股權回購型對賭協(xié)議的法律風險和監(jiān)管

凌堯帆

摘要：股權回購型對賭協(xié)議的有效性是一個備受爭議的問題，縱觀典型案例并參考最高院的判決，均依照《合同法》第52條進行審判，不利于對賭協(xié)議的發(fā)展和市場經(jīng)濟的運行。2018年修改后的《公司法》第142條對股份有限公司的股權回購進行了補充，在尊重公司意思自治的基礎上擴大了公司股權回購的范圍?；诠蓹嗷刭彽膶€協(xié)議在我國的發(fā)展仍處于初始階段，對于雙方的法律風險管理，應從維護雙方利益的角度出發(fā)，根據(jù)自身情況審慎進行對賭。最后，應在國家宏觀層面的指導下，各部門協(xié)調工作，以發(fā)展社會主義市場經(jīng)濟為首要目的，以市場主體意思自治為標準，借鑒國外先進制度，對股權回購進行法律制度上的完善和相應的監(jiān)管。

關鍵詞：對賭協(xié)議;股權回購條款;法律監(jiān)管

中圖分類號：D922.87? ? 文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2020）10-0059-03

一、股權回購條款的法理分析

（一）股權回購條款的概念

理論上認為，由于目標公司未來的業(yè)績具有很大的不確定性， 在投資方和融資方簽訂對賭協(xié)議時，雙方就在協(xié)議中約定某些條件的成就作為合同生效的要件。這種協(xié)議被稱為對賭協(xié)議——估值調整機制，20世紀末被引進中國大陸作為一種全新的商事投資方式，近些年來發(fā)展迅速，成為很多民營企業(yè)擴大經(jīng)營規(guī)模的有力武器，但由于其存在很大的不確定性，因符合國有文化，被形象的稱作“對賭協(xié)議”。[1]

對賭協(xié)議的實質是平等商業(yè)主體間以雙方權利和義務為內容的協(xié)議，屬于民商事領域的合同。但協(xié)議的特殊性在于其約定的條件，實際中雙方通常以融資方的業(yè)績作為協(xié)議生效的唯一條件，但條件的成就又往往具有不確定性。其中所涉及的股權回購，在《公司法》中一般為禁止行為，因此股權回購的對賭協(xié)議在實際操作中存在難度。

為了解決因雙方信息不對稱帶來的投資風險，投資合同規(guī)定以融資企業(yè)未來不確定的業(yè)績?yōu)闃藴?，以可以影響企業(yè)控制的權益或者股權、現(xiàn)金賠償作為“賭注”。首先，對賭協(xié)議意味著投資方有機會成為其股東。與借款合同不同，借款合同訂立后雙方之間成立債權債務關系，債務人有義務在合同約定的期限內向債權人還本付息。對賭協(xié)議生效后，投資方成為融資方股東，享有融資方的股東權。其次，對賭協(xié)議是《合同法》調整的對象，由于約定條件的不確定性，使其有類似于射幸合同的特征，但《最高人民法院關于人民法院為企業(yè)兼并重組提供司法保障的指導意見》（以下簡稱《意見》）將“估值調整協(xié)議”認定為“新型合同”，另一方面，對賭協(xié)議所規(guī)定的內容涉及商事領域內的股權回購等問題，應當受到商事法的調整，其所約定的條件成就，又與期權類似，由此我們可以認為，股權回購型對賭協(xié)議是具有期權與射幸雙重性質的附生效條件合同。[2]

（二）對賭協(xié)議之“股權回購條款”

本文中所要探討的股權回購條款則是指融資企業(yè)及其股東與投資方達成的在一定條件成就時由前者按照約定的價格回購后者持有的股權的協(xié)議。實際上，通常有兩種方式進行股權回購。第一種方式是由投資方與融資企業(yè)股東通過簽訂協(xié)議約定一定的條件，若約定條件得以實現(xiàn)，則投資方有義務繼續(xù)履行合同，若條件未實現(xiàn)，則投資方有權要求融資企業(yè)股東回購其所持有股權并按照協(xié)議予以現(xiàn)金等賠償;第二種方式則是由投資方與融資企業(yè)簽訂有關股權回購的協(xié)議，在約定的條件不成立時，投資方有權向融資企業(yè)要求回購股權、進行賠償。[3]

第一種股權回購條款是投資者與公司股東之間意志自治的產(chǎn)物，《合同法》《公司法》并未加以禁止。然而，由于實際操作中代表公司簽訂對賭協(xié)議的股東作為設立公司的發(fā)起人，在公司初創(chuàng)階段已將大量資金投入公司作為注冊資本，在協(xié)議條件未成就時便很難以大量閑置資金回購股權。第二種股權回購條款在法學理論和司法實踐中備受爭議?！豆痉ā返?42條規(guī)定了公司可收購本公司股份的情形。筆者在新《公司法》頒布后未尋找到有關適用新《公司法》進行裁判的案例?；谶@一現(xiàn)實，以任何方式形成的股權回購條款在實際操作中都存在法律上的不確定性風險。當投資者和融資方及其股東就股權回購條款達成一致并試圖強制執(zhí)行回購權時，會面臨各種障礙。

二、民營企業(yè)股權回購的法律風險

（一）投資方法律風險管理

在企業(yè)發(fā)展的初期，融資方所需要的資金需求量不大，投資企業(yè)不需要一次性全額投資，此時的分階段投資就具有了可行性。在對賭協(xié)議中，投資者與融資方約定以資換股的方式進行對賭，這樣對賭的有效性在法律上未予以完全認可 ，無疑加大了投資方的風險。投資方可以通過購買融資方可轉換股或可轉換債券的方式來降低風險。如果約定目標未實現(xiàn)，投資者作為融資企業(yè)的債權人，享有債務清償權。如果約定的目標實現(xiàn)，投資企業(yè)也可將可轉換優(yōu)先股或可轉換債券變?yōu)槠胀ü啥硎芄蓶|權益。

加強對董事會的監(jiān)督有助于防范投資方自身風險。《公司法》第149條規(guī)定了公司高管的禁止行為，公司高管必須站在維護公司利益的角度，對公司、股東、債權人負責。董事如果違反法律和公司章程的規(guī)定，損害公司、股東、債權人的利益，應依法賠償。為了降低股權回購可能引發(fā)的風險，避免公司董事會的決策失誤，保證董事會決策的科學性，完成對賭業(yè)績。投資方加強對董事會的監(jiān)督在降低自身風險的同時也保護融資企業(yè)的發(fā)展。

（二）融資方法律風險管理

公司管理層應制定合理的對賭標準控制風險維護自身利益。企業(yè)需要考慮自身的實際情況和以往的業(yè)績水平，制定可實現(xiàn)的目標，成功實現(xiàn)對賭。隨著企業(yè)經(jīng)營管理的擴大，把業(yè)績作為對賭目標并不是唯一的做法?？刂茩嗟臍w屬是股權回購對賭協(xié)議的核心問題之一，投資方在設計對賭協(xié)議時，會對融資企業(yè)進行整體評估和市場預測。若融資企業(yè)未能達到協(xié)議約定的目標，投資方要求融資方回購股權的行為在彌補其投資損失的同時必將對融資企業(yè)產(chǎn)生不利的影響。因此，在對賭協(xié)議中，融資企業(yè)與投資公司針對企業(yè)控制權問題進行具體協(xié)商，以保障對融資企業(yè)對自身的控制地位，保障企業(yè)的發(fā)展。

為了達到協(xié)議約定的目標，融資企業(yè)有時會盲目的只看重公司的業(yè)績，忽視公司的內部治理，結果影響了企業(yè)的發(fā)展。所以企業(yè)在融資的同時，要加強公司內部治理，增強核心競爭力，利用投資但不依賴投資。從法學角度講，公司內部治理的目的在于解決所有權和經(jīng)營權分離而產(chǎn)生的問題，加強公司內部治理有助于維護股東的權益，監(jiān)督公司的管理行為。融資企業(yè)應重視公司的內部治理，針對公司現(xiàn)狀制定適合公司未來發(fā)展的方針，聘請專業(yè)人士如注冊會計師、律師參與公司管理、決策和監(jiān)督，確保公司治理日臻完善。

三、股權回購的法律監(jiān)管

（一）宏觀層面的監(jiān)管

首先，設立相應的行業(yè)自治組織。民營企業(yè)在我國市場經(jīng)濟中的地位，幾經(jīng)《中華人民共和國憲法》的修改，被表述為“重要組成部分”，由此在憲法層面確立了民營企業(yè)在我國市場經(jīng)濟中的地位。但近些年來民營企業(yè)的投資市場環(huán)境存在很大風險。上海是我國在私募投資領域發(fā)展得較為成熟的城市。它于2014年成立了浦東新區(qū)私募投資協(xié)會，作為私募投資行業(yè)的自律性組織，積極為中小企業(yè)提供安全便捷的融資突進，為民營企業(yè)的良性發(fā)展保駕護航。從國家層面來看， 2016年初，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布了《關于進一步規(guī)范私募基金管理人登記若干事項的公告》，對民營企業(yè)股權回購仍缺乏完備的管理體系。[4]因此，如果能結合我國目前發(fā)展形勢，設立風險控制平臺、設置調解機制、建立投資信息共享等，在行業(yè)的自我調節(jié)下，創(chuàng)造一個適合民營企業(yè)融資的商業(yè)環(huán)境。

其次，是我國反壟斷審查機關的監(jiān)管問題。若民營企業(yè)經(jīng)營范圍涉及國家安全，在其參與股權回購對賭時，若主管機關經(jīng)審查后發(fā)現(xiàn)該對賭協(xié)議與相關的產(chǎn)業(yè)政策等存在沖突，對賭協(xié)議的履行便會產(chǎn)生阻力。參照《中華人民共和國反壟斷法》（以下簡稱《反壟斷法》）第31條，在某些情況下境外投資機構面對股權回購對賭風險的同時要面對反壟斷審查和國家安全審查的雙重壓力。《反壟斷法》的這一規(guī)定對保護市場秩序和維護國家資產(chǎn)安全發(fā)揮了重要作用，但給境外機構投資造成了一定的障礙。在實際操作中，境外機構可能會為了避免該情況發(fā)生，以其他名義實施投資活動從而逃避審查，這樣不僅無法解決問題，還會引發(fā)其它的不良后果。因此，對于境外機構的投資在具體操作中不應采取“一刀切”的方式，對涉及國家安全方面的產(chǎn)業(yè)，應審慎對待。[5]

（二）微觀層面的監(jiān)管

首先，存在對賭協(xié)議的企業(yè)上市應當經(jīng)過證監(jiān)會的嚴格審查。證監(jiān)會對于對賭協(xié)議中股權回購條款的認定，通常會根據(jù)企業(yè)所處階段的和協(xié)議內容的不同所作出的不同的區(qū)分。參照證監(jiān)許可〔2010〕1249號文件體現(xiàn)了證監(jiān)會對于涉及IPO的審查事項（如股權變動、董事會席位、表決權等）的股權回購，明確要求在上市前必須完成清理工作，不得拖延。證監(jiān)許可〔2010〕249號、證監(jiān)許可〔2012〕611號文件中表明了證監(jiān)會的態(tài)度——對于公司重組、公司增發(fā)股權以及公司并購中的股權回購型對賭協(xié)議的是認可的。筆者認為，禁止所有簽訂對賭協(xié)議的民營企業(yè)上市，對我國民營企業(yè)的發(fā)展會造成消極影響且如此做法不利于市場經(jīng)濟的發(fā)展。企業(yè)應恪守《公司法》《證券法》規(guī)定的信息披露義務，自覺披露相關信息，保證股權回購對賭的順利開展。證監(jiān)會在進行民營企業(yè)上市審查時需把握好以下三個原則：第一，對約定上市為條件而簽訂股權回購對賭協(xié)議的企業(yè)應進行更為嚴格的把控，如對其在對賭期間的財務報表、資金流轉情況進行及時的監(jiān)督;第二，對該類型的企業(yè)所簽訂的股權回購對賭協(xié)議，要求及時進行相關信息披露并在相關網(wǎng)站上進行公示，接受社會監(jiān)督;第三，對對賭協(xié)議的履行情況及實時監(jiān)管，若發(fā)現(xiàn)有違反《公司法》《證券法》等法律、行政法規(guī)的行為，證監(jiān)會應當立即予以制止，并建立相關的懲罰機制。

其次，企業(yè)中小股東利益應得到相應保障。融資企業(yè)為了實現(xiàn)其與投資方約定的對賭目標，可能會超越公司章程或破壞內部治理結構的方式進行決策，這會導致企業(yè)內中小股東的利益受到嚴重侵犯。[6]中小股東可請求法院撤銷公司決議或直接提起股東訴訟，新《公司法》第142條中明確規(guī)定了公司回購本公司股份后可持有的本公司股份的數(shù)額，這對協(xié)議中股份回購的數(shù)額進行限制，有利于維護中小股東權益。此外，中小股東對對賭協(xié)議的相關事宜享有知情權，公司應在做出決策后以公告的形式告知所有股東，以便信息透明化。與此同時在協(xié)議中雙方對約定目標實現(xiàn)的日期也應有所延長，避免一些激進性質的上市對賭，保障融資企業(yè)平穩(wěn)發(fā)展也是相應保護中小股東的利益。

（三）相關法律制度的完善

雖然股權回購型對賭協(xié)議在我國仍處于初步發(fā)展階段，但目前所出現(xiàn)的一系列問題亟待解決，相關的法律制度需進一步完善。

首先，對賭協(xié)議的法律屬性在國家立法層面應當?shù)靡源_認。前文已闡明對賭協(xié)議是兼具期權與射幸性質的附生效條件的合同，應當受到《合同法》的調整。最高人民法院在《意見》中將估值調整協(xié)議認定為新型合同，且明確指出要在尊重市場主體意思自治的基礎上審慎認定合同效力，但在實踐中大部分判決均因協(xié)議違反《合同法》《公司法》的基本原則，損害公司及其股東、公司債權人利益而無效，市場經(jīng)濟的發(fā)展和商業(yè)繁榮促進了一些新興的合同的產(chǎn)生，對于這些新型的商事合同，應采取立法的方式對其加以確認，以便在實務中有法可依。

其次，應區(qū)別對待股權回購條款。實際操作中的股權回購條款可分為兩種類型，一種是附條件的，一旦事先約定的條件成立，則融資方按照約定履行。這種類型的回購條款所附的條件具有不確定性，符合對賭協(xié)議的法律性質，在實際操作中應當支持該種對賭條款的合法性。另一種屬于附期限的股權回購條款，期限雖然也具有不確定性，但雙方約定的期限必定會在某個確定的時間點到來，這種類型的股權回購條款不符合對賭協(xié)議的本質特征，不具有本身的不確定性，這種合同實質上就是以合法形式掩蓋非法目的，投資的目的在于不承擔任何風險的前提下通過股權轉讓獲取高額利息，法律對于這種行為應當禁止。

再次，在股權回購條款中進一步規(guī)范可轉換股制度的運用。國際上存在的很多私募股權投融資將可轉換優(yōu)先股作為投資工具，使目標公司獲得大量融資的同時保障原股東繼續(xù)享有對公司的控制權。[7]《公司法》作為商法的重要組成部分，應當本著尊重市場主體意思自治的原則進行立法，新修訂的《公司法》第142條允許公司以可轉換債券的形式進行本公司股份的回購，是意思自治原則在《公司法》適用上的一個進步，但有關可轉換股制度的完善有待進一步加強。

總體而言，股權回購型對賭協(xié)議要有適合中國市場土壤的能力，這就要求我們借鑒國外的成熟經(jīng)驗，學習國外監(jiān)督管理的理念，制定配套的法律法規(guī)并且使其向更加專業(yè)化的方向邁進。該制度從國外引進我國時間不長，在我國仍處于初始發(fā)展階段，存在很大的進步空間。

四、結語

通過以上分析，我們了解了對賭協(xié)議的法律性質及其在實際操作中的可行性。簽訂對賭協(xié)議的雙方都希望能夠達到協(xié)議所預期的目標實現(xiàn)雙贏，但在現(xiàn)實世界中對賭失敗導致企業(yè)走向消亡的案例也屢見不鮮，為企業(yè)融資敲響了警鐘。對賭協(xié)議所帶來的高額資本投入會對處于初創(chuàng)階段缺少資金的融資企業(yè)產(chǎn)生誘惑，可能會使其不顧自身條件，貿然的簽訂對賭協(xié)議，最終因無法實現(xiàn)約定的條件而將其辛苦創(chuàng)辦的企業(yè)付之一炬。因此，融資企業(yè)尤其是在進行融資時一定要根據(jù)自身狀況，綜合分析市場、風險以及財務、可行性等諸多因素再決定是否與投資方簽訂對賭協(xié)議。在設置對賭協(xié)議條款時，要做到合法合理，在融資企業(yè)增強自身核心競爭力的同時應控制自身風險，保證融資企業(yè)對企業(yè)的控制權。

根據(jù)我國現(xiàn)行的情況，現(xiàn)階段與對賭協(xié)議相關的法律制度需要進一步健全，在具體操作階段會遇到一些障礙，因此賦予對賭協(xié)議一個合法的身份是很有必要的。對賭協(xié)議在商事領域有其自身的商業(yè)價值，作為一種新型的融資方式，在我國《公司法》等相關法律法規(guī)將來的修改中應該予以考慮并且需要完善現(xiàn)有的規(guī)定，為在我國逐步穩(wěn)妥的推進對賭協(xié)議制度建立健全相關法律制度和市場機制。相信在不久的將來，隨著民事商事經(jīng)濟領域法律的不斷完善，市場機制的不斷健全，民營企業(yè)在市場經(jīng)濟組成部分中地位的增長，對賭協(xié)議這樣一種新型的金融工具在未來的投資活動中會發(fā)揮越來越重要的作用。

參考文獻：

[1] 段愛群.完善對賭協(xié)議法律體系及會計稅務處理[J].中國證券報，2013-01-21（A18）.

[2] 潘 林.金融創(chuàng)新與司法裁判：以我國“對賭協(xié)議”的案例、學說、實踐為樣本[J].南京師大學報：社會科學版，2013（3）.

[3] 趙忠奎.對賭協(xié)議法律效力問題研究[D].重慶：西南政法大學，2016.

[4] 邱 丹.對賭協(xié)議的法律問題研究[D].長春：吉林大學，2017.

[5] 彭 慶.對賭協(xié)議在我國股權投資領域運作中的法律障礙及制度完善[D].湘潭：湘潭大學，2018.

[6] 嚴 正.政府在中小企業(yè)融資中的作用[J].經(jīng)濟研究導刊，2012（13）.

[7] 王建文，唐 瑤.論我國優(yōu)先股制度的立法現(xiàn)狀及完善方案[J].行政與法，2015（3）.

[責任編輯：蘭欣卉]