漲，從第二季度就開始長期調(diào)整，期間價格最高到1.386元，最高漲幅88.32%。個股表現(xiàn)差異巨大，卓勝微（300782.SZ）從229.67元開始，最高上漲至579.6元，漲幅超1.5倍;紫光國微（002049.SZ）從51元開始，最高上漲至160.8元，漲幅超2倍。

不過，在上半年芯片行業(yè)大漲之后，芯片行業(yè)普遍估值高企再輔以投資者對芯片爭端的消極預(yù)期，芯片板塊普遍迎來大幅回調(diào)。

國際政治經(jīng)濟局勢瞬息萬變，從長期來看，芯片板塊的投資價值應(yīng)該如何挖掘？目前芯片上市公司還有沒有上升潛力呢？

供不應(yīng)求

據(jù)中國海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2019年中國芯片進口額達到3040億美元，進口額遠遠超過原油。標(biāo)普全球評級分析師李士軒表示，中國芯片的自給率不到10%，雖然中國是芯片消費大國，芯片技術(shù)卻沒有掌握在自己手里。

再加上從2019年5月開始，美國商務(wù)部將華為及70家企業(yè)列入實體清單，且在關(guān)稅征收方面提高門檻。因此，芯片的國產(chǎn)替代勢在必行。根據(jù)官方預(yù)計，到2025年，芯片國產(chǎn)化份額將提升至70%。為了實現(xiàn)這一預(yù)期，國家政策通過資金、稅收以及其他政策引導(dǎo)加大對芯片技術(shù)的支持力度。

另外，隨著5G電信技術(shù)的發(fā)展，人工智能與物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的推動下，對芯片的需求量仍會保持持續(xù)增長趨勢。5G換機大潮也將會在2021年到來，市場對高端芯片產(chǎn)品的需求強勁。從需求端來看，未來芯片領(lǐng)域市場空間巨大。

從供給端來看，中芯國際聯(lián)合CEO趙海軍曾表示，為緩解供不應(yīng)求的情況，2020年底前公司8英寸的月產(chǎn)能會增加3萬片，12英寸的月產(chǎn)能會增加2萬片。行業(yè)供不應(yīng)求主要因為下游市場影像傳感器CIS、電源管理芯片PMIC、指紋識別芯片、藍牙芯片、特殊型存儲芯片等應(yīng)用需求快速增長。

雖然各大晶圓廠都在普遍拓展產(chǎn)能，但是產(chǎn)能落地需要較長時間，供不應(yīng)求的現(xiàn)象還會繼續(xù)持續(xù)一段時間。

晶圓建廠潮半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)深度受益

半導(dǎo)體設(shè)備處于行業(yè)上游，2020年以來，全球半導(dǎo)體設(shè)備市場保持高度增長，主要原因是中國大陸晶圓廠持續(xù)擴產(chǎn)。2020年第一季度、第二季度，中國大陸半導(dǎo)體設(shè)備銷售額同比增長48%、37%，遠高于全球13%、26%的同比增速。

根據(jù)SEMI預(yù)測數(shù)據(jù)，2021年全球晶圓廠設(shè)備支出同比增長24%，將達到創(chuàng)紀錄的677億美元，具備進口替代能力的半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)引發(fā)投資人關(guān)注。

受到晶圓產(chǎn)能緊缺影響，下游擴產(chǎn)成為晶圓廠必然選擇，中國大陸迎來晶圓廠建廠大潮。2017-2020年全球新增半導(dǎo)體生產(chǎn)線共計62條，其中有26條產(chǎn)線位于大陸，長江存儲、合肥長鑫、華虹半導(dǎo)體、燕東微電子等國產(chǎn)晶圓產(chǎn)線相繼建設(shè)投產(chǎn)。

國產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備的主要代表是中微公司（688012.SH）和北方華創(chuàng)（002371.SZ）。

中微公司2020年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入14.76億元，同比增加21.26%，歸母凈利潤2.77億元，同比增加105.26%。

中微公司主攻刻蝕機，量產(chǎn)設(shè)備已進入全球最先進的7/5nm先進制程產(chǎn)線。據(jù)中國國際招標(biāo)網(wǎng)數(shù)據(jù)，截至10月底，國內(nèi)十大晶圓廠共有209臺刻蝕設(shè)備訂單，中微公司中標(biāo)39臺，市占率達19%，位列本土廠商第一。除了刻蝕機，中微公司2016年推出MOCVD設(shè)備，2019年在全球氮化鎵基藍光LEDMOCVD設(shè)備市場份額已超過60%。

2020年前三季度北方華創(chuàng)實現(xiàn)營收38.36億元，同比增長40.16%;實現(xiàn)歸母凈利潤3.27億元，同比增長48.86%。與中微公司不同，北方華創(chuàng)是老牌設(shè)備廠商，主營產(chǎn)品涉及光伏、照明（LED）、顯示面板以及半導(dǎo)體集成電路（IC）四大領(lǐng)域。在半導(dǎo)體設(shè)備領(lǐng)域，除了不做光刻機，覆蓋了PVD、CVD、刻蝕機、ALD、氧化爐、退火爐、MFC、清洗機等前道大部分核心設(shè)備。

在半導(dǎo)體設(shè)計領(lǐng)域，世界前三的芯片設(shè)計公司包括博通、高通、英偉達，而我國的芯片設(shè)計領(lǐng)域?qū)嵙σ膊凰?，包括華為海思、紫光展銳等未上市高端通用芯片設(shè)計公司。

目前已經(jīng)上市的芯片設(shè)計公司大多以應(yīng)用在細分領(lǐng)域的專用芯片為主，例如專門從事射頻芯片的卓勝微，收購豪威后成為攝像頭CIS龍頭的韋爾股份以及存儲芯片龍頭兆易創(chuàng)新，屏下指紋識別龍頭匯頂科技等。

截至11月12日，卓勝微的PE（TTM）在一眾設(shè)計公司中最高，為129.73倍，而其前三季度的ROE高達35.74%。公司前三季度營收19.72億元，同比增加100.27%;歸母凈利潤7.18億元，同比增加122.37%。隨著5G逐步落地，射頻芯片需求增加，同時國產(chǎn)替代需求迫切，公司已形成包括射頻開關(guān)、射頻LNA、射頻PA、射頻濾波器及各類模組和低功耗藍牙微控制器芯片在內(nèi)的豐富產(chǎn)品。目前已積累了華為、小米、OPPO、vivo和三星等客戶，并與高通在射頻開關(guān)領(lǐng)域達成合作關(guān)系。

經(jīng)歷了年初的芯片產(chǎn)業(yè)大漲，有投資者質(zhì)疑是否在芯片股回調(diào)的過程中部分芯片股被“錯殺”。其實估值低有估值低的原因。

匯頂科技（603160.SH）在一季度末達到其股價峰值386.63元，后續(xù)就一路下跌，11月中旬股價已經(jīng)回調(diào)55%。雖然匯頂科技是我國屏下指紋識別芯片龍頭企業(yè)，但是2020年其業(yè)績表現(xiàn)一般。前三季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入51.28億元，同比增長9.62%，歸母凈利潤為11億元，同比下降35.75%。主要原因還是在于匯頂科技在指紋識別市場遭遇國產(chǎn)廠商思立微、神盾等競爭對手的圍剿，瓜分其市場份額，行業(yè)競爭加劇，陷入激烈價格戰(zhàn)，這是其增收不增利的最主要原因。

匯頂科技的PE48倍在一眾芯片設(shè)計公司中著實不高，但是如果考慮到基本面的情況，就不會這么想了。看來，芯片設(shè)計公司還是分化看待，各家公司所在的產(chǎn)品領(lǐng)域不同，市場空間、技術(shù)水平、競爭格局都相差良多。

中國的芯片設(shè)計水平相較于半導(dǎo)體制造水平已經(jīng)走在前列，而且芯片設(shè)計企業(yè)的利潤率水平也遠高于制造、封測、設(shè)備等重資產(chǎn)屬性的領(lǐng)域，這一板塊出現(xiàn)了像韋爾股份這樣近2000億市值的企業(yè)，而且后期還會繼續(xù)涌現(xiàn)更多的千億企業(yè)。

半導(dǎo)體制造中芯國際回歸

如果說到半導(dǎo)體制造，不得不提臺積電和中芯國際。臺積電擁有全球最先進芯片制程，在7nm制程市場，占據(jù)了一半市場，而在5nm工藝也搶先一步。2019年，臺積電為499個客戶生產(chǎn)10761種不同的芯片，其中先進制程技術(shù)（16nm及以下更先進制程）的銷售金額占整體晶圓銷售金額的50%。2019年臺積電在半導(dǎo)體制造領(lǐng)域市場占有率達52%。

中芯國際（688981.SH）是大陸最大的芯片制造企業(yè)，在國內(nèi)占據(jù)18%的市場空間，但是從國際來看，中芯國際僅占5.1%左右的市場份額，而大陸第二的華虹半導(dǎo)體僅占1.5%的市場份額。以芯片制程工藝為例，目前國內(nèi)能夠量產(chǎn)的最高水平為中芯國際的14nm，與臺積電相差了3個世代節(jié)點。

中芯國際前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入208億元，同比增長30.2% ;歸母凈利潤30.8億元，同比增長168.6%。

而在技術(shù)領(lǐng)域，中芯國際表示，第二代先進工藝技術(shù)n+1正在穩(wěn)步推進中，正在做客戶產(chǎn)品驗證，目前進入小量試產(chǎn)，產(chǎn)品應(yīng)用主要為高性能運算。第二代相較于14納米性能提高20%，功耗減少57%，邏輯面積減少63%，集成系統(tǒng)面積減少55%。中芯國際在不斷向著更先進制程前進。

華虹半導(dǎo)體在港股的市盈率只有中芯國際的一半，蓋因不同市場的投資人結(jié)構(gòu)以及評價基準(zhǔn)不同，2020年華虹半導(dǎo)體漲勢喜人，超過70%。

捷捷微電和揚杰科技都從事功率半導(dǎo)體，不過揚杰科技從事的業(yè)務(wù)包括功率半導(dǎo)體芯片、器件以及封測，業(yè)務(wù)較為多元。功率半導(dǎo)體是電子產(chǎn)品的基礎(chǔ)元器件之一，新能源汽車是其一大應(yīng)用方向。捷捷微電從事研發(fā)的是Sic、GaN為代表第三代半導(dǎo)體材料的半導(dǎo)體器件，在光刻膠方面，擁有“高粘度光刻膠無膠絲勻膠裝置”專利，子公司捷捷半導(dǎo)體擁有“一套光刻膠殘膠收集裝置”。2020年由于第三代半導(dǎo)體概念和光刻膠材料概念，兩家企業(yè)走紅，上漲幅度可觀。從市盈率來看，還是有光刻膠概念的捷捷微電更得投資者心。

國泰證券半導(dǎo)體投資分析師表示，如果芯片股PE中樞在70-90倍可以接受，超過120-130有風(fēng)險，低于70是便宜的。雖然不能一概而論，畢竟每家企業(yè)的狀態(tài)千差萬別，但是以此為基準(zhǔn)可以分析估值高、低以及背后的原因。

封測領(lǐng)域各有千秋

在芯片封測領(lǐng)域，長電科技在全球市占率為11.3%，處于全球第三、國內(nèi)第一的地位，通過收購海外封測企業(yè)星科金朋，從而獲得其晶圓級扇出型封裝和系統(tǒng)級封裝（SiP）等技術(shù)。

華天科技先前一度與通富微電在市值規(guī)模、營收規(guī)模等方面極其相近，目前兩者分化已經(jīng)顯現(xiàn)。華天科技的年內(nèi)漲幅約是通富微電漲幅的一倍，為何會出現(xiàn)這種情況呢？

華天科技前三季度實現(xiàn)營收59.17億元，同比下降3.1%;歸母凈利潤4.47億元，同比增長166.93%;通富微電前三季度實現(xiàn)營收74.2億元，同比上升22.6%;歸母凈利潤同比大幅上升1058%至2.6億元。華天科技前三季度毛利率水平高達22.3%，以成本優(yōu)勢構(gòu)建產(chǎn)業(yè)護城河，凈利潤水平顯著高于通富微電。盡管如此，華天科技的市盈率水平仍舊是低于通富微電。

晶方科技前三季度ROE顯著高于其他封測公司，達到12.71%。公司專注于傳感器領(lǐng)域的封裝測試業(yè)務(wù)，同時具備8英寸、12英寸晶圓級芯片尺寸封裝技術(shù)規(guī)模量產(chǎn)封裝能力。公司主要客戶包括豪威科技、索尼、格科微電子、思比科等傳感器領(lǐng)域國際企業(yè)。晶方科技是封測企業(yè)中市值最小但是年內(nèi)漲幅最高的企業(yè)。

從長期來看，我國芯片產(chǎn)業(yè)的核心龍頭企業(yè)在2020年以來由于供不應(yīng)求的市場狀態(tài)，營收、利潤都得到釋放，在國產(chǎn)替代的大背景下，迎來“戴維斯雙擊”，業(yè)績、估值雙雙提升，目前處于高速成長階段，如果投資者認同芯片產(chǎn)業(yè)的成長邏輯，應(yīng)該用長期的眼光來看待該產(chǎn)業(yè)板塊，不盲目悲觀。總體來說，芯片投資需要更長的眼光，同時需要有忍耐和信心。