債務(wù)結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響

鐘快

[摘 ? ?要] 企業(yè)合理的資本結(jié)構(gòu)能夠?yàn)槿粘＿\(yùn)營提供資金支持和減少財(cái)務(wù)成本。文章選取2016-2018年滬深主板A股的制造業(yè)上市公司為研究對象，探討企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：（1）債務(wù)水平對企業(yè)績效有負(fù)向影響;（2）短期負(fù)債可以促進(jìn)企業(yè)績效的增長，長期負(fù)債會(huì)抑制企業(yè)績效;（3）商業(yè)信用對企業(yè)績效顯著正相關(guān)、銀行借款對企業(yè)績效顯著負(fù)相關(guān)以及企業(yè)債券對企業(yè)績效不顯著。針對研究結(jié)果，本文認(rèn)為制造業(yè)企業(yè)應(yīng)該根據(jù)自身發(fā)展情況因地制宜確定債務(wù)融資杠桿比例，更多配置短期債務(wù)結(jié)構(gòu)，減少長期負(fù)債，盡可能利用商業(yè)信用，合理安排銀行借款，以獲取最大的績效。

[關(guān)鍵詞] 制造業(yè)上市公司;債務(wù)結(jié)構(gòu);企業(yè)績效

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2020. 19. 009

[中圖分類號] F275 ? ?[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] ?A ? ? ?[文章編號] ?1673 - 0194（2020）19- 0022- 04

1 ? ? ?引 ? ?言

中國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)新常態(tài)，上市公司想要長久發(fā)展，穩(wěn)定的資金來源是重點(diǎn)。企業(yè)杠桿增加、出現(xiàn)IPO排隊(duì)現(xiàn)象等都說明企業(yè)融資難的問題一直存在。制造業(yè)對我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展至關(guān)重要，但制造業(yè)也一直存在債務(wù)融資結(jié)構(gòu)不太合理的情況。合理安排企業(yè)的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)，才能讓制造業(yè)企業(yè)在市場競爭中得到長久發(fā)展。

2 ? ? ?文獻(xiàn)綜述

2.1 ? 總體債務(wù)水平與企業(yè)績效

Harris 和 Raviv[1]通過研究表明，提升債務(wù)比例，有益于企業(yè)的發(fā)展和規(guī)模的擴(kuò)張，但是會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的成本增加。王德祿、范生輝[2]以中小板上市公司為研究對象，經(jīng)過實(shí)證得出負(fù)債水平越高對公司績效的抑制作用就越強(qiáng)。李蘭云和張璇[3]以房地產(chǎn)上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)公司的資產(chǎn)負(fù)債率越高績效的表現(xiàn)就越差。

2.2 ? 債務(wù)期限與公司績效

Kale和 Noe[4]通過研究得出短期債務(wù)利于企業(yè)績效的提升而長期債務(wù)抑制了企業(yè)績效的提升。胡憲和熊正德[5]選擇的研究對象為電力公司，得出實(shí)證結(jié)論為短期債務(wù)對公司績效正向顯著，而長期債務(wù)正好相反。董艷飛[6]以房地產(chǎn)行業(yè)為研究對象，結(jié)果表明流動(dòng)負(fù)債率對公司績效有較強(qiáng)的促進(jìn)作用。

2.3 ? 債務(wù)來源與企業(yè)績效

Chemmanur[7]研究表明，高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)更愿意向銀行借款，銀行借款利于企業(yè)績效的提高，而對于低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)來說，減少銀行借款更有利于企業(yè)的績效。黃文青[8]經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)銀行借款和商業(yè)信用對企業(yè)績效沒什么影響，但債券融資能促進(jìn)企業(yè)績效的增加。張玉明和王墨瀟[9]以中小企業(yè)為研究對象，發(fā)現(xiàn)由于商業(yè)信用的易獲性，商業(yè)信用越多，對公司績效的促進(jìn)作用越強(qiáng)。

綜上，企業(yè)應(yīng)該基于自己所處的行業(yè)，分析出對自己適合的債務(wù)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。本文以制造行業(yè)為研究對象，以期探討出債務(wù)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系，促進(jìn)制造業(yè)企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。

3 ? ? ?理論分析與假設(shè)

3.1 ? 總體債務(wù)水平和企業(yè)績效

根據(jù)代理成本理論，公司治理中所有者和經(jīng)營者追求的利益不同，以至于企業(yè)股東和債權(quán)人之間存在利益沖突。債務(wù)融資可減少稅務(wù)支出同時(shí)約束管理層的行為，提高公司的績效。但是更多的情況，債務(wù)會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，增加企業(yè)的財(cái)務(wù)還款壓力以及導(dǎo)致出現(xiàn)后續(xù)支出不足的問題。債務(wù)融資增加了股東與債權(quán)人之間的沖突，提高了企業(yè)的債權(quán)代理成本，使企業(yè)規(guī)劃投資額度的合理性下降。由此可見，負(fù)債水平的提高對企業(yè)績效反而不利。因此本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)一：制造業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與績效呈負(fù)向關(guān)系。

3.2 ? 債務(wù)期限和公司績效

由代理成本理論可知，短期債務(wù)可以減少企業(yè)持有的自有現(xiàn)金流，控制企業(yè)的過度投資，降低代理成本，使企業(yè)能夠持續(xù)開展經(jīng)營活動(dòng)，提高企業(yè)績效。另外，短期債務(wù)對資金的占用時(shí)間比較短，企業(yè)為了再融資會(huì)盡量披露現(xiàn)有信息，避免投資者做出錯(cuò)誤的投資決策，從而減少資產(chǎn)替代問題。長期債務(wù)一般具有償付期限長、對公司資產(chǎn)的流動(dòng)性不敏感等特性，導(dǎo)致公司的決策者可以通過持續(xù)的資金決策行為使長期負(fù)債的本息能夠按時(shí)地得以償付，因此，在減少代理成本層面來說，短期債務(wù)的作用強(qiáng)于長期債務(wù)。綜上，做出如下假設(shè)：

假設(shè)二：債務(wù)期限中企業(yè)持有的短期負(fù)債比率對企業(yè)績效顯著正相關(guān)。

假設(shè)三：債務(wù)期限中企業(yè)持有的長期負(fù)債比率對企業(yè)績效顯著負(fù)相關(guān)。

3.3 ? 債務(wù)來源和企業(yè)績效

商業(yè)信用是企業(yè)與企業(yè)之間在正常經(jīng)營過程中所形成的信貸關(guān)系。商業(yè)信用增強(qiáng)了信息的透明化程度，通過商業(yè)信用進(jìn)行融資也不需定期償還利息，降低了資金使用成本。商業(yè)信用可以約束管理者的過度投資行為，進(jìn)而對企業(yè)績效產(chǎn)生積極的影響。由此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)四：制造行業(yè)的商業(yè)信用比率與企業(yè)績效正向相關(guān)。

由于現(xiàn)代商業(yè)銀行管理制度不太完善，銀行對自己負(fù)有債務(wù)的企業(yè)缺乏相應(yīng)的監(jiān)督機(jī)制，對企業(yè)約束力不強(qiáng)。此外，企業(yè)需要按照銀行的規(guī)定定期支付利息，一些長期借款對資金使用方向也有限制，這就對企業(yè)的現(xiàn)金流造成一定的約束，有時(shí)企業(yè)需要以放棄發(fā)展前景較好的項(xiàng)目為代價(jià)來償還銀行借款。綜上，提出如下假設(shè)：

假設(shè)五：制造行業(yè)的銀行借款比率與企業(yè)績負(fù)相關(guān)。

國外學(xué)者認(rèn)為債券融資利于企業(yè)績效的提高。目前來說，雖然我國資本市場不太成熟，企業(yè)發(fā)行債券手續(xù)也很煩瑣，使得債券融資行為較少，但學(xué)者一般認(rèn)為債券融資的約束作用較強(qiáng)。由此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)六：制造行業(yè)的企業(yè)債券比率與企業(yè)績效正相關(guān)。

4 ? ? ?樣本選取和變量選擇

4.1 ? 樣本選擇

本文的研究樣本為2016-2018年滬深主板A股的制造業(yè)上市公司，剔除了交易狀態(tài)為ST類的公司以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司。

同時(shí)對所有變量數(shù)據(jù)按照1%和99%分位進(jìn)行Winsorize縮尾處理，以減少離群值對本文研究造成的影響，最終得到樣本量5 809個(gè)。本文數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理軟件為STATA。

4.2 ? 變量選取

4.2.1 ? 被解釋變量

總資產(chǎn)收益率（ROA）：制造業(yè)是一個(gè)重資產(chǎn)的行業(yè)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率比較低，企業(yè)更注重通過出售商品和資產(chǎn)的損耗來進(jìn)行獲利，所以說企業(yè)資產(chǎn)的回報(bào)率更能反映企業(yè)績效的情況。因此本文用總資產(chǎn)收益率ROA來衡量企業(yè)的績效，該指標(biāo)是企業(yè)一定時(shí)期的凈利潤與該時(shí)期資產(chǎn)總額的比率。

4.2.2 ? 解釋變量

資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）：在研究制造業(yè)上市公司債務(wù)總體水平對公司績效的影響時(shí)，采用資產(chǎn)負(fù)債率即總負(fù)債與總資產(chǎn)的比率來衡量債務(wù)總體水平。

在研究制造業(yè)上市公司債務(wù)期限長短對公司績效的影響時(shí)，將公司債務(wù)期限分為短期負(fù)債和長期負(fù)債，將這兩者作為解釋變量。

短期負(fù)債率（SD）：即流動(dòng)負(fù)債與總負(fù)債的比值。

長期負(fù)債率（LD）：即長期負(fù)債與總負(fù)債的比值。

在研究制造業(yè)上市公司債務(wù)來源對公司績效的影響時(shí)，選取商業(yè)信用比率、銀行借款比率和企業(yè)債券比例作為解釋變量。

商業(yè)信用率（CD）：商業(yè)信用比率是應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款再加上應(yīng)付票據(jù)之和與總負(fù)債的比率。

銀行借款率（BD）：銀行借款比率是長期銀行借款加上短期銀行借款之和與總負(fù)債的比率。

企業(yè)債券率（BP）：企業(yè)債券率是應(yīng)付債券與總負(fù)債的比率。

4.2.3 ? 控制變量

非流通股比率（SHARE）：企業(yè)總的非流通股數(shù)與企業(yè)總股數(shù)的比值。

獨(dú)立董事比率（BOARD）：獨(dú)立董事人數(shù)與總的董事人數(shù)的比值。

高管持股比率（GOVE）：公司高管所持股數(shù)與該公司的總股數(shù)之間的比值。

董事長與總經(jīng)理兼任情況（DUAL）：如果為同一個(gè)人兼任兩職則取值為1，不為同一個(gè)人則取值為0。

5 ? ? ?實(shí)證研究

5.1 ? 構(gòu)建模型

構(gòu)建模型方面，參照汪輝[10]的研究方法，使用多元線性回歸模型。

關(guān)于制造行業(yè)中負(fù)債水平對公司績效影響的研究。

模型一：ROA=β0+β1DAR+β2SHARE+β3BOARD+β4GOVE+β5DUAL +ε

關(guān)于制造行業(yè)中債務(wù)期限的長短對公司績效的影響研究。

模型二：ROA=β0+β1SD+β2SHARE+β3BOARD+β4GOVE+β5DUAL+ε

模型三：ROA=β0+β1LD+β2SHARE+β3BOARD+β4GOVE+β5DUAL+ε

關(guān)于制造行業(yè)中債務(wù)來源對公司績效影響的研究。

模型四：ROA=β0+β1CD+β2SHARE+β3BOARD+β4GOVE+β5DUAL +ε

模型五：ROA=β0+β1BD+β2SHARE+β3BOARD+β4GOVE+β5DUAL+ε

模型六：ROA=β0+β1BP+β2SHARE+β3BOARD+β4GOVE+β5DUAL +ε

上式中，其中β0是常數(shù)項(xiàng)，βi表示相關(guān)系數(shù)，ε是方程的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

5.2 ? 描述性統(tǒng)計(jì)

對樣本企業(yè)2016-2018年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，從負(fù)債水平上看，資產(chǎn)負(fù)債率最高達(dá)86.2%，有的企業(yè)長期債務(wù)比率為0，說明可能部分企業(yè)對負(fù)債經(jīng)營過于依賴以及存在負(fù)債短期化的現(xiàn)象。同時(shí)可以發(fā)現(xiàn)，制造行業(yè)的企業(yè)債務(wù)來源主要是以商業(yè)信用為主，銀行借款和企業(yè)債券的比例略低。

5.3 ? 相關(guān)性分析

如表1所示，用STATA軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)性分析，發(fā)現(xiàn)總體來說債務(wù)結(jié)構(gòu)有關(guān)變量的相關(guān)性都比較低，表明數(shù)據(jù)之間不存在多重共線性，可以進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

5.4 ? 研究結(jié)果與分析

從總體債務(wù)水平來看，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與績效呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即負(fù)債水平過高反而不利于企業(yè)績效的增長，假設(shè)一成立?？赡苁且?yàn)槲覈鳤股制造業(yè)上市公司多為國有企業(yè)，資本市場發(fā)展不成熟，償債保障機(jī)制不健全，導(dǎo)致債務(wù)融資不能充分發(fā)揮治理作用。債務(wù)融資不僅對企業(yè)沒有增益反而會(huì)抑制企業(yè)的發(fā)展。

從債務(wù)期限來看，短期負(fù)債的增加益于企業(yè)績效，長期負(fù)債的增加則有損于企業(yè)績效，假設(shè)二和假設(shè)三成立。我國制造業(yè)企業(yè)短期負(fù)債比率遠(yuǎn)高于長期負(fù)債比例，短期負(fù)債對管理層使用企業(yè)現(xiàn)金流方面起到約束的作用，也會(huì)讓管理層更加注重投資的效益與收益，減少低效率行為，提升企業(yè)績效。長期負(fù)債由于期限較長，管理層在較長時(shí)間內(nèi)可以通過決策來滿足資金需求，因此不利于企業(yè)績效的提升。

從債務(wù)來源來看，商業(yè)信用會(huì)顯著促進(jìn)企業(yè)績效，假設(shè)四成立。商業(yè)信用來源于企業(yè)聲譽(yù)的“隱形擔(dān)?！保瑸榱吮３至己玫钠髽I(yè)形象，管理層會(huì)被迫減少現(xiàn)金流的支配，以確保能及時(shí)償付債務(wù)，可以顯著增加企業(yè)績效。從回歸結(jié)果可以看出銀行借款比例每增加1%，企業(yè)績效就會(huì)出現(xiàn)下降0.07的情況，假設(shè)五成立。銀行借款會(huì)加重企業(yè)還本付息的壓力，同時(shí)又由于銀行缺乏完整的監(jiān)督體系，對企業(yè)的監(jiān)督管理力度不夠，因此銀行借款的增加不利于企業(yè)績效的提高。企業(yè)債券比率與企業(yè)績效之間關(guān)系不顯著，假設(shè)六不成立?？赡艿脑蚴俏覈圃煨袠I(yè)的企業(yè)發(fā)行債券比較少，在實(shí)證分析時(shí)債券比率過低，導(dǎo)致出現(xiàn)實(shí)證結(jié)果不顯著的現(xiàn)象。

6 ? ? ?結(jié)論和建議

6.1 ? 研究結(jié)論

本文研究結(jié)論如下：

（1）代表整體負(fù)債水平的資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)的績效是一種負(fù)向的關(guān)系，說明隨著負(fù)債的加重，績效也會(huì)越差。

（2）從債務(wù)期限來說，增持短期負(fù)債可以促進(jìn)企業(yè)績效，但是長期負(fù)債的增加就不利于企業(yè)的績效。

（3）從債務(wù)來源來看，商業(yè)信用可以顯著促進(jìn)企業(yè)績效，銀行借款會(huì)顯著降低企業(yè)績效，企業(yè)債券則無法促進(jìn)企業(yè)績效。

6.2 ? 政策建議

（1）控制負(fù)債融資比例

雖然負(fù)債可以給制造業(yè)公司帶來一定的杠桿效應(yīng)，但是過多的負(fù)債反而不利于公司績效，基于自身的情況，把負(fù)債率控制在合理的范圍，同時(shí)擴(kuò)寬其他的融資渠道，如增加內(nèi)部融資和股權(quán)融資等方式，分散風(fēng)險(xiǎn)，有效提高公司績效。

（2）優(yōu)化債券期限結(jié)構(gòu)

制造行業(yè)的企業(yè)可以選擇適當(dāng)提高企業(yè)短期債券的持有比例，但要注意持有比例的最優(yōu)性。長期債券不利于企業(yè)績效的增加，需要減少長期債券的持有比例，將其控制在合理范圍內(nèi)。

（3）優(yōu)化債務(wù)來源

從數(shù)據(jù)來看制造行業(yè)的企業(yè)主要的債務(wù)來源是商業(yè)信用。商業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)小成本低，提高商業(yè)信用比例還可以形成企業(yè)間的良性循環(huán)，增進(jìn)商業(yè)合作，實(shí)現(xiàn)企業(yè)間的雙贏。

銀行借款會(huì)加重企業(yè)現(xiàn)金流的負(fù)擔(dān)，不利于企業(yè)發(fā)展，因此企業(yè)融資時(shí)可以適當(dāng)減少銀行借款。對于銀行來說，不僅應(yīng)該加強(qiáng)對債務(wù)企業(yè)的約束，還要完善自身機(jī)制，嚴(yán)格放貸環(huán)節(jié)，提高借款質(zhì)量。

增加公司債券的發(fā)行。發(fā)債成本低，利息可抵稅，制造業(yè)企業(yè)應(yīng)當(dāng)提高對債券融資渠道的重視。同時(shí)國家應(yīng)適當(dāng)引導(dǎo)企業(yè)融資的方向，比如完善公司債券的法律法規(guī)，更好地保障企業(yè)和投資者的利益。

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