企業(yè)并購的財(cái)務(wù)效應(yīng)分析

周恬慧

摘 要：隨著經(jīng)濟(jì)不斷快速發(fā)展，國內(nèi)外企業(yè)都在積極尋求規(guī)模擴(kuò)張。而在選擇擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模的方式上，企業(yè)間的相互并購成為一種高效、便捷的途徑。本文通過分析古井貢酒并購黃鶴樓酒業(yè)案例，得出并購給古井貢酒帶來了積極財(cái)務(wù)效應(yīng)，從而揭示了合理的橫向并購有利于促進(jìn)并購方財(cái)務(wù)績效的提高，同時(shí)通過該案例的分析對(duì)即將進(jìn)行并購的企業(yè)以啟示。

關(guān)鍵詞：并購;財(cái)務(wù)效應(yīng);古井貢酒;黃鶴樓酒業(yè)

一、引言

企業(yè)并購萌芽于19世紀(jì)初，起初的目的僅是為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)間的規(guī)模擴(kuò)張，而后續(xù)產(chǎn)生的積極財(cái)務(wù)效應(yīng)使得企業(yè)的市場競爭力進(jìn)一步增強(qiáng)。隨著與并購相關(guān)的法律法規(guī)體系的逐步完善，國內(nèi)企業(yè)紛紛加入并購的浪潮，中小企業(yè)通過并購實(shí)現(xiàn)了市場占有率的提高，大中型企業(yè)更是通過并購實(shí)現(xiàn)了對(duì)已有資源的高效配置和所在市場的壟斷。企業(yè)并購產(chǎn)生的財(cái)務(wù)效應(yīng)一直是國內(nèi)外學(xué)者的重要研究課題，本文通過分析古井貢酒并購黃鶴樓酒業(yè)產(chǎn)生的財(cái)務(wù)效應(yīng)，不僅豐富了酒類企業(yè)并購的相關(guān)理論以及財(cái)務(wù)效應(yīng)理論，同時(shí)也為即將進(jìn)行并購的企業(yè)提供相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)和啟示。

二、相關(guān)概念和理論

并購一般包含兼并和收購兩種含義，是指發(fā)生在兩個(gè)或者兩個(gè)以上具有獨(dú)立法人資格的企業(yè)之間的一種商業(yè)行為，并購發(fā)起方為了獲取一定的目標(biāo)、利潤、市場占有率等，通過和被并購方的談判，支付相應(yīng)的價(jià)款，獲得被并購方所屬企業(yè)的全部或部分控制權(quán)、經(jīng)營權(quán)、資產(chǎn)所有權(quán)的過程。

目前企業(yè)并購根據(jù)參與企業(yè)的行業(yè)性質(zhì)不同分為三個(gè)基本類型：橫向并購、縱向并購以及混合并購。橫向并購是指并購雙方處于同一行業(yè)，生產(chǎn)銷售相同或類似的產(chǎn)品并在同一市場銷售。這一并購類型有利于快速擴(kuò)大規(guī)模，實(shí)現(xiàn)雙方資源共享從而進(jìn)一步擴(kuò)張;縱向并購是指并購雙方處于同一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的上下游企業(yè)，在生產(chǎn)或銷售等各個(gè)環(huán)節(jié)有著密切關(guān)聯(lián)協(xié)作關(guān)系的并購。這類并購有利于實(shí)現(xiàn)產(chǎn)供銷一體化，實(shí)現(xiàn)自主供應(yīng)銷售，不受制于其他企業(yè);混合并購是指不同行業(yè)間的并購，這一并購有利于為企業(yè)注入新鮮元素，實(shí)現(xiàn)多元發(fā)展，從而降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。本文中的古井貢酒并購黃鶴樓酒業(yè)屬于橫向并購。

并購的財(cái)務(wù)效應(yīng)是指參與并購的雙方因并購帶來的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的變化以及相應(yīng)效益的變化。

三、古井貢酒并購黃鶴樓酒業(yè)的案例介紹

1.并購雙方介紹

古井貢酒是徽酒的龍頭企業(yè)，在古井貢酒的2011年生產(chǎn)計(jì)劃中，就設(shè)定了“跨越100億，沖向前三甲”的戰(zhàn)略目標(biāo)。到了2012年時(shí)，國內(nèi)下達(dá)了限制“三公消費(fèi)”的禁令，全國酒企被動(dòng)進(jìn)行深度調(diào)整。整體行業(yè)形勢(shì)不佳導(dǎo)致古井貢酒不得不放緩了向百億目標(biāo)沖刺的步伐，但并沒有因此而停止沖刺百億銷售目標(biāo)。黃鶴樓酒業(yè)也是具有悠久歷史的白酒制造企業(yè)。黃鶴樓酒業(yè)源于上世紀(jì)八十年代，由于當(dāng)時(shí)參與到大型白酒制造業(yè)的酒企相對(duì)稀缺，黃鶴樓酒業(yè)分別在1984年和1989年，蟬聯(lián)第四屆和第五屆的“中國名酒”稱號(hào)。黃鶴樓酒業(yè)在2014年銷售額超過11億元，同樣受限制三公消費(fèi)的影響，2015年的銷售額就直接降為5億元。

2.并購背景及過程

（1）并購背景

對(duì)于古井貢酒來講，安徽省內(nèi)的白酒市場規(guī)模在100億元-300億元，其中古井貢酒約占一半以上，其余份額也已由口子窖、迎駕貢酒等占有。趨于飽和的白酒市場限制了古井貢酒的發(fā)展，為沖刺百億目標(biāo)，其必須走出去到其他省市開拓市場。湖北省的白酒市場和酒文化決定了其容量可以和安徽媲美，同時(shí)黃鶴樓酒業(yè)在湖北省的市場保有量上具有較高的品牌辨識(shí)度和擁護(hù)率，并購黃鶴樓酒業(yè)后，古井貢酒可以以高端酒的定位，順利切入湖北白酒市場。對(duì)于黃鶴樓酒業(yè)來講，銷售額減半加上湖北其他酒企的迅速發(fā)展，使得黃鶴樓酒業(yè)在有限的市場中與競品之間的競爭愈加白熱化。而被并購帶來的高品牌溢價(jià)將為其開拓湖北以及臨近省份的市場有著較大優(yōu)勢(shì)。加上古井貢酒先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)和優(yōu)勢(shì)資源的導(dǎo)入，有利于降低其運(yùn)營成本，改善其經(jīng)營管理。同時(shí)，社會(huì)平均消費(fèi)增長空間有限，但酒企的產(chǎn)能卻因?yàn)樵O(shè)備的升級(jí)而不斷釋放，為化解產(chǎn)能過剩，酒企之間的并購與融合無疑是一個(gè)可操作性較強(qiáng)的方法。另外，其他行業(yè)并購所帶來的積極財(cái)務(wù)效應(yīng)也為酒企并購提供了借鑒。

（2）并購過程

古井貢酒于2016年2月29日發(fā)布并購意向的公告，與黃鶴樓酒業(yè)達(dá)成初步并購意向。于2016年4月27日正式簽署股權(quán)收購協(xié)議，協(xié)議中約定古井貢酒以8.16億元現(xiàn)金收購黃鶴樓酒業(yè)51%的股權(quán)。于2016年5月17日，古井貢酒發(fā)布了關(guān)于對(duì)黃鶴樓酒業(yè)收購事項(xiàng)的完成公告，屆時(shí)已完成協(xié)議簽署、股權(quán)交割以及款項(xiàng)支付等工作。

四、古井貢酒并購黃鶴樓酒業(yè)的財(cái)務(wù)效應(yīng)分析

1.盈利能力分析

古井貢酒在2015年-2018年，即并購行為前后的盈利能力相關(guān)指標(biāo)見表1。

根據(jù)上表，可以得出：凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)凈利率以及銷售凈利率在2016年-2018年均呈上漲態(tài)勢(shì)，說明企業(yè)并購后發(fā)展良好，即使發(fā)生大額現(xiàn)金并購也沒有打破平衡，資產(chǎn)布局較為合理。對(duì)比2017年和2015年的數(shù)據(jù)，可以看出這三個(gè)指標(biāo)均得到不同程度的增加，說明并購使得古井貢酒的盈利能力不斷提升。

2.成長能力分析

本文使用主營業(yè)務(wù)收入增長率、凈利潤增長率以及主營利潤增長率來衡量古井貢酒并購黃鶴樓酒業(yè)前后的成長能力，具體數(shù)據(jù)見表2。

通過表2可以看出，古井貢酒的主營業(yè)務(wù)收入增長率在并購后得到了有效提升，且在2018年有了質(zhì)的飛躍，年增幅達(dá)24.65%。并購后，古井貢酒在2017年和2018年的凈利潤增長率大幅度提升，分別獲得39.39%和46.88%的增長率。主營利潤增長率也得到了大幅度提升。說明并購促進(jìn)了古井貢酒成長能力的提高。

3.營運(yùn)能力分析

通常使用存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來衡量一個(gè)企業(yè)營運(yùn)能力的高低，也可以充分衡量企業(yè)的資產(chǎn)利用效率。在并購黃鶴樓酒業(yè)前后，古井貢酒的營運(yùn)能力分析如下表：

從表3可以看出，三個(gè)指標(biāo)的整體變化率較小，說明古井貢酒的集團(tuán)化運(yùn)作較為穩(wěn)定。存貨周轉(zhuǎn)率在并購后雖有所下降，但在2018年又有上升的趨勢(shì)，說明企業(yè)的資金利用率在提高，在慢慢縮短運(yùn)營周期。同樣，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在并購當(dāng)年有所下降，但在2018年已經(jīng)有所提高，回收資金的能力也在提高?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也在0.74-0.77之間趨于穩(wěn)定。上表數(shù)據(jù)說明古井貢酒在并購黃鶴樓酒業(yè)后，通過集團(tuán)化運(yùn)作，使整個(gè)集團(tuán)的運(yùn)營能力保持了相對(duì)穩(wěn)定。

4.償債能力分析

一個(gè)企業(yè)償債能力的高低，是保證其可以穩(wěn)定持續(xù)運(yùn)行的根本保障。本文通過以下三個(gè)參數(shù)來衡量古井貢酒并購前后短期和長期償債能力的變化。

根據(jù)表4，可以看出古井貢酒的資產(chǎn)負(fù)債率在并購后是低于并購前的，雖然2018年有所上升，但上升幅度較小。而流動(dòng)比率和速動(dòng)比率在并購后都在不斷提升，但幅度也都較小。表明古井貢酒的償債能力受并購的影響不大，同時(shí)短期償債能力有增強(qiáng)之勢(shì)。

5.凈營收分析

通過對(duì)古井貢酒2016年-2018年的凈營收進(jìn)行收集整理如下表：

根據(jù)表5，古井貢酒的凈營收在2017年及2018年呈高速增長的態(tài)勢(shì)發(fā)展。分別以42.69%和47.19%的增長幅度為古井貢酒創(chuàng)造利潤。整體來說，并購使得黃鶴樓酒業(yè)的銷售渠道和古井貢酒的銷售渠道共享，可直接大幅提高銷售收入。而且并購可以使古井貢酒的生產(chǎn)規(guī)模翻倍，而成本增加有限，故可使得企業(yè)凈營收大幅增長。

從上述的財(cái)務(wù)業(yè)績指標(biāo)分析可知，古井貢酒在并購黃鶴樓酒業(yè)后呈現(xiàn)了較好的財(cái)務(wù)效應(yīng)。

五、古井貢酒并購黃鶴樓酒業(yè)的基本結(jié)論和啟示

本文通過古井貢酒并購黃鶴樓酒業(yè)的成功案例，得出以下基本結(jié)論和幾點(diǎn)啟示：

1.古井貢酒并購黃鶴樓酒業(yè)的基本結(jié)論

（1）橫向并購可大幅提高并購企業(yè)的盈利能力

古井貢酒并購黃鶴樓酒業(yè)后的凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)凈利率以及銷售凈利率均呈較大上漲趨勢(shì)，說明橫向并購可大幅提高并購企業(yè)的盈利能力。企業(yè)之間產(chǎn)生并購的根本原因，就是追求利潤最大化以及良好的協(xié)同效應(yīng)。不管是古井貢酒還是黃鶴樓酒業(yè)，均屬白酒制造和銷售企業(yè)。在生產(chǎn)技術(shù)、品牌效應(yīng)、營銷渠道上均可共享。并購后，同類企業(yè)獲得資源的效果遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于某個(gè)企業(yè)自身的水平，資源的整合和高效配置使得企業(yè)生產(chǎn)效率不斷提升，進(jìn)而為盈利能力的提升奠定基礎(chǔ)。

（2）橫向并購可大幅提高并購企業(yè)的成長能力

從上文的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析可知，古井貢酒的主營業(yè)務(wù)收入增長率、凈利潤增長率以及主營利潤增長率在并購后比并購前有了較大幅度的提升且呈不斷上升趨勢(shì)，說明橫向并購可大幅提高并購企業(yè)的成長能力。橫向并購的最明顯特點(diǎn)便是可以大幅度降低成本，消除或降低本品類的市場競爭，進(jìn)一步擴(kuò)大所生產(chǎn)的同類產(chǎn)品的市場規(guī)模，提高產(chǎn)品的市場占有率，進(jìn)而提高并購企業(yè)的成長能力。

（3）橫向并購可大幅提高并購企業(yè)的營收額

2016年4月，古井貢酒并購黃鶴樓酒業(yè)，獲得51%的股權(quán)，兩者強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。根據(jù)古井貢酒的2016年年報(bào)，當(dāng)年?duì)I收高達(dá)60.17億元，比2015年的52.53億元增長了7.64億元。而在2018年?duì)I收達(dá)到了86.86億元，相比2015年漲幅達(dá)到65.35%。由此可見，橫向并購可以促使主導(dǎo)并購企業(yè)的營業(yè)收入得到大幅提升。在眾多并購案例中，橫向并購是實(shí)現(xiàn)規(guī)?；\(yùn)作，且成功率最高的一種方式。不同于跨行業(yè)并購，橫向并購有很多可以整合的要素，大品牌的效應(yīng)及共享資源和銷售渠道，甚至是管理經(jīng)驗(yàn)的導(dǎo)入，都可以使被并購的一方快速融入并購企業(yè)的優(yōu)勢(shì)軌道上，為并購主導(dǎo)企業(yè)帶來翻倍的營收額，品牌效應(yīng)得到印證，使得雙方的市場地位得到進(jìn)一步的鞏固和提升。

2.古井貢酒并購黃鶴樓酒業(yè)的幾點(diǎn)啟示

（1）選擇合適的并購對(duì)象是獲得正向并購財(cái)務(wù)效應(yīng)的前提

當(dāng)企業(yè)要進(jìn)行并購時(shí)，第一步需要做的就是選擇合適的并購對(duì)象。因?yàn)椴①弻?duì)象的選擇，決定了并購能否取得良好的預(yù)期效果。首先要選擇規(guī)模和營業(yè)范圍可控的公司;其次要選擇融合性較強(qiáng)的公司;再次，被并購企業(yè)需具有一定的盈利能力和盈利潛力。

（2）被并購企業(yè)良好的財(cái)務(wù)表現(xiàn)是并購企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)的保證

并購行為實(shí)際上是并購方獲取被并購方優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和核心能力的過程。而被并購方如果賬目虛假，或者盡職調(diào)查不完善，易導(dǎo)致并購后和并購前表現(xiàn)出不一致的財(cái)務(wù)狀況。而此時(shí)，被并購企業(yè)如果無法提供良好的現(xiàn)金流和盈利潛力，那么并購方遲早會(huì)因?yàn)楸徊①彿降挠α?，而走向變賣低值資產(chǎn)的過程。

（3）并購后的高效集團(tuán)化運(yùn)作是確保并購企業(yè)高額盈利的關(guān)鍵

并購后企業(yè)運(yùn)營效果的衡量標(biāo)準(zhǔn)，便是并購方能否以集團(tuán)化運(yùn)作的方式經(jīng)營運(yùn)轉(zhuǎn)，高效協(xié)調(diào)雙方的資源，其中資源包括戰(zhàn)略資源、人力資源、財(cái)務(wù)資源和營銷資源。只有集團(tuán)化的運(yùn)作，才可以規(guī)避高耗能成本以及雙方無法融合導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等。因此，并購行為的結(jié)束，僅僅是雙方企業(yè)磨合甚至達(dá)到契合點(diǎn)的開始，只有高效的集團(tuán)化運(yùn)作，才是保證雙方企業(yè)能達(dá)到高額盈利的關(guān)鍵。

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