中國(guó)當(dāng)代貨幣政策的制定

吳茂國(guó) 武振宇

摘要：通過(guò)追蹤政策反應(yīng)函數(shù)，了解中央銀行是否正在使用簡(jiǎn)單的規(guī)則，可以對(duì)中央銀行與金融機(jī)構(gòu)過(guò)去的行為關(guān)系提出深刻的洞見。正確認(rèn)識(shí)貨幣政策的調(diào)整方向有助于金融機(jī)構(gòu)做出合理預(yù)期，從而幫助中央銀行預(yù)測(cè)整體經(jīng)濟(jì)的可能趨勢(shì)。對(duì)中國(guó)貨幣政策的反應(yīng)函數(shù)以及泰勒規(guī)則在中國(guó)的適用性進(jìn)行實(shí)證研究，采用HP濾波的退勢(shì)方法計(jì)算產(chǎn)出缺口序列，通過(guò)后顧性與前瞻性的反應(yīng)函數(shù)得出回歸方程，比較不同方法預(yù)測(cè)值與實(shí)際值的擬合優(yōu)度，并進(jìn)行樣本內(nèi)與樣本外的預(yù)測(cè)。實(shí)證結(jié)果表明，中國(guó)人民銀行在制定貨幣政策時(shí)不是后顧，而是前瞻，且通貨膨脹目標(biāo)制在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出方面起著重要作用。

關(guān)鍵詞：貨幣政策;泰勒規(guī)則;通貨膨脹目標(biāo)制;中央銀行

中圖分類號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1007-2101（2020）05-0039-09

來(lái)稿日期：2019-06-30

基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金一般項(xiàng)目“絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶與俄跨歐亞發(fā)展帶的對(duì)接研究”（15BJL080）

作者簡(jiǎn)介：吳茂國(guó)，上海大學(xué)悉尼工商學(xué)院講師，博士，電子郵箱：wumaoguo@shu.edu.cn。

一、引言

1998年以后，中國(guó)的貨幣政策逐漸形成具有中國(guó)特色的穩(wěn)健風(fēng)格。穩(wěn)健的貨幣政策以幣值穩(wěn)定為目標(biāo)，保持貨幣供應(yīng)量穩(wěn)定增長(zhǎng)，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。然而，隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的加快，國(guó)際貨幣市場(chǎng)的變動(dòng)對(duì)人民幣影響的變化與日俱增。陳燕（2011）[1]認(rèn)為在2008年世界性金融危機(jī)后，美國(guó)持續(xù)的量化寬松貨幣政策將會(huì)對(duì)目前仍是生產(chǎn)型經(jīng)濟(jì)體的中國(guó)產(chǎn)生長(zhǎng)期的負(fù)面影響。由于中國(guó)對(duì)美國(guó)存在貿(mào)易順差，人民幣將被迫升值;外部失衡也將加劇國(guó)內(nèi)通貨膨脹的負(fù)面影響。因此，合理制定中國(guó)的貨幣政策顯得尤為重要。

在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過(guò)程中，因統(tǒng)計(jì)時(shí)間等因素的影響，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與物價(jià)變化數(shù)據(jù)存在滯后性。此外，中央銀行政策的變更在時(shí)間上對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與物價(jià)變化的影響也存在一定的滯后性。由于這些滯后性的影響，盡管貨幣政策能對(duì)當(dāng)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)產(chǎn)生一定的影響，但很難實(shí)現(xiàn)逆周期調(diào)控的效果。張成思（2017）[2]認(rèn)為在該政策體系中，私人部門對(duì)政策的預(yù)期會(huì)對(duì)貨幣政策的有效性產(chǎn)生重大影響，其預(yù)期可能與中央銀行并不一致，從而在一定程度上降低了前瞻性貨幣政策的有效性。因此，最優(yōu)貨幣政策還需考慮歷史特性，即后顧性。該政策基于歷史特性的考慮，降低通貨膨脹率的同時(shí)平抑產(chǎn)出缺口與短期名義利率的波動(dòng)。相反，完全前瞻性貨幣政策為應(yīng)對(duì)外部沖擊而改變對(duì)通脹與利率的預(yù)期，會(huì)失去上述效用。

筆者通過(guò)追蹤相關(guān)數(shù)據(jù)，了解中央銀行是否正在使用簡(jiǎn)單的規(guī)則，可以對(duì)中央銀行與金融機(jī)構(gòu)過(guò)去的行為關(guān)系提出深刻的洞見。正確認(rèn)識(shí)貨幣政策的方向有助于金融機(jī)構(gòu)做出合理預(yù)期，從而幫助中央銀行預(yù)測(cè)整體經(jīng)濟(jì)的可能趨勢(shì)。

二、文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)階段，中國(guó)實(shí)行的是“雙軌制”利率政策，其含義是在采取政策基準(zhǔn)利率的同時(shí)采用寬松的貨幣供給政策，目的在于刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。Qian（1999）[3]提出，利率雙軌制是中國(guó)漸進(jìn)式金融體系改革中由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過(guò)渡的一個(gè)階段。漸進(jìn)式改革的核心思路是價(jià)格雙軌制。在計(jì)劃體系之外的商品可以由市場(chǎng)自由定價(jià);然而，計(jì)劃體系之內(nèi)的商品價(jià)格只能由計(jì)劃價(jià)格決定。張軍（2007）[4]研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)利率雙軌制不是孤立存在的，在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，中國(guó)其他貨幣管制措施支持著“雙軌制”的運(yùn)行。適度寬松的貨幣供給政策和有限調(diào)整的固定匯率政策的同時(shí)施行可放松經(jīng)濟(jì)的通貨膨脹，使中國(guó)的實(shí)際貸款利率下降，刺激經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。何東等（2011）[5]表示，寬松的貨幣供給政策會(huì)引起通貨膨脹，若該趨勢(shì)不加以管束就會(huì)產(chǎn)生過(guò)高的通貨膨脹，過(guò)度地降低實(shí)際利率。

在利率雙軌制中，存款利率上限是該制度的核心。Feyzioglu（2009）[6]通過(guò)對(duì)金融壓抑導(dǎo)致的利率扭曲測(cè)量來(lái)估算中國(guó)經(jīng)濟(jì)的均衡利率，發(fā)現(xiàn)中國(guó)的實(shí)際利率遠(yuǎn)低于其均衡利率水平，這說(shuō)明存款利率的上限約束是有效的。政策制定者為穩(wěn)定存款利率，將貸款利率下降和數(shù)量控制工具這兩項(xiàng)措施引入銀行體系。下調(diào)貸款利率是為盡可能保證銀行體系利潤(rùn)水平的穩(wěn)定，并在一定程度上抑制貸款需求。另外，通過(guò)控制存款準(zhǔn)備金和信貸額度的方式減少貸款供給，進(jìn)而避免過(guò)高的市場(chǎng)流動(dòng)性引起通貨膨脹，但這也意味著利率雙軌制的存在。中國(guó)利率雙軌制下的價(jià)格工具與發(fā)達(dá)國(guó)家存在不同之處——在市場(chǎng)和計(jì)劃的復(fù)雜環(huán)境下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有其獨(dú)特的利率雙軌制和相配套的數(shù)量管制。中國(guó)目前的金融體系以銀行為主導(dǎo)，貨幣政策價(jià)格工具也主要是針對(duì)銀行體系中的存貸款基準(zhǔn)利率和存款準(zhǔn)備金。

隨著利率這一指標(biāo)在貨幣政策制定中的作用不斷加強(qiáng)，泰勒規(guī)則在貨幣政策制定中變得越來(lái)越重要。Taylor（1993）[7]提出的泰勒規(guī)則是關(guān)于利率對(duì)通貨膨脹和產(chǎn)出反應(yīng)的一種基本貨幣政策制定規(guī)則。Edey等（2006）[8]發(fā)現(xiàn)泰勒規(guī)則準(zhǔn)確地解釋了自1987年以來(lái)美國(guó)的聯(lián)邦基金利率，這說(shuō)明泰勒規(guī)則不僅成為研究中國(guó)中央銀行貨幣政策制定的標(biāo)準(zhǔn)方法，而且是各國(guó)中央銀行在制定貨幣政策時(shí)重點(diǎn)的參考方式。然而泰勒規(guī)則也存在一定的局限性。Bernanke（2010）[9]認(rèn)為泰勒規(guī)則的局限性在于，在給定的環(huán)境下，例如當(dāng)美國(guó)短期名義利率達(dá)到零下限（Zero Lower Boundary）時(shí)，美國(guó)聯(lián)邦基金利率不能進(jìn)一步降低，所以使用泰勒規(guī)則作為貨幣政策的框架是不合理的。因此，隨著以經(jīng)濟(jì)全球化與技術(shù)創(chuàng)新為核心的新經(jīng)濟(jì)時(shí)代的來(lái)臨，許多國(guó)家開始調(diào)整其宏觀經(jīng)濟(jì)政策。在貨幣政策方面，通貨膨脹目標(biāo)制受到越來(lái)越多的關(guān)注。在泰勒規(guī)則的基礎(chǔ)上，Clarida等（1998）[10]推導(dǎo)出簡(jiǎn)單的后顧性反應(yīng)函數(shù)的前瞻性版本，他們用預(yù)期變量估計(jì)反應(yīng)函數(shù)，并認(rèn)為目標(biāo)通貨膨脹是有效的，也是使產(chǎn)出保持穩(wěn)定的主要因素。如果預(yù)期通脹超過(guò)其長(zhǎng)期目標(biāo)，中央銀行將能夠通過(guò)有效提高名義利率來(lái)提高實(shí)際利率。雖然泰勒規(guī)則在實(shí)踐中受到一定的條件限制而被通貨膨脹目標(biāo)制取代，但是兩者在本質(zhì)上是相同的。在制定貨幣政策時(shí)，如何找到更為實(shí)用的規(guī)則是未來(lái)貨幣銀行領(lǐng)域的研究重點(diǎn)。如果中央銀行能建立一個(gè)公開透明的決策流程系統(tǒng)，對(duì)操作的貨幣政策做出負(fù)責(zé)的承諾，就能對(duì)大眾形成穩(wěn)定且明確的預(yù)期。在此基礎(chǔ)上，中央銀行還可以將這種預(yù)期作為實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)的操作工具。

三、樣本選擇與數(shù)據(jù)描述

本文數(shù)據(jù)均取自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)、中國(guó)人民銀行官網(wǎng)以及上海銀行間同業(yè)拆放利率官網(wǎng)，涉及到的變量有：銀行間同業(yè)拆放利率、聯(lián)邦基金利率、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、美元/人民幣匯率、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、城鎮(zhèn)失業(yè)率等。采用月度數(shù)據(jù)（年度、季度數(shù)據(jù)均經(jīng)過(guò)調(diào)整后變?yōu)樵露葦?shù)據(jù)）。樣本選取2008年1月至2017年12月區(qū)間段。

1通貨膨脹缺口。理論上，通貨膨脹缺口為實(shí)際通貨膨脹率與目標(biāo)通貨膨脹率之差，但在實(shí)際中目標(biāo)通貨膨脹率無(wú)法準(zhǔn)確測(cè)量。筆者選用居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的變化來(lái)衡量通貨膨脹率，并選用中國(guó)人民銀行公布的3%作為目標(biāo)通貨膨脹率。雖然泰勒規(guī)則最初使用國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值平減指數(shù)作為通貨膨脹衡量指標(biāo)，但居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)更適合衡量通貨膨脹率。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值平減指數(shù)僅包含國(guó)內(nèi)生產(chǎn)的商品和服務(wù)，而居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)還涵蓋進(jìn)口商品和服務(wù)，因此居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)能更準(zhǔn)確地反映平均消費(fèi)的價(jià)格水平變化。

2產(chǎn)出缺口。產(chǎn)出缺口為經(jīng)過(guò)季節(jié)調(diào)整后實(shí)際產(chǎn)出的對(duì)數(shù)形式與平衡增長(zhǎng)路徑上實(shí)際產(chǎn)出（潛在產(chǎn)出）的對(duì)數(shù)形式之差。在實(shí)際操作中，通常選用實(shí)際產(chǎn)出的趨勢(shì)值替代潛在產(chǎn)出。由于名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值并未消除國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值平減指數(shù)（通貨膨脹指數(shù)），故本文選用實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值而非名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值。

3數(shù)據(jù)描述。筆者使用HP濾波的退勢(shì)方法計(jì)算產(chǎn)出缺口與通貨膨脹缺口，結(jié)果如圖1、圖2所示。

在圖1與圖2中，最顯著的特征是2008年后實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值與產(chǎn)出缺口的急劇下降，這和2008年發(fā)生的金融危機(jī)是符合的。金融危機(jī)在2007年就露出端倪，但直到2008年金融危機(jī)對(duì)中國(guó)的影響才顯現(xiàn)出來(lái)。2008年國(guó)內(nèi)實(shí)際產(chǎn)出持續(xù)下降直至小于潛在產(chǎn)出，變?yōu)樨?fù)缺口。產(chǎn)出負(fù)缺口表示市場(chǎng)供大于求，過(guò)剩的生產(chǎn)能力將導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格的進(jìn)一步下跌，隨著產(chǎn)出負(fù)缺口的擴(kuò)大，經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入衰退期。

通貨膨脹目標(biāo)制除了考慮產(chǎn)出缺口和通貨膨脹，同時(shí)也將失業(yè)率、匯率和世界利率納入考慮范圍。圖3是2008—2017年的聯(lián)邦基金利率。由圖3可知，聯(lián)邦基金利率自2008年金融危機(jī)后一路下跌，在2009年年初觸底。雖然在2009年與2011年利率有短期的升高，但從整體看，聯(lián)邦基金利率長(zhǎng)期維持在0%～0.25%的水平，這是美聯(lián)儲(chǔ)試圖用低利率推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與保持物價(jià)穩(wěn)定的表現(xiàn)。圖4為人民幣對(duì)美元的匯率，自2008年金融危機(jī)之后，美元持續(xù)貶值，2008年5月至2010年4月人民幣對(duì)美元的匯率基本穩(wěn)定在6.84，隨后持續(xù)下跌至2015年7月的6.2。此后美元價(jià)值逐漸上升，但自2017年起再度下降。

圖5為城鎮(zhèn)登記失業(yè)率，城鎮(zhèn)登記失業(yè)率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為負(fù)相關(guān)關(guān)系。由圖5可知，2008年金融危機(jī)爆發(fā)之后的二至三年內(nèi)，城鎮(zhèn)登記失業(yè)率大幅上升。而近年來(lái)，雖然中國(guó)實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)速度放緩，但失業(yè)率穩(wěn)步下降。正如Zhang（2016）[11]的發(fā)現(xiàn)——隨著退出勞動(dòng)力市場(chǎng)人員的比例下降，2008年后中國(guó)的勞動(dòng)參與率略有上升。

按照國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2018年的統(tǒng)計(jì)制度要求，中國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)每五年進(jìn)行一次基期輪換，前三輪對(duì)比基期分別是2005年、2010年和2015年。根據(jù)公式：

通貨膨脹率=本期居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)-基期居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)基期居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)，計(jì)算出相關(guān)時(shí)間段的通貨膨脹率，如圖6所示。圖7描述的是銀行間同業(yè)拆放利率。項(xiàng)衛(wèi)星與李宏瑾（2014）[12]認(rèn)為上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）具有良好的市場(chǎng)代表性、基準(zhǔn)性和穩(wěn)定性，在宏觀經(jīng)濟(jì)研究中較好地充當(dāng)了貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的角色，對(duì)決策者來(lái)說(shuō)具有一定的參考價(jià)值。

四、泰勒規(guī)則檢驗(yàn)

20世紀(jì)以來(lái)，利率取代貨幣供應(yīng)量單位。利率在西方國(guó)家貨幣政策制定中發(fā)揮越來(lái)越重要的作用。De Brouwer和ORegan（1997）[13]研究發(fā)現(xiàn)，任何規(guī)則的有效邊界都不會(huì)將通貨膨脹或產(chǎn)出的變化性降低到零。泰勒規(guī)則對(duì)貨幣政策的制定做出了最大的貢獻(xiàn)。Taylor（1993）[7]提出的研究通貨膨脹與產(chǎn)出對(duì)短期利率水平的影響，已然成為中央銀行制定貨幣政策的首要方法。其內(nèi)容為，貨幣政策制定需要考慮通脹缺口，即實(shí)際通貨膨脹率與目標(biāo)通貨膨脹率之間的差值，以及實(shí)際產(chǎn)出缺口，即實(shí)際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出之間的差值，并以此為基準(zhǔn)調(diào)整短期利率。泰勒規(guī)則的基本形式為：

it=i-+βπ-π*+γ（y-y*） （1）

其中，it為短期名義利率，i-為通貨膨脹目標(biāo)制，π-π*為實(shí)際通貨膨脹率與目標(biāo)通貨膨脹率的差值，（y-y*）為實(shí)際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出的差值，即產(chǎn)出缺口。Bullard和Mitra（2002）[14]認(rèn)為泰勒規(guī)則的穩(wěn)定條件是通脹缺口的系數(shù)大于1，即當(dāng)通貨膨脹率超過(guò)目標(biāo)通貨膨脹率時(shí)，名義利率上升區(qū)間大于通貨膨脹上升區(qū)間，實(shí)際利率在上升的同時(shí)控制了通貨膨脹;然而，當(dāng)通貨膨脹率低于目標(biāo)通貨膨脹率時(shí)，名義利率下降的區(qū)間大于通貨膨脹下降的區(qū)間，實(shí)際利率的下降進(jìn)一步刺激通貨膨脹。

產(chǎn)出缺口在實(shí)際中不易測(cè)量，一般采用特定的退勢(shì)方法來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)產(chǎn)出缺口的估計(jì)。消除趨勢(shì)法把宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行看作是潛在增長(zhǎng)與短期波動(dòng)的某種組合。其中，HP（Hodrick-Prescott）濾波法是最常用的求解時(shí)間序列趨勢(shì)值的方法。HP濾波法運(yùn)用計(jì)量技術(shù)將實(shí)際產(chǎn)出序列分解為趨勢(shì)成分與周期成分，其中趨勢(shì)成分即潛在產(chǎn)出，周期成分即產(chǎn)出缺口。HP濾波法旨在使分解的殘差平方和與平穩(wěn)成分的差分平方和的加權(quán)平均和最小。其公式為：

實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值=潛在國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值+產(chǎn)出缺口。

泰勒規(guī)則的本質(zhì)在于根據(jù)兩個(gè)缺口——通貨膨脹缺口與產(chǎn)出缺口，按照基本相同的比重來(lái)確定貨幣政策實(shí)行的強(qiáng)度。筆者對(duì)銀行間同業(yè)拆放利率實(shí)際值、產(chǎn)出缺口和實(shí)際目標(biāo)通貨膨脹率與目標(biāo)通貨膨脹率的差值做回歸，結(jié)果如表1所示。

表1顯示了使用后顧功能估計(jì)的通貨膨脹偏差與產(chǎn)出缺口的系數(shù)，分別為0.103 081與0.070 902。整個(gè)樣本期間的結(jié)果表明，通貨膨脹缺口SymbolbA@

與產(chǎn)出缺口SymbolgA@

的p值均小于0.05，均為統(tǒng)計(jì)顯著。Taylor（1993）提出，當(dāng)產(chǎn)出缺口為正（負(fù)）和通脹缺口超過(guò)（低于）目標(biāo)值時(shí)，應(yīng)提高（降低）名義利率。SymbolbA@

為0.103 081，明顯小于1，這表明中央銀行調(diào)整的目標(biāo)名義利率會(huì)移動(dòng)以適應(yīng)通貨膨脹。圖3顯示，2016年年初聯(lián)邦基金利率上調(diào)之后，一整年基本保持穩(wěn)定。

美聯(lián)儲(chǔ)主要的政策目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)與物價(jià)穩(wěn)定。在之后一段時(shí)間內(nèi)的貨幣政策配合下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)溫和發(fā)展，就業(yè)率進(jìn)一步提高，物價(jià)趨于穩(wěn)定，且生產(chǎn)開始復(fù)蘇。另外，產(chǎn)出缺口參數(shù)雖然顯著，但小于通脹偏差的系數(shù)。這意味著在制定中國(guó)貨幣政策時(shí)，通貨膨脹偏差率比產(chǎn)出缺口變化發(fā)揮了更大的作用，但并不意味著中央銀行可以不將產(chǎn)出缺口納入考慮因素范疇。

由圖8可知，銀行間同業(yè)拆放利率的擬合值與實(shí)際值大體吻合。較真實(shí)值而言，擬合值更平緩，沒(méi)有很好地體現(xiàn)出實(shí)際值在2013年的高峰值以及2009年年初與2015年的低谷值，但描述了利率的大體趨勢(shì)，即基本在2.5%上下波動(dòng)。

簡(jiǎn)單的泰勒規(guī)則易于操作，一直以來(lái)被視為制定貨幣政策的基本原則，但由于其過(guò)于簡(jiǎn)單，僅僅考慮通貨膨脹缺口與產(chǎn)出缺口這兩個(gè)自變量，忽略了許多其他關(guān)鍵的經(jīng)濟(jì)變量，如失業(yè)率、美元/人民幣匯率和聯(lián)邦基金利率，導(dǎo)致擬合結(jié)果不夠精確。

五、通貨膨脹目標(biāo)制檢驗(yàn)

Friedman（1968）[15]認(rèn)為貨幣政策存在“持續(xù)期長(zhǎng)且富于變化”的時(shí)滯效果。此后，新古典宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)派指出，積極的貨幣政策往往有反生產(chǎn)的效果，會(huì)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)離均衡位置。因此，貨幣政策不僅沒(méi)有減少國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值與失業(yè)率的波動(dòng)，反而增加了通貨膨脹的不確定性。

鄭挺國(guó)等（2012）[16]運(yùn)用菲利普斯曲線總結(jié)出一個(gè)已被廣泛接受的觀點(diǎn)——“通貨膨脹率與失業(yè)率之間沒(méi)有長(zhǎng)期的反向變動(dòng)關(guān)系”。菲利普斯曲線描述的規(guī)律是通貨膨脹率與產(chǎn)出缺口呈正向變動(dòng)關(guān)系，但是從長(zhǎng)期來(lái)看，由于實(shí)際生產(chǎn)能力有限，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的上升和失業(yè)率的下降不可能無(wú)限變化。反之，由于對(duì)價(jià)格上升的預(yù)期，通貨膨脹率卻能持續(xù)升高。因此，利用菲利普斯曲線制定貨幣政策最終只會(huì)引起更高的通貨膨脹率。

從理性的角度進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)分析后，時(shí)間不一致問(wèn)題對(duì)經(jīng)濟(jì)政策實(shí)際效果的影響越來(lái)越大。路繼業(yè)等（2016）[17]提出四點(diǎn)建議：第一，事前利益沖突會(huì)導(dǎo)致時(shí)間上的不一致性，同時(shí)它也是政策內(nèi)生化建模的重要方式;第二，若遵循主從博弈，應(yīng)將事前利益沖突與合理預(yù)期導(dǎo)入模型;第三，為了使模型的解具有經(jīng)濟(jì)意義，構(gòu)建時(shí)應(yīng)考慮目標(biāo)差異、狀態(tài)變量轉(zhuǎn)換、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策體制之間的傳導(dǎo)關(guān)系;第四，最終解決貨幣不一致性問(wèn)題的關(guān)鍵在于增強(qiáng)可信度。Mishkin和Posen（1997）[18]認(rèn)為，為了解決時(shí)間不一致的問(wèn)題，貨幣政策應(yīng)利用“名義錨”來(lái)限制中央銀行通過(guò)未被預(yù)期的擴(kuò)展性貨幣政策來(lái)增加產(chǎn)出?！懊x錨”包括貨幣供應(yīng)量（或其增長(zhǎng)率）目標(biāo)、匯率目標(biāo)和通貨膨脹率目標(biāo)。由于金融市場(chǎng)的持續(xù)創(chuàng)新與監(jiān)管的放松，貨幣與非貨幣金融資產(chǎn)的界限越來(lái)越模糊，貨幣數(shù)量與政策目標(biāo)之間的關(guān)系不明確。另外，在固定匯率制度下，國(guó)家不能獨(dú)立執(zhí)行貨幣政策。這樣做不僅無(wú)法調(diào)整國(guó)內(nèi)需求沖擊，還容易受到“錨國(guó)”經(jīng)濟(jì)浮動(dòng)的影響。因此，為穩(wěn)定匯率，可能要浪費(fèi)大量的外匯儲(chǔ)備;同時(shí)，頻繁地變動(dòng)利率也容易造成“工具不穩(wěn)”的現(xiàn)象。因此，大多數(shù)國(guó)家的中央銀行選擇以通貨膨脹率來(lái)作為“名義錨”。

Clarida等（2000）[19]將Bryant-Hooper-Mann 規(guī)則（1993）[20]置于前瞻性框架之中，并為政策反應(yīng)函數(shù)提出了一個(gè)簡(jiǎn)單的基準(zhǔn)前瞻性規(guī)范，其中目標(biāo)利率（i*t）依賴于名義利率（i-）、通脹與目標(biāo)的預(yù)期偏差[Eπt+n|Ωt-π*]以及預(yù)期的產(chǎn)出缺口Eyt+m|Ωt-y*：

i*t=i-+βEπt+n|Ωt-π*+γEyt+m|Ωt-y*（2）

其中，Ωt為中央銀行采用利率工具擁有的信息集。

由于中央銀行往往傾向于避免政策工具變量的大幅度變化造成可信度損失，因此本文引入平滑因子來(lái)平滑利率：

it=1-ρi*t+ρit-1+vt （3）

其中ρ是一個(gè)平滑因子，0<ρ<1。較大的ρ實(shí)際上降低了平滑水平，在極端情況ρ=1時(shí)，利率系列與原始系列一樣滯后一個(gè)單位。因此，接近于1的值具有較小的平滑效果，且對(duì)最近的數(shù)據(jù)變化給予較大權(quán)重，而接近于0的值具有較大的平滑效果，且對(duì)最近的變化不敏感。

使α≡i--βπ*以及xt≡yt-y*t將公式 （3） 代入公式（2） 得到：

it=1-ρα+βEπt+n|Ωt+γExt+m|Ωt+ρit-1+vt （4）

其中vt∈Ωt且與εt正交。假設(shè)預(yù)期是理性的，公式（4）可以寫成實(shí)現(xiàn)變量的形式：

it=1-ρα+1-ρβπt+n+1-ργxt+m+ρit-1+εt （5）

當(dāng)εt=vt-1-ρβπt+n-Eπt+n|Ωt]-1-ργ[xt+m-Ext+m|Ωt]，讓ut在選擇利率時(shí)成為貨幣當(dāng)局的工具。該信息集與公式（5）中的誤差項(xiàng)正交，即Eεt|ut=0。公式（5）意味著以下正交條件：

Eit-1-ρα-1-ρβπt+n-1-ργxt+m-ρit-1|ut=0（6）

公式（5）產(chǎn)生的估計(jì)問(wèn)題是由于傳統(tǒng)的最小二乘估計(jì)（OLS）會(huì)因?yàn)棣衪+n與εt相關(guān)而給出不一致的估計(jì)。為了規(guī)避這個(gè)問(wèn)題，Clarida（2000）等建議用等式（5）中的GMM方法估計(jì)未知參數(shù)（α，ρ，β，γ），并使用屬于信息集t且與εt正交的工具變量向量，即工具變量應(yīng)包含貨幣當(dāng)局在確定利率時(shí)設(shè)置的信息，且不與vt相關(guān)。

在給定的公式（2）中，實(shí)際利率的均衡關(guān)系可寫為：

r*t=r-+β-1Eπt+n|Ωt-π*+γEyt+m|Ωt-y*（7）

其中，r-是獨(dú)立于貨幣政策的均衡利率。公式（7）說(shuō)明了參數(shù)β的關(guān)鍵作用。 如果β>1，則調(diào)整目標(biāo)實(shí)際利率以穩(wěn)定通貨膨脹。如果0<β<1，名義利率會(huì)移動(dòng)以適應(yīng)通貨膨脹;也就是說(shuō)，中央銀行為了應(yīng)對(duì)通貨膨脹率的預(yù)期上漲而提高名義利率，但并沒(méi)有充分增加名義利率以防止實(shí)際利率下降。Clarida（2000）等認(rèn)為0<β<1與持續(xù)的、自我實(shí)現(xiàn)的通貨膨脹和產(chǎn)出波動(dòng)可能性是一致的。因此，β與1的關(guān)系是判斷中央銀行行為的關(guān)鍵標(biāo)準(zhǔn)。

最后，可以使用參數(shù)α和β的擬合值來(lái)恢復(fù)中央銀行的恒定目標(biāo)通貨膨脹率π*的估計(jì)值。盡管實(shí)證模型沒(méi)有單獨(dú)確定目標(biāo)通貨膨脹率與均衡實(shí)際利率，但提供了兩者之間的條件關(guān)系，即α與β的關(guān)系?？紤]到目標(biāo)通脹率α≡i--βπ*和r-=i--π*，則目標(biāo)通貨膨脹率可寫為：

π*=r--αβ-1（8）

在目標(biāo)通貨膨脹率與由策略規(guī)則中的參數(shù)α和β定義的均衡實(shí)際利率間建立關(guān)系。Clarida（2000）等將實(shí)際利率設(shè)定為樣本中的平均值，并使用公式（8）來(lái)恢復(fù)π*的隱含值。

筆者參照De Brouwer和Gilbert（2005）[21]的文獻(xiàn)，使前瞻性反應(yīng)函數(shù)覆蓋整個(gè)樣本期（2008年1月至2017年12月）。為了獲得廣義矩估計(jì)，時(shí)間條件必須被寫為包含參數(shù)的表達(dá)式與樣本變量之間的正交條件。此外，必須有至少與檢測(cè)廣義矩估計(jì)的參數(shù)一樣多的樣本。在整個(gè)樣本期間內(nèi)（2008年1月至2017年12月），所選擇的工具變量是常數(shù)、利率滯后二期、通貨膨脹率滯后一期、產(chǎn)出缺口滯后一期、人民幣對(duì)美元匯率滯后二期、聯(lián)邦基金利率的前四個(gè)滯后期以及失業(yè)率的前四個(gè)滯后期。這套工具變量的選擇與De Brouwer和Gilbert（2005）一致，只是加入失業(yè)率這一額外工具變量，因?yàn)槭I(yè)與通貨膨脹之間總是存在聯(lián)系。同時(shí)，預(yù)計(jì)通貨膨脹率被提前4個(gè)季度，預(yù)計(jì)產(chǎn)量被提前1個(gè)季度?；貧w結(jié)果見表2所示。

四個(gè)參數(shù)值分別為：α︿=0.399 063，ρ︿=0.872 003，β︿=0.033 811，γ︿ = 0.049 425。由于0<β<1，名義利率會(huì)移動(dòng)以適應(yīng)通貨膨脹，即貨幣當(dāng)局為了應(yīng)對(duì)通貨膨脹率的預(yù)期上漲而提高名義利率，但并沒(méi)有充分增加名義利率以防止實(shí)際利率下降。為了檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷挠行裕礃颖镜挠行裕?，?個(gè)自由度漸近卡方（8個(gè)工具變量減4個(gè)解釋變量）進(jìn)行J檢驗(yàn)，J檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量為0.586 981，對(duì)應(yīng)的p值為0.558 4。由于p值非常大，因此樣本的有效性和模型的使用不能被拒絕。

此外，估計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)誤差為0.652 246，小于泰勒規(guī)則模型得出的標(biāo)準(zhǔn)誤差，這意味著通貨膨脹目標(biāo)制模型更適合利率數(shù)據(jù)。結(jié)果表明，產(chǎn)出缺口往往在浮動(dòng)后期的反應(yīng)函數(shù)中主導(dǎo)通貨膨脹。過(guò)度需求是通貨膨脹的主要驅(qū)動(dòng)因素。因此，如果實(shí)際產(chǎn)出高于潛在產(chǎn)出，則通貨膨脹趨于增加。

圖9顯示了表2中廣義矩估計(jì)的利率的實(shí)際值、擬合值和殘差，其顯著特點(diǎn)是前瞻性反應(yīng)函數(shù)產(chǎn)生了與中央銀行決策相當(dāng)接近的隱含利率。泰勒前瞻性規(guī)則在通貨膨脹波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)較低的時(shí)期廣泛匹配政策利率，是在現(xiàn)有宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中最為有效的制定貨幣政策的方法。另外，前瞻性反應(yīng)函數(shù)在不可預(yù)測(cè)的沖擊情況下可能會(huì)高估或低估政策規(guī)則，但會(huì)迅速調(diào)整通貨膨脹與產(chǎn)出波動(dòng)的預(yù)測(cè)情況，以捕捉中央銀行利率的變動(dòng)。總體而言，將圖8與圖9對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)前瞻性描述的實(shí)際利率擬合優(yōu)度高于后顧性規(guī)則。

六、樣本外預(yù)測(cè)

根據(jù)樣本外擬合檢查前瞻與后顧性函數(shù)，筆者使用HP濾波法分兩步計(jì)算潛在產(chǎn)出和產(chǎn)出缺口。首先，選擇2008年1月至2013年12月作為樣本內(nèi)期限。其次，對(duì)于利率的樣本外預(yù)測(cè)，筆者使用2008年第一季度之前估計(jì)的產(chǎn)出缺口，然后將第一階段的產(chǎn)出缺口代入模型，再次使用普通最小二乘法（OLS）與廣義矩估計(jì)（GMM），計(jì)算后向估計(jì)的通貨膨脹和產(chǎn)出缺口參數(shù)的前瞻性功能。這些估計(jì)參數(shù)被應(yīng)用于樣本外期限，以研究來(lái)自后顧與前瞻的擬合利率是否符合中央銀行的實(shí)際利率。本文討論前瞻反應(yīng)中的預(yù)測(cè)概況如何幫助捕捉中央銀行利率的真實(shí)變動(dòng)，并將其與沒(méi)有預(yù)測(cè)能力的后顧反應(yīng)進(jìn)行比較。

計(jì)算出擬合利率后，推導(dǎo)出樣本外模型的標(biāo)準(zhǔn)誤差（SE）。比較兩個(gè)反應(yīng)函數(shù)之間的樣本內(nèi)和樣本外SE，樣本外標(biāo)準(zhǔn)誤差公式如下：

Mean Square ErrorMSE=124∑2013Q42008Q1it-i︿t2（9）

SE=?MSE （10）

樣本外的觀察數(shù)量為24個(gè)季度。

表3顯示樣本外估計(jì)的參數(shù)都是統(tǒng)計(jì)顯著的。圖10顯示了使用后顧反應(yīng)函數(shù)估計(jì)出來(lái)的樣本內(nèi)參數(shù)進(jìn)行樣本外擬合的結(jié)果，將其與2014—2017年實(shí)際的銀行間同業(yè)拆放利率相比，發(fā)現(xiàn)存在較大差異，殘差上下波動(dòng)幅度較大。據(jù)此認(rèn)為，2008—2017年，泰勒規(guī)則并不適用于中國(guó)貨幣政策的制定。這表明歷史信息無(wú)法預(yù)測(cè)未來(lái)不確定的沖擊。因此，歷史數(shù)據(jù)與預(yù)期通貨膨脹和產(chǎn)出變動(dòng)不太一致。

表4顯示了樣本外數(shù)據(jù)的估計(jì)結(jié)果。與后顧性規(guī)范的樣本內(nèi)擬合不同，前瞻性函數(shù)顯示，樣本外模型比樣本內(nèi)模型更適合利率數(shù)據(jù)，因?yàn)樗鼤?huì)產(chǎn)生較小的標(biāo)準(zhǔn)誤差，這是估計(jì)模型的標(biāo)準(zhǔn)偏差。將表3和表4進(jìn)行比較會(huì)發(fā)現(xiàn)，后顧型比前瞻型樣本外銀行間同業(yè)拆借利率擬合值的標(biāo)準(zhǔn)誤差要大（0.664 066 562>0.540 104 968）。據(jù)此認(rèn)為，貨幣當(dāng)局在考慮決定名義利率的變化時(shí)，應(yīng)將前瞻性規(guī)則視為政策投入的主要組成部分。

圖11顯示了前瞻性樣本擬合利率與實(shí)際利率的關(guān)系，利用后顧反應(yīng)函數(shù)得到的參數(shù)去估計(jì)樣本外的銀行間同業(yè)拆借利率，再將其與實(shí)際銀行間同業(yè)拆借利率進(jìn)行比較。盡管有時(shí)由于不可觀測(cè)的沖擊帶來(lái)的影響，前瞻性規(guī)則高估或低估了利率。但總體而言，它的擬合程度遠(yuǎn)高于后顧性反應(yīng)函數(shù)的結(jié)果，雖然存在一定時(shí)間上的滯后性，但仍然有向中央銀行提供如何根據(jù)經(jīng)濟(jì)理性預(yù)期設(shè)定貨幣政策的價(jià)值。

七、總結(jié)

檢驗(yàn)貨幣政策反應(yīng)函數(shù)可以加深對(duì)影響中央銀行決策組成部分的理解。筆者討論了中央銀行如何實(shí)施維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定與保護(hù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)福利的政策，通過(guò)前瞻性反應(yīng)函數(shù)對(duì)后顧性反應(yīng)函數(shù)的估計(jì)，將研究結(jié)果擴(kuò)展到泰勒規(guī)則的不同反應(yīng)函數(shù)中，以分析貨幣政策與中央銀行的執(zhí)行情況。在理論探究的基礎(chǔ)上，筆者分別在泰勒規(guī)則下與通貨膨脹目標(biāo)制下，對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行前瞻分析，并與實(shí)際的上海銀行間同業(yè)拆放利率進(jìn)行了比較。從與實(shí)際利率擬合的情況可以看出，無(wú)論是在泰勒規(guī)則下還是在通貨膨脹目標(biāo)制下的擬合結(jié)果都與實(shí)際的上海銀行間同業(yè)拆放利率較為吻合，而通貨膨脹目標(biāo)制下的預(yù)測(cè)函數(shù)對(duì)實(shí)際情況的波動(dòng)預(yù)測(cè)更為準(zhǔn)確。

根據(jù)上述的實(shí)證結(jié)果，筆者得出前瞻性反應(yīng)函數(shù)優(yōu)于后顧性反應(yīng)函數(shù)的結(jié)論。前瞻性反應(yīng)函數(shù)結(jié)合了滯后的變量值與對(duì)未來(lái)一年的預(yù)測(cè)，更有可能捕捉到利率的變動(dòng)。Kahn，Koenig和Leeson（2012）[22]也表示，前瞻性反應(yīng)函數(shù)是一個(gè)真正的實(shí)時(shí)政策，它在貨幣決策時(shí)就可利用預(yù)測(cè)信息來(lái)制定反應(yīng)函數(shù)。此外，該函數(shù)還考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)在最終決定政策中的作用。然而，前瞻性函數(shù)也存在弊端——忽略了未來(lái)對(duì)政策期望的變化以及其他會(huì)影響通貨膨脹與產(chǎn)出波動(dòng)工具的作用。

因此，筆者建議中央銀行在制定貨幣政策時(shí)，可采用以前瞻性函數(shù)為主，后顧性函數(shù)為輔的策略?；谇罢靶詸C(jī)制作出決策，向金融機(jī)構(gòu)釋放一定的政策信號(hào)，并根據(jù)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)作出政策調(diào)整。此外，在制定前瞻性政策時(shí)，需將人民幣對(duì)美元匯率以及聯(lián)邦基金利率納入考慮范圍。2008年以來(lái)，美元對(duì)人民幣的影響越來(lái)越顯著，但這并不意味著國(guó)內(nèi)利率取決于美國(guó)利率的變動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)的行為在一定程度上反映了世界最大經(jīng)濟(jì)體的總體構(gòu)想，聯(lián)邦基金利率的變化影響世界經(jīng)濟(jì)與全球金融市場(chǎng)，也會(huì)在一定程度上影響到中央銀行在制定決策時(shí)的經(jīng)濟(jì)投入。

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責(zé)任編輯：艾?嵐

The Making of Contemporary Chinese Monetary Policy

Wu Maoguo，Wu Zhenyu

（SILC Business School，Shanghai University，Shanghai 201899，China）

Abstract：

Tracking policy response functions to understand whether central banks are using simple rules can provide insights into the past behavioral relationships between central banks and financial institutions.A correct understanding of the direction of monetary policy can help financial institutions make reasonable expectations，thus helping central banks predict possible trends of the overall economy.This paper empirically studies the response function of China′s monetary policy and the adaptability of Taylor′s rule in China.The HP filter method is used to calculate the output gap series.The regression equation is obtained through forward-looking and backward-looking response functions.Through comparing the goodness-of-fit between the predicted and actual values of different methods with within-sample predictions and out-of-sample predictions，the empirical results show that the People's Bank of China engages in forward looking monetary policy rather than backward-looking monetary policy，and the inflation target plays an important role in stabilizing economic output.

Key words：monetary policy;Taylor Rule;inflation targeting;central bank