大股東掏空視角下的CEO激勵(lì)問(wèn)題研究

趙國(guó)宇 翟秋玲 禹薇

【摘 要】 文章從大股東掏空視角探討CEO激勵(lì)特征及對(duì)掏空的抑制效果。對(duì)2012—2018年滬深A(yù)股上市公司進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，大股東掏空會(huì)降低CEO薪酬業(yè)績(jī)敏感性，薪酬業(yè)績(jī)敏感性削弱有利于高管合謀掏空的達(dá)成，對(duì)CEO進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)有助于抑制大股東的掏空行為。進(jìn)一步細(xì)分CEO的類型發(fā)現(xiàn)，對(duì)于一體型CEO和依附型CEO，大股東掏空會(huì)降低獨(dú)立型CEO的薪酬業(yè)績(jī)敏感性;同時(shí)，只有對(duì)獨(dú)立型CEO進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)才能夠抑制大股東的掏空行為。本研究豐富了公司治理理論，為應(yīng)對(duì)大股東掏空行為提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 薪酬業(yè)績(jī)敏感性; 股權(quán)激勵(lì); 大股東掏空

【中圖分類號(hào)】 F276 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）17-0111-08

一、引言

企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離導(dǎo)致代理問(wèn)題產(chǎn)生，對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行激勵(lì)是降低股東與經(jīng)營(yíng)者之間代理成本的主要手段之一[1]，“有效激勵(lì)觀”認(rèn)為必須設(shè)計(jì)以業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)的薪酬激勵(lì)契約來(lái)激勵(lì)管理層努力工作，提高公司價(jià)值。我國(guó)《上市公司治理準(zhǔn)則》明確指出要激勵(lì)經(jīng)理人員，經(jīng)理人員的薪酬要同公司績(jī)效掛鉤，目的在于激勵(lì)經(jīng)理人員。黨的十九大報(bào)告強(qiáng)調(diào)要建設(shè)合理的薪酬激勵(lì)體系，為打造世界一流企業(yè)助力。目前，激勵(lì)CEO等管理者的方式主要是薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)，薪酬激勵(lì)一般是以業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)的激勵(lì)機(jī)制，屬于短期激勵(lì)機(jī)制;股權(quán)激勵(lì)則強(qiáng)調(diào)管理者持有公司股份或授予管理者期權(quán)，屬于長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制。

公司制企業(yè)中，兩權(quán)分離使得大股東可能利用手中掌握的控制權(quán)優(yōu)勢(shì)對(duì)企業(yè)進(jìn)行掏空[2]，大股東掏空導(dǎo)致公司陷入財(cái)務(wù)困境從而損害公司利益（如東盛科技、亞星化學(xué)、宏盛科技、中捷股份等事件），如何有效抑制大股東的“掏空”行為是理論界研究的重點(diǎn)課題。目前研究高管激勵(lì)與大股東掏空的文獻(xiàn)較多，但很少考慮高管的特征。本文主要研究大股東掏空行為與異質(zhì)型CEO薪酬業(yè)績(jī)敏感性、股權(quán)激勵(lì)的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于一體型和依附型CEO，大股東掏空會(huì)降低獨(dú)立型CEO的薪酬業(yè)績(jī)敏感性;對(duì)CEO進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)有助于抑制大股東掏空，細(xì)分CEO類型進(jìn)一步研究，只有對(duì)獨(dú)立型CEO進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)才有助于抑制大股東的掏空行為;本文的研究結(jié)論可以豐富公司治理的研究問(wèn)題，為應(yīng)對(duì)大股東掏空行為提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本文的貢獻(xiàn)在于，與以往研究大股東掏空與薪酬業(yè)績(jī)敏感性不同，本文從CEO特征視角，將CEO分成非獨(dú)立型和獨(dú)立型，探討大股東掏空如何影響CEO薪酬業(yè)績(jī)敏感性;探討對(duì)何種類型的CEO進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)有利于抑制大股東掏空行為。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）CEO薪酬業(yè)績(jī)敏感性與掏空

企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離背景下的經(jīng)理人激勵(lì)問(wèn)題受到理論界和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注。Jensen et al.[3]提出由于信息不對(duì)稱和監(jiān)督成本的存在，股東往往對(duì)管理者的行為是否符合公司價(jià)值最大化存在質(zhì)疑，要實(shí)現(xiàn)經(jīng)理人利益和股東利益趨于一致的目的，就要通過(guò)設(shè)計(jì)良好的薪酬契約來(lái)實(shí)現(xiàn)，公司業(yè)績(jī)能夠影響包括CEO在內(nèi)的高管總體薪酬水平[4]，建立以業(yè)績(jī)?yōu)閷?dǎo)向的薪酬契約激勵(lì)有利于形成CEO與股東利益共享和風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的協(xié)同機(jī)制。杜興強(qiáng)等[5]發(fā)現(xiàn)我國(guó)目前的薪酬激勵(lì)已經(jīng)建立與公司業(yè)績(jī)掛鉤的體系，企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)礁?，CEO薪酬也越高[6]，以業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)的薪酬契約設(shè)立的初衷是形成包括CEO在內(nèi)的管理者自身利益和風(fēng)險(xiǎn)與股東利益和風(fēng)險(xiǎn)相捆綁。但從我國(guó)學(xué)者研究大股東參與公司治理的現(xiàn)實(shí)來(lái)看，大股東通過(guò)掏空來(lái)獲得超額的控制權(quán)私人收益的動(dòng)機(jī)濃厚，當(dāng)大股東為了獲得更多利益而實(shí)施掏空行為時(shí)，掏空行為不利于企業(yè)的持續(xù)發(fā)展，這是因?yàn)榇蠊蓶|掏空會(huì)降低公司業(yè)績(jī)，而企業(yè)的股票交易和債權(quán)融資會(huì)受到業(yè)績(jī)下降的影響，從而有損于公司的持續(xù)發(fā)展[7]。

由于大股東掏空動(dòng)機(jī)的實(shí)現(xiàn)總是離不開(kāi)公司高管的“幫助”，即掏空行為一般都是大股東與高管合謀的結(jié)果[8]。但是，參與合謀的管理層在掏空過(guò)程中需要承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)。由于掏空將導(dǎo)致公司的業(yè)績(jī)變成有噪聲的產(chǎn)出，一個(gè)有噪聲的產(chǎn)出不能客觀地反映管理層的努力程度與決策水平。大股東利益掏空行為降低了經(jīng)理薪酬激勵(lì)的有效性[9]。由此可以推斷，大股東與高管合謀進(jìn)行掏空更是將兩者利益進(jìn)行捆綁，為了減少由此給高管帶來(lái)的損失和不利影響，大股東設(shè)計(jì)的契約必須削弱薪酬激勵(lì)與業(yè)績(jī)的敏感性?；谏鲜龇治?，提出假設(shè)1。

H1：大股東掏空會(huì)降低CEO薪酬業(yè)績(jī)敏感性。

（二）CEO股權(quán)激勵(lì)與掏空

股權(quán)激勵(lì)是重要的內(nèi)部治理機(jī)制，為了使管理層的代理成本最小化，股東可以向包括經(jīng)理人在內(nèi)的管理層提供股票和期權(quán)激勵(lì)等，解決委托代理問(wèn)題的重要機(jī)制之一就是要對(duì)CEO進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)[1]。當(dāng)CEO持股后，就會(huì)變成企業(yè)的股東，管理者的收益在很大程度上就取決于公司的股票溢價(jià)，此時(shí)的管理者兼顧管理者和股東的雙重身份，在考慮社會(huì)地位、聲譽(yù)動(dòng)機(jī)之下，CEO就會(huì)努力提升企業(yè)的價(jià)值。

Van[10]提出對(duì)管理層進(jìn)行激勵(lì)后，管理者越能做出符合公司價(jià)值最大化的決策，也越能堅(jiān)持主見(jiàn)，并且越不能接受大股東掏空公司的行為。黃志忠[11]發(fā)現(xiàn)，采取股權(quán)激勵(lì)形式的企業(yè)，大股東掏空行為會(huì)損害管理層的財(cái)富，所以對(duì)管理層進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)有利于抑制大股東掏空行為。當(dāng)企業(yè)所在的環(huán)境缺乏法律和制度保護(hù)時(shí)，大股東謀求私人利益的動(dòng)機(jī)會(huì)變得強(qiáng)烈，而股權(quán)激勵(lì)機(jī)制可以使管理者特別是CEO成為企業(yè)的中小股東，從而與其他中小股東結(jié)為利益關(guān)聯(lián)體，為抵制合謀掏空提供內(nèi)在動(dòng)力[12]，進(jìn)而使大股東的掏空行為得到制約?；谏鲜龇治觯岢黾僭O(shè)2。

H2：對(duì)CEO進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)有助于抑制大股東掏空行為。

（三）CEO異質(zhì)性對(duì)激勵(lì)與掏空的影響

蘇冬蔚等[13]指出，大股東掏空會(huì)降低CEO薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的敏感性，但是沒(méi)有進(jìn)一步研究CEO類型特征對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響。根據(jù)劉少波等[14]的研究，CEO可以分為三種類型：一體型、依附型和獨(dú)立型。一體型CEO與股東權(quán)益具有一致性，一體型經(jīng)理會(huì)配合大股東的掏空行為，所以大股東的掏空行為對(duì)一體型經(jīng)理薪酬的影響不大;依附型CEO一般是大股東委派的，是大股東的代理人，此類型CEO多出現(xiàn)于國(guó)有企業(yè)，并且依賴于大股東，因?yàn)榇蠊蓶|一般掌握著影響CEO政治晉升的權(quán)力。呂長(zhǎng)江等[15]指出，為了謀求政治晉升，此類CEO會(huì)迎合大股東的意愿，對(duì)其掏空行為給予合作;作為回報(bào)，大股東會(huì)默許依附型CEO的非正常在職消費(fèi)行為，則依附型CEO的主要受益并不是基于以業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)的薪酬激勵(lì)，所以大股東掏空對(duì)其薪酬業(yè)績(jī)敏感性影響較小;而獨(dú)立型CEO一般則由職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任，獨(dú)立型CEO有較強(qiáng)的個(gè)人利益訴求，為避免形成不好的聲譽(yù)，也會(huì)更看重自身的聲譽(yù)并且堅(jiān)守職業(yè)道德[16]，獨(dú)立型CEO就不會(huì)謀求非正常在職消費(fèi)以及參與大股東的掏空行為，若大股東實(shí)施掏空行為，就會(huì)降低企業(yè)的價(jià)值，此時(shí)將會(huì)影響以業(yè)績(jī)?yōu)闃?biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量獨(dú)立型CEO努力的薪酬契約的兌現(xiàn)，致使獨(dú)立型CEO的利益受到損害，只要獨(dú)立型CEO對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性較高，其就更有動(dòng)力去給大股東的掏空行為投反對(duì)票，因此，當(dāng)大股東的掏空行為降低企業(yè)的業(yè)績(jī)，不利于以業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)的CEO薪酬契約的兌現(xiàn)，從而影響CEO自身利益的實(shí)現(xiàn)。

從CEO異質(zhì)性的角度來(lái)說(shuō)，由于一體型CEO和依附型CEO在很大程度上會(huì)配合大股東的掏空行為[12]，即便對(duì)這兩種類型的CEO進(jìn)行了股權(quán)激勵(lì)，這兩種類型的CEO對(duì)大股東掏空行為影響也不大;與一體型CEO和依附型CEO不同，獨(dú)立型CEO一般由職業(yè)經(jīng)理人組成，股權(quán)激勵(lì)使獨(dú)立型CEO成為公司股東，與其他中小股東的權(quán)益一致，此時(shí)獨(dú)立型CEO的收益在很大程度上會(huì)依賴公司價(jià)值增長(zhǎng)所帶來(lái)的股票溢價(jià)收入。從“理性人假設(shè)”可知，作為一個(gè)理性人，獨(dú)立型CEO會(huì)根據(jù)個(gè)人利益來(lái)判斷應(yīng)采取何種決策，當(dāng)大股東想要實(shí)施掏空行為去損害企業(yè)價(jià)值的行為時(shí)就會(huì)被獨(dú)立型CEO及時(shí)阻止，并且，獨(dú)立型CEO在公司治理中承擔(dān)著公司重大決策和重要事項(xiàng)的參與者與執(zhí)行者的角色。與外部監(jiān)管者相比，獨(dú)立型CEO可以利用其掌握的信息優(yōu)勢(shì)來(lái)進(jìn)行事中監(jiān)督，這樣也可以很有效地減少損害企業(yè)價(jià)值的掏空行為，基于上述分析，提出假設(shè)3。

H3a：相對(duì)于一體型和依附型CEO，掏空降低獨(dú)立型CEO的薪酬業(yè)績(jī)敏感性。

H3b：相對(duì)于一體型和依附型CEO，對(duì)獨(dú)立型CEO進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)更能抑制掏空。

三、研究設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)來(lái)源

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2012—2018年全部A股上市公司的數(shù)據(jù)作為初始樣本，對(duì)樣本進(jìn)行了以下處理：（1）剔除金融、保險(xiǎn)類公司;（2）剔除ST公司;（3）剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本;（4）剔除部分有缺失值的樣本，為了消除極端值對(duì)結(jié)果的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%水平的Winsorize處理。最終得到6 751個(gè)觀測(cè)值，其他數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和上市公司年報(bào)，并用Stata14對(duì)本文模型進(jìn)行檢驗(yàn)。

根據(jù)劉少波等[14]的研究將CEO分為一體型、依附型和獨(dú)立型。依據(jù)公司年報(bào)中披露的總經(jīng)理個(gè)人簡(jiǎn)歷來(lái)搜集，主要運(yùn)用三種方法來(lái)判定CEO的類型：一體型CEO是由大股東本人、家族成員及一致行動(dòng)人來(lái)?yè)?dān)任的;依附型CEO是由大股東委派的人員擔(dān)任的，或者總經(jīng)理在國(guó)有控股企業(yè)中同時(shí)擔(dān)任黨委成員、有政府任職的背景，同時(shí)在控股股東單位任職;獨(dú)立型CEO是由職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任的。

（二）研究變量

各變量定義見(jiàn)表1。

（三）模型設(shè)計(jì)

為了研究H1，設(shè)計(jì)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?：

PAY=β0+β1ROA+β2TUN+β3ROA×TUN+β4Size+β5Lev+β6Z_Score+β7Opinion+β8Big4+β9Seperation+β10Fcf+β11Age+β12Cap_Expend+β13State+∑YEAR+∑INDUSTRY+? ? ? ? ? ? （1）

為了研究H2，設(shè)計(jì)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?：

TUN=β0+β1Share+β2Size+β3Lev+β4Z_Score+β5Opinion+β6Big4+β7Seperation+β8Fcf+β9Age+β10Cap_Expend+β11State+∑YEAR+∑INDUSTRY+? （2）

為驗(yàn)證H3，通過(guò)將CEO的類型分為3組，再對(duì)模型1和模型2進(jìn)行檢驗(yàn)。

四、實(shí)證研究結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是對(duì)各主要變量所進(jìn)行的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，從表中可知，CEO薪酬（PAY）的均值為12.997，中位數(shù)為13.190，說(shuō)明CEO總體的薪酬還是比較高;CEO股權(quán)激勵(lì)（Share）的均值為0.016，說(shuō)明大部分企業(yè)都有對(duì)CEO進(jìn)行股權(quán)激勵(lì);企業(yè)業(yè)績(jī)（ROA）的均值為0.027，說(shuō)明大多數(shù)企業(yè)都處于盈利狀態(tài);大股東掏空TUN的均值為0.016，最大值為0.216，說(shuō)明上市公司的大股東還是存在掏空行為，有些上市公司的掏空程度還比較嚴(yán)重。

（二）變量相關(guān)性分析

表3是主要變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)表。從表中可以看出，CEO薪酬（PAY）與企業(yè)業(yè)績(jī)（ROA）在1%的水平上顯著正相關(guān)，這說(shuō)明企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)胶?，CEO薪酬就會(huì)越高;大股東掏空（TUN）與CEO薪酬激勵(lì)（PAY）在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明大股東掏空會(huì)降低CEO的薪酬水平;CEO股權(quán)激勵(lì)（Share）與大股東掏空（TUN）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明對(duì)CEO進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，可以抑制大股東的掏空行為，這都與本文預(yù)期相符。從總體來(lái)看，變量之間的相關(guān)系數(shù)都不超過(guò)0.5，因此變量之間不存在多重共線性的問(wèn)題。

（三）多元回歸分析結(jié)果

1.CEO薪酬業(yè)績(jī)敏感性與掏空

表4列（1）為CEO薪酬業(yè)績(jī)敏感性與掏空的回歸結(jié)果。從表中可知，企業(yè)業(yè)績(jī)（ROA）與CEO薪酬（PAY）的回歸系數(shù)為3.629，并且在1%的水平上顯著正相關(guān)，這說(shuō)明企業(yè)業(yè)績(jī)的提高，可以提高CEO的薪酬;大股東掏空TUN與CEO薪酬（PAY）的回歸系數(shù)為-1.043，交乘項(xiàng)ROA×TUN與CEO薪酬（PAY）的回歸系數(shù)為-32.584，回歸結(jié)果在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明大股東掏空會(huì)降低CEO的薪酬業(yè)績(jī)敏感性，說(shuō)明降低薪酬業(yè)績(jī)敏感性是大股東與高管達(dá)成合謀掏空的重要條件。

2.CEO股權(quán)激勵(lì)與掏空

表4列（2）為CEO股權(quán)激勵(lì)與掏空的回歸結(jié)果。從表中可知，CEO股權(quán)激勵(lì)（Share）與大股東掏空（TUN）的回歸系數(shù)為-0.010，并且在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)系，與本文的預(yù)期一樣，對(duì)CEO進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)后，CEO的收益很大部分依賴于股票溢價(jià)收入，管理者就會(huì)阻止大股東實(shí)施掏空行為去損害企業(yè)價(jià)值，回歸結(jié)果肯定了CEO股權(quán)激勵(lì)的作用，表明了對(duì)CEO進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)有利于抑制大股東的掏空行為。

3.CEO異質(zhì)性對(duì)激勵(lì)與掏空的影響

表5的列（1）—列（3）為CEO異質(zhì)性視角下薪酬業(yè)績(jī)敏感性與掏空的回歸結(jié)果。表5列（1）為一體型CEO的分樣本回歸，列（2）為依附型CEO的分樣本回歸，列（3）是獨(dú)立型CEO的分樣本回歸。從列（1）和列（2）中可知，交乘項(xiàng)ROA×TUN并不顯著，這說(shuō)明大股東掏空對(duì)一體型CEO和依附型CEO的薪酬業(yè)績(jī)敏感性影響不大。從列（3）可知，企業(yè)業(yè)績(jī)（ROA）與CEO薪酬（PAY）在1%水平上顯著正相關(guān);大股東掏空（TUN）與CEO薪酬（PAY）在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，交乘項(xiàng)ROA×TUN在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明大股東掏空會(huì)降低獨(dú)立型CEO薪酬業(yè)績(jī)敏感性，符合本文的預(yù)期假設(shè)，H3a得到驗(yàn)證。

表5的列（4）—列（6）為CEO異質(zhì)性視角下股權(quán)激勵(lì)與掏空的回歸結(jié)果，列（4）為一體型CEO的分樣本回歸，列（5）為依附型CEO的分樣本回歸，列（6）是獨(dú)立型CEO的分樣本回歸。一體型CEO和依附型CEO的股權(quán)激勵(lì)（Share）與大股東掏空（TUN）的回歸結(jié)果都不顯著，只有在列（6）中，獨(dú)立型CEO股權(quán)激勵(lì)（Share）與大股東掏空（TUN）在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明只有對(duì)獨(dú)立型CEO進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)才能抑制大股東掏空，H3b得到驗(yàn)證。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.對(duì)于CEO薪酬的衡量，本文參照蘇冬蔚等[13]的做法，將前三名高管的平均薪酬作為CEO薪酬的指標(biāo)。

2.對(duì)于CEO股權(quán)激勵(lì)的衡量，本文用全部高管的持股數(shù)量除以高管人數(shù)來(lái)衡量。

3.對(duì)于大股東掏空的衡量，大股東掏空（TUN）可能同時(shí)受公司治理相關(guān)變量的影響，另外，其他應(yīng)收款也可能是公司正常交易引起的，因此，參照蘇冬蔚等[13]的做法，通過(guò)回歸獲得殘差項(xiàng)來(lái)估計(jì)上市公司的掏空程度。

4.對(duì)于企業(yè)業(yè)績(jī)的衡量，本文采用考慮分紅的股票收益率（RET）作為替代指標(biāo)。

表6為CEO薪酬業(yè)績(jī)敏感性與掏空的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，列（1）為全樣本的回歸結(jié)果，企業(yè)業(yè)績(jī)與大股東掏空的交乘項(xiàng)（RET×TUN）與CEO薪酬（PAY）在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明掏空會(huì)降低CEO的薪酬業(yè)績(jī)敏感性，H1再次得到驗(yàn)證;進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，只有在列（4）中，交乘項(xiàng)RET×TUN與CEO薪酬（PAY）在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明大股東掏空會(huì)降低獨(dú)立型CEO的薪酬業(yè)績(jī)敏感性，再次驗(yàn)證H3a。

表7為CEO股權(quán)激勵(lì)與掏空的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。從表7列（1）的全樣本可知，CEO股權(quán)激勵(lì)（Share）與大股東掏空（TUN）在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明對(duì)CEO進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)后，會(huì)抑制大股東的掏空行為，H2得到驗(yàn)證;列（4）表明，只有當(dāng)CEO為獨(dú)立型CEO時(shí)，對(duì)獨(dú)立型CEO進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，才能抑制大股東掏空行為，H3b再次得到驗(yàn)證。

六、研究結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

本文以2012—2018年全部A股上市公司為研究對(duì)象，探討CEO激勵(lì)方式與大股東掏空行為的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，大股東掏空會(huì)降低CEO薪酬業(yè)績(jī)敏感性，對(duì)CEO進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，有助于抑制大股東的掏空行為。進(jìn)一步細(xì)分CEO類型發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于一體型和依附型CEO，掏空會(huì)降低獨(dú)立型CEO的薪酬業(yè)績(jī)敏感性;只有獨(dú)立型CEO才能夠抑制大股東的掏空行為。本文的研究結(jié)論可以豐富有關(guān)大股東掏空行為、公司治理方面的研究。

（二）研究啟示

為防止大股東掏空行為，本文的研究具有重要的啟示意義：第一，企業(yè)要合理設(shè)計(jì)CEO薪酬激勵(lì)機(jī)制，要重視CEO的薪酬激勵(lì)力度，設(shè)計(jì)使CEO保持獨(dú)立性的治理機(jī)制，加強(qiáng)CEO薪酬與業(yè)績(jī)的相關(guān)性，使得CEO的切身利益與企業(yè)發(fā)展聯(lián)系起來(lái);第二，企業(yè)要意識(shí)到對(duì)CEO進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的重要性，注重對(duì)CEO的長(zhǎng)期激勵(lì)問(wèn)題，不斷優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)，使得企業(yè)CEO和大股東的利益函數(shù)與企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)函數(shù)趨于一致，降低代理成本。

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