資本市場開放、股票流動性與債務違約風險
——來自“滬港通”的經(jīng)驗證據(jù)

張慶君 白文娟

天津財經(jīng)大學 金融學院，天津 300222

一、引言

中國正處于轉變發(fā)展模式、優(yōu)化經(jīng)濟結構、轉換增長動力的關鍵時期，經(jīng)濟下行壓力加大，世界大變局演變趨勢明顯，全球風險點激增。2019年中央經(jīng)濟會議強調必須堅持以改革開放為動力，通過深化改革，進一步擴大資本市場開放，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線。在中國政府的努力下，資本市場開放先后取得了“滬港通”“深港通”等一系列令人矚目的成就，對外開放的層次進一步提升。國家金融穩(wěn)定發(fā)展委員會宣布將進一步便利境外機構投資者投資銀行間債券市場，優(yōu)化金融領域外資營商環(huán)境。2020年4月1日起，證監(jiān)會取消了外資持股比例上限和歧視性審批許可、承諾允許外資機構順利進入中國資本市場并開展相應業(yè)務，并指出將堅持市場化、法制化的改革方向，不斷推進資本市場開放。這為中國資本市場的健康發(fā)展營造了良好的氛圍，將有效提高資本市場服務實體經(jīng)濟的能力。

隨著中國資本市場的不斷開放，境外機構投資者紛紛看好中國資本市場的發(fā)展?jié)摿?，長線資金紛紛涌入，為中國資本市場注入了大量流動性。如圖1所示，從“滬港通”和“深港通”開通至2019年底，北向資金凈流入由764.1億元上升至5025.17億元。受疫情的影響，2020年以來，中國資本市場出現(xiàn)了一定的波動。但分析人士認為，隨著疫情控制態(tài)勢轉好，中國經(jīng)濟將回歸增長主線，中國資本市場將繼續(xù)保持向好，服務實體經(jīng)濟的途徑和力度將進一步得到提升。日前，證監(jiān)會等部門頒布了一系列加大資本市場開放力度的政策，資本市場開放如何影響實體經(jīng)濟的發(fā)展，已成為學術界乃至社會各界關注的熱門話題。“滬港通”作為資本市場開放的外生沖擊事件，是中國金融改革史上的一個里程碑，為學術界提供了一個天然的實驗平臺。目前學術界對資本市場開放的經(jīng)濟影響展開了大量研究。從現(xiàn)有文獻來看關于資本市場開放的研究主要集中在提高企業(yè)價值(Chen et al.,2013[1])、提高經(jīng)營效率(Guadalupe et al.,2012[2])、提高公司治理(姚錚和湯彥峰，2009[3]；張宗益和宋增基，2010[4])、促進經(jīng)濟增長(邵軍和徐康寧，2008[5])等方面。但前期去杠桿、去產(chǎn)能等新規(guī)則的出臺，使中國部分企業(yè)的融資渠道變少，融資成本越來越高，實體經(jīng)濟面臨資不抵債等違約風險?！皽弁ā痹跒橹袊鴰泶罅烤惩馔顿Y者、注入大量外資的同時，是否能起到提高股票流動性、降低企業(yè)債務違約風險的作用，學術界尚未有明確結論。

實體經(jīng)濟的健康發(fā)展與完善的金融體系和監(jiān)管體系息息相關，不完善的資本市場使得企業(yè)外部融資成本較高，融資受限公司的資金主要取決于內(nèi)部資金的可用性(Guermazi and Amira，2014[6])?；谥袊Y本市場機制不健全的特征，學者們在研究資本市場開放對中國經(jīng)濟的影響時發(fā)現(xiàn)，中國上市企業(yè)信息的準確性較低，國內(nèi)投資者不大關注企業(yè)的詳細信息，導致機構投資者在投資選擇時具有較強的投機性。當存在高度信息不對稱時，就會導致股市出現(xiàn)較大波動性，增加股價崩盤風險，甚至出現(xiàn)市場失靈。資本市場的自由化，使股票市場投資結構更具多樣性，增加了股票市場的流動性和信息透明度。股票流動性的增加可以增加股票價格的信息含量，吸引更多的投資，從而降低資本成本(Bolton et al.，2011[7])，資本成本的降低能夠緩解公司的財務約束(Tian and Wang,2014[8])。但是當資本突然大量流入發(fā)展中國家的股票市場時，資本市場是否有足夠的能力處理一體化的市場，防止風險的發(fā)生是值得深思的問題(Arshad et al.，2014[9])。

在世界各國競爭局勢日益激烈的背景下，資本市場開放是否能夠提高股票流動性，降低債務違約風險值得深入研究。基于此，本文檢驗了股票流動性對債務違約風險的影響，并以滬港通的開通作為資本市場開放的政策事件，利用雙重差分模型驗證資本市場開放對流動性與債務違約風險關系的調節(jié)作用。本文可能的貢獻如下：第一，國內(nèi)有關股票流動性的文獻，大都研究其與公司價值的關系，直接研究股票流動性與債務違約風險的研究較少，本文豐富了該領域的研究。第二，資本市場開放的目的之一是提高資本市場運轉效率，防止發(fā)生系統(tǒng)性風險。通過“滬港通”這一自然實驗檢驗資本市場開放對股票流動性與債務違約風險關系的調節(jié)作用，為下一步穩(wěn)步推進資本市場開放提供了證據(jù)，并為資本市場開放指明了方向。第三，通過影響機制分析本文發(fā)現(xiàn)，資本市場開放對股票流動性和債務違約風險的調節(jié)作用在高創(chuàng)新、高公司治理、高成長機會、低杠桿水平樣本中更強，暗示了資本市場開放降低債務違約風險的有效途徑。第四，本文進一步拓展了實施資本市場開放的微觀證據(jù)，為完善金融機制體制，加快推進資本市場開放和防止系統(tǒng)性風險提供了理論依據(jù)。

二、制度背景、理論分析與研究假設

(一)制度背景

對外開放是中國的一項基本國策。1978年中共十一屆三中全會的召開，標志著中國進入改革開放時期。與此同時，中國資本市場開放也放開了腳步。中國資本市場開放緩解了外匯資金短缺的現(xiàn)狀，為實體經(jīng)濟的發(fā)展提供了良好的外部環(huán)境。中國資本市場開放經(jīng)歷了發(fā)行外資股階段、單向開放階段和雙向開放階段?！皽弁ā甭?lián)通機制是中國資本市場邁向雙向開放的標志性事件，也是中國金融改革史上的一個里程碑。本部分將對“滬港通”的主要內(nèi)容和資本市場相關開放政策進行簡要概述。

“滬港通”的開通使境外投資者參與中國資本市場交易的途徑發(fā)生了顯著的變化。在加入WTO之前，境外投資者只能投資B股，境內(nèi)投資者只能投資A股，這既保證了中國資本市場開放的推進，同時也規(guī)避了外資對A股市場的負面影響。隨著資本市場開放的推進，QFII、RQFII、QDII單向開放制度的實施，B股市場的作用被迅速邊緣化。雖然此時資本市場的投資金額占A股市場規(guī)模的比例較小，在投資額度等方面存在一定的缺陷，但這一系列的制度實現(xiàn)了A股市場的首次對外開放，擴寬了境外機構投資者投資中國市場的渠道。

2014年4月10日，李克強總理在博鰲亞洲論壇開幕式上宣布，將建立上海和香港股票市場的互聯(lián)互通，實現(xiàn)資本市場雙向開放。同日，中國證監(jiān)會和香港證監(jiān)會宣布滬港通有望半年后正式啟動。2014年11月17日“滬港通”的正式啟動，實現(xiàn)了上海交易所與香港交易所市場的互通，第一次實現(xiàn)了中國資本市場的雙向開放?！皽弁ā弊鳛橘Y本市場的一項重大制度創(chuàng)新，順應了投資者的需求，拓寬了企業(yè)和居民的投資渠道，對優(yōu)化資本配置、完善資本市場體系具有重要意義。在“滬港通”試點成功的基礎上，“深港通”于2016年12月5日開通?！吧罡弁ā钡拈_通改變了境外投資者僅能投資在上海證券交易所上市股票的現(xiàn)狀，進一步深化了資本市場改革。諸多海外媒體認為“滬港通”的開通使中國資本市場開放邁上了一個新臺階，且可能實現(xiàn)全球投資版圖的變化(陳勝藍和馬慧，2017[10])。因此，本文將“滬港通”的實施作為天然的實驗平臺進行實證分析。

(二)理論分析

有效市場理論認為，活躍在資本市場中的投資者都是理性人。在有效市場中，價格能夠反映所有的信息。資本市場中的理性投資者通過對獲得的信息進行加工，對股價的變動做出預測，在收益與風險間做出取舍。有效市場假說根據(jù)股價反應出的信息狀況將市場劃分為弱式、半強式、強勢有效市場。在弱式有效市場中，股價僅能反映出企業(yè)的歷史信息。在半強式有效市場中，股價能反映企業(yè)盈利預測值等公開信息；在強式有效市場中，股票價格能反映企業(yè)公開和未公開的所有經(jīng)營信息，投資者能夠全面的掌握企業(yè)信息。總之，市場有效性的劃分標準為股價信息含量，其中包含的歷史信息和內(nèi)部信息反映出了企業(yè)公司治理的優(yōu)劣?！皽弁ā钡荣Y本市場開放政策的實施，為中國資本市場帶來了大量境外機構投資者，作為理性者代表的機構投資者資金實力雄厚，能夠充分挖掘上市公司的經(jīng)營信息，降低投資風險。機構投資者作為一種公司治理機制，能緩解企業(yè)股權及內(nèi)部監(jiān)控不合理等問題，降低管理層的代理成本，激勵企業(yè)追求長期價值。

有效市場假說假設信息成本為零，并且不存在信息不對稱的現(xiàn)象。但在現(xiàn)實中，信息不對稱的存在，降低了信息披露的質量，不利于良好資本市場的構建。另外，虛假信息的發(fā)布可能成為市場中的噪音，影響資本市場的有效性，且這一負向作用在以散戶為主的資本市場中表現(xiàn)得更為明顯。隨著資本市場開放進程的加快，大量外部投資者的進入能夠減弱利益相關者之間的信息不對稱(Morck et al.,2005[11])。Merton根據(jù)不完全信息的資本市場模型提出了投資者認知假說。他認為投資者在進行投資時更傾向于選擇信息透明度高及知名度高的企業(yè)。企業(yè)境外上市能夠快速增加企業(yè)知名度(鐘覃琳和陸正飛，2018[12])，進而降低企業(yè)融資成本。資本市場開放水平的提高，能夠為中國帶來大量境外投資者，進一步增加企業(yè)知名度，降低企業(yè)交易成本，減小企業(yè)陷入財務困境的風險。起源于交易成本的流動性假說認為，海外上市能夠改善股票流動性，股票流動性的提高有利于資本成本的降低。較低的資本成本將降低企業(yè)財務杠桿，避免發(fā)生債務違約。另外，股票流動性能提高機構投資者的持股比例，機構投資者的增加有助于企業(yè)降低非效率投資，起到緩解融資約束、提高企業(yè)創(chuàng)新能力的作用。在Merton的基礎上Foerster對投資者認知假說進行了改進。他認為境外上市不僅能夠提高企業(yè)知名度，還能夠增加股東數(shù)量，降低企業(yè)的經(jīng)營風險。中國資本市場的不斷開放，受到越來越多境外投資者的關注?；谑袌龇指罾碚摽芍袊到y(tǒng)性風險對于境外投資者來說是可分散的非系統(tǒng)風險，境外投資者的投資熱情能夠正向推動股票市場流動性?！皽弁ā钡葘ν忾_放政策，進一步放寬了投資主體，外資的大量進入擴大了股東規(guī)模，提高了上市公司的股票流動性，分散了企業(yè)經(jīng)營風險。因此，本文認為資本市場開放下境外投資者能夠影響股票流動性，緩解企業(yè)融資約束，提高中國資本市場運營效率，影響債務違約風險。

(三)研究假設

近年來，中國對外開放進程不斷加快，金融體系得到了長足發(fā)展。與此同時金融市場的波動性加劇，金融風險的大量出現(xiàn)是制約中國經(jīng)濟上行的重要原因。在全球經(jīng)濟一體化市場，投資者甚至實時跟蹤股市波動，以避免全球金融市場劇烈變化帶來的波動溢出效應。

中國正處于金融改革轉型期，前期去杠桿、去產(chǎn)能等政策的實施，使中國企業(yè)瀕臨資不抵債等的債務違約風險。據(jù)不完全統(tǒng)計，2016年中國信用債券市場違約金額高達342.58億元人民幣，比2014年與2015年債務違約總額的3倍還要多。2018年私營企業(yè)中發(fā)生多起債務違約事件，嚴重制約了中國實體經(jīng)濟的發(fā)展。

發(fā)生違約風險的企業(yè)通常表現(xiàn)為現(xiàn)金流不足以支付償債成本、平均現(xiàn)金流降低、資金加劇波動。而股票市場在為交易資產(chǎn)創(chuàng)造流動性，促進資本的有效配置，吸引更多的投資的同時，可以迫使企業(yè)管理者可以做出更好的投資決策，產(chǎn)生更高的現(xiàn)金流，減少現(xiàn)金流的波動，從而降低違約風險。另外，股票流動性能提高企業(yè)的公司治理能力(Edmans,2009[13])。良好的公司治理能夠約束管理者，敦促他們進行增值投資，并防范機會主義的管理行為，實現(xiàn)違約概率的降低。股票流動性還能夠提高企業(yè)價值(Fang et al.，2009[14])、增加股東的能動性(Norli et al.，2015[15])、為投資者提供以最小的成本快速交易股票的能力(Bolton et al.，2011)，從而降低違約風險。流動性的提高使知情投資者利用其掌握的私有信息獲取利潤，利潤的獲取迫使投資者去挖掘更多的信息，并利用所獲信息進行交易，進而提高了股價信息含量(Subrahmanyam and Titman.,2001[16])。企業(yè)管理者借助股價中包含的信息制定最優(yōu)經(jīng)營決策，實現(xiàn)現(xiàn)金流的大量增加，減少現(xiàn)金流的波動，從而降低違約風險。Brogaardet al.(2017)[17]利用美國證券交易委員會的十進制規(guī)則對股票流動性的沖擊，得出增強流動性可以降低違約風險的結論?；谝陨戏治鎏岢黾僭O1。

H1：股票流動性與債務違約風險具有負相關關系。

在金融國際化背景下，加快中國金融改革，完善金融體系成為中國金融領域迫切需要解決的問題。由于地方政府債務的急劇增長，金融市場風險被充分地暴露了出來。為了有效緩解債務違約風險，降低違約風險發(fā)生的概率，防止系統(tǒng)性風險的發(fā)生、完善中國金融市場風險管理體系，中國汲取國外經(jīng)驗不斷加大了資本市場開放力度。

中國股票市場是典型的“政策市”，政策因素對其具有較大影響。滬港通這一資本市場開放政策可以看做是股票流動性的外源沖擊。在這一互通機制下，香港和內(nèi)地的投資者可以交易對方交易所流通的股票，實現(xiàn)了國內(nèi)與國際資本市場的平穩(wěn)接軌，實施金融自由化提高交易系統(tǒng)效率及金融合同透明度等承諾，對金融市場參與者具有吸引力，為資本市場帶來了大量境外投資者。外國投資者增加了對諸如審計或金融分析等經(jīng)濟信息服務的需求。財務分析師和審計師提高了信息透明度，有助于緩解公司內(nèi)部人員和外部人員之間的信息不對稱，提高了股票市場流動性(Henry，2000[18])，從而降低了股權融資成本。有大量理論表明，外國中介機構在當?shù)亟鹑隗w系中有減輕逆向選擇和道德風險、優(yōu)化資源配置的功能，利于資本市場的長足發(fā)展。資本市場的發(fā)展將促進儲蓄、投資和吸收能力的發(fā)展，促進中期大規(guī)模資本流動的繁榮，激發(fā)股票市場的市值和交易量的增長。另外，國際間資本的高速流動將增強國內(nèi)外股票市場間的關聯(lián)性，提高股價信息的有效性(鐘凱等，2018[19]；連立帥等，2019[20])，提高國內(nèi)股票市場流動性(Anderson and Reeb，2003[21])。Loureiro and Taboada(2015)[22]研究了南歐資本配置和生產(chǎn)率的演變發(fā)現(xiàn)，金融市場開放減少了資本錯配，大大提高了市場流動性。資本市場開放為A股市場帶來了大量機構投資者，機構投資者更加注重價值投資，一方面，逐步改變了中國資本市場落后的投資理念，抑制過度投機，降低違約風險；另一方面，機構投資者具有約束管理者、改善企業(yè)信息環(huán)境和治理機制的作用，降低了企業(yè)債務違約風險。此外，資本市場開放可以提供更多的投資組合選擇，有助于跨國風險分散(鄧敏和藍發(fā)欣，2013[23])。因此，資本市場開放是否必然會降低債務違約風險，或者是否有可能通過更高水平的市場流動性來降低債務違約風險從而有利于經(jīng)濟增長，這一問題對許多正在考慮加快資本市場開放速度的發(fā)展中國家具有重要意義?；谝陨戏治鎏岢黾僭O2。

H2：資本市場開放能夠加強流動性與債務違約風險的負相關關系。

隨著中國的經(jīng)濟改革，中小型國有企業(yè)私有化，而大型國有企業(yè)公司化，這導致了許多中國上市公司高度國有制。中國國有企業(yè)和非國有企業(yè)在代理問題、經(jīng)營效率、治理結構等方面存在的差異較大。與發(fā)達市場不同，發(fā)展中國家通常面臨糟糕的法律和監(jiān)管環(huán)境，中國市場也不例外。與非國有企業(yè)相比，中國國有企業(yè)更易出現(xiàn)內(nèi)部控制問題，如財務信息披露不足、投資者保護不力以及嚴重依賴銀行體系等。國有企業(yè)所披露的業(yè)績信息存在粉飾的可能，發(fā)布的財務數(shù)據(jù)準確性也有待提高。故國有企業(yè)在內(nèi)部治理方面遠不及非國有企業(yè)。

產(chǎn)權制度具有降低交易費用，提高市場配置效率的功能。Perotti(1995)[24]認為，國家所有權有助于創(chuàng)造流動性，因為私有化過程中保留的國家所有權可能會降低投資者對監(jiān)管變化的感知風險。政府所有權可以改善流動性的最明顯的原因是國家為防止企業(yè)違約，對企業(yè)債務提供了隱性擔保，并給予國有企業(yè)優(yōu)先獲得信貸的權利(Borisova et al.，2015[25])。有研究表明產(chǎn)權制度可以作為公司治理效應的替代變量(張永杰和潘臨，2018[26])。“滬港通”政策的實施可能通過提高國有企業(yè)的外部治理效應實現(xiàn)企業(yè)高效運營(劉焱等，2020[27])。公司治理水平的提升能夠約束管理者進行投資增值，達到降低違約概率的目的?；谝陨戏治鎏岢黾僭O3。

H3：在國有企業(yè)中，資本市場開放加強流動性與債務違約風險負相關關系的作用更明顯。

三、研究設計

(一)樣本選取

本文選取2009～2015年A股上市公司作為研究樣本，并利用“滬港通”這一資本市場開放事件提供的天然實驗組和對照組進行實證分析。為了不破壞自然實驗平臺，本文參考鐘覃琳和陸正飛(2018)的做法未納入2016及以后年度的數(shù)據(jù)。樣本中剔除了金融及數(shù)據(jù)缺失較多的企業(yè)。經(jīng)篩選，最終得到8127個樣本觀測值。數(shù)據(jù)來自wind數(shù)據(jù)庫與國泰君安數(shù)據(jù)庫。本研究所使用的數(shù)據(jù)處理軟件為Stata16.0及MATLAB R2018b。

(二)實證模型

本文參考Anderson et al.(2003)、Loureiro and Taboada(2015)的模型，構建回歸方程如式(1)所示。

EDFi,t=β0+β1liquidityi,t+β2post×hsc+β3post+β4hsc+β5sizei,t+β6agei,t

+β7lmi,t+β8tcui,t+β9ei,t+β10pthetai,t+β11roai,t+β12roei,t

+β13casseti,t+β14levi,t+β15ki,t+εi,t

(1)

式(1)用來檢驗H1。如果β1顯著為負，則說明股票流動性越高，債務違約風險越低，即股票流動性與債務違約風險正相關。為了檢驗資本市場開放對股票流動性與債務違約風險關系的調節(jié)作用，構造式(2)。

EDFi,t=β0+β1liquidityi,t×post×hsc+β2liquidityi,t+β3liquidityi,t×hsc+β4liquidityi,t+β5post×hsc+β6post+β7hsc+β8sizei,t+β9agei,t+β10lmi,t+β11tcui,t

+β12ei,t+β13pthetai,t+β14roai,t+β15roei,t+β16casseti,t

+β17levi,t+β18ki,t+εi,t

(2)

在式(2)中，本文重點關注的是liquidity×post×hsc的系數(shù)，當該系數(shù)為負時，表明資本市場開放能加強股票流動性與企業(yè)債務違約風險之間的負相關關系，否則表明資本市場開放對股票流動性和債務違約風險關系的調節(jié)作用不強。

(三)變量選擇與定義

1. 債務違約風險。本文使用KMV模型計算得到預期違約概率EDF作為債務違約風險的度量指標。已有研究表明，EDF能夠很好地預測企業(yè)債務違約風險。KMV模型計算違約概率的思路如下：

聯(lián)立以下方程組求得公司資產(chǎn)價值Va與企業(yè)資產(chǎn)價值波動率σa。

E=VaN(d1)-De-rtN(d2)

計算違約距離DD。得到相應的變量數(shù)值后，本文通過估計企業(yè)資產(chǎn)到違約點DP的距離來確定企業(yè)的違約概率。其中，違約點(DP)=短期負債(SD)+0.5×長期負債(LD)，則DD為：

DD=(E(Va)-DP)/(E(Va)σa)

違約概率EDF的計算如下：

EDF=[1-N(DD)]×100%

其中，E代表股權價值；D為企業(yè)負債的市場價值；T是負債的期限；r為一年期定期存款的平均利率。

2. 主要解釋變量。流動性的衡量指標有市場寬度、市場深度、及時性和市場彈性四個維度。從這四個維度出發(fā)，大多數(shù)學者一般采用基于市場寬度的買賣價差指標和基于市場深度的成交量與換手率等指標。由于中國采用競價交易機制，所以買賣價差指標不適合用來衡量中國股票流動性。股票交易量和換手率等成交深度指標反映了交易某種資產(chǎn)的成交規(guī)模，能夠反映交易者的真實交易意愿。故本文選取換手率(liquidity1)(熊家財和蘇冬蔚，2014[28])、股票成交量(liquidity2)(HBerkman and Eleswarapu，1998[29])作為股票流動性的度量指標。成交量越大或換手率越高，流動性水平越高。

滬港通標的虛擬變量。如果樣本中上市公司屬于“滬港通”標的，定義為hsc=1，否則為0。將2014年之后的年份定義post=1，其余年份定義post=0。

3. 其他變量。本文控制了流動性錯配(lm)、營業(yè)收入增長率(rgrowth)、企業(yè)規(guī)模(size)、企業(yè)成立年限(age)、流動負債(tcu)、股權價值(e)、波動率(ptheta)、總資產(chǎn)報酬率(roa)、凈資產(chǎn)收益率(roe)、流動資產(chǎn)合計(casset)、資本結構(lev)、資本存量(k)。除此之外，異質性指標有企業(yè)屬性(Soe)、企業(yè)創(chuàng)新(rds)、公司治理(CGQ)、成長機會(MTB)、企業(yè)杠桿(BL)。變量定義見表1。

表1 變量含義與說明

續(xù)表1

四、實證結果分析

(一)描述性分析

以A股上市企業(yè)2009～2015年的數(shù)據(jù)為對象進行變量之間的Pearson相關性分析(表2)。由表2可知，EDF的均值為0.246，標準差為0.264，說明中國企業(yè)發(fā)生違約風險的概率較高，并且不同企業(yè)間的違約概率差異較大。liquidity1、liquidity2的標準差分別為0.829和1.194，表明不同企業(yè)的股票流動性也有較大差異。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

續(xù)表2

(二)回歸分析

首先本文采用固定效應模型檢驗股票流動性是否對債務違約風險有顯著影響?；貧w結果如表3所示。Liquidity1和liquidity2作為被解釋變量的結果分別在第(1)列、第(2)列中報告。

表3 股票流動性與債務違約風險

由表3可知，F(xiàn)值均通過了1%水平上的顯著性檢驗，表明結論較為可靠。liquidity1和liquidity2的系數(shù)分別為-0.210和-0.064，且均在1%水平顯著，表明流動性與違約風險呈負相關，即流動性越高的企業(yè)違約風險水平越低，驗證了假設H1。

其次,本文將探討資本市場開放對股票流動性與違約風險關系的影響(表4)。第(1)列為換手率與資本市場開放的交互項與債務違約風險的回歸結果，第(2)列為成交量與資本市場開放的交互項與債務違約風險的回歸結果。

表4 資本市場開放對流動性與債務違約風險的調節(jié)作用

由表4可知，F(xiàn)值均通過了1%水平上的顯著性檢驗，說明回歸結果較為可靠。liquidity1×post×hsc和liquidity2×post×hsc的回歸系數(shù)分別為-0.080、-0.082，二者分別在10%和5%水平上顯著。以上結果表明，資本市場開放能夠加強流動性與債務違約風險間的負相關關系，驗證了假設H2。

最后，本文根據(jù)產(chǎn)權制度劃分樣本，檢驗資本市場開放在不同產(chǎn)權制度下對流動性與違約風險的調節(jié)作用(表5)。第(1)列和第(2)列分別為國有企業(yè)和非國有企業(yè)的回歸結果。

表5 資本市場開放對流動性與債務違約風險的調節(jié)作用：產(chǎn)權性質

續(xù)表5

由表5可知，“滬港通”的凈效應liquidity1×post×hsc的回歸系數(shù)在國有企業(yè)中為-0.450，并且在10%水平上顯著。但在非國有企業(yè)中l(wèi)iquidity1×post×hsc的回歸系數(shù)為0.590，且不顯著。這一結果表明，在國有企業(yè)中，資本市場開放能夠加強股票流動性與債務違約風險的負相關關系，驗證了假設H3。

(三)影響機制分析

1. 企業(yè)創(chuàng)新(rds)。提高創(chuàng)新水平是供給側改革的重要路徑之一，但融資約束嚴重制約著企業(yè)創(chuàng)新，“滬港通”政策將為企業(yè)提供直接融資渠道，緩解企業(yè)融資受限的現(xiàn)狀。本文預期高創(chuàng)新水平企業(yè)在資本市場開放政策中可能更能提高流動性，降低企業(yè)債務違約風險；同時參考張璇等(2017)[30]的方法利用研發(fā)投資密度作為企業(yè)創(chuàng)新的測度指標，其中研發(fā)投資密度(rds)是企業(yè)研發(fā)支出額與銷售額之比。當企業(yè)研發(fā)投資密度大于其50分位數(shù)時，本文將其定義為高創(chuàng)新組(H_rds)，否則定義為低創(chuàng)新組(L_rds)。不同創(chuàng)新水平下的回歸結果如表6所示。

表6 資本市場開放對流動性與債務違約風險的調節(jié)作用：企業(yè)創(chuàng)新

由表6可知，F(xiàn)值均通過了1%水平上的顯著性檢驗，說明回歸結果較可靠。第(1)列、第(2)列中，liquidity1×post×hsc和liquidity2×post×hsc的回歸系數(shù)為-0.258、-0.290，分別在1%和10%水平上顯著。而第(3)列、第(4)列中相應的系數(shù)分別為-0.008和-0.033,但不顯著。這表明，資本市場開放加強流動性與債務違約風險間的負相關關系的作用在高創(chuàng)新企業(yè)中更明顯。

2. 公司治理(CGQ)。較高的公司治理水平能提高企業(yè)的信息透明度，減輕信息不對稱，使投資者面臨著較少的逆向選擇問題，為治理水平較好的公司提供更多的流動性，進而降低債務違約風險(Ali et al.，2018)。但在本文樣本期內(nèi)，機構持股、董事會規(guī)模等公司治理指標存在大量數(shù)據(jù)缺失，所以本文參考馬妍妍等(2009)[31]的做法將員工數(shù)量作為公司治理水平的衡量指標。當公司治理大于其50分位數(shù)時，定義為高公司治理組(H_CGQ)，否則定義為低公司治理組(L_CGQ)。不同公司治理水平下的回歸結果如表7所示。

表7 資本市場開放對流動性與債務違約風險的調節(jié)作用：公司治理

由表7可知，F(xiàn)值均通過了1%水平上的顯著性檢驗，說明回歸結果較為可靠。第(1)列和第(2)列中，liquidity1×post×hsc和liquidity2×post×hsc的回歸系數(shù)分別為-0.136、-0.124，并且liquidity2×post×hsc的系數(shù)在1%水平上顯著為負。而在第(3)列、第(4)列中相應的系數(shù)分別為0.129和0.044,且都不顯著。以上結果表明，資本市場開放能夠加強流動性與債務違約風險之間的負相關關系在公司治理水平較高的企業(yè)中更為明顯。

3. 成長機會(MTB)。隨著“滬港通”政策的實施，外資大量流入中國資本市場，幫助中國A股市市場識別成長性較好、價值高的企業(yè)。Lyandres and Zhdanov(2013)[32]通過研究發(fā)現(xiàn)，具有較高成長機會的企業(yè)，能夠較容易地獲得外部融資，發(fā)生破產(chǎn)風險可能性也較小。本文用市凈率(MTB)來衡量企業(yè)的成長機會，MTB越高則企業(yè)具有較高的成長機會，MTB越低則企業(yè)具有較低的成長機會。當企業(yè)成長機會大于其50分位數(shù)時，將其定義為高成長機會組(H_MTB)，否則定義為低成長機會組(L_MTB)。不同成長機會樣本的回歸結果如表8所示。

由表8可知，F(xiàn)值均通過了1%水平上的顯著性檢驗，說明回歸結果較為可靠。第(1)列中l(wèi)iquidity1×post×hsc的系數(shù)為-0.127，且在10%水平上顯著。第(2)列中l(wèi)iquidity2×post×hsc的系數(shù)為-0.217，在10%水平上顯著。第(3)列和第(4)列中這兩個系數(shù)均不顯著，表明資本市場開放對股票流動性與債務違約風險的關系調節(jié)作用在高成長機會企業(yè)中更加顯著。

表8 資本市場開放對流動性與債務違約風險的調節(jié)作用：成長機會

4. 企業(yè)杠桿(BL)。資本市場開放后,境內(nèi)外投資者在評估企業(yè)價值和可持續(xù)發(fā)展時將會計信息作為首要依據(jù)。高質量的會計信息能夠降低外國投資者與境內(nèi)企業(yè)間的信息不對稱，提高企業(yè)信息的透明度，實現(xiàn)高效融資。杠桿率較高的企業(yè)存在較大的經(jīng)營風險，故低杠桿率的企業(yè)備受境外機構投資者青睞。企業(yè)杠桿(BL)=(短期債務+長期債務)/資產(chǎn)賬面價值。當企業(yè)杠桿大于其50分位數(shù)時，將其定義為高杠桿企業(yè)(H_BL)，否則定義為低杠桿企業(yè)(L_BL)。不同杠桿水平企業(yè)的實證回歸結果如表9所示。

表9 資本市場開放對流動性與債務違約風險的調節(jié)作用：企業(yè)杠桿

續(xù)表9

由表9可知，F(xiàn)值均通過了1%水平上的顯著性檢驗，說明回歸結果較為可靠。第(1)列和第(2)列中l(wèi)iquidity1×post×hsc和liquidity2×post×hsc的回歸系數(shù)分別為0.033、-0.059，均不顯著。而在低杠桿組，即第(3)列和第(4)列中相應的系數(shù)分別為-0.285和-0.133,且二者分別在5%和10%水平上顯著。以上結果表明，資本市場開放加強流動性與債務違約風險之間的負相關關系的作用在杠桿水平較低的企業(yè)中更為顯著。

五、穩(wěn)健性檢驗

為了使實證結果更具說服力，本文通過替換樣本、更換計量方法和變量的方式，再次對模型進行多元回歸分析，檢驗上述研究結論是否依然成立。

(一)傾向得分匹配法(PSM)

“滬港通”標的與非“滬港通”標的企業(yè)在股票流動性、資產(chǎn)規(guī)模等方面存在顯著差異，為了降低樣本選擇性偏差對實證分析結果的影響，本文利用PSM為滬港通標的企業(yè)匹配樣本，匹配變量包括換手率、所有控制變量、年份及行業(yè)變量。根據(jù)logit回歸得到傾向得分，采用最鄰近無放回1:1匹配方法為滬股通行業(yè)匹配對應控制樣本，卡尺范圍為0.01。從平衡性測試(未列出)可以看出，樣本匹配前變量間有較大差異，匹配后處理組和實驗組間均不存在顯著差異。利用PSM匹配后的樣本，再次進行多元回歸，由回歸結果可知(未列出)，結論具有穩(wěn)健性。

(二)其他穩(wěn)健性檢驗方法

除利用PSM方法選擇樣本外，本部分運用變量替代及更換計量方法的方法檢驗了實證結果的穩(wěn)健性。采用最小二乘估計方法對表3和表4進行回歸分析，使用成交量替換表5中的換手率驗證國有企業(yè)中資本市場開放對股票流動性與違約風險的影響，實證結果(未列出)表明結論依然成立。

六、拓展性檢驗

(一)現(xiàn)金流的影響

隨著資本市場逐步開放，越來越多企業(yè)的上市不局限于一個證券市場，交叉上市使企業(yè)投資對現(xiàn)金流的敏感度下降，極大地降低了外部融資約束?！皽弁ā睘橹袊Y本市場帶來了境外機構投資者，進一步降低了中國企業(yè)的融資約束。本文預期資本市場開放調節(jié)股票流動性與債務違約風險關系的作用在高現(xiàn)金流企業(yè)中將更突出。本文用經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額與總資產(chǎn)的比值代表經(jīng)營活動現(xiàn)金流(CFO)，當CFO大于其50分位數(shù)時，將其定義為H_CFO，否則定義為L_CFO。不同現(xiàn)金流水平下，資本市場開放調節(jié)股票流動性和債務違約風險關系的回歸結果如表10所示。

表10 資本市場開放對股票流動性與債務違約風險的調節(jié)作用:經(jīng)營活動現(xiàn)金流的影響

由表10可知，F(xiàn)值均通過了1%水平上的顯著性檢驗，說明回歸結果較為可靠。第(1)列和第(2)列中，liquidity1×post×hsc和liquidity2×post×hsc的回歸系數(shù)分別為-0.121、-0.196，分別在10%和1%水平上顯著為負。而在第(3)列和第(4)列中相應的系數(shù)雖然也為負數(shù)，但不顯著。因此，資本市場開放加強流動性與債務違約風險之間負相關關系的作用在經(jīng)營活動現(xiàn)金流較高的企業(yè)中更為明顯。

(二)技術違約的影響

近年來，中國金融體系得到了長足發(fā)展，但隨著債券發(fā)行規(guī)模的不斷壯大，債券違約事件數(shù)量逐漸攀升。違約事件的大量涌現(xiàn)，加大了防范與化解重大風險的難度?！皽弁ā钡膶嵤橘Y本市場帶來了大量境外投資者。與本國投資者相比，外國投資者能夠有效識別經(jīng)營狀況良好的企業(yè)進行交易。而陷入財務困境等業(yè)績較差的企業(yè)將被外國投資者淘汰。本文預計資本市場開放對股票流動性和債務違約風險的調節(jié)作用在發(fā)生過技術違約的企業(yè)中不明顯。本文將發(fā)生過技術破產(chǎn)(即企業(yè)無法按時履行還本付息義務)的企業(yè)界定為技術違約企業(yè)，其余的界定為非技術違約企業(yè)(吳世農(nóng)，2001)[33]。技術違約樣本與非技術違約樣本下，資本市場開放對股票流動性與債務違約風險調節(jié)作用的回歸結果如表11所示。

表11 資本市場開放對股票流動性與債務違約風險的調節(jié)作用:技術違約的影響

由表11可知，F(xiàn)值均通過了1%水平上的顯著性檢驗，說明回歸結果較為可靠。第(1)列中l(wèi)iquidity1×post×hsc的系數(shù)為-0.146。第(2)列中l(wèi)iquidity2×post×hsc的系數(shù)為-0.004。而在技術違約樣本下，第(3)列中l(wèi)iquidity1×post×hsc的系數(shù)為0.218且在10%水平顯著。第(4)列中l(wèi)iquidity2×post×hsc的系數(shù)為0.066。這表明資本市場開放對股票流動性與債務違約風險的關系調節(jié)作用在非技術違約企業(yè)中更加顯著。

七、結論與建議

本文從“滬港通”這一資本市場開放事件出發(fā)，利用A股上市公司的數(shù)據(jù)，實證檢驗了資本市場開放對股票流動性與債務違約風險的調節(jié)作用。通過研究得出四點結論。

第一，股票流動性能夠顯著降低債務違約風險，即股票流動性越高，企業(yè)的債務違約風險越低。

第二，資本市場開放能夠顯著調節(jié)股票流動性對債務違約風險的影響，并且這一調節(jié)作用在國有企業(yè)中較為顯著。第三，進一步分析顯示，資本市場開放調節(jié)股票流動性與債務違約風險關系的渠道是提高創(chuàng)新水平、優(yōu)化公司治理、提高成長機會、降低企業(yè)杠桿。

第四，利用傾向得分匹配等方法進行穩(wěn)健性檢驗，驗證了資本市場開放調節(jié)股票流動性與違約風險關系的作用。

以上研究結論表明，中國股票市場流動性較高，但由于A股市場被個人投資者主導，投資者的投機行為造成了股票市場的波動。信息高度不對稱、資本配置高度扭曲，導致中國企業(yè)債務違約事件頻發(fā)；“滬港通”政策的實施，緩解了企業(yè)融資約束，提高了資本配置效率，促進了實體經(jīng)濟的健康發(fā)展。為了促使中國經(jīng)濟得到長足發(fā)展，企業(yè)應該不斷提高公司治理水平，繼續(xù)開拓創(chuàng)新，優(yōu)化資本結構，使資本市場開放促進實體經(jīng)濟發(fā)展的作用得到最大限度的發(fā)揮；由于市場不能自動達到最優(yōu)配置，所以社會各界應該協(xié)助政府相關部門提高監(jiān)管力度，防止系統(tǒng)性風險的發(fā)生。

基于以上結論及中國國情，本文從三個角度提出對策建議。

第一，擴大高水平雙向開放。要繼續(xù)擴大“滬港通”“深港通”的額度。適時放寬境外機構持股比例，改善A股市場的投資結構。

第二，支持實體經(jīng)濟發(fā)展。在前期進行的供給側結構性改革中，一些政策的實施誤傷了中小民營企業(yè)，民營企業(yè)獲得外部融資的難度加大，破產(chǎn)違約風險凸顯。所以相關部門應不斷深化金融改革，努力為實體經(jīng)濟營造便利的融資環(huán)境。另外，實體企業(yè)在獲得資金支持后，應加強企業(yè)管理，避免追求短期利潤，努力實現(xiàn)長足發(fā)展。

第三，強化資本市場監(jiān)管。相關部門應該進一步規(guī)范上市公司隨意停牌的現(xiàn)象，保護投資人的交易權及知情權；另外，應該完善相應的法律體系，提高證券違法行為的懲治力度，為國內(nèi)外投資者創(chuàng)造一個規(guī)范、有韌性的投資環(huán)境，使資本市場充分發(fā)揮服務實體經(jīng)濟的作用。