從制度演進(jìn)視角看股份回購動機(jī)及經(jīng)濟(jì)后果

李銀香 駱翔

【摘要】基于股份回購制度的演進(jìn)和股份回購在我國的發(fā)展歷程， 對股份回購的動機(jī)和經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行階段性的歸納綜述。 從股份回購相關(guān)制度的逐步建立與完善過程中， 可以發(fā)現(xiàn)股份回購制度的演進(jìn)不是獨(dú)立產(chǎn)生的， 而是隨外部市場環(huán)境的變化而演進(jìn)， 相應(yīng)地股份回購的動機(jī)和經(jīng)濟(jì)后果也隨市場環(huán)境的復(fù)雜性呈現(xiàn)出多樣化特征。

【關(guān)鍵詞】股份回購;制度演進(jìn);回購動機(jī);經(jīng)濟(jì)后果

【中圖分類號】 F276? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2020）22-0039-5

股份回購是指上市公司利用自有資金或債務(wù)性資金回購已發(fā)行的股份， 近些年股份回購在我國資本市場中得到越來越多的應(yīng)用。 我國首例股份回購始于1992年， 伴隨著2005年股權(quán)分置改革政策的逐步落實(shí)， 再到2015年證監(jiān)會、財政部、國資委、銀監(jiān)會四部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于鼓勵上市公司兼并重組、現(xiàn)金分紅及股份回購的通知》的實(shí)施， 以及在此期間證監(jiān)會一直積極倡導(dǎo)上市公司在合規(guī)合法的條件下完善股份回購機(jī)制， 股份回購在我國歷經(jīng)了20多年的發(fā)展歷程。

一、我國股份回購制度的演進(jìn)

從1992年我國發(fā)生的第一例股份回購案例至今， 經(jīng)濟(jì)環(huán)境瞬息萬變， 我國資本市場隨之不斷發(fā)展變化， 股份回購越來越頻繁地作為資本運(yùn)作手段出現(xiàn)在資本市場中， 其對市場的影響也越來越重大。 為了規(guī)范股份回購行為， 我國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和公司法制管理部門先后出臺了一系列法規(guī)制度對股份回購進(jìn)行管理。 經(jīng)過20多年的發(fā)展， 股份回購管理制度不斷完善， 其大致可以分為三個階段。

（一）第一階段（1992 ～ 2004年）：股份回購初現(xiàn)萌芽階段

我國股份回購始于1992年大豫園協(xié)議回購小豫園全部股份并注銷的事件， 因限于當(dāng)時無可依照的回購管理辦法， 在此回購案例中政府發(fā)揮著重要的作用。 為規(guī)范公司行為， 維護(hù)公司利益相關(guān)者的權(quán)益， 促進(jìn)社會主義市場經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展， 1993年我國頒布的《公司法》規(guī)定， 只有以減少公司注冊資本和與持有本公司股份的其他公司合并為目的的才能回購股份。 1994年的上海陸家嘴集團(tuán)回購2億股國有股份進(jìn)行減資， 同年又增發(fā)2億股公眾股票用于流通， 使得其完成了國有公司市場化的轉(zhuǎn)換。 1999年申能股份通過股份回購減持了10億股國有資本， 提高了資產(chǎn)負(fù)債率并優(yōu)化了公司的資本結(jié)構(gòu)。 在這之后也陸陸續(xù)續(xù)有一些公司回購股份， 但大多數(shù)都是以國有股份為主， 這一階段我國《公司法》在股份回購上始終秉持著“原則禁止、例外允許”的思想， 屬于股份回購的萌芽階段。

（二）第二階段（2005 ～ 2014年）：股份回購制度初步建立階段

2005年6月我國開始實(shí)施股權(quán)分置改革， 證監(jiān)會頒布的《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》標(biāo)志著我國股份回購發(fā)展的起點(diǎn)。 該管理辦法規(guī)定了股份回購除了用于減少公司注冊資本或股本以及與持有本公司股份的其他公司合并兩種情形， 還明確增加了股份回購適用以下兩種情形：①將回購股份用于員工股權(quán)激勵;②股東因?qū)蓶|大會作出的公司合并、分立決議持異議， 要求公司收購其股份。 不過以上前三種股份回購情形均需經(jīng)股東大會決議通過， 出于減資目的而回購的股份必須在10日內(nèi)注銷， 屬于其他情形的必須在6個月內(nèi)轉(zhuǎn)讓或注銷， 不能以庫存股形式存在。 其中“異議股東股份回購請求權(quán)”主要是為了適應(yīng)現(xiàn)代企業(yè)管理和維護(hù)中小股東利益的需要。

2008年10月證監(jiān)會頒布的《關(guān)于上市公司以集中競價交易方式回購股份的補(bǔ)充規(guī)定》在回購程序方面作出了更具體的規(guī)定， 明確指出以集中競價交易方式回購股份的應(yīng)由董事會審議并在股東大會召開前3日提交股東大會批準(zhǔn)通過。 另外， 需將董事會公告回購股份決議前一個交易日及召開股東大會的股權(quán)登記日登記在冊的前10名股東的名稱及持股數(shù)量、比例， 在證券交易所網(wǎng)站予以公布。 該補(bǔ)充規(guī)定主要是進(jìn)一步明確和規(guī)范股份回購的決策流程和實(shí)施規(guī)定， 給予了股份回購發(fā)展更多的支持。

（三）第三階段（2015年至今）：股份回購制度逐步完善階段

2014年及以前完成股份回購計劃的A股上市公司不足60家， 而在2015年我國股票市場經(jīng)歷了跌宕起伏的波動后， 股價估值明顯偏低， 股份回購比例顯著增加。 截至2017年12月31日， 2015年初以來發(fā)布且完成股份回購計劃的上市公司達(dá)462家， 涉及股份回購事件1158例。

2018年10月， 全國人大常委會審議通過的《關(guān)于修改〈中華人民共和國公司法〉的決定》， 對《公司法》第一百四十二條有關(guān)公司股份回購的規(guī)定進(jìn)行了專門的修訂， 增加了“將股份用于員工持股計劃或股權(quán)激勵”“上市公司為配合可轉(zhuǎn)換公司債券、認(rèn)股權(quán)證的發(fā)行而回購股份”“上市公司為維護(hù)公司價值及股東權(quán)益所必需的股份回購”三種情形， 并且此新增的三種情形下回購的股份可以轉(zhuǎn)讓、注銷或以庫存股的形式存在。 其中用于員工股權(quán)激勵的股份回購和為配合可轉(zhuǎn)換公司債券、認(rèn)股權(quán)證的發(fā)行而回購股份的回購程序得以簡化， 只需經(jīng)三分之二以上董事出席的董事會會議決議， 無需再提交股東大會決議批準(zhǔn)， 只要回購數(shù)量不超過已發(fā)行股份總額的10%即可。 2018年《公司法》對股份回購制度進(jìn)行修訂， 建立了庫存股制度， 進(jìn)一步簡化了回購決策程序， 增加了管理層的決策權(quán)力， 為上市公司實(shí)施股份回購提供了便利。

二、股份回購制度演進(jìn)不同階段的回購動機(jī)

（一）股份回購制度初現(xiàn)萌芽階段回購動機(jī)

股份回購會在我國資本市場出現(xiàn)的一個重要原因就是“國有資本減資假說”[1] 。 劉釗、趙耀[2] 認(rèn)為， 我國早期股份回購最大的助推器是股權(quán)分置改革政策， 其致力于解決國有控股的問題。 政府在我國第一例股份回購案例中發(fā)揮了重要的作用， 所以不應(yīng)看作是傳統(tǒng)意義上的市場行為。 眾所周知， 我國早期的上市公司中存在大量的非流通股并且國有股份居多， 為實(shí)現(xiàn)股東多元化和資本的優(yōu)化配置， 國有股份的減持勢在必行[3] 。 減少國有非流通股主要有以下兩個原因：一是彌補(bǔ)社保基金的空缺， 二是增加上市公司股票的流通性[4] 。 減持國有股份主要源于我國歷史遺留問題， 國有股份在上市公司中占比較大且不利于證券在市場中的流通[5] 。

另外， 早期上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率偏低， 與最佳資本結(jié)構(gòu)還有較大差距， 通過股份回購可以快速調(diào)節(jié)財務(wù)杠桿。 雖然減少國有股份的途徑有很多， 如發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、國有股配售、簽訂國有股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議等， 但通過股份回購減持國有股份不會增加二級市場上股票的流通量， 對資本市場的沖擊最小[6] 。

（二）股份回購制度初步建立階段回購動機(jī)

1. 保護(hù)中小股東權(quán)益。 出現(xiàn)在2005年10月27日新修訂的《公司法》章程中且作為允許企業(yè)股份回購新增情形的“異議股東股份回購請求權(quán)規(guī)定”是這一階段股份回購的動機(jī)之一。 《公司法》中關(guān)于表決權(quán)的法律規(guī)定確立了大股東對企業(yè)絕對控制權(quán)的地位， 為避免大股東嚴(yán)重侵害中小股東利益并對大股東的權(quán)力進(jìn)行適當(dāng)?shù)南拗疲?從而出現(xiàn)了“異議股東股份回購請求權(quán)”規(guī)定[7] 。

2. 優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。 從企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的角度來看， 股份回購后企業(yè)的所有者權(quán)益減少， 資產(chǎn)負(fù)債率提高， 企業(yè)整體的資本成本得以下降。 同時， 資本結(jié)構(gòu)的改變也可以改善公司的盈利指標(biāo)， 從而提高公司的融資能力和資本運(yùn)作能力。 從這一方面來看， 公司進(jìn)行股份回購是為了縮減公司規(guī)模， 優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。

3. 減少現(xiàn)金冗余。 當(dāng)企業(yè)無合適的投資機(jī)會時， 為避免企業(yè)的非效率投資， 管理者通常會以股份回購的形式代替現(xiàn)金股利將多余的現(xiàn)金分配給股東[8] 。 股份回購與企業(yè)所處的生命周期也存在聯(lián)系， 處在不同生命周期階段的企業(yè)具有不同的財務(wù)特征， 因此也會采取不同的財務(wù)戰(zhàn)略和經(jīng)營戰(zhàn)略。 當(dāng)企業(yè)處在初創(chuàng)期和成長期時， 因需要大量的資金用于初步建設(shè)和投資， 幾乎不可能進(jìn)行股份回購。 但當(dāng)企業(yè)逐漸由高速增長轉(zhuǎn)向穩(wěn)定發(fā)展階段， 能夠產(chǎn)生大量且穩(wěn)定的現(xiàn)金流入時， 其往往會為減少現(xiàn)金冗余進(jìn)行股份回購， 將多余的現(xiàn)金發(fā)放給股東。

（三）股份回購制度逐步完善階段回購動機(jī)

這一階段國內(nèi)有關(guān)股份回購的研究越來越多， 股份回購研究的外延越來越廣。 雖然研究結(jié)論不都相同， 但對于股份回購動機(jī)， 大多數(shù)學(xué)者存在共性認(rèn)識， 總結(jié)起來有四種：提升股價、調(diào)整資本結(jié)構(gòu)、降低代理成本及避稅、防止企業(yè)被惡意收購。 其中， 調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的回購動機(jī)與第二階段的優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)是一樣的， 都是為了減少企業(yè)資本中所有者權(quán)益的份額， 從而降低資本成本， 以達(dá)到最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。 下面主要從另外三個動機(jī)分別展開論述。

1. 提升股價。 從信號傳遞角度來看， 一部分研究指出， 當(dāng)管理層認(rèn)為企業(yè)股價被低估時， 會通過股份回購向資本市場傳遞企業(yè)價值被低估的信號， 從而達(dá)到提升股價的目的。 黃錦春、王劍[9] 通過探究企業(yè)每股收益、市盈率對股份回購的影響， 從側(cè)面證實(shí)了股份回購的動機(jī)在于提升股價。 楊七中、韓建清[10] 也認(rèn)為上市公司回購流通股的目的是提升被市場低估的股價。 這些學(xué)者的研究都普遍認(rèn)為， 企業(yè)回購股份向資本市場傳遞的是對企業(yè)利好的信號。

2. 降低代理成本及避稅。 從自由現(xiàn)金流的角度分析， 股份回購和派發(fā)現(xiàn)金股利均能夠降低企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。 在不考慮稅收的情況下， 兩者都會減少公司的所有者權(quán)益， 只是股份回購減少的是注冊資本， 而現(xiàn)金股利減少的是留存收益， 所以兩者的影響幾乎是等價的。 但通過對比分析可以發(fā)現(xiàn)， 兩者還是存在諸多不同點(diǎn)的。 首先， 股份回購和現(xiàn)金股利均能向市場傳遞信號， 派發(fā)現(xiàn)金股利一般對所有投資者傳遞企業(yè)利好的信號， 提高投資者對企業(yè)的信心， 這種信號作用具有一定的持續(xù)性和穩(wěn)定性， 而股份回購作為一種偶然事件， 給投資者傳遞的信號作用時間較短。 其次， 在考慮稅收的情況下， 股份回購可以避免兩次課稅的問題， 因此在一定程度上減少了企業(yè)所有者的稅負(fù)。 最后， 通過股份回購向股東輸出的自由現(xiàn)金的規(guī)模通常比現(xiàn)金股利更大， 這在需要快速調(diào)整資本結(jié)構(gòu)和運(yùn)用剩余現(xiàn)金時是一個比較好的選擇。 當(dāng)企業(yè)沒有合適的投資項目時， 為避免非效率投資同時降低企業(yè)自由現(xiàn)金流的代理成本， 企業(yè)傾向于將多余的現(xiàn)金用于股票回購。 這一回購目的其實(shí)與第二階段的減少企業(yè)現(xiàn)金冗余是相同的。

3. 防止企業(yè)被惡意收購。 股份回購作為防范企業(yè)被惡意收購的有效武器， 可以參與惡意收購者購買本公司股票的競爭。 通過價格競爭提高惡意收購者的收購成本， 使其知難而退， 從而繼續(xù)維持控股股東的地位。 受惡意收購者青睞的公司通常具有較高的現(xiàn)金持有水平， 主要是為了在應(yīng)對惡意收購行為中通過使用自有資金進(jìn)行股份回購。 從另一角度分析， 持有大量閑置資金的企業(yè)容易被惡意收購者關(guān)注， 但通過股份回購減少企業(yè)的閑置資金， 可以使惡意收購者降低收購欲望。

在這一階段， 由于上市公司股份回購規(guī)模的擴(kuò)大， 研究樣本的易獲得性大大擴(kuò)大了學(xué)者們研究股份回購的外延， 許多學(xué)者開始研究上市公司的內(nèi)外部條件或環(huán)境對股份回購的影響。 何瑛、胡月[11] 的研究指出， 股份回購決策受公司治理的影響， 其中董事會規(guī)模、獨(dú)立董事比例和機(jī)構(gòu)投資者持股均能促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行股份回購， 而股權(quán)集中度則會抑制企業(yè)的股份回購行為， 且管理層權(quán)力能顯著抑制股權(quán)集中度對股份回購的負(fù)向影響。 除此之外， 閆永海[12] 發(fā)現(xiàn)， 過度自信的管理者傾向于高估自己的能力， 這種心理偏差也是影響股份回購的因素之一。

宣告股份回購和實(shí)施股份回購是兩個相互獨(dú)立的事件， 因此股份回購具有較高的靈活性， 這使得股份回購在我國資本市場上的應(yīng)用得到進(jìn)一步的發(fā)展。 然而， 股份回購公告和股份回購實(shí)施兩者受不同因素的影響。 何瑛等[13] 在其研究中指出：股份回購公告主要受企業(yè)經(jīng)營業(yè)績、股利支付水平以及現(xiàn)金持有水平的正向影響， 同時也受股權(quán)集中度的反向調(diào)節(jié)影響;而股份回購實(shí)施主要受股價表現(xiàn)的影響， 當(dāng)股價被低估時， 企業(yè)更傾向于提高股份回購的比例， 一方面可以降低回購成本， 另一方面也支持了前面的股價低估假說。

三、股份回購制度演進(jìn)不同階段的經(jīng)濟(jì)后果

（一）股份回購制度初現(xiàn)萌芽階段經(jīng)濟(jì)后果

早期的股份回購主要是針對國有股份的回購， 因此其對企業(yè)帶來的經(jīng)濟(jì)影響十分鮮明， 即減少國有法人股份并改善資本的結(jié)構(gòu)和來源[14] 。 同時， 通過回購國有非流通股份轉(zhuǎn)以增發(fā)公眾股份用于流通， 在很大程度上增加了公司股票在證券市場上的活力和流通性。

（二）股份回購制度初步建立階段經(jīng)濟(jì)后果

從信號傳遞角度分析股份回購的經(jīng)濟(jì)后果， 學(xué)者們的研究結(jié)論大致可分成兩種不同的觀點(diǎn)：一種是股份回購會產(chǎn)生正向的市場效應(yīng)， 可以提升公司價值且對股東有利;另一種觀點(diǎn)則相反， 認(rèn)為股份回購會產(chǎn)生負(fù)向的市場效應(yīng)， 增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險和支付風(fēng)險， 同時損害中小股東及債權(quán)人的利益。

在益智、張為群[15] 的研究中， 股份回購后企業(yè)股票取得超額收益率， 同時企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率和每股收益均在股份回購后有所提高， 說明股份回購能夠改善企業(yè)業(yè)績。 同樣， 吳渫泠、王帥[16] 和馬明、運(yùn)懷立[17] 的研究也指出， 股票市場對股份回購的反應(yīng)是正向的。 持有不同意見的學(xué)者則認(rèn)為， 股價固然受到證券市場股票供求關(guān)系的影響， 但從長遠(yuǎn)和整體上看， 決定股票價值的還是企業(yè)自身的經(jīng)營管理和發(fā)展前景。 劉靜、李定清[18] 曾指出， 股份回購不僅會增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險和支付風(fēng)險， 還會損害中小股東及債權(quán)人的利益。 增加的財務(wù)風(fēng)險和支付風(fēng)險主要源于減少的權(quán)益資本和回購時必須一次性支付的大量現(xiàn)金。 回購后公司權(quán)益資本減少， 違反了公司的資本維持原則， 將損害債權(quán)人的利益， 并且股份回購易引起企業(yè)內(nèi)部人員通過其掌握的內(nèi)部消息操縱股價和進(jìn)行內(nèi)幕交易。 股份回購對中小股東利益的損害包括：控股股東利用其控制地位優(yōu)勢和信息優(yōu)勢高價回購公司股份進(jìn)行資產(chǎn)套現(xiàn)， 大股東通過操縱股價低進(jìn)高出賺取非法利益[19] 。 因此， 股份回購實(shí)質(zhì)上只能起到美化財務(wù)指標(biāo)的作用， 而不能從真正意義上改善企業(yè)的經(jīng)營績效， 反而會因過高的負(fù)債比率承擔(dān)績效降低的風(fēng)險[20] 。

（三）股份回購制度逐步完善階段經(jīng)濟(jì)后果

這一階段國內(nèi)關(guān)于股份回購經(jīng)濟(jì)后果的研究主要從市場反應(yīng)和財務(wù)效應(yīng)兩個角度出發(fā)， 總結(jié)起來主要存在兩種幾乎對立的結(jié)論， 即認(rèn)為股份回購是一把“雙刃劍”， 在帶來積極正向反應(yīng)的同時， 也會給企業(yè)帶來風(fēng)險。 持積極經(jīng)濟(jì)后果觀點(diǎn)的學(xué)者們認(rèn)為， 股份回購能夠提升企業(yè)的內(nèi)在價值。 何瑛等[21] 通過對不同窗口期的超額收益率進(jìn)行對比分析得出， 股份回購公告效應(yīng)是顯著正向的， 但也存在提前泄露的情況。 持非積極經(jīng)濟(jì)后果觀點(diǎn)的學(xué)者們指出， 股份回購會形成短期的正向市場反應(yīng)， 但從長期來看其正面作用并不顯著。

四、結(jié)論與展望

（一）結(jié)論

1. 股份回購制度的完善過程是規(guī)范資本市場股份回購行為的過程。 在股份回購發(fā)展的過程中， 股份回購制度的構(gòu)建呈現(xiàn)出逐漸完善和優(yōu)化的趨勢。 從初現(xiàn)萌芽階段為促進(jìn)市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展， 優(yōu)化股東結(jié)構(gòu)， 允許“以減少注冊資本”和“公司合并”兩種股份回購情形， 到第二階段為便于公司管理和保護(hù)中小股東權(quán)益增加“用于員工股權(quán)激勵”和“異議股東股份回購請求權(quán)”兩種回購情形， 并且規(guī)定了股份回購決策程序， 再到第三階段增加“配合可轉(zhuǎn)換公司債券、認(rèn)股權(quán)證的發(fā)行”“上市公司為維護(hù)公司價值及股東權(quán)益”兩種股份回購情形， 并簡化了回購程序， 有利于公司把握股份回購時機(jī)。 同時， 庫存股管理制度的建立給予了回購的股份發(fā)揮市場化作用必要的時間和空間， 極大地促進(jìn)了企業(yè)回購股份的積極性。

在一項股份回購制度建立的過程中可以發(fā)現(xiàn)， 制度的建立相較于市場行為的發(fā)生出現(xiàn)了滯后。 早期存在改變企業(yè)國有股權(quán)結(jié)構(gòu)的需要而衍生出股份回購這一資本手段， 繼而國家開始出臺相關(guān)的政策。 隨著股份回購在資本市場上應(yīng)用的普及， 應(yīng)進(jìn)一步提高股份回購實(shí)施的便利性和規(guī)范性并保護(hù)市場參與各方的利益。

2. 各階段的股份回購動機(jī)隨市場發(fā)展呈現(xiàn)出不同的特征。 最早的股份回購主要是出于公司國有資本轉(zhuǎn)化的目的， 以增加股票的流動性。 到了第二階段開始出現(xiàn)多種回購動機(jī)， 一是出于對中小股東權(quán)益的保護(hù)， 二是優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)， 三是減少企業(yè)現(xiàn)金冗余。 在第三階段股份回購的動機(jī)更加多樣化， 包括：基于信號傳遞理論的提高股價目的、以股份回購代替現(xiàn)金股利的避稅目的以及防止企業(yè)被惡意收購目的。 隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展， 公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化， 公司所面臨的外部環(huán)境日趨復(fù)雜化， 股份回購動機(jī)呈現(xiàn)多樣化特征是必然結(jié)果。

3. 不同回購動機(jī)的股份回購造成的經(jīng)濟(jì)后果不同。 因股份回購動機(jī)不同， 股份回購造成的經(jīng)濟(jì)后果也是不同的。 早期的股份回購主要是為解決國有資本問題， 因此其經(jīng)濟(jì)后果十分鮮明， 即減少國有法人股份并改善資本結(jié)構(gòu)和來源， 增加公司證券的流動性。 而關(guān)于后期的經(jīng)濟(jì)后果， 學(xué)術(shù)研究呈現(xiàn)出兩種不同的觀點(diǎn)， 一種觀點(diǎn)認(rèn)為股份回購對企業(yè)價值具有正向影響， 另一種觀點(diǎn)認(rèn)為只存在短期的正向作用， 甚至?xí)p害部分股東的利益。 但不管是哪種觀點(diǎn)， 都可以看出股份回購越來越多地被應(yīng)用到資本市場中， 股份回購的經(jīng)濟(jì)后果與其回購動機(jī)存在一定的關(guān)聯(lián)性。

（二）展望

1. 股份回購制度的完善。 隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化， 在股份回購制度的建立上， 國內(nèi)相關(guān)的立法及規(guī)定還應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善。

一是目前《公司法》以及證監(jiān)會均未對股份回購的資金進(jìn)行限制規(guī)定， 這將是引發(fā)企業(yè)高財務(wù)杠桿風(fēng)險的缺口。 因此， 建議對回購資金來源進(jìn)行規(guī)定， 例如根據(jù)企業(yè)自身的盈利能力、現(xiàn)金持有水平和商業(yè)信用等級等方面限制回購資金來源的比例， 給出企業(yè)可以依照的區(qū)間范圍， 避免企業(yè)產(chǎn)生較高的財務(wù)風(fēng)險或進(jìn)行利益操縱交易。

二是學(xué)者們對股份回購有“褒貶不一”的看法， 其中很大一部分原因是企業(yè)很可能利用股份回購操縱股票市場并進(jìn)行內(nèi)幕交易， 從而嚴(yán)重?fù)p害相關(guān)者的利益。 加大對違法股份回購的法律制裁， 可以有效打擊這種非法牟利行為， 從而更好地規(guī)范企業(yè)的股份回購行為。

三是關(guān)于庫存股的規(guī)定于2018年才開始建立， 目前的制度規(guī)定庫存股可以在公司留存的時間很短。 庫存股可以起到很好的穩(wěn)定股價的作用， 然而庫存股的存在也給企業(yè)操縱股價和調(diào)度資金制造了機(jī)會， 所以如何權(quán)衡兩者之間的利弊， 需要相關(guān)的規(guī)章制度進(jìn)行補(bǔ)充和完善。

2. 未來的研究方向。 總體來說， 雖然我國對股份回購的研究相對于一些西方國家來說起步較晚， 但在股份回購動機(jī)、市場反應(yīng)和企業(yè)財務(wù)效應(yīng)等方面的研究還比較充分。 學(xué)者們對股份回購產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)或財務(wù)影響的觀點(diǎn)基本呈現(xiàn)出兩種對立的觀點(diǎn)。 目前大部分文獻(xiàn)研究的是股份回購行為對企業(yè)自身和資本市場的影響， 而很少關(guān)注企業(yè)管理層特征、內(nèi)部控制對企業(yè)股份回購行為的影響， 以及企業(yè)股份回購方式和回購資金來源對股份回購經(jīng)濟(jì)后果的影響。 對這些方面進(jìn)行研究將有利于上市公司對管理層的任用以及內(nèi)部控制和企業(yè)管理的完善。 另外， 在后續(xù)企業(yè)股份回購樣本愈加充足的情況下， 可以就多次股份回購與一次股份回購對公司產(chǎn)生的影響進(jìn)行對比分析。