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    基于EVA模型的半導(dǎo)體企業(yè)價值分析

    2021-05-27 10:05:25趙一昕何昕陽
    國際商業(yè)技術(shù) 2021年9期
    關(guān)鍵詞:資產(chǎn)評估企業(yè)價值

    趙一昕 何昕陽

    摘要:EVA模型考慮了貼現(xiàn)的利潤價值,符合企業(yè)經(jīng)濟(jì)利潤最大化的財務(wù)目標(biāo),而傳統(tǒng)評估方法中的PB、PE等指標(biāo),無法將成本與企業(yè)價值聯(lián)系在一起。中芯國際在過去一年始終處于焦點(diǎn)地位,科創(chuàng)板、光刻機(jī)、人才等利好不斷,而其港股股價卻沒有變化太多。在此背景下,對于半導(dǎo)體企業(yè)內(nèi)在價值評估方法的探索和研究是極具現(xiàn)實(shí)意義的。

    關(guān)鍵詞:EVA模型;半導(dǎo)體行業(yè);資產(chǎn)評估;企業(yè)價值

    一、評估思路

    中芯國際是中國大陸規(guī)模最大、技術(shù)最先進(jìn)的集成電路芯片制造企業(yè)。其主要業(yè)務(wù)是根據(jù)客戶或第三方的集成電路設(shè)計為客戶制造集成電路芯片,提供從14納米到0.35微米的制程工藝設(shè)計。

    對于這類高科技企業(yè),在傳統(tǒng)評估方法中,利用PB、PE等指標(biāo)無法將成本與企業(yè)價值聯(lián)系在一起。在本案例中,將采用EVA模型對半導(dǎo)體企業(yè)進(jìn)行評估,EVA真正考慮了貼現(xiàn)的利潤現(xiàn)值,而經(jīng)濟(jì)利潤的最大化是每個公司最重要的財務(wù)目標(biāo),這一點(diǎn)是僅憑EPS是無法做出判斷的。

    EVA在計算的過程中,加回了研發(fā)費(fèi)用,這對于半導(dǎo)體企業(yè)這種高投入的公司是相當(dāng)有利的。EVA帶來的好處不僅僅是財務(wù)目標(biāo)的明確化,更是能夠幫助管理者結(jié)合企業(yè)績效,及時發(fā)現(xiàn)問題,并做出正確的決策。

    二、經(jīng)濟(jì)附加值(EVA)計算過程

    (一)價值時點(diǎn)

    本次評估的價值時點(diǎn)為2020年12月31日,即中芯國際2020年年報的基準(zhǔn)時點(diǎn)。此時中芯國際港股(0981)的收盤價為20.4港元/股。

    (二)指標(biāo)設(shè)定

    EVA的計算公式為:

    其中:

    NOPAT=EBIT*(1-平均所得稅率)+少數(shù)股東損益+研發(fā)費(fèi)用+利息費(fèi)用

    總投資資本是由債務(wù)資本和權(quán)益資本構(gòu)成,由于EVA計量的是所有投入使用的資本的回報額度,因此要減去未投入經(jīng)營使用的資產(chǎn)和無需支出報酬的債務(wù)。

    WACC=權(quán)益成本×權(quán)益資本比例+債務(wù)成本×債務(wù)資本比例×(1-所得稅率)

    (三)NOPAT、TC計算

    根據(jù)中芯國際資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表,可以得到其NOPAT、TC,如表1、2所示:

    (四)WACC的計算

    1、權(quán)益成本(RE)

    根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)可以得到權(quán)益成本RE的計算公式:

    其中:Rf為市場無風(fēng)險利率,根據(jù)2016-2020年每日的香港隔夜拆借利率平均得到。MRP為市場風(fēng)險溢價,本文采用著名金融學(xué)教授、估值專家Aswath Damodaran的方法,通過在成熟股票市場風(fēng)險溢價的基礎(chǔ)上進(jìn)行信用違約風(fēng)險息差調(diào)整,得到香港股票市場的風(fēng)險溢價,市場的風(fēng)險溢價計算公式為:

    市場風(fēng)險溢價=成熟股票市場的風(fēng)險溢價+國家(或地區(qū))風(fēng)險溢價

    其中:成熟股票市場的風(fēng)險溢價取1928至今美國股票與國債的算術(shù)平均收益差,計算求得該值為6.43%;國家(或地區(qū))風(fēng)險溢價參考Aswath Damodaran對全球各國家(或地區(qū))風(fēng)險溢價的研究數(shù)據(jù),選用香港風(fēng)險溢價系數(shù)為0.63%。

    MRP=成熟股票市場的風(fēng)險溢價+風(fēng)險溢價=6.43%+0.63%=7.06%。

    β是根據(jù)2016年1月1日至2020年12月31日的香港恒生指數(shù)和中芯國際的月收益率數(shù)據(jù),通過一元線性回歸得到。

    2、債務(wù)成本(RD)

    債務(wù)資本成本是指借款和發(fā)行債券的成本,包括短期債務(wù)和長期債務(wù)。短期債務(wù)利率和長期債務(wù)利率,都是根據(jù)企業(yè)2016-2020年年報中,報表附注中披露的數(shù)據(jù)平均得到。公司債務(wù)資本的數(shù)值,來自于其資產(chǎn)負(fù)債表中總負(fù)債的數(shù)值;公司權(quán)益資本的數(shù)值,來自于其資產(chǎn)負(fù)債表中總權(quán)益的數(shù)值。

    3、所得稅率(TC)

    2016、2017年企業(yè)所得稅為25%;2018年1月1日起,投資新設(shè)的部分積體電路,第一、二年免征企業(yè)所得稅,第三年至第五年按照25%的法定稅率減半征收企業(yè)所得稅。由此可以計算得出WACC的值,如表3所示:

    (五)EVA的計算

    由上述NOPAT、WACC和TC的計算結(jié)果,計算得出EVA的值,如表4所示:

    2017年第三季度財報中提出,企業(yè)從高利潤到逐步進(jìn)入過渡期,這與我們計算的2017-2019年EVA的下降趨勢相符。2018年起屬于過渡期,對更先進(jìn)的14nm以下芯片的需求趨勢影響了公司短期的盈利。

    而在2020年,中芯國際上市科創(chuàng)板,進(jìn)一步提升了企業(yè)規(guī)模,總投資資本相對于2019年,翻了一番,達(dá)到291.3億元,而凈利潤和研發(fā)等投入并沒有這么大幅度的增加,因此導(dǎo)致了2020年的EVA數(shù)值出現(xiàn)大幅下滑。

    三、EVA預(yù)測

    基于2016-2020年中芯國際的財務(wù)數(shù)據(jù),在下文的預(yù)測中,預(yù)計企業(yè)將在未來五年高速增長后,進(jìn)入穩(wěn)定增長階段,即五年后g=0,所以有:

    根據(jù)中芯國際過去五年的年報數(shù)據(jù),我們以收入的平均增長率為基準(zhǔn),再根據(jù)其他科目不同的平均增長率,加權(quán)得到部分預(yù)測科目的加權(quán)平均增長率,以此預(yù)測其未來情況。得到EVA的預(yù)測結(jié)果:中芯國際EVA增長預(yù)計在2025年達(dá)到最高值,達(dá)54.57億美元,隨后進(jìn)入穩(wěn)定增長階段。此后再選取部分高速增長期(n-1)的指標(biāo)作為穩(wěn)定增長期的指標(biāo),再通過宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)發(fā)展的預(yù)測,綜合得到穩(wěn)定增長期的預(yù)測水平。全部預(yù)測結(jié)果如表5所示:

    四、企業(yè)價值預(yù)測

    通過EVA的兩階段增長模型,預(yù)期折現(xiàn)率取2024年(高速增長期倒數(shù)第二年)預(yù)期的WACC值,為12.758%,從而可以得出其未來價值為:

    將其全部企業(yè)價值減去負(fù)債價值,除以截止2020年12月31日的總股本數(shù):7703.51百萬股,就可以得到中芯國際股票市場的價值:

    相較于2020年12月31日的收盤價20.4元/股,還有約33%的上漲空間。通過Eva模型評估,可以更準(zhǔn)確地反映企業(yè)的內(nèi)在價值,從而幫助管理者更好治理企業(yè),幫助投資者更好地進(jìn)行投資。

    【參考文獻(xiàn)】

    [1](美)斯蒂芬·A·羅斯,倫道夫·W·韋斯特菲爾德,布拉德福德·D·喬丹著.公司理財(原書第十版)[M].北京:機(jī)械工業(yè)出版社.2014.

    [2]李慧.基于EVA模型的中國乳品上市公司投資價值分析——以“蒙牛乳業(yè)”為例[J].北方經(jīng)貿(mào),2020(07):129-131.

    [3]徐新新.基于EVA模型的半導(dǎo)體上市企業(yè)價值評估[D].蘇州大學(xué),2018.

    【作者簡介】

    趙一昕(1999- ),女,漢族,河南開封人,上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)本科在讀,研究方向:財務(wù)管理。

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