異質(zhì)性科技補(bǔ)貼對(duì)民營企業(yè)外部融資的門檻效應(yīng)研究

劉傳宇 李婉麗

【摘要】以科技補(bǔ)貼金額為門檻變量， 研究不同金額和種類的科技補(bǔ)貼對(duì)民營企業(yè)外部融資的影響。 研究發(fā)現(xiàn)， 當(dāng)科技補(bǔ)貼小于一定門檻值時(shí)， 科技補(bǔ)貼對(duì)外部融資具有顯著的促進(jìn)作用。 同時(shí)， 以科技補(bǔ)貼的投放用途為依據(jù)， 將科技補(bǔ)貼分為五類， 發(fā)現(xiàn)技術(shù)改進(jìn)類補(bǔ)貼和成果轉(zhuǎn)化類補(bǔ)貼對(duì)外部融資具有顯著的促進(jìn)作用， 而技術(shù)研發(fā)類等其他種類補(bǔ)貼對(duì)外部融資的促進(jìn)作用并不顯著。 進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 高科技企業(yè)所獲科技補(bǔ)貼對(duì)外部融資的門檻效應(yīng)更加顯著， 這一效應(yīng)的地區(qū)差異則并不顯著。 研究對(duì)于政府部門確定合理的科技補(bǔ)貼區(qū)間、優(yōu)化科技補(bǔ)貼的資源配置具有一定的參考價(jià)值。

【關(guān)鍵詞】科技補(bǔ)貼;外部融資;高科技企業(yè);門檻效應(yīng)

【中圖分類號(hào)】F204? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2020）22-0053-8

一、引言

現(xiàn)有研究認(rèn)為， 企業(yè)獲得科技補(bǔ)貼說明政府作為獨(dú)立的第三方“證實(shí)”了科技項(xiàng)目的質(zhì)量， 由此向外傳遞了正面信號(hào)， 緩解了企業(yè)與外部投資者之間的信息不對(duì)稱， 從而能幫助企業(yè)獲得更多的外部融資機(jī)會(huì)[1-4] 。 然而， 對(duì)我國民營企業(yè)的考察發(fā)現(xiàn)， 獲得科技補(bǔ)貼較多的企業(yè)， 其外部融資金額卻相對(duì)較少。 究其原因， 較為直觀的一種解釋是， 當(dāng)企業(yè)所獲科技補(bǔ)貼較多時(shí)， 會(huì)降低其對(duì)外部融資的需求量， 即：科技補(bǔ)貼對(duì)外部融資產(chǎn)生替代作用。 但是， 與企業(yè)規(guī)模龐大的外部融資相比， 科技補(bǔ)貼的金額較少， 不足以對(duì)外部融資產(chǎn)生顯著的替代作用。 那么， 對(duì)于民營企業(yè)而言， 科技補(bǔ)貼與外部融資之間存在怎樣的關(guān)系？ 其背后的作用機(jī)理是什么？ 另外， 不同種類的科技補(bǔ)貼在投放用途、創(chuàng)新階段和項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)等方面均存在差異， 其與外部融資的關(guān)系是否也有所差異？ 造成差異的原因是什么？ 這些都是本文要研究的主要問題。

本文以2007 ～ 2017年的民營上市公司為樣本， 研究科技補(bǔ)貼的金額和種類對(duì)企業(yè)外部融資的影響， 揭示科技補(bǔ)貼對(duì)項(xiàng)目質(zhì)量證實(shí)作用的非線性特征、各類科技補(bǔ)貼對(duì)外部融資影響的差異， 以及行業(yè)和地區(qū)差異對(duì)于各類科技補(bǔ)貼對(duì)項(xiàng)目質(zhì)量證實(shí)作用的影響。 選擇民營上市公司作為樣本的原因如下：首先， 國有企業(yè)是政府投資并參與控制的企業(yè)， 與政府的關(guān)系較為密切， 具有天然的政治關(guān)聯(lián)。 其次， 在我國銀行的信貸活動(dòng)中， “成分論”的影響仍然不可忽視， 國有企業(yè)更容易獲得外部債權(quán)融資。 因此， 以民營企業(yè)為研究對(duì)象可有效避免所有制因素造成的干擾性和內(nèi)生性問題。 另外， 融資難一直是制約我國民營企業(yè)發(fā)展的主要因素之一， 本文聚焦科技補(bǔ)貼這一政策工具對(duì)民營企業(yè)融資的影響研究， 對(duì)緩解融資難具有一定的參考價(jià)值。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：其一， 本文認(rèn)為科技補(bǔ)貼對(duì)于項(xiàng)目質(zhì)量的證實(shí)作用不會(huì)隨著科技補(bǔ)貼金額的增加而線性增強(qiáng)。 當(dāng)科技補(bǔ)貼超過一定金額后， 每增加一個(gè)單位的科技補(bǔ)貼， 其產(chǎn)生的證實(shí)作用會(huì)遞減。 在此基礎(chǔ)上， 運(yùn)用門檻回歸方法， 客觀估計(jì)出科技補(bǔ)貼對(duì)于外部融資影響的門檻值， 為政府部門確定合理的科技補(bǔ)貼區(qū)間、減少財(cái)政資源浪費(fèi)提供了一定的操作依據(jù)。 其二， 本文以科技補(bǔ)貼的投放用途為依據(jù)， 將科技補(bǔ)貼劃分為技術(shù)研發(fā)類、技術(shù)改進(jìn)類、成果轉(zhuǎn)化類、專利及獎(jiǎng)勵(lì)類、其他類等共五類， 并認(rèn)為不同類型的科技補(bǔ)貼對(duì)外部融資的影響存在差異。 這一成果為政府部門優(yōu)化科技補(bǔ)貼的資源配置提供了新的理論依據(jù)。

二、理論分析與假設(shè)提出

科技活動(dòng)具有較強(qiáng)的專業(yè)性和較大的風(fēng)險(xiǎn)， 會(huì)加劇企業(yè)與外部投資者之間的信息不對(duì)稱問題。 信號(hào)傳遞是解決信息不對(duì)稱問題的有效方法， 科技補(bǔ)貼也是一種信號(hào)， 能夠向潛在投資者傳遞關(guān)于企業(yè)質(zhì)量[1，5] 、商業(yè)潛力[6] 、技術(shù)優(yōu)勢[2] 、市場前景和還款能力[7] 等方面的信息， 緩解信息不對(duì)稱。

科技補(bǔ)貼的信號(hào)傳遞作用源于其對(duì)于項(xiàng)目質(zhì)量的證實(shí)作用。 然而， 證實(shí)作用并不會(huì)隨著科技補(bǔ)貼金額的增加而線性增強(qiáng)。 Anderson[8] 認(rèn)為， 多余信息會(huì)導(dǎo)致“注意力降低”現(xiàn)象， 削弱增量信息的效果。 可見， 多重的證實(shí)是多余的。 對(duì)于企業(yè)所獲科技補(bǔ)貼而言， 當(dāng)金額超過一定門檻值后， 其對(duì)于項(xiàng)目質(zhì)量的證實(shí)作用也會(huì)邊際遞減。 原因在于：第一， 較多的科技補(bǔ)貼被認(rèn)為是項(xiàng)目本身的資金需求量較大所致， 而非因?yàn)樵擁?xiàng)目的質(zhì)量較高。 第二， 較多的科技補(bǔ)貼是由該企業(yè)成功申報(bào)多個(gè)科技項(xiàng)目所致， 而過多的科技補(bǔ)貼項(xiàng)目易導(dǎo)致外部投資者“注意力下降”現(xiàn)象， 削弱科技補(bǔ)貼增量的證實(shí)作用。 第三， 過多的科技補(bǔ)貼會(huì)使企業(yè)受到通過尋租活動(dòng)獲得不正當(dāng)科技補(bǔ)貼的質(zhì)疑， 其對(duì)項(xiàng)目質(zhì)量的證實(shí)作用會(huì)因此而大打折扣。 第四， 過多的科技補(bǔ)貼會(huì)被認(rèn)為是地方政府扶持上市公司的手段， 從而削弱科技補(bǔ)貼對(duì)于項(xiàng)目質(zhì)量的證實(shí)作用。

基于以上分析， 過多的科技補(bǔ)貼無益于促進(jìn)企業(yè)外部融資的增加， 只有科技補(bǔ)貼金額在一定的門檻值以下時(shí)， 其對(duì)項(xiàng)目質(zhì)量的證實(shí)作用才會(huì)隨金額的增加而增強(qiáng)， 從而有助于企業(yè)獲得外部融資。 由此， 本文提出假設(shè)：

假設(shè)1：當(dāng)科技補(bǔ)貼金額小于一定門檻值時(shí)， 科技補(bǔ)貼將有助于企業(yè)獲得外部融資。

目前， 國內(nèi)外對(duì)科技補(bǔ)貼進(jìn)行進(jìn)一步分類研究的成果并不豐富。 Colombo等[9] 將科技補(bǔ)貼分為自動(dòng)性補(bǔ)貼（滿足相關(guān)法律法規(guī)要求后可獲得的補(bǔ)貼）和選擇性補(bǔ)貼（通過競爭獲得的補(bǔ)貼）。 Wei和Liu[10] 將政府資助分為橫向資助（其他企業(yè)或部門均受益的經(jīng)濟(jì)資助）和縱向資助（對(duì)特定企業(yè)或行業(yè)的資助）。 張興龍等[11] 將科技補(bǔ)貼分為事前一次性補(bǔ)貼、補(bǔ)貼率方式補(bǔ)貼、事后獎(jiǎng)勵(lì)方式補(bǔ)貼以及其他補(bǔ)貼。 以上研究均關(guān)注了各類補(bǔ)貼對(duì)于企業(yè)科技投入的影響， 在科技補(bǔ)貼對(duì)于外部融資影響的相關(guān)研究中， 僅Kleer[12] 將科技補(bǔ)貼項(xiàng)目區(qū)分為基礎(chǔ)研究補(bǔ)貼項(xiàng)目和應(yīng)用研究補(bǔ)貼項(xiàng)目， 但該研究僅從理論層面論證了這一分類對(duì)于銀行的投資決策無實(shí)質(zhì)性幫助， 并未運(yùn)用企業(yè)的實(shí)際數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證。

本文依據(jù)科技補(bǔ)貼的投放用途， 充分考慮科技補(bǔ)貼資助項(xiàng)目所處的創(chuàng)新階段、風(fēng)險(xiǎn)差異等因素， 同時(shí)結(jié)合我國民營企業(yè)所獲科技補(bǔ)貼的實(shí)際情況， 將科技補(bǔ)貼歸為以下五類：一是技術(shù)研發(fā)類補(bǔ)貼， 指政府對(duì)于企業(yè)新產(chǎn)品和新技術(shù)研發(fā)活動(dòng)給予的補(bǔ)貼; 二是技術(shù)改進(jìn)類補(bǔ)貼， 指用于實(shí)現(xiàn)企業(yè)對(duì)現(xiàn)有技術(shù)或工藝進(jìn)行實(shí)質(zhì)性或漸進(jìn)性改進(jìn)的補(bǔ)貼; 三是成果轉(zhuǎn)化類補(bǔ)貼， 指為支持企業(yè)對(duì)具有實(shí)用價(jià)值的科技成果進(jìn)行的后續(xù)試驗(yàn)、開發(fā)、應(yīng)用、推廣直至形成新產(chǎn)品、新工藝的活動(dòng)， 政府給予企業(yè)的補(bǔ)貼; 四是專利及獎(jiǎng)勵(lì)類補(bǔ)貼， 其中專利補(bǔ)貼指對(duì)專利申請(qǐng)人申請(qǐng)專利或開展專利相關(guān)活動(dòng)的費(fèi)用給予的補(bǔ)貼， 獎(jiǎng)勵(lì)指為鼓勵(lì)在科技活動(dòng)中具有突出貢獻(xiàn)組織給予的獎(jiǎng)金; 五是其他類補(bǔ)貼， 主要指除以上類別外的其他科技補(bǔ)貼， 如技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)專項(xiàng)資金、技術(shù)服務(wù)平臺(tái)建設(shè)補(bǔ)貼、科技類保險(xiǎn)補(bǔ)貼等， 同時(shí)還包括對(duì)內(nèi)容披露較為模糊以致無法將其準(zhǔn)確歸類的科技補(bǔ)貼， 如科技項(xiàng)目經(jīng)費(fèi)、科技計(jì)劃、收科學(xué)技術(shù)局款等。

不同種類科技補(bǔ)貼所資助項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)有所差異：技術(shù)研發(fā)類補(bǔ)貼主要資助企業(yè)的新產(chǎn)品和新技術(shù)研發(fā)項(xiàng)目， 研發(fā)過程中存在大量的分析和實(shí)驗(yàn)活動(dòng)， 伴有較大的不確定性和未知性， 風(fēng)險(xiǎn)較大; 技術(shù)改進(jìn)類補(bǔ)貼、成果轉(zhuǎn)化類補(bǔ)貼所資助項(xiàng)目位于創(chuàng)新鏈的中后段， 是對(duì)已有技術(shù)的改進(jìn)和已形成科技成果向現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力的轉(zhuǎn)化， 雖然也從事一些分析和實(shí)驗(yàn)活動(dòng)， 但目標(biāo)性較強(qiáng)， 風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小; 專利及獎(jiǎng)勵(lì)類補(bǔ)貼是對(duì)已成功獲得科技成果的項(xiàng)目給予的補(bǔ)貼， 風(fēng)險(xiǎn)最小; 其他類補(bǔ)貼資助項(xiàng)目的覆蓋面較廣， 風(fēng)險(xiǎn)較難評(píng)估。

風(fēng)險(xiǎn)較大的科技項(xiàng)目信息不對(duì)稱程度較高。 這是因?yàn)椋阂环矫妫?風(fēng)險(xiǎn)較大的科技項(xiàng)目在技術(shù)層面上更加復(fù)雜， 市場上缺乏可類比的對(duì)象， 致使外部投資者較難準(zhǔn)確評(píng)估項(xiàng)目的真實(shí)質(zhì)量; 另一方面， 風(fēng)險(xiǎn)較大的科技項(xiàng)目通常較難獲得外部投資者的青睞， 為了獲得外部融資， 企業(yè)有動(dòng)機(jī)掩蓋項(xiàng)目的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)水平， 例如， 刻意減少對(duì)外的信息披露， 或有選擇性地進(jìn)行信息披露， 或?qū)ν獍l(fā)布虛假信息等。 這些行為均加劇了企業(yè)與外部投資者之間的信息不對(duì)稱。

綜上， 當(dāng)企業(yè)與外部投資者之間的信息不對(duì)稱問題越嚴(yán)重時(shí)， 科技補(bǔ)貼作為一種信號(hào)， 對(duì)于項(xiàng)目質(zhì)量的證實(shí)作用越明顯。 在科技補(bǔ)貼的五種類型中， 技術(shù)研發(fā)類補(bǔ)貼所資助項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)最大， 因此， 該類補(bǔ)貼對(duì)外部融資的促進(jìn)作用最為明顯。 基于此， 本文提出假設(shè)：

假設(shè)2：相比其他種類的科技補(bǔ)貼， 技術(shù)研發(fā)類補(bǔ)貼更有助于企業(yè)獲得外部融資。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文選擇2007 ～ 2017年的民營上市公司為研究樣本。 2006年財(cái)政部公布了《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第16號(hào)——政府補(bǔ)助》， 與之前的準(zhǔn)則相比， 該準(zhǔn)則對(duì)政府補(bǔ)貼的計(jì)量和披露進(jìn)行了全面改革， 為了避免準(zhǔn)則差異造成的數(shù)據(jù)偏差， 本文選擇2007年之后的上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。 另外， 剔除金融業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)以及數(shù)據(jù)不全和信息披露不充分的公司。 最終， 共獲得14758個(gè)樣本。

（二）變量選擇

1. 被解釋變量。 外部融資包括債權(quán)融資和權(quán)益融資。 本文借鑒程新生等[13] 的方法， 以現(xiàn)金流量表中披露的“取得借款收到的現(xiàn)金”及“發(fā)行債券收到的現(xiàn)金”之和對(duì)債權(quán)融資進(jìn)行度量。 以現(xiàn)金流量表中披露的“吸收權(quán)益性投資收到的現(xiàn)金”對(duì)權(quán)益融資進(jìn)行度量。

2. 解釋變量。 科技補(bǔ)貼的金額和種類基于上市公司年報(bào)手工整理獲得。 根據(jù)關(guān)鍵詞（如研發(fā)、研制、研究、科研、技改、創(chuàng)新、新產(chǎn)品、課題、863項(xiàng)目等）對(duì)年報(bào)附注中涉及政府補(bǔ)貼相關(guān)科目的內(nèi)容進(jìn)行檢索， 分析和整理出企業(yè)當(dāng)年所獲科技補(bǔ)貼的金額。 科技補(bǔ)貼種類是在上述判斷的基礎(chǔ)上根據(jù)關(guān)鍵詞進(jìn)行劃分， 如果科技補(bǔ)貼名稱或相關(guān)信息中出現(xiàn)某一種類補(bǔ)貼的關(guān)鍵詞， 則判定為該類補(bǔ)貼。

3. 控制變量。 借鑒Meuleman和Maeseneire[3] 、程新生等[13] 、肖華和張國清[14] 的研究， 充分考慮控制內(nèi)部融資以及適當(dāng)兼顧控制企業(yè)的科技創(chuàng)新意愿等因素， 本文選取以下控制變量：企業(yè)規(guī)模， 大企業(yè)與外部投資者之間的信息不對(duì)稱程度相對(duì)較低， 科技補(bǔ)貼的信號(hào)作用相對(duì)較弱; 資產(chǎn)負(fù)債率， 當(dāng)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率較高時(shí)， 破產(chǎn)概率相對(duì)較高， 從而不愿對(duì)科技活動(dòng)投入更多資金， 也不易獲得外部融資; 經(jīng)營現(xiàn)金流占總資產(chǎn)比例、流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例， 經(jīng)營現(xiàn)金流和流動(dòng)資產(chǎn)均代表企業(yè)的內(nèi)部融資能力， 為了控制內(nèi)部融資的影響， 將其作為控制變量; 股利支付率， 該比率越大代表企業(yè)對(duì)外投資越多， 風(fēng)險(xiǎn)越大， 從而獲得外部融資的可能性越小[3] ; 無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例， 無形資產(chǎn)專用性較強(qiáng)， 不能作為合格的抵押品， 不利于企業(yè)獲得外部融資; 年度和行業(yè)虛擬變量。

各變量說明及定義見表1。

（三）模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)科技補(bǔ)貼對(duì)外部融資的影響， 建立模型（1）：

考慮到科技補(bǔ)貼對(duì)外部融資的影響可能具有時(shí)滯性， 因此， 對(duì)科技補(bǔ)貼當(dāng)年和前一年的數(shù)值均進(jìn)行檢驗(yàn)。 QRDSt代表企業(yè)當(dāng)年所獲科技補(bǔ)貼， QRDSt-1代表企業(yè)前一年所獲科技補(bǔ)貼。

借鑒Hansen[15] 的門檻回歸模型， 檢驗(yàn)科技補(bǔ)貼對(duì)外部融資的影響是否存在門檻效應(yīng)。 門檻回歸模型運(yùn)用門檻變量的觀察值估計(jì)出適當(dāng)?shù)姆纸琰c(diǎn)（門檻值）， 能夠較好地避免主觀判斷分界點(diǎn)形成的偏誤， 是一種較為客觀的研究方法。 單一門檻的基本模型如下：

其中， I（·）代表一個(gè)指標(biāo)函數(shù)， 滿足相關(guān)條件時(shí)取值為1， 不滿足相關(guān)條件時(shí)取值為0。 門檻變量是企業(yè)所獲科技補(bǔ)貼數(shù)量（QRDSt/t-1）， CONTROLVARIABLE代表各控制變量， 選取情況與模型（1）相同。 雙重門檻和其他多重門檻模型的原理與單一門檻模型基本一致， 不再贅述。

不同種類科技補(bǔ)貼對(duì)外部融資的影響的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ团c模型（1）、（2）基本一致， 差別在于自變量的選取為各類科技補(bǔ)貼。

為檢驗(yàn)行業(yè)和地區(qū)差異下企業(yè)所獲科技補(bǔ)貼對(duì)外部融資的影響， 本文在模型（1）的基礎(chǔ)上引入高科技企業(yè)（HIND）①和東部地區(qū)企業(yè)（EST）②變量， 并分別對(duì)高科技企業(yè)與科技補(bǔ)貼的交互項(xiàng)（QRDSt _HIND）以及東部地區(qū)企業(yè)與科技補(bǔ)貼的交互項(xiàng)（QRDSt _EST）進(jìn)行檢驗(yàn)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文將2007 ～ 2017年民營上市公司所獲五類科技補(bǔ)貼的總金額進(jìn)行加總， 得到科技補(bǔ)貼的總體構(gòu)成情況， 如圖所示。

由圖可見：技術(shù)研發(fā)類補(bǔ)貼最多， 占總額的43%; 其他類補(bǔ)貼次之， 占總額的25%， 該類補(bǔ)貼較多的原因在于， 它包括了披露模糊以致無法準(zhǔn)確歸類的科技補(bǔ)貼（占“其他類補(bǔ)貼”總數(shù)的91%， 占科技補(bǔ)貼總數(shù)的23%）; 專利及獎(jiǎng)勵(lì)類補(bǔ)貼最少， 僅占總額的4%。

各主要變量的總體特征見表2。 企業(yè)所獲科技補(bǔ)貼平均占總資產(chǎn)的0.3%， 最多占企業(yè)總資產(chǎn)的8.8%。 其中， 技術(shù)研發(fā)類補(bǔ)貼的均值最大， 達(dá)到總資產(chǎn)的0.21%， 最少的專利及獎(jiǎng)勵(lì)類補(bǔ)貼均值僅占總資產(chǎn)的0.02%， 技術(shù)改進(jìn)類和成果轉(zhuǎn)化類補(bǔ)貼相對(duì)較多， 均值都達(dá)到總資產(chǎn)的0.1%以上。

企業(yè)外部融資金額平均占資產(chǎn)的22.4%， 是企業(yè)獲得資金的主要來源。 對(duì)比科技補(bǔ)貼數(shù)據(jù)， 發(fā)現(xiàn)外部融資均值是科技補(bǔ)貼均值的75倍， 科技補(bǔ)貼金額遠(yuǎn)低于外部融資金額。 可見， 科技補(bǔ)貼無法對(duì)外部融資產(chǎn)生顯著的替代作用。

另外， 本文進(jìn)一步分行業(yè)和地區(qū)考察了各變量的總體特征， 由于篇幅所限， 僅列示各組變量的均值， 見表2。 高科技企業(yè)所獲科技補(bǔ)貼多于非高科技企業(yè)， 債權(quán)融資額低于非高科技企業(yè)， 但是權(quán)益融資額卻高于非高科技企業(yè); 東、西部地區(qū)企業(yè)的科技補(bǔ)貼、外部融資差異并不明顯。 在科技補(bǔ)貼的五個(gè)類別中， 技術(shù)研發(fā)類補(bǔ)貼的行業(yè)差異和地區(qū)差異最為明顯， 高科技企業(yè)和東部地區(qū)企業(yè)所獲技術(shù)研發(fā)類補(bǔ)貼明顯高于非高科技企業(yè)和西部地區(qū)企業(yè)。

（二）科技補(bǔ)貼對(duì)外部融資的門檻效應(yīng)

模型（1）的檢驗(yàn)結(jié)果見表3， 當(dāng)年和前一年科技補(bǔ)貼項(xiàng)系數(shù)均為負(fù)。 如果僅以表3為依據(jù)， 則認(rèn)為科技補(bǔ)貼對(duì)于外部融資不僅沒有促進(jìn)作用， 反而會(huì)減少企業(yè)獲得外部融資的機(jī)會(huì)。 因此， 需要對(duì)科技補(bǔ)貼的金額和種類進(jìn)一步進(jìn)行細(xì)化分析。

運(yùn)用門檻回歸模型對(duì)表3中各列模型進(jìn)行門檻效應(yīng)檢驗(yàn)， 發(fā)現(xiàn)：第二列模型中科技補(bǔ)貼的門檻值是0.0050; 第四列模型中科技補(bǔ)貼的門檻值是0.0007; 其他模型不存在門檻值。 由于篇幅所限， 僅列示第四列模型（即當(dāng)年科技補(bǔ)貼對(duì)于權(quán)益融資的影響）的門檻回歸檢驗(yàn)結(jié)果， 見表4。

結(jié)合門檻值， 將全部面板數(shù)據(jù)分為兩組， 即大于門檻值組和小于門檻值組， 分別對(duì)各組樣本依據(jù)模型（1）進(jìn)行多元回歸分析， 結(jié)果見表5。 在科技補(bǔ)貼對(duì)債權(quán)融資的影響檢驗(yàn)中， 科技補(bǔ)貼項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)或不顯著， 說明科技補(bǔ)貼對(duì)于債權(quán)融資不具有促進(jìn)作用。 在科技補(bǔ)貼對(duì)權(quán)益融資的影響檢驗(yàn)中， 當(dāng)科技補(bǔ)貼大于0.07%時(shí)， 科技補(bǔ)貼項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù); 當(dāng)科技補(bǔ)貼小于0.07%時(shí)， 科技補(bǔ)貼項(xiàng)系數(shù)顯著為正。 這一結(jié)果與假設(shè)1相符。

（三）不同種類科技補(bǔ)貼對(duì)外部融資的門檻效應(yīng)

根據(jù)門檻效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果， 技術(shù)研發(fā)類補(bǔ)貼對(duì)外部融資的影響系數(shù)為負(fù)， 且不存在門檻值， 說明技術(shù)研發(fā)類補(bǔ)貼對(duì)外部融資不具有促進(jìn)作用， 專利及獎(jiǎng)勵(lì)類補(bǔ)貼、其他類補(bǔ)貼的檢驗(yàn)結(jié)果與之類似， 由于篇幅所限， 門檻值的檢驗(yàn)結(jié)果未予列示。 技術(shù)改進(jìn)類補(bǔ)貼和成果轉(zhuǎn)化類補(bǔ)貼的檢驗(yàn)結(jié)果見表6。

由表6可見， 在以債權(quán)融資為被解釋變量的方程中， 前一年所獲技術(shù)改進(jìn)類補(bǔ)貼項(xiàng)系數(shù)顯著為正， 且當(dāng)年所獲技術(shù)改進(jìn)類補(bǔ)貼小于0.08%時(shí)， 系數(shù)也顯著為正。 這說明， 技術(shù)改進(jìn)類補(bǔ)貼對(duì)債權(quán)融資具有顯著的促進(jìn)作用。

在以權(quán)益融資為被解釋變量的方程中， 當(dāng)年成果轉(zhuǎn)化類補(bǔ)貼項(xiàng)的系數(shù)顯著為正， 且當(dāng)技術(shù)改進(jìn)類補(bǔ)貼占比小于0.61%時(shí)、成果轉(zhuǎn)化類補(bǔ)貼占比小于0.14%時(shí)， 相應(yīng)補(bǔ)貼項(xiàng)的系數(shù)均顯著為正。 這說明技術(shù)改進(jìn)類補(bǔ)貼和成果轉(zhuǎn)化類補(bǔ)貼對(duì)權(quán)益融資均具有顯著的促進(jìn)作用。

綜上所述， 技術(shù)改進(jìn)類和成果轉(zhuǎn)化類補(bǔ)貼對(duì)外部融資具有顯著的促進(jìn)作用， 而技術(shù)研發(fā)類補(bǔ)貼、專利及獎(jiǎng)勵(lì)類補(bǔ)貼、其他類補(bǔ)貼對(duì)外部融資的促進(jìn)作用并不顯著， 與假設(shè)2不符。 本文認(rèn)為可能的原因在于：其一是對(duì)外部投資者而言， 技術(shù)研發(fā)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)過高， 即使企業(yè)獲得補(bǔ)貼， 也無法將其風(fēng)險(xiǎn)降至可接受的范圍內(nèi)。 其二是技術(shù)研發(fā)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)較高， 產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的概率也相對(duì)較大。 外部投資者通常會(huì)繼續(xù)尋找更多的信號(hào)將逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)降至最低， 調(diào)查成本有所升高。 為避免道德風(fēng)險(xiǎn)， 需對(duì)該項(xiàng)目加強(qiáng)監(jiān)督， 使監(jiān)督成本升高。 因此， 基于成本過高的考量， 外部投資者不愿為該類項(xiàng)目提供資金。

五、進(jìn)一步分析

（一）分行業(yè)和地區(qū)的門檻效應(yīng)

本文進(jìn)一步檢驗(yàn)了不同行業(yè)和地區(qū)企業(yè)所獲科技補(bǔ)貼對(duì)外部融資的門檻效應(yīng)， 表7列示了科技補(bǔ)貼的門檻值。 可見， 非高科技企業(yè)的科技補(bǔ)貼門檻值略高于高科技企業(yè)， 東部地區(qū)企業(yè)的科技補(bǔ)貼門檻值略高于西部地區(qū)企業(yè)， 債權(quán)融資的科技補(bǔ)貼門檻值略高于權(quán)益融資。

不同行業(yè)企業(yè)所獲科技補(bǔ)貼對(duì)外部融資的影響差異見表8。 當(dāng)科技補(bǔ)貼金額低于0.05%時(shí)， 債權(quán)融資方程中的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正， 說明當(dāng)科技補(bǔ)貼在一定門檻值以下時(shí)， 高科技企業(yè)所獲科技補(bǔ)貼對(duì)于債權(quán)融資的促進(jìn)作用顯著大于非高科技企業(yè)。

對(duì)不同種類科技補(bǔ)貼的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)， 技術(shù)改進(jìn)類、成果轉(zhuǎn)化類、專利及獎(jiǎng)勵(lì)類補(bǔ)貼在權(quán)益融資的方程中， 交互項(xiàng)系數(shù)均顯著為正， 說明高科技企業(yè)獲得的該類補(bǔ)貼對(duì)于權(quán)益融資的促進(jìn)作用強(qiáng)于非高科技企業(yè)。 技術(shù)改進(jìn)類補(bǔ)貼在債權(quán)融資方程中， 交互項(xiàng)系數(shù)也顯著為正， 說明高科技企業(yè)所獲該類補(bǔ)貼對(duì)債權(quán)融資的促進(jìn)作用明顯大于非高科技企業(yè)。

綜上所述， 高科技企業(yè)所獲科技補(bǔ)貼對(duì)外部融資的促進(jìn)作用大于非高科技企業(yè)。

不同地區(qū)企業(yè)所獲科技補(bǔ)貼對(duì)外部融資的影響差異見表9。 所有方程的交互項(xiàng)均不顯著， 說明東、西部地區(qū)企業(yè)的回歸結(jié)果不存在顯著差異。 另外， 本文分別對(duì)五類科技補(bǔ)貼分別進(jìn)行檢驗(yàn)， 所有交互項(xiàng)也均不顯著， 由于篇幅所限， 結(jié)果未列示。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證結(jié)果的穩(wěn)健性， 本文從以下方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)， 所得結(jié)果均與前文基本一致：一是分別選取科技補(bǔ)貼金額的對(duì)數(shù)值、科技補(bǔ)貼金額與主營業(yè)務(wù)收入的比值、是否獲得科技補(bǔ)貼等作為科技補(bǔ)貼變量的替代變量進(jìn)行檢驗(yàn)。 二是以資產(chǎn)負(fù)債表披露的長期借款與短期借款的變化值之和度量債權(quán)融資， 以資產(chǎn)負(fù)債表披露的外部權(quán)益（所有者權(quán)益減去留存收益）變化值度量權(quán)益融資。 三是運(yùn)用二次項(xiàng)方程檢驗(yàn)科技補(bǔ)貼與外部融資的非線性關(guān)系。 四是考慮到具有科技投入的企業(yè)通常更易獲得科技補(bǔ)貼， 運(yùn)用Heckman兩階段模型對(duì)其加以控制并進(jìn)行檢驗(yàn)。 五是剔除科技投入最少的三個(gè)行業(yè)（住宿和餐飲業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)及綜合業(yè)）數(shù)據(jù)后進(jìn)行檢驗(yàn)。

六、結(jié)論

本文研究不同金額和種類的科技補(bǔ)貼對(duì)于民營企業(yè)外部融資的影響。 主要研究結(jié)論如下：其一， 當(dāng)科技補(bǔ)貼小于一定門檻值時(shí)， 科技補(bǔ)貼能夠充分發(fā)揮其對(duì)于項(xiàng)目質(zhì)量的證實(shí)作用， 從而為企業(yè)吸引較多的外部融資機(jī)會(huì); 當(dāng)科技補(bǔ)貼大于一定門檻值時(shí)， 科技補(bǔ)貼的證實(shí)作用邊際遞減， 使得科技補(bǔ)貼對(duì)外部融資的促進(jìn)作用大幅下降。 其二， 在科技補(bǔ)貼的五個(gè)具體分類中， 技術(shù)改進(jìn)類補(bǔ)貼對(duì)債權(quán)融資和權(quán)益融資均具有顯著的促進(jìn)作用; 成果轉(zhuǎn)化類補(bǔ)貼僅對(duì)權(quán)益融資具有顯著的促進(jìn)作用; 其他種類補(bǔ)貼對(duì)于外部融資的促進(jìn)作用均不顯著。 其三， 與非高科技企業(yè)相比， 高科技企業(yè)所獲科技補(bǔ)貼對(duì)外部融資的促進(jìn)作用更加顯著， 而東部地區(qū)企業(yè)和西部地區(qū)企業(yè)所獲科技補(bǔ)貼對(duì)外部融資的影響不存在顯著差異。

本文從理論上進(jìn)一步深化了科技補(bǔ)貼的信號(hào)作用， 豐富了對(duì)科技補(bǔ)貼細(xì)化分類的相關(guān)研究。 此外， 本文還對(duì)政府部門在科技補(bǔ)貼的管理和決策方面有所啟示。 結(jié)論表明， 科技補(bǔ)貼并非越多越好， 政府可適當(dāng)減小對(duì)企業(yè)科技項(xiàng)目的補(bǔ)貼力度， 重點(diǎn)關(guān)注通過嚴(yán)格審批程序、加強(qiáng)信息披露等措施增強(qiáng)科技補(bǔ)貼的證實(shí)作用， 引導(dǎo)社會(huì)資金進(jìn)入企業(yè)科技創(chuàng)新領(lǐng)域。 同時(shí)， 政府應(yīng)適當(dāng)減小對(duì)企業(yè)技術(shù)改進(jìn)和成果轉(zhuǎn)化類項(xiàng)目的補(bǔ)貼力度。 這兩類補(bǔ)貼可為企業(yè)吸引更多的外部融資， 應(yīng)讓社會(huì)資金在此類項(xiàng)目中發(fā)揮更加重要的作用， 將節(jié)約出來的財(cái)政資金更多地投入其他項(xiàng)目中。