上市公司股權質押經(jīng)濟后果研究

姚智昳 李興平 徐皓婷

摘?要：?融資渠道的收窄以及融資要求的提高，使得股權質押成為許多上市公司融資方式的首選。選取中曼石油控股股東股權質押行為作為研究對象，通過分析控股股東股權質押行為的動機以及對公司財務業(yè)績、股價波動方面產(chǎn)生的經(jīng)濟后果，從公司治理結構、股東的外部監(jiān)管、信息披露三方面提出了政策建議。

關鍵詞：?股權質押?質押動機?上市公司?中曼石油?

一、引言??

上市公司控股股東在面臨融資困難時，往往會將其擁有的股權作為標的物抵押給金融機構以獲取資金。截至2021年5月21日，股權質押的公司總數(shù)量2535家，股權質押總市值4.13萬億元。如此高比例的股權質押，說明股權質押已經(jīng)成為上市公司大股東的重要融資渠道。大股東股權質押將給上市公司帶來什么經(jīng)濟后果，文本將以中曼石油為案例進行分析。

二、案例背景??

（一）中曼石油概況??

中曼石油天然氣集團股份有限公司是一家跨國能源公司，總部坐落于上海浦東新區(qū)臨港新城工業(yè)區(qū)，注冊資本400000100元。2017年11月正式在上海證券交易所掛牌上市，股票代碼603619。其主營業(yè)務為石油勘探開發(fā)、油服工程及石油裝備制造。

表1是中曼石油2016—2020年營業(yè)收入和凈利潤的增長情況，由表可知，中曼石油近幾年的營收情況不容樂觀。雖然在2019年存在短期的大幅度增長，但在2020年卻出現(xiàn)了大幅的下降，凈利潤的下降幅度更是達到了驚人的-2922%。

（二）股權結構及股權質押情況??

由表2可知中曼石油的第一大股東是中曼控股持股36.59%，第二大股東是朱逢學持股11.29%，第三大股東是李玉池持股6.98%，實際上朱逢學、李玉池還分別持有中曼控股56.32%、37.55%的股權，不僅如此，朱逢學同時還分別持有共榮、共興59.06%、69.45%的股權，由此可見中曼石油的股權高度集中，朱逢學具有絕對決定權，公司決策效率能得到一定程度的保障。

從2018年進行第一筆質押開始，中曼石油股權質押比例一直居高不下，且逐年遞增，2018年共質押139350000股占所持公司股份總數(shù)35%;2019年共質押170160000股占所持公司股份總數(shù)43%;2020年共質押232360844股占所持公司股份總數(shù)58%，進行股權質押的大股東股權質押率幾乎均為100%。

（三）中曼石油股權質押動因分析??

1.獲取經(jīng)營資金擴大投資。中曼石油作為一家民營企業(yè)，其近幾年的業(yè)績不容樂觀。最近幾年中曼石油業(yè)績連續(xù)下滑，已經(jīng)不能保障公司的持續(xù)發(fā)展，具體情況如下圖表：

從以上圖表的數(shù)據(jù)可知，中曼石油近幾年的凈利潤總體呈明顯下降趨勢，從2016年凈利潤3.941億元下降至2020年的-4.872億元。同時，中曼集團扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤的下降趨勢更加明顯，在2020年直接呈現(xiàn)負數(shù)。在這種情況下中曼石油急需資金來擴大投資，所以采取股權質押的方式進行融資。

2.穩(wěn)定控制權并獲取額外收益。利用股票進行融資可以分為三種方式：股權質押、減持股票和增發(fā)股票。與后兩者方式不同的是股權質押到期可以贖回股份，不會影響大股東的控制權。所以，采取股權質押的方式進行融資，不僅可以緩解公司的資金壓力，同時也一定程度上避免了控股股東對公司控制權發(fā)生轉移的風險。從2017年中曼石油上市以來，朱逢學作為公司實際的控制人一直掌握著公司的控制權。2020年，朱逢學質押100%的股權卻并不影響他對公司的控制權。

（四）股權質押經(jīng)濟后果??

1.對公司財務績效的影響。

（1）企業(yè)盈利能力。公司經(jīng)營最主要的目的就是實現(xiàn)利潤最大化，本文選取凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)凈利率和總資產(chǎn)報酬率三個財務指標來對中曼石油的盈利能力進行評價。通過表5可以看出，中曼石油三個反映盈利能力的指標整體呈下降趨勢，甚至到2020年這三個指標統(tǒng)一出現(xiàn)負數(shù).其股權質押公告披露的質押目的基本都是為滿足公司發(fā)展業(yè)務的需要，但從這三個指標的數(shù)據(jù)來看，公司的盈利情況不容樂觀。

（2）企業(yè)營運能力。從應收賬款周轉天數(shù)指標值可以看出2020年指標數(shù)值有很大增加，于此同時，總資產(chǎn)周轉天數(shù)指標值在2020年也達到了近幾年的數(shù)值頂峰為1189天，從這兩個指標可以看出實際的經(jīng)營現(xiàn)金流狀況并不健康，運營資金的周轉天數(shù)則逐年增加，整體運營效率明顯下降，公司整體運營能力變差。

（3）企業(yè)償債能力。從表7可以看出公司的流動比率的數(shù)值則一直在下降，這說明公司存在較大的短期負債的壓力。利[HJ1.8mm]息保障倍數(shù)指標中可以清楚地看出，該指標下降趨勢非常明顯，2020年跌至負數(shù)，指標的變化趨勢能夠說明公司的長期償債能力在不斷的下滑，尤其在公司開始進入高頻率以及高比例的股權質押活動期以后，下降的非常明顯。

綜合以上分析可以得出，中曼石油在2020年各項指標均出現(xiàn)了大幅度的劣勢趨勢，而這一期間控股股東股權質押融資的次數(shù)逐漸增加，公司的盈利能力、償債能力和營運能力都呈現(xiàn)出不斷下降的趨勢，由此可見，中曼石油大股東的高頻股權質押行為會影響公司業(yè)績，長此以往不利于公司的經(jīng)營和成長。

2.對股價的影響。

中曼石油2018—2020年股權質押日前后的股價情況，如下表所示：

從上表可知股權質押日的收盤價往往偏低，控股股東股權質押對市場具有重要的“信號”功能，大股東進行股權質押不僅會影響公司業(yè)績還會給股價帶來不良的影響。

三、政策建議??

（一）改善公司治理結構??

公司要想長久維持穩(wěn)定健康的發(fā)展就必須建立一個健全合理的公司治理結構，盡可能地發(fā)揮董事會、獨立董事、監(jiān)事會等公司內(nèi)部機構地監(jiān)督職能，有效減少控股股東握有的絕對控制權對公司經(jīng)營的干預也能有效地防止大股東侵占小股東利益行為的發(fā)生。從對中曼石油的股權結構分析我們可知實際上大股東朱逢學對公司擁有絕對的控制權，對公司事務的處理也有高度的決定權。建議公司增加監(jiān)事會規(guī)模和人數(shù)，最大限度地發(fā)揮內(nèi)部監(jiān)督職能。擴充與中小股東交流的渠道，增加中小股東的知情權，保障中小股東的權益。

（二）加強控股股東的外部監(jiān)管??

當在公司內(nèi)部控制不完善的情況下，非常容易發(fā)生大股東侵占公司利益的行為，這是就非常需要來自外部力量的監(jiān)督和約束。由此，建議相關的法律法規(guī)明確規(guī)定允許公司股權質押的上限值，如果超過這一限值則進行一定有力的處罰。針對大股東較高的決策權，可以改變控股股東質押以后的表決權的計算方式，減輕因為股東兩權偏離帶來的不利影響。

（三）進一步完善股權質押信息披露規(guī)范??

大部分公司大股東進行股權質押后質押資金的使用情況的信息均存在披露不完全的情況，這使中小股東無法判斷自己的權益是否受到了傷害。因此，建議相關監(jiān)管機構對上市公司股權質押信息披露制度做出進一步的完善，增加應當披露信息的內(nèi)容，使得中小投資者有更廣闊的獲取上市公司信息的渠道，減輕因信息不對稱造成的對其他股東者的利益侵犯。

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（姚智昳、李興平、徐皓婷，東華理工大學經(jīng)濟管理學院）