• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    民營企業(yè)創(chuàng)始人過度自信與企業(yè)投資行為研究

    2020-10-09 10:45:33石曉飛姚計海
    河北經貿大學學報 2020年5期
    關鍵詞:投資不足過度投資民營企業(yè)

    石曉飛 姚計海

    摘要:管理者過度自信對企業(yè)的發(fā)展影響極大,基于民營企業(yè)創(chuàng)始人角度研究其過度自信是對管理者過度自信研究的有效拓展。以中小板民營上市公司為樣本,檢驗了民營企業(yè)中創(chuàng)始人管理和創(chuàng)始人過度自信與企業(yè)投資行為的關系。結果表明:民營企業(yè)中創(chuàng)始人管理與企業(yè)投資水平和過度投資呈負相關關系、與企業(yè)投資不足呈正相關關系;基于心理特征的創(chuàng)始人過度自信會帶來更高的投資水平,同時加劇了過度投資和抑制了投資不足。

    關鍵詞:創(chuàng)始人過度自信;投資水平;過度投資;投資不足;民營企業(yè)

    中圖分類號:F276.5? ?文獻標識碼:A? ?文章編號:1007-2101(2020)05-0098-11

    一、引言

    在我國經濟發(fā)展的進程中民營企業(yè)的貢獻越來越大,這些民營企業(yè)大多是由個人或家族創(chuàng)立并控制的。相對于國有企業(yè)來說,民營企業(yè)的創(chuàng)立者是極為特殊的企業(yè)管理者,他們兼具企業(yè)的經營者與所有者身份,本研究所指創(chuàng)始人即這些創(chuàng)立者。在民營企業(yè)中,創(chuàng)始人不僅參與了企業(yè)的創(chuàng)立與發(fā)展,而且與企業(yè)有著各種扯不斷的聯系,使其一直都處于企業(yè)管理和決策的中心。Baron等[1]的研究指出,創(chuàng)始人對組織藍圖的規(guī)劃一旦制定和付諸實施,就可能“鎖定”在其特有的結構中,成為之后制定決策的前提條件,這也進一步凸顯出創(chuàng)始人在企業(yè)中的重要地位。即使在民營企業(yè)上市后,其股權變得較為分散,創(chuàng)始人仍然保持著對公司經營權的控制,創(chuàng)始人往往會在所創(chuàng)辦企業(yè)里擔任董事長或CEO,或兩職兼任,或者以普通董事或實際控制人的身份存在,這些職務和身份都會對企業(yè)投資行為產生重要影響?;谶@一邏輯,相關研究從代理成本[2]和治理效應[3]等視角證實了創(chuàng)始人的影響,從創(chuàng)始人影響機理的角度也進一步證實了創(chuàng)始人正式權力和非正式權力的影響[4]。伴隨著行為公司金融理論的快速發(fā)展,管理者過度自信成為研究企業(yè)投資行為的重要因素,而過分自信和樂觀是創(chuàng)業(yè)者常見的認知偏誤[5]。Forbes[6]的研究結果表明,有創(chuàng)業(yè)經歷的管理者的過度自信水平,顯著高于沒有創(chuàng)業(yè)經歷的管理者。那么作為民營企業(yè)最為特殊管理者角色存在的創(chuàng)始人,其過度自信會對民營企業(yè)的投資行為帶來什么樣的影響?這也是對民營企業(yè)創(chuàng)始人研究的進一步深入檢驗。

    本研究的意義表現在:第一,在我國民營企業(yè)現有的制度環(huán)境下,創(chuàng)始人有其特殊性,對企業(yè)的發(fā)展和投資決策具有重要影響,研究創(chuàng)始人管理與企業(yè)投資行為的關系,可以為存在創(chuàng)始人管理狀況的民營企業(yè)提供經驗證據。第二,創(chuàng)始人過去的成功創(chuàng)業(yè)經歷和所處職位會使其產生過度自信的心理,從該種心理視角揭示其對民營企業(yè)投資行為的影響,是基于創(chuàng)始人管理對創(chuàng)始人心理特征的深度挖掘,這一檢驗對于民營企業(yè)管理實踐具有重要的指導意義。第三,本研究通過實證檢驗揭示創(chuàng)始人管理和創(chuàng)始人過度自信與企業(yè)投資行為之間的關系,并對兩者檢驗結果進行比較,實證研究結論對完善公司治理機制、形成對創(chuàng)始人的有效約束與監(jiān)督、糾正民營企業(yè)的非效率投資行為等具有一定的參考價值和積極的現實意義。

    二、理論基礎與研究假設

    (一)創(chuàng)始人管理與企業(yè)投資行為

    Fama和Jensen[7]指出股權集中于具有某種特殊關系的“決策型”代理人,可以確保其不會通過額外津貼、不合理投資來侵占股東利益。一方面,創(chuàng)始人個人財產與企業(yè)資產緊密聯系[8],其專有經驗和所有權讓他們更愿意參與和監(jiān)督企業(yè)的管理,這種密切的關系使他們更關注企業(yè)的聲譽[9];另一方面,當創(chuàng)始人作為董事時,存在比較多的資本和非資本的聯系,其會以更好的能力和動力來行使監(jiān)督職能,所以會存在較少的代理問題[10],創(chuàng)始人將自己所創(chuàng)建的公司視為其人生成就,這種發(fā)自內心的動機使得創(chuàng)始人通常都著眼長遠進行決策,他們會努力去尋求股東收益最大化的戰(zhàn)略,而不是采取一種短期行為[11]。因此當創(chuàng)始人管理企業(yè)時,創(chuàng)始人出于自身財產和企業(yè)聲譽的考慮,存在較低的代理成本,會在投資決策上表現得更加謹慎,拒絕短期投機行為,造成企業(yè)的投資水平較低、過度投資現象較少,也會帶來一定程度上的投資不足。據此本文提出假設:

    假設1a:創(chuàng)始人管理與企業(yè)投資水平之間為負相關關系;

    假設1b:創(chuàng)始人管理與企業(yè)過度投資之間為負相關關系;

    假設1c:創(chuàng)始人管理與企業(yè)投資不足之間為正相關關系。

    (二)創(chuàng)始人過度自信與企業(yè)投資行為

    1. 創(chuàng)始人過度自信與企業(yè)投資水平。管理者過度自信伴隨著更高的投資水平得到了學者們的實證證明。姜付秀等[12]研究發(fā)現,管理者過度自信企業(yè)的內部投資和總投資的水平更高。肖峰雷等[13]研究發(fā)現,董事長過度自信、CEO過度自信對公司投資支出具有顯著正向影響。Goel和Thakor[14]研究發(fā)現在最佳薪酬契約條件下,過度自信的CEO高估了私人信息的精確性并且不愿意在信息獲取方面進行投資。創(chuàng)始人創(chuàng)業(yè)的成功經歷表明其具有極強的行業(yè)市場靈敏度,自身具有較強的外部信息獲取和分析能力。再者創(chuàng)始人一直處于企業(yè)的管理者位置,對企業(yè)內部的各種信息有著充分的了解,掌握內外部信息的能力,使其產生對“自身能力”和“自身知識”的過度自信,過分依賴自有信息和過往經驗,認為根據自己擁有的私人信息和數據做出判斷的準確程度要比其他管理者高,認為自己的投資項目更容易成功。同時,創(chuàng)始人的特殊性使其在企業(yè)董事會決策機構中處于核心地位,創(chuàng)始人的過度自信行為特征會影響其他董事的決策行為,推動董事會做出激進的投資決策。因此當創(chuàng)始人過度自信時,企業(yè)的投資水平更高。據此本文提出假設:

    假設2a:創(chuàng)始人過度自信與企業(yè)投資水平之間顯著正相關。

    2. 創(chuàng)始人過度自信與企業(yè)過度投資。Heaton[15]研究發(fā)現,過度自信的管理者通常會高估投資機會的價值,實施一些實際凈現值小于零,但他們自認為大于零的投資項目。Statman和Tyebjee[16]認為過度自信導致了管理者在評價項目時,高估預期收益,低估預期成本,因此凈現值被夸大了,從而使得管理者從事更多不好的項目。創(chuàng)始人從初期創(chuàng)業(yè)成功到完成公司上市,期間取得了無數項目投資的成功,這些無疑會導致創(chuàng)始人對于項目投資的過度自信,會傾向于低估項目投入資金,高估投資項目的未來現金流量流入,認為自己可以縮短項目的投資周期。因此,創(chuàng)始人過度自信會帶來過度投資。企業(yè)的投資行為常常伴隨著較高的風險,管理者的風險偏好和風險承受能力影響著管理者做出的投資決策。賀小剛和張遠飛[17]研究得出:在企業(yè)經營業(yè)績出現持續(xù)下降的情況下,受聘高管人員相對于創(chuàng)始人要承擔更多責任,他們更有可能被更換;另外在創(chuàng)始人涉入情景下,大股東與獨立董事的監(jiān)督作用主要體現在約束受聘管理者而不是創(chuàng)始人。同時瞿旭等[18]發(fā)現當公司存在會計違規(guī)行為時,存在創(chuàng)始人保護現象;創(chuàng)始人保護會增強“替罪羊效應”、會弱化“連坐效應”。因此這種特殊的創(chuàng)始人保護機制會使得創(chuàng)始人容易將投資帶來業(yè)績提高的結果歸功于自己的能力,而將投資不好的結果歸因為其他原因,強化創(chuàng)始人“自我歸因”的過度自信心理,造成創(chuàng)始人風險偏好較高并且具有較高的風險承受能力,不用擔心投資失敗而承擔過多責任,進而會實施更多的投資項目,造成過度投資。據此本文提出假設:

    假設2b:創(chuàng)始人過度自信與企業(yè)過度投資之間為正相關關系。

    3. 創(chuàng)始人過度自信與企業(yè)投資不足。當職業(yè)經理人的職業(yè)生涯取決于企業(yè)的經營狀況時,他們在戰(zhàn)略決策過程中將更傾向于風險規(guī)避[19]。Goel和Thakor[14]研究發(fā)現在最佳薪酬契約條件下,理性、風險厭惡的CEO由于不愿意承擔風險,常常使得企業(yè)投資不足。不同于職業(yè)經理人不愿意承擔風險,創(chuàng)始人往往具有承擔風險的意愿和對成功更高強度的需求[20],創(chuàng)始人保護也會提高創(chuàng)始人承擔投資風險的能力,因此創(chuàng)始人樂于承擔風險的過度自信心理,會抑制企業(yè)的投資不足。張遠飛等[21]指出創(chuàng)始人在控制企業(yè)的情況下,民營上市公司“富則思安”的行為受到了一定程度的遏制。創(chuàng)始人擔任公司關鍵職務時有助于提升公司業(yè)績以及公司業(yè)績的穩(wěn)定性[22]。因此,創(chuàng)始人控制企業(yè)或擔任企業(yè)關鍵職務,其來源于自身影響力的過度自信心理,會使其表現出“控制幻覺”的過度自信,相信自己可以控制項目投資進程和實現風險控制,促使企業(yè)把握投資機會,抑制企業(yè)的投資不足,促進企業(yè)業(yè)績的穩(wěn)定增長。據此本文提出假設:

    假設2c:創(chuàng)始人過度自信與企業(yè)投資不足之間為負相關關系。

    三、研究設計

    (一)樣本選擇與數據來源

    在中小企業(yè)板上市企業(yè)中民營企業(yè)占將近85%的比例,因此本研究選取了我國2008—2017年的中小企業(yè)板民營上市公司作為研究樣本。根據國泰安數據庫獲取民營上市公司股票代碼,對于創(chuàng)始人的數據,依據上市公司招股說明書中“發(fā)行人情況”明確指出為創(chuàng)始人或創(chuàng)立者的公司,認定為存在創(chuàng)始人的企業(yè),并通過國泰安數據庫中家族企業(yè)基本信息數據庫和中國上市公司股權性質文件數據庫以及百度搜索進行輔助確認。本研究的其他數據除第一大股東持股比例來源于銳思數據庫外,均來源于國泰安數據庫。本研究對所研究的樣本進行了預處理,剔除以下樣本:(1)剔除ST、*ST等特殊交易狀態(tài)的上市公司樣本;(2)剔除數據不完整和異常的上市公司樣本,(3)剔除金融和保險類的上市公司樣本,最終得到4 581個民營上市公司年度觀測值,研究創(chuàng)始人過度自信的數據為2 925個創(chuàng)始人管理的企業(yè)年度觀測值,均為非均衡面板數據。數據分析采用Stata15.1操作軟件。

    (二)變量設計

    1. 被解釋變量。投資水平:為保障研究結果的穩(wěn)健性,本研究采取兩種方法度量投資水平。首先,參考曹春方和林雁[23]的研究,界定投資水平(Invest1)為購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金減去處置固定資產、無形資產和其他長期資產所收回的現金再比上年初總資產。其次,參考葉蓓和袁建國[24]的研究,界定投資水平(Invest2)為年度內固定資產原值、在建工程、工程物資三項變動額合計比上年末公司總資產。

    過度投資、投資不足:采取兩種方法進行度量,第一種方法參考Richardson[25]、曹春方和林雁[23]的研究,運用模型(1)估計正常投資水平,之后用該模型回歸得到的殘差區(qū)分過度投資和投資不足,以大于0的殘差的絕對值表示過度投資(Over1),以小于0的殘差的絕對值表示投資不足(Down1)。

    Investit=α0+α1Sizei,t-1+α2Levi,t-1+α3Cashi,t-1+α4Tqi,t-1+

    α5Listagei,t-1+α6Returni,t-1+α7Investi,t-1+∑Ind+∑Year+

    ?綴it(1)

    其中,Invest為購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金減去處置固定資產、無形資產和其他長期資產所收回的現金再比上年初總資產;Size為公司規(guī)模,以公司總資產取對數衡量;Lev為資產負債率;Cash為現金持有量,采用年末現金總額與現金等價物之和再除以總資產計算;Tq為企業(yè)的Tobin′s Q值,來源于CSMAR數據庫;Listage為公司上市年齡,用考察年度減去公司上市年度計算而來;Return為股票年度回報率;∑Ind和∑Year表示行業(yè)和年度虛擬變量。

    由于(1)式的回歸殘差很難有恰好等于0的,使用第一種方法可能無法正確反映投資的正常偏差,因此本研究提出第二種方法,參考周偉賢[26]的方法,本研究根據全部樣本的投資水平(Invest1)的均值和中位數將樣本劃分為三個區(qū)間,將回歸殘差大于0且投資水平高于樣本均值和中位數中相對大者的樣本界定為過度投資(Over2);將回歸殘差小于0且投資水平低于樣本均值和中位數中相對小者的樣本界定為投資不足(Down2)。對于全部樣本,在創(chuàng)始人管理與企業(yè)投資行為關系的回歸分析中,使用的是4 581個民營上市公司年度觀測值;在創(chuàng)始人過度自信與企業(yè)投資行為關系的回歸分析中,使用的是2 925個創(chuàng)始人管理企業(yè)年度觀測值。為了與第一種方法區(qū)分,借鑒曹春方和林雁[20]的研究,Over2和Down2將不再使用殘差絕對值,而使用虛擬變量。

    2. 解釋變量。創(chuàng)始人管理:如果創(chuàng)始人在企業(yè)中為董事長、CEO、普通董事、最終控制人之一時,即界定為創(chuàng)始人管理(Fou)。創(chuàng)始人過度自信:創(chuàng)始人作為伴隨民營企業(yè)成長的特殊管理者,其過度自信的度量方法需要借鑒以往國內外學者關于管理者過度自信的度量方法,管理者過度自信的度量方法分為基于管理者群體的過度自信度量方法和基于董事長、CEO和創(chuàng)業(yè)者個體的過度自信度量方法。管理者群體過度自信的度量方法,主要有持有本公司股票的數量增加[16][27]、薪酬比例[12]、盈余預測偏差[28-29];對于董事長、CEO個體的過度自信度量方法,主要有持有本公司股票的數量增加[30]、個人特征計算[31]和盈余預測偏差法;國內有不少學者借鑒國外學者如Simon等[5]的研究、Forbes[6]的方法等,采用問卷調查測量創(chuàng)業(yè)者過度自信。本研究使用盈余預測偏差法,參考余明桂等[29]、姜付秀等[12]的研究方法,基于情境因素,把創(chuàng)始人管理的企業(yè)樣本中預測的年度盈利水平超過實際盈利水平的樣本界定為創(chuàng)始人過度自信(Overfou)。

    3. 控制變量。參考相關文獻,并結合本研究的需要,選取了以下控制變量。公司財務特征變量:企業(yè)規(guī)模(Size),采用年末總資產取對數來表示;股票收益(Return),為股票年度回報率;資產負債率(Lev),為年末負債總額/年末資產總額;現金持有量(Cash),為采用年末現金總額與現金等價物之和再除以總資產計算;主營業(yè)務收入增長率(Growth),主營業(yè)務收入增長額除以上期主營業(yè)務收入額;管理費用率(Adm),企業(yè)管理費用除以當期主營業(yè)務收入;公司治理變量:股權集中度(Top1),第一大股東持股比例;兩職合一(Dual),啞變量,當公司董事長和總經理為同一人時取1,否則取0;外部董事(Outdir),獨立董事在董事會中所占的比例;董事會規(guī)模(Board),董事會人數??刂屏诵袠I(yè)(Ind)和年度(Year)虛擬變量,具體變量名稱及含義見表1。

    (三)模型設計

    為了檢驗假設1a、1b、1c,即創(chuàng)始人管理與企業(yè)投資行為的關系,建立模型(2):

    Invest1it(Invest2it)/Over1it(Over2it)/Down1it(Down2it)=α0+α1Foui,t+β1Sizeit+β2Returnit+β3Levi,t+β4Cashi,t+

    β5Growthi,t+β6Admi,t+β7Top1i,t+β8Dualit+β9Outdirit+

    β10Boardit+∑Ind+∑Year+?綴it(2)

    為了檢驗假設2a、2b、2c,即創(chuàng)始人過度自信與企業(yè)投資行為的關系,建立模型(3):

    Invest1it(Invest2it)/Over1it(Over2it)/Down1it(Down2it)=

    α0+α1Overfoui,t+β1Sizeit+β2Returnit+β3Levi,t+β4Cashi,t+β5Growthi,t+β6Admi,t+β7Top1i,t+β8Dualit+β9Outdirit+

    β10Boardit+∑Ind+∑Year+?綴it(3)

    四、實證結果與分析

    (一)描述性統(tǒng)計分析

    筆者對研究主要變量進行了描述性統(tǒng)計,發(fā)現創(chuàng)始人過度自信樣本占到所有存在創(chuàng)始人企業(yè)樣本的60%以上,說明創(chuàng)始人這一管理角色中存在較嚴重的過度自信心理特征;投資不足(down2)的均值高于對應的過度投資(over2)的均值,說明存在創(chuàng)始人管理的民營上市公司樣本中投資不足問題也是比較明顯的;衡量過度投資兩個變量描述性統(tǒng)計結果以及衡量投資不足兩個變量描述性統(tǒng)計結果有一定的差異性,有利于檢驗結果的穩(wěn)健性,主要變量的描述性統(tǒng)計結果見表2。

    (二)回歸分析

    1. 創(chuàng)始人管理與企業(yè)投資行為關系的回歸分析?;诿駹I企業(yè)中是否存在創(chuàng)始人這一特殊的管理者角色,將民營企業(yè)區(qū)分為創(chuàng)始人管理企業(yè)與非創(chuàng)始人管理企業(yè),創(chuàng)始人管理檢驗也是創(chuàng)始人過度自信檢驗的基本前提。因此,本文在本部分檢驗了創(chuàng)始人管理與企業(yè)投資行為之間的關系。因為企業(yè)過度投資(over2)和企業(yè)投資不足(down2)選用了虛擬變量,因此對表3中(4)(6)列的檢驗應用了Logit回歸,對其他列應用了OLS回歸。

    在創(chuàng)始人管理與企業(yè)投資水平關系檢驗結果方面,表3中回歸結果顯示創(chuàng)始人管理(fou)與企業(yè)投資水平(invest1,invest2)之間呈顯著負相關關系。在創(chuàng)始人管理與企業(yè)過度投資關系的檢驗結果方面,創(chuàng)始人管理(fou)與企業(yè)過度投資(over1,over2)之間呈顯著負相關關系。回歸結果說明民營企業(yè)中存在創(chuàng)始人時,創(chuàng)始人管理的企業(yè)會有較低水平的投資決策,同時也抑制了過度投資的決策傾向,整體表現出了創(chuàng)始人審慎的一面。這一結果主要是由于企業(yè)創(chuàng)始人是一類特殊的管理角色,和普通管理者相比,他們與企業(yè)一同成長,在企業(yè)的發(fā)展過程中傾注了更多的情感和資本,所以在投資決策上體現了謹慎的決策傾向。進一步檢驗創(chuàng)始人管理與企業(yè)投資不足的關系,在回歸結果上顯示創(chuàng)始人管理(fou)與企業(yè)投資不足(down2)之間呈顯著正相關關系,這也進一步說明創(chuàng)始人管理帶來企業(yè)謹慎投資傾向的同時,這種審慎態(tài)度甚至可能會導致企業(yè)出現一定程度的投資不足,進而可能降低了企業(yè)整體的投資效率。

    2. 創(chuàng)始人過度自信與企業(yè)投資行為關系的回歸分析。有研究者指出有創(chuàng)業(yè)經歷的管理者過度自信水平顯著高于沒有創(chuàng)業(yè)經歷的管理者[6],創(chuàng)始人創(chuàng)立了企業(yè),企業(yè)達到了一定的規(guī)模并保持了穩(wěn)定的存續(xù)時間,創(chuàng)始人擁有了一定的財富收益和經驗積累,勢必在心理上可能表現出和普通管理者不同的自信心理特征?;谶@一基本邏輯,本文檢驗了創(chuàng)始人過度自信與企業(yè)投資行為之間的關系,從企業(yè)投資水平、企業(yè)過度投資和企業(yè)投資不足角度分別進行了檢驗。因為企業(yè)過度投資(over2)和企業(yè)投資不足(down2)選用了虛擬變量,因此對表4中(4)(6)列的檢驗應用了Logit回歸,對其他列應用了OLS回歸。

    表4中回歸結果顯示,創(chuàng)始人過度自信(overfou)與企業(yè)投資水平(invest1,invest2)之間呈顯著正相關關系,這一檢驗結果不同于民營企業(yè)中創(chuàng)始人管理會降低企業(yè)投資水平的結論。當單純從創(chuàng)始人心理特征考量時發(fā)現,創(chuàng)始人也可能會出現高估自身能力、預期收益,低估投資風險、預期成本的表現,并可能在財務上使用較低的折現率和夸大凈現值,進而選擇應用更高的企業(yè)投資水平的決策。創(chuàng)始人過度自信(overfou)與企業(yè)過度投資(over1,over2)之間呈顯著正相關關系,這一檢驗結果表明,當民營企業(yè)中存在創(chuàng)始人管理且創(chuàng)始人表現出過度自信心理特征時,企業(yè)會選擇較高投資水平決策,從而可能會導致企業(yè)的過度投資傾向,進而可能降低投資效率給企業(yè)造成損失。創(chuàng)始人過度自信(overfou)與企業(yè)投資不足(down1,down2)之間呈顯著的負相關關系,這一檢驗結果也進一步說明了創(chuàng)始人過度自信的過度投資效應。以上的檢驗結果揭示了民營企業(yè)創(chuàng)始人在企業(yè)管理實踐中的兩面性,一方面,有創(chuàng)始人管理存在的民營企業(yè)表現的是更加謹慎的投資傾向,體現了創(chuàng)始人這一管理角色審慎的一面;另一方面,盡管當民營企業(yè)中存在創(chuàng)始人管理時會選擇謹慎投資決策,但其隨著企業(yè)成長和企業(yè)家精神的積累,難免也會出現由創(chuàng)始人過度自信的心理特征帶來過度投資的行為邏輯。這一結論讓我們更加深刻地理解了民營企業(yè)創(chuàng)始人這一管理角色,也為在民營企業(yè)投資決策中合理發(fā)揮創(chuàng)始人管理的作用提供了經驗證據。

    五、穩(wěn)健性檢驗

    1. 改變樣本數量。為了保證實證結果的穩(wěn)健性,首先本文使用改變樣本時間區(qū)間的方法,單獨選取了時間比較接近的2014—2017年樣本,對于創(chuàng)始人管理與企業(yè)投資行為之間的關系進行穩(wěn)健性檢驗,對表5中(4)(6)列應用了Logit回歸,對其他列應用了OLS回歸。從中可以看出,檢驗結果整體無差異,證明前述創(chuàng)始人管理與企業(yè)投資行為之間關系的回歸結果是穩(wěn)健的(見表5)。

    2. 替換重要自變量。對于創(chuàng)始人過度自信與企業(yè)投資行為之間的關系,本文選擇改變創(chuàng)始人過度自信度量的方法進行穩(wěn)健性檢驗。參考薪酬比例度量法的思想[12]以及個人特征計算法[31],根據創(chuàng)始人在企業(yè)的管理程度來度量創(chuàng)始人過度自信,創(chuàng)始人對企業(yè)管理程度越深,則創(chuàng)始人越過度自信,可以彌補盈余預測偏差法無法度量創(chuàng)始人過度自信程度的缺陷,也符合“控制幻覺、知識幻覺和自我歸因”的過度自信判定。根據創(chuàng)始人在企業(yè)的管理程度度量創(chuàng)始人過度自信(Overfou2),具體評價指標如下:(1)當創(chuàng)始人為董事長時賦值為1,否則為0;(2)當創(chuàng)始人為CEO時賦值為1,否則為0;(3)當創(chuàng)始人為最終控制人時賦值為1,否則為0。最后將各指標得分進行加總,以此來衡量創(chuàng)始人過度自信。對表6中(4)(6)列應用了Logit回歸,對其他列應用了OLS回歸。從中可以看出,檢驗結果整體無差異,表明同基于情景因素和個體差異因素度量的創(chuàng)始人過度自信一樣,基于創(chuàng)始人管理程度度量的創(chuàng)始人過度自信與企業(yè)的投資水平、過度投資正相關,與投資不足負相關。再次證明了創(chuàng)始人過度自信與企業(yè)投資行為之間關系的回歸結果是穩(wěn)健的(見表6)。

    六、研究結論與政策建議

    (一)研究結論

    本研究以我國2008—2017年中小板民營上市公司為研究樣本,在實證檢驗民營企業(yè)中存在創(chuàng)始人管理與企業(yè)投資行為關系的基礎上,進一步重點檢驗了創(chuàng)始人過度自信與企業(yè)投資行為的關系。從實證檢驗結果上看,創(chuàng)始人管理與企業(yè)投資水平、過度投資之間呈負相關關系,與企業(yè)投資不足之間呈正相關關系;而當從心理特征檢驗創(chuàng)始人過度自信與企業(yè)投資行為的關系時,發(fā)現創(chuàng)始人過度自信可能會帶來更高的投資水平,一方面會引起過度投資,另一方面也會抑制投資不足。由此可見,國內民營企業(yè)創(chuàng)始人往往是集經營者、創(chuàng)業(yè)者和決策者于一身,由此形成的創(chuàng)始人權威不僅體現在法律賦予的創(chuàng)始人所有權上,更體現在創(chuàng)業(yè)歷程中所形成的人格、經驗和心理特征上。無論是基于創(chuàng)始人管理程度度量的創(chuàng)始人過度自信還是利用盈余預測偏差法基于情景因素度量的創(chuàng)始人過度自信,都很好地支持了創(chuàng)始人過度自信與企業(yè)投資行為關系的研究結果。從創(chuàng)始人管理和創(chuàng)始人過度自信與企業(yè)投資行為關系的結果對比上,可以看到創(chuàng)始人對于自身創(chuàng)立的企業(yè)在投資決策中有謹慎的一面,同時在創(chuàng)始人管理者個體中也同樣存在過度自信的心理特征,表現出來的就是創(chuàng)始人在企業(yè)投資決策中激進的一面,這一結果源于民營企業(yè)創(chuàng)始人這一管理者角色的特殊性。本文研究的結果具有較強的理論和實踐意義,從理論上講,有效地拓展了民營企業(yè)創(chuàng)始人的研究,從創(chuàng)始人管理推進到了創(chuàng)始人過度自信,更加深入地探討了創(chuàng)始人自身特征對企業(yè)的影響。從實踐上看,一方面,結果表明在研究民營企業(yè)投資行為時,既要考慮創(chuàng)始人管理對企業(yè)投資決策的影響,又要考慮到創(chuàng)始人管理企業(yè)時過度自信心理特征對企業(yè)投資決策的影響;另一方面,民營企業(yè)需要完善公司治理結構,緩解創(chuàng)始人管理企業(yè)的投資不足問題和創(chuàng)始人管理企業(yè)時過度自信心理導致的過度投資問題,這對提高我國民營上市公司的投資效率有著至關重要的作用。

    (二)政策建議

    在我國民營上市公司中存在創(chuàng)始人管理會使得企業(yè)的投資行為更加謹慎,是創(chuàng)始人基于自身利益和對企業(yè)情感[1]而更加積極地干預企業(yè)投資決策的結果,從而避免企業(yè)盲目投資,以免對企業(yè)造成損失和影響企業(yè)的存續(xù)與發(fā)展。但是,當單純考慮創(chuàng)始人管理的企業(yè)時,創(chuàng)始人這一特殊的管理者角色擁有自我保護機制、較高的風險偏好和自身影響力較強[3],從而也會產生過度自信的心理特征,同樣也會使企業(yè)的投資行為決策變得激進,產生了與企業(yè)中存在創(chuàng)始人管理完全相反的影響。所以存在創(chuàng)始人的民營企業(yè)應該:第一,要關注創(chuàng)始人對企業(yè)影響的兩面性,一方面要肯定創(chuàng)始人管理的審慎性,繼續(xù)發(fā)揮創(chuàng)始人管理對企業(yè)投資決策的積極作用,推動企業(yè)做出審慎的投資決策,避免盲目投資造成企業(yè)的資源浪費,降低企業(yè)的經營風險;另一方面也要肯定創(chuàng)始人企業(yè)家精神表現出的過度自信,源于企業(yè)家精神的本質即是開拓與創(chuàng)新。第二,要正視企業(yè)存在創(chuàng)始人管理帶來的投資不足問題和創(chuàng)始人過度自信導致的過度投資問題,并完善相應的投資決策機制,當創(chuàng)始人主導或重大影響企業(yè)投資決策時,企業(yè)投資決策機構要根據企業(yè)自身情況和經濟形勢等因素確定其投資規(guī)模是否超出企業(yè)的適度投資規(guī)模區(qū)間。當投資規(guī)模較小時,要聽取創(chuàng)始人謹慎投資的合理性,確定創(chuàng)始人是否存在保守傾向;當投資規(guī)模較大時,要聽取創(chuàng)始人激進投資的必要性,確定創(chuàng)始人是否存在過度自信傾向,從而避免創(chuàng)始人“一言堂”的狀況,保障其他股東的利益,促使企業(yè)保持適度的投資水平,以減輕存在創(chuàng)始人管理的企業(yè)投資不足和創(chuàng)始人過度自信導致的企業(yè)過度投資。另外,企業(yè)的投資行為離不開外部融資,非創(chuàng)始人股東和銀行等要密切關注創(chuàng)始人企業(yè)的投資規(guī)模,特別是創(chuàng)始人主導或重大影響企業(yè)投資決策的企業(yè)投資規(guī)模,發(fā)現異常的投資規(guī)模,要積極獲取相關信息,及時采取措施,必要時通過資金調整影響企業(yè)投資,以維護自身權益。

    參考文獻:

    [1]Baron J N,Hannan M T,Burton M D. Building the iron cage: determinants of managerial intensity in the early years of organizations[J]. American Sociological Review,1999(4):527-548.

    [2]石曉飛,楊軍節(jié).民營上市公司創(chuàng)始人董事對代理成本的影響研究[J].現代管理科學,2016(8):60-62.

    [3]石曉飛,馬連福.民營上市公司創(chuàng)始人、公司治理與公司價值[J].預測,2014(2):1-6.

    [4]石曉飛.創(chuàng)始人非正式權力、正式權力對公司價值的影響——基于民營上市公司的實證研究[J].中國人力資源開發(fā),2016(11):85-93.

    [5]Simon M, Houghton S M, Aquino K. Cognitive Biases,Risk Perception,and Venture Formation: How Individuals Decide to Start Companies[J]. Journal of Business Venturing,2000(2):113-134.

    [6]Forbes D P. Are some entrepreneurs more overconfident than others?[J]. Journal of Business Venturing,2005(5):623-640.

    [7]Fama E F,Jensen M C. Separation of ownership and control[J]. Journal of Law and Economics,1983(6):301-326.

    [8]Villalonga B,Amit R. How do family ownership,control,and management affect firm value[J].Journal of Financial Economics,2006(2):385-417.

    [9]James H S. Owner and manager,extended horizons and the family firm[J]. International Journal of the Economics of Business,1999(1):41-56.

    [10]Li F,Srinivasan S. Corporate governance when founders are directors[J]. Journal of Financial Economics,2011(2):

    454-469.

    [11]Fahlenbrach R. Founder-CEOs,Investment Decisions and Stock Market Performance[J].Journal of Financial and QuantitativeAnalysis,2009(2):439-466.

    [12]姜付秀,張敏,陸正飛,陳才東.管理者過度自信、企業(yè)擴張與財務困境[J].經濟研究,2009(1):131-143.

    [13]肖峰雷,李延喜,欒慶偉.管理者過度自信與公司財務決策實證研究[J].科研管理,2011(8):151-160.

    [14]Goel,Thakor. Overconfidence,CEO Selection and Corporate Governance[J]. Journal of Finance,2008(6):2737-2784.

    [15]Heaton. Managerial Optimism and Corporate Finance[J]. Financial Management,2002(2):33-45.

    [16]Statman,Tyebjee. Optimistic captital budgeting forecasts: an experiment[J]. Financial management,1985(3):27-33.

    [17]賀小剛,張遠飛.上市公司創(chuàng)始人涉入情景下高管離任的實證研究[J].經濟管理,2012(5):46-55.

    [18]瞿旭,楊丹,瞿彥卿,蘇斌.創(chuàng)始人保護、替罪羊與連坐效應——基于會計違規(guī)背景下的高管變更研究[J].管理世界,2012(5):137-151.

    [19]Lane P J, Cannella A A Jr, Lubatkin M H. Agency Problems as Antecedents to Unrelated Mergers and Diversification: Amihud and Lev Reconsidered[J]. Strategic ManagementJournal,1998(6):555-578.

    [20]Begley T M. Using Founder Status,Age of Firm and CompanyGrowth Rate; As the Basis for Distinguishing Entrepreneurs zrom Managers of Smaller Businesses[J].Journal of Business Venturing,1995(10):249-263.

    [21]張遠飛,賀小剛,連燕玲.“富則思安”嗎?——基于中國民營上市公司的實證分析[J].管理世界,2013(7):130-188.

    [22]夏立軍,郭建展,陸銘.企業(yè)家的“政由己出”——民營IPO公司創(chuàng)始人管理、市場環(huán)境與公司業(yè)績[J].管理世界,2012(9):132-141.

    [23]曹春方,林雁.異地獨董、履職職能與公司過度投資[J].

    南開管理評論,2017(1):16-29.

    [24]葉蓓,袁建國.管理者信心、企業(yè)投資與企業(yè)價值: 基于我國上市公司的經驗證據[J].中國軟科學,2008(2):97-108.

    [25]Richardson S.Over-investment of Free Cash Flow[J]. Review of Accounting Studies,2006(11):159-189.

    [26]周偉賢.投資過度還是投資不足——基于 A 股上市公司的經驗證據[J].中國工業(yè)經濟,2010(9):151-160.

    [27]Malmendier U,Tate G. Does overconfidence affect corporate investment? CEO overconfidence measures revisited[J].European Financial Management,2005(5):649-659.

    [28]Lin Y. Hu S,Chen M. Managerial optimism and corporate investment: Some empirical evidence from Taiwan[J].Pacific Basin Finance Journal,2005(5):523-546.

    [29]余明桂,夏新平,鄒振松.管理者過度自信與企業(yè)激進負債行為[J].管理世界,2006(8):104-112.

    [30]王鐵男,王宇,趙鳳.環(huán)境因素、CEO過度自信與IT投資績效[J].管理世界,2017(9):116-128.

    [31]潘愛玲,劉文楷,王雪.管理者過度自信、債務容量與并購溢價[J].南開管理評論,2018(3):35-45.

    責任編輯:母愛英

    Study on the Overconfidence of Founders and the Investment Behavior of Private Enterprises

    Shi Xiaofei, Yao Jihai

    (School of Business Administration, Hebei University of Economics and Business, Hebei Shijiazhuang 050061, China)

    Abstract: The overconfidence of managers has huge impact on enterprise development. It is an effective expansion of overconfidence of managers to study the overconfidence from the perspective of founders of private enterprises. This paper examines the relationship between founder management, founder overconfidence and enterprise investment behavior in private enterprises by taking small and medium-sized private listed companies as samples. The results show that: there is a negative correlation between founder management and investment level and over investment, and a positive correlation between founder management and under investment. The overconfidence of founders based on psychological characteristics can lead to higher investment level, which also aggravates the overinvestment and inhibits the underinvestment.

    Key words: founder overconfidence; investment level; overinvestment; underinvestment; private enterprise

    猜你喜歡
    投資不足過度投資民營企業(yè)
    “民營企業(yè)和民營企業(yè)家是我們自己人”
    華人時刊(2018年23期)2018-03-21 06:25:58
    安徽省上市公司投資效率研究
    上市公司非投資效率的分析及對策研究
    政府補助與上市公司投資效率研究
    淺析中國教育產業(yè)化
    考試周刊(2016年25期)2016-05-26 01:10:15
    高管薪酬、企業(yè)避稅與過度投資的關系研究
    商(2016年8期)2016-04-08 15:30:48
    債務融資與公司投資效率關系的研究
    商(2016年3期)2016-03-11 11:57:55
    尋租、抽租與民營企業(yè)研發(fā)投入
    2014上海民營企業(yè)100強
    民營企業(yè)關工委“五抓”出成效
    中國火炬(2010年6期)2010-07-25 11:23:55
    久久天堂一区二区三区四区| 美女高潮的动态| 嫩草影视91久久| 级片在线观看| 一本一本综合久久| 国产精品自产拍在线观看55亚洲| 精品久久久久久,| 亚洲 欧美 日韩 在线 免费| 一个人看视频在线观看www免费 | 久久久国产精品麻豆| 好男人电影高清在线观看| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 久久久久免费精品人妻一区二区| 国产激情欧美一区二区| 精品久久久久久成人av| 99精品久久久久人妻精品| 露出奶头的视频| 啦啦啦免费观看视频1| 国产高潮美女av| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看| 中出人妻视频一区二区| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 亚洲国产欧美人成| 在线观看一区二区三区| 免费在线观看影片大全网站| 我的老师免费观看完整版| 国产三级中文精品| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆| 亚洲成人久久性| 亚洲av五月六月丁香网| 脱女人内裤的视频| 亚洲天堂国产精品一区在线| 欧美中文日本在线观看视频| tocl精华| 午夜精品在线福利| 免费看十八禁软件| 母亲3免费完整高清在线观看| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 草草在线视频免费看| 午夜免费成人在线视频| 三级国产精品欧美在线观看 | 在线免费观看的www视频| 九九久久精品国产亚洲av麻豆 | 偷拍熟女少妇极品色| 国产黄a三级三级三级人| 他把我摸到了高潮在线观看| 国产91精品成人一区二区三区| 国产不卡一卡二| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 国产高清视频在线播放一区| 曰老女人黄片| 欧美绝顶高潮抽搐喷水| 欧美日本视频| 日韩大尺度精品在线看网址| 日本一本二区三区精品| 日本在线视频免费播放| 国产精品久久电影中文字幕| 一进一出抽搐动态| 精品久久久久久久末码| 成在线人永久免费视频| 哪里可以看免费的av片| 日韩三级视频一区二区三区| 99精品欧美一区二区三区四区| 久久中文看片网| 久久精品国产清高在天天线| av欧美777| 久久人人精品亚洲av| 久久欧美精品欧美久久欧美| 国产三级中文精品| 男人舔奶头视频| 国产av在哪里看| 国产野战对白在线观看| av国产免费在线观看| 最好的美女福利视频网| 色哟哟哟哟哟哟| av在线蜜桃| 全区人妻精品视频| 国产精品1区2区在线观看.| 99国产精品一区二区三区| 国产v大片淫在线免费观看| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 亚洲成人久久爱视频| 久久久色成人| 黄片大片在线免费观看| 麻豆av在线久日| 十八禁人妻一区二区| 免费搜索国产男女视频| 中文字幕熟女人妻在线| 视频区欧美日本亚洲| 变态另类丝袜制服| 91麻豆精品激情在线观看国产| 国产三级黄色录像| 亚洲av美国av| 午夜福利欧美成人| 一区福利在线观看| 精华霜和精华液先用哪个| 亚洲国产精品999在线| 国产三级在线视频| 色在线成人网| 少妇丰满av| 97超视频在线观看视频| 国产午夜精品久久久久久| 床上黄色一级片| 国产精品av久久久久免费| 搡老妇女老女人老熟妇| 极品教师在线免费播放| 一个人免费在线观看的高清视频| 国产精品av久久久久免费| 在线观看美女被高潮喷水网站 | 亚洲第一欧美日韩一区二区三区| 久久草成人影院| 日本在线视频免费播放| 中文在线观看免费www的网站| 久久人妻av系列| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 亚洲人成伊人成综合网2020| 免费人成视频x8x8入口观看| 搡老妇女老女人老熟妇| 中亚洲国语对白在线视频| 一本一本综合久久| 久99久视频精品免费| 最新在线观看一区二区三区| 成人三级做爰电影| 成熟少妇高潮喷水视频| 久久草成人影院| 久久精品国产99精品国产亚洲性色| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 国产精品久久电影中文字幕| 中文字幕久久专区| 中文资源天堂在线| 国产精品一区二区三区四区免费观看 | 久久久久精品国产欧美久久久| 日韩大尺度精品在线看网址| 欧美最黄视频在线播放免费| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| av福利片在线观看| 亚洲精品在线美女| 午夜福利在线在线| 99re在线观看精品视频| 亚洲av免费在线观看| 99热只有精品国产| 日韩欧美三级三区| 成年女人永久免费观看视频| 国产精品av久久久久免费| 这个男人来自地球电影免费观看| 麻豆国产av国片精品| 免费在线观看成人毛片| 国产成人欧美在线观看| 午夜福利成人在线免费观看| 久久国产精品人妻蜜桃| 伦理电影免费视频| 少妇的逼水好多| 少妇熟女aⅴ在线视频| 成人欧美大片| 欧美绝顶高潮抽搐喷水| 国产精品99久久99久久久不卡| 久久精品91蜜桃| 国产伦在线观看视频一区| 在线播放国产精品三级| av女优亚洲男人天堂 | 桃色一区二区三区在线观看| 国产精品 国内视频| 老汉色av国产亚洲站长工具| 美女免费视频网站| 熟女电影av网| 国产精品亚洲美女久久久| 黑人欧美特级aaaaaa片| 国产日本99.免费观看| 亚洲精华国产精华精| 国产欧美日韩精品亚洲av| 最新中文字幕久久久久 | 精品国产亚洲在线| 一区二区三区国产精品乱码| 桃色一区二区三区在线观看| 国产成人影院久久av| av在线天堂中文字幕| 午夜a级毛片| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| АⅤ资源中文在线天堂| 久久中文字幕人妻熟女| 国产亚洲精品久久久com| 午夜激情欧美在线| 少妇的丰满在线观看| 亚洲第一电影网av| 国产精品av视频在线免费观看| 18禁黄网站禁片免费观看直播| av欧美777| 天堂√8在线中文| 在线观看免费午夜福利视频| 99国产精品一区二区三区| 久久久久久大精品| 亚洲人与动物交配视频| 69av精品久久久久久| 最近在线观看免费完整版| 成人18禁在线播放| 国产精品电影一区二区三区| 婷婷亚洲欧美| 久久久久久人人人人人| 精品电影一区二区在线| 丁香欧美五月| 97超视频在线观看视频| 91av网站免费观看| 99在线视频只有这里精品首页| 18美女黄网站色大片免费观看| 两性夫妻黄色片| 精品无人区乱码1区二区| www国产在线视频色| 99热精品在线国产| 欧美日韩精品网址| 不卡一级毛片| 国产一区二区在线观看日韩 | 真实男女啪啪啪动态图| 国产伦在线观看视频一区| 国产精品 国内视频| 免费观看人在逋| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 两性夫妻黄色片| 真人一进一出gif抽搐免费| 亚洲一区高清亚洲精品| 亚洲在线自拍视频| 曰老女人黄片| 一进一出抽搐gif免费好疼| 国产又色又爽无遮挡免费看| 亚洲18禁久久av| 国产精品 国内视频| 免费在线观看成人毛片| 国产精品野战在线观看| h日本视频在线播放| 精品电影一区二区在线| 久久亚洲精品不卡| 成人特级av手机在线观看| 青草久久国产| 午夜福利成人在线免费观看| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 亚洲国产精品合色在线| 午夜免费成人在线视频| 香蕉av资源在线| 亚洲七黄色美女视频| 欧美色欧美亚洲另类二区| 国产激情欧美一区二区| av天堂中文字幕网| av天堂在线播放| 天堂动漫精品| 中国美女看黄片| 性欧美人与动物交配| 看黄色毛片网站| 动漫黄色视频在线观看| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 日韩三级视频一区二区三区| 国产精品久久久久久人妻精品电影| 成人鲁丝片一二三区免费| 脱女人内裤的视频| 国产精品一区二区精品视频观看| 欧美日本亚洲视频在线播放| 久久久久久久午夜电影| 真人一进一出gif抽搐免费| 欧美国产日韩亚洲一区| 无限看片的www在线观看| 97碰自拍视频| 国产欧美日韩精品亚洲av| 国产精华一区二区三区| www.精华液| 国产熟女xx| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 天堂√8在线中文| 国产麻豆成人av免费视频| 国产免费男女视频| 在线观看一区二区三区| 国产成人aa在线观看| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 老汉色∧v一级毛片| 久久天堂一区二区三区四区| 欧美黑人巨大hd| 午夜福利成人在线免费观看| 好看av亚洲va欧美ⅴa在| 999久久久国产精品视频| 国产av不卡久久| 又大又爽又粗| 日本在线视频免费播放| 亚洲最大成人中文| 丁香欧美五月| 日本a在线网址| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 看黄色毛片网站| 久久精品人妻少妇| 亚洲,欧美精品.| 国产精品久久视频播放| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 国产亚洲精品一区二区www| 村上凉子中文字幕在线| 淫秽高清视频在线观看| 久久这里只有精品19| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 日本免费一区二区三区高清不卡| 国产一区二区在线av高清观看| 桃红色精品国产亚洲av| 国产 一区 欧美 日韩| 亚洲国产高清在线一区二区三| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 国产成人精品无人区| 特大巨黑吊av在线直播| 国产午夜精品论理片| 欧美日本亚洲视频在线播放| 成人特级av手机在线观看| 亚洲人成电影免费在线| 脱女人内裤的视频| 老熟妇仑乱视频hdxx| 九色成人免费人妻av| 在线观看日韩欧美| 国产激情欧美一区二区| 亚洲专区中文字幕在线| 长腿黑丝高跟| 亚洲成人久久爱视频| 99国产精品99久久久久| 大型黄色视频在线免费观看| 欧美性猛交黑人性爽| 两人在一起打扑克的视频| 中文资源天堂在线| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 亚洲狠狠婷婷综合久久图片| 午夜激情福利司机影院| 国产成+人综合+亚洲专区| 国产一区在线观看成人免费| 日本 欧美在线| 天堂影院成人在线观看| 女同久久另类99精品国产91| 亚洲精品色激情综合| aaaaa片日本免费| 亚洲熟女毛片儿| 久久久国产精品麻豆| 久久久国产成人免费| 一级毛片女人18水好多| 国产一级毛片七仙女欲春2| 麻豆国产97在线/欧美| 老司机午夜十八禁免费视频| 久久精品亚洲精品国产色婷小说| 成人三级黄色视频| 一个人免费在线观看电影 | 不卡av一区二区三区| 午夜影院日韩av| 观看美女的网站| 色视频www国产| 亚洲自偷自拍图片 自拍| 亚洲成人中文字幕在线播放| 夜夜爽天天搞| 成人18禁在线播放| 久久香蕉精品热| 亚洲av成人av| 免费在线观看成人毛片| 久久精品亚洲精品国产色婷小说| av欧美777| 国产精品久久视频播放| 亚洲在线观看片| 欧美+亚洲+日韩+国产| 中文字幕熟女人妻在线| 精品久久蜜臀av无| 国产免费男女视频| 国产高清激情床上av| 真人一进一出gif抽搐免费| 亚洲国产欧美网| 亚洲美女黄片视频| 国产高清有码在线观看视频| 99热这里只有精品一区 | 午夜a级毛片| av女优亚洲男人天堂 | 琪琪午夜伦伦电影理论片6080| e午夜精品久久久久久久| 无限看片的www在线观看| 热99在线观看视频| 国产欧美日韩一区二区精品| 搡老熟女国产l中国老女人| 精品国产三级普通话版| 久久久久九九精品影院| 窝窝影院91人妻| 欧美又色又爽又黄视频| 一个人免费在线观看电影 | 国产一区在线观看成人免费| a在线观看视频网站| 看黄色毛片网站| 国产又色又爽无遮挡免费看| 日本一二三区视频观看| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 91av网一区二区| 桃红色精品国产亚洲av| 国产亚洲精品综合一区在线观看| 男女下面进入的视频免费午夜| 给我免费播放毛片高清在线观看| 国产av麻豆久久久久久久| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 精品久久久久久久末码| 啦啦啦韩国在线观看视频| 人人妻人人澡欧美一区二区| 欧美激情在线99| 国内精品久久久久精免费| 国产三级在线视频| a在线观看视频网站| 国产亚洲精品av在线| 在线观看一区二区三区| 午夜福利视频1000在线观看| 国产亚洲精品综合一区在线观看| 男人舔女人下体高潮全视频| 国产精华一区二区三区| 日韩欧美在线乱码| 精品国产三级普通话版| 亚洲国产色片| 日本熟妇午夜| 国产午夜精品久久久久久| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 欧美日韩黄片免| 性色av乱码一区二区三区2| 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 日韩免费av在线播放| 一个人免费在线观看电影 | 国产真人三级小视频在线观看| 俺也久久电影网| 中文资源天堂在线| 国产免费av片在线观看野外av| 精品一区二区三区视频在线 | 国产成人精品久久二区二区免费| av欧美777| bbb黄色大片| 亚洲国产精品合色在线| 亚洲精品美女久久av网站| 亚洲欧美精品综合久久99| 999久久久精品免费观看国产| 免费大片18禁| 最新美女视频免费是黄的| 婷婷精品国产亚洲av在线| 欧美成人一区二区免费高清观看 | 国产午夜精品久久久久久| 黑人欧美特级aaaaaa片| 久久亚洲精品不卡| 久久久久国产一级毛片高清牌| 国产精品影院久久| 国产精品久久视频播放| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 男女下面进入的视频免费午夜| 精品一区二区三区视频在线 | 亚洲最大成人中文| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 精品熟女少妇八av免费久了| 欧美激情久久久久久爽电影| 亚洲精品美女久久av网站| 美女扒开内裤让男人捅视频| 精品人妻1区二区| 十八禁人妻一区二区| 欧美日韩国产亚洲二区| 男女床上黄色一级片免费看| 亚洲精品456在线播放app | 伊人久久大香线蕉亚洲五| 久久久久久久精品吃奶| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 黄色女人牲交| 国产日本99.免费观看| 一二三四在线观看免费中文在| 极品教师在线免费播放| 高潮久久久久久久久久久不卡| 久久欧美精品欧美久久欧美| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 国产精品久久久久久人妻精品电影| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 国产精品av视频在线免费观看| 99热6这里只有精品| 在线观看66精品国产| 国产一区二区激情短视频| 高清在线国产一区| 精品久久久久久,| av片东京热男人的天堂| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 三级毛片av免费| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 免费搜索国产男女视频| 欧美高清成人免费视频www| 亚洲精品色激情综合| 成人三级做爰电影| www.自偷自拍.com| a在线观看视频网站| 欧美精品啪啪一区二区三区| or卡值多少钱| 精品国产乱子伦一区二区三区| 午夜a级毛片| 少妇的丰满在线观看| 精品电影一区二区在线| 国产成人影院久久av| 婷婷亚洲欧美| 国产精品精品国产色婷婷| 国产成人av激情在线播放| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 熟女人妻精品中文字幕| 亚洲熟女毛片儿| 成人午夜高清在线视频| 99国产精品99久久久久| 国产成年人精品一区二区| 日韩欧美在线二视频| www日本黄色视频网| 老司机午夜十八禁免费视频| 亚洲专区中文字幕在线| 国产亚洲精品久久久com| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 久久中文字幕一级| 精品国内亚洲2022精品成人| 久久这里只有精品中国| 精品无人区乱码1区二区| 999精品在线视频| 国模一区二区三区四区视频 | 最近视频中文字幕2019在线8| 欧美大码av| av欧美777| 国产激情久久老熟女| 国产野战对白在线观看| 最近在线观看免费完整版| 国产亚洲av高清不卡| 久久久久久久精品吃奶| 亚洲自偷自拍图片 自拍| 午夜福利免费观看在线| 精品一区二区三区av网在线观看| 久久天堂一区二区三区四区| 国产成人啪精品午夜网站| 欧美日本亚洲视频在线播放| 在线看三级毛片| 欧美+亚洲+日韩+国产| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 成年女人看的毛片在线观看| 国模一区二区三区四区视频 | 国产黄色小视频在线观看| 韩国av一区二区三区四区| 麻豆国产97在线/欧美| 淫妇啪啪啪对白视频| 国产精品久久久久久精品电影| 久久久久国产一级毛片高清牌| 亚洲美女黄片视频| 亚洲人成伊人成综合网2020| 黄色 视频免费看| 亚洲成av人片免费观看| 女同久久另类99精品国产91| 国产精品 国内视频| 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 日日干狠狠操夜夜爽| 国产成+人综合+亚洲专区| 国产精品自产拍在线观看55亚洲| 少妇的逼水好多| 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区| 国内精品久久久久精免费| 亚洲,欧美精品.| 高清在线国产一区| 国产精品久久久人人做人人爽| 亚洲国产精品久久男人天堂| 少妇丰满av| 中出人妻视频一区二区| 久久国产乱子伦精品免费另类| 两人在一起打扑克的视频| 嫩草影视91久久| 99久久国产精品久久久| 精品电影一区二区在线| 精品熟女少妇八av免费久了| 成人av一区二区三区在线看| 久久午夜亚洲精品久久| 国产精品久久久久久久电影 | 久久久久国内视频| 女同久久另类99精品国产91| 免费看十八禁软件| 久久国产精品影院| 免费看十八禁软件| 99视频精品全部免费 在线 | 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 69av精品久久久久久| 欧美日韩精品网址| 午夜福利在线观看吧| 又黄又爽又免费观看的视频| 岛国在线免费视频观看| 日本熟妇午夜| 欧美成人性av电影在线观看| 国产精品国产高清国产av| 免费人成视频x8x8入口观看| 成人永久免费在线观看视频| 黄频高清免费视频| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 日韩av在线大香蕉| 欧美精品啪啪一区二区三区| 国产成人精品久久二区二区91| 免费无遮挡裸体视频| 一个人观看的视频www高清免费观看 | 少妇的丰满在线观看| 91av网一区二区| 成熟少妇高潮喷水视频| av欧美777| 九色国产91popny在线| 日本精品一区二区三区蜜桃| 精品国产乱子伦一区二区三区| 麻豆国产97在线/欧美| 99国产精品99久久久久| 天天添夜夜摸| 亚洲av片天天在线观看| 日韩欧美免费精品| 日韩精品中文字幕看吧| 中亚洲国语对白在线视频| 国产视频一区二区在线看| 好男人在线观看高清免费视频| 久久久久久人人人人人| 久久久久性生活片| 搡老岳熟女国产| 美女扒开内裤让男人捅视频| 国产精品,欧美在线| 久久久久久久久免费视频了| 国产欧美日韩精品亚洲av| 看黄色毛片网站| 搡老妇女老女人老熟妇| 白带黄色成豆腐渣| 麻豆av在线久日| 身体一侧抽搐| 午夜激情欧美在线| 啦啦啦免费观看视频1| 99久久成人亚洲精品观看|