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    供應(yīng)鏈金融與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

    2020-09-06 13:26:53張福寶葉小杰
    會(huì)計(jì)之友 2020年18期
    關(guān)鍵詞:信息透明度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)融資約束

    張福寶 葉小杰

    【摘 要】 關(guān)于供應(yīng)鏈金融是“不負(fù)眾望”的創(chuàng)新性融資模式還是頻繁“暴雷”的“流氓式”盤剝工具,一直以來(lái)眾說(shuō)紛紜。文章選取2010—2018年我國(guó)A股市場(chǎng)上市公司作為研究對(duì)象,實(shí)證考察了供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響,并探討了融資約束在上述關(guān)系之間的中介效應(yīng)。研究結(jié)果表明:供應(yīng)鏈金融與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間具有顯著的正向關(guān)系;非國(guó)有上市公司、主板上市公司和未獲得政府補(bǔ)助的上市公司中,供應(yīng)鏈金融與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的正向關(guān)系更加顯著;企業(yè)信息透明度對(duì)上述關(guān)系具有顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)。影響機(jī)制檢驗(yàn)表明,融資約束在供應(yīng)鏈金融與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系中具有顯著的中介效應(yīng)。不僅豐富了供應(yīng)鏈金融經(jīng)濟(jì)后果的研究成果,而且為全面評(píng)價(jià)供應(yīng)鏈金融融資機(jī)制、提升小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力提供了借鑒和參考。

    【關(guān)鍵詞】 供應(yīng)鏈金融; 風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān); 信息透明度; 融資約束

    【中圖分類號(hào)】 F276.6? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937(2020)18-0026-09

    一、引言

    我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度換擋、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)陣痛疊加以及外部環(huán)境深刻變化的復(fù)雜時(shí)期,金融壓抑現(xiàn)象加劇,企業(yè)面臨更大的融資困境[ 1 ]。然而,機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存,以大數(shù)據(jù)、互聯(lián)網(wǎng)、區(qū)塊鏈技術(shù)為代表的新的發(fā)展模式迅速“走紅”,為我國(guó)創(chuàng)新發(fā)展注入新的動(dòng)力。其中,兼具產(chǎn)業(yè)、金融多重特征的供應(yīng)鏈金融開創(chuàng)了以供應(yīng)鏈和核心企業(yè)為依托的創(chuàng)新融資模式,為紓解企業(yè)融資難題提供了一條更加便捷有效的渠道。2019年11月,發(fā)改委等15部門聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于推動(dòng)先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)深度融合發(fā)展的實(shí)施意見(jiàn)》,鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)積極籌備和開展基于真實(shí)交易背景的票據(jù)、應(yīng)收賬款、存貨、預(yù)付款項(xiàng)融資等供應(yīng)鏈金融服務(wù)。然而,供應(yīng)鏈金融能否不負(fù)眾望成為解決企業(yè)融資難題、助力制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的新風(fēng)口呢?部分觀點(diǎn)認(rèn)為供應(yīng)鏈金融在實(shí)際業(yè)務(wù)中存在較大風(fēng)險(xiǎn):一方面,供應(yīng)鏈條的核心企業(yè)和參與者在主導(dǎo)性上存在局限性,尚未形成成熟的管理和組織體系;另一方面,金融機(jī)構(gòu)無(wú)法深入產(chǎn)業(yè)內(nèi)部,這一信息不對(duì)稱的存在加劇了金融機(jī)構(gòu)的信貸風(fēng)險(xiǎn)。那么,供應(yīng)鏈金融究竟如何影響企業(yè)發(fā)展?這一問(wèn)題的答案亟待探尋。

    風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是企業(yè)在面對(duì)不確定性的情況下對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受水平,體現(xiàn)了企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)和規(guī)避能力[ 2 ],因此一直以來(lái)受到企業(yè)內(nèi)部管理者和外部投資者的高度關(guān)注[ 3 ]。從融資角度看,供應(yīng)鏈金融是依托核心企業(yè)信用和供應(yīng)鏈參與者之間關(guān)聯(lián)關(guān)系展開的金融服務(wù)活動(dòng),可以有效提高企業(yè)融資效率,為企業(yè)提供較為充足的現(xiàn)金流,強(qiáng)化企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。但是,從信用風(fēng)險(xiǎn)角度看,核心企業(yè)可能基于緊密的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系和上下游生產(chǎn)鏈條盲目對(duì)貸款企業(yè)提供信用,低估企業(yè)風(fēng)險(xiǎn),增加企業(yè)的債務(wù)成本和財(cái)務(wù)壓力,導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的降低。那么,供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是激勵(lì)還是抑制?供應(yīng)鏈金融又是通過(guò)什么傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生影響?這是本文的研究主題。

    本文以2010—2018年間我國(guó)A股市場(chǎng)上市公司作為研究對(duì)象,利用核心企業(yè)關(guān)聯(lián)交易中的擔(dān)保數(shù)量刻畫供應(yīng)鏈金融,探討了供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響,揭示了供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)決策的經(jīng)濟(jì)后果。

    二、文獻(xiàn)綜述與理論分析

    (一)文獻(xiàn)綜述

    近年來(lái),學(xué)者對(duì)供應(yīng)鏈金融的探討如火如荼,大多集中于對(duì)供應(yīng)鏈金融自身風(fēng)險(xiǎn)和融資特點(diǎn)、融資緩釋效應(yīng)后果和外部環(huán)境影響因素的探討。首先,在供應(yīng)鏈金融的自身特點(diǎn)上,已有研究表明供應(yīng)鏈各個(gè)企業(yè)之間的融資共享有利于促進(jìn)企業(yè)間的利益最大化,且供應(yīng)鏈金融對(duì)銷售額、銷售成本、投入資本和資本成本率具有內(nèi)在影響[ 4-5 ]。其次,在融資緩釋效應(yīng)后果方面,諸多學(xué)者關(guān)注于供應(yīng)鏈金融對(duì)不同規(guī)模、特征企業(yè)融資約束的緩釋作用,并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步探討了對(duì)企業(yè)決策的影響[ 6-7 ]。最后,在影響因素方面,部分學(xué)者探討了在信息網(wǎng)絡(luò)技術(shù)迅速發(fā)展的背景條件下,供應(yīng)鏈金融模式演化、創(chuàng)新趨勢(shì)等方面受到的影響[ 8 ]。此外,還有部分學(xué)者拋開企業(yè)和供應(yīng)鏈視角,從提供供應(yīng)鏈金融的金融機(jī)構(gòu)入手,對(duì)供應(yīng)鏈金融展開研究。

    企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響因素和經(jīng)濟(jì)后果一直是國(guó)內(nèi)外學(xué)者討論的焦點(diǎn)。在影響因素方面,部分學(xué)者認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、經(jīng)濟(jì)政策不確定性和大宗商品價(jià)格波動(dòng)是導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力變化的宏觀經(jīng)濟(jì)因素[ 9 ]。法律制度發(fā)展、投資者保護(hù)政策、地區(qū)制度差異、稅收政策和文化差異等中觀制度層面因素,也對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力產(chǎn)生了不可忽視的影響[ 10 ]。此外,企業(yè)內(nèi)部因素是決定企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平最直接的影響因素。在經(jīng)濟(jì)后果方面,已有文獻(xiàn)更加關(guān)注于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)企業(yè)投資、企業(yè)價(jià)值、資源配置效率等因素的影響[ 11-12 ]。

    在已有文獻(xiàn)中,有部分學(xué)者探討了供應(yīng)鏈金融與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系[ 13 ]。然而,已有研究多聚焦于供應(yīng)鏈金融系統(tǒng)中上下游企業(yè)存在的信用風(fēng)險(xiǎn),尚未有學(xué)者對(duì)供應(yīng)鏈金融與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系展開研究。與企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)不同,企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平作為評(píng)價(jià)企業(yè)發(fā)展和成長(zhǎng)能力的重要指標(biāo),更加關(guān)注企業(yè)內(nèi)生性的潛能和對(duì)未來(lái)發(fā)展能力的預(yù)期,著眼于企業(yè)的內(nèi)生性增長(zhǎng);而信用風(fēng)險(xiǎn)更加側(cè)重于企業(yè)外部信用評(píng)價(jià),決定了企業(yè)對(duì)外聲譽(yù)、形象以及融資水平。信用風(fēng)險(xiǎn)是供應(yīng)鏈金融本身存在的問(wèn)題和對(duì)企業(yè)的外在評(píng)價(jià),而企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平則體現(xiàn)了供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)發(fā)揮影響的經(jīng)濟(jì)后果,因此,從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)角度對(duì)供應(yīng)鏈金融展開研究,不僅有利于豐富供應(yīng)鏈金融經(jīng)濟(jì)后果的研究成果,而且對(duì)科學(xué)評(píng)價(jià)供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的改善作用和提高上下游企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

    (二)理論分析

    從融資約束角度看,供應(yīng)鏈金融為企業(yè)提供了更加靈活可信的融資渠道,有助于提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。根據(jù)資源依賴?yán)碚?,資金決定著企業(yè)是否傾向于將有限的資源投入到高風(fēng)險(xiǎn)性的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中[ 14 ]。更加穩(wěn)定、充裕和持續(xù)的資金流能夠激發(fā)企業(yè)勇于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿,增強(qiáng)企業(yè)抵御和面對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)的能力。然而,在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景下,尚未完善的資本交易市場(chǎng)和有待健全的法律保障體系進(jìn)一步加劇了信息不對(duì)稱和結(jié)構(gòu)性障礙,使得企業(yè)面臨較大的融資困境[ 1 ],風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平相應(yīng)受到削弱。供應(yīng)鏈金融聚焦核心企業(yè),依托金融機(jī)構(gòu)對(duì)上下游企業(yè)提供融資服務(wù)。這意味著,一方面,根據(jù)金融導(dǎo)向論和供應(yīng)鏈導(dǎo)向論,供應(yīng)鏈金融不僅推進(jìn)了金融機(jī)構(gòu)為缺乏信貸優(yōu)勢(shì)的企業(yè)提供資金,拓展其外部融資渠道,而且能夠促進(jìn)供應(yīng)鏈條資金的優(yōu)化配置,從內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理角度盤活企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金,優(yōu)化內(nèi)部融資。另一方面,供應(yīng)鏈各企業(yè)之間在行業(yè)、業(yè)務(wù)和生產(chǎn)特征等方面具有相似性,核心企業(yè)與貸款企業(yè)之間的信息透明度得到提升。作為供應(yīng)鏈核心的企業(yè)憑借自身強(qiáng)大的資金運(yùn)作和管理能力,監(jiān)督和影響貸款企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為,緩解和降低其面對(duì)的信貸風(fēng)險(xiǎn),提高貸款企業(yè)的融資能力。綜上,供應(yīng)鏈金融增加了企業(yè)的外源融資和內(nèi)源融資,緩解了供應(yīng)鏈上下游企業(yè)面臨的融資約束和障礙,強(qiáng)化了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

    綜合以上分析,本文提出如下假設(shè):

    假設(shè)H1:供應(yīng)鏈金融有助于提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

    然而,從信貸風(fēng)險(xiǎn)角度看,迫切的融資需求、有效抵押品的缺失以及專業(yè)擔(dān)保制度的不成熟,降低了貸款企業(yè)的審核“門檻”,供應(yīng)鏈核心企業(yè)為“高風(fēng)險(xiǎn),融資難”企業(yè)提供額外資金流入易導(dǎo)致以下兩方面后果:一方面,與企業(yè)信貸能力和管理能力不符的資金流入將增大企業(yè)的償債壓力和利息支出,促使其未來(lái)時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)金流出增加,加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn);另一方面,較多的企業(yè)自由現(xiàn)金流將加劇企業(yè)的委托代理矛盾,激勵(lì)企業(yè)內(nèi)部的管理者謀私行為[ 15 ],導(dǎo)致借入資金的浪費(fèi)和過(guò)度消耗,削弱企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。綜合以上分析,本文提出如下假設(shè):

    假設(shè)H2:供應(yīng)鏈金融不利于提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

    三、研究設(shè)計(jì)

    (一)變量選擇與模型設(shè)定

    1.供應(yīng)鏈金融的度量

    借鑒劉鳳委等[ 16 ]、顧群[ 17 ]的研究,分別采用以下方法對(duì)供應(yīng)鏈金融進(jìn)行度量:(1)采用上市公司接受關(guān)聯(lián)企業(yè)擔(dān)保次數(shù)的自然對(duì)數(shù)度量企業(yè)供應(yīng)鏈金融SLF1。(2)如果上市公司接受關(guān)聯(lián)企業(yè)擔(dān)保,則供應(yīng)鏈金融的代理變量SLF2取值為1,反之取值為0。(3)采用本年度短期借款和應(yīng)付票據(jù)之和與年末總資產(chǎn)的比值度量供應(yīng)鏈金融程度SLF3。

    2.風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的度量

    本文借鑒John等[ 18 ]、Faccio等[ 19 ]的研究,采用盈利波動(dòng)率對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)RSB進(jìn)行度量。具體方式如下:

    (1)采用調(diào)整后資產(chǎn)收益率的滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行度量。首先,采用息稅前利潤(rùn)與本年初總資產(chǎn)的比值度量企業(yè)的總資產(chǎn)收益率ROA;其次,計(jì)算經(jīng)過(guò)行業(yè)和年度均值調(diào)整的總資產(chǎn)收益率AROA;最后,基于模型(1),以三年作為一個(gè)觀測(cè)時(shí)段,采用滾動(dòng)的方式計(jì)算AROA的標(biāo)準(zhǔn)差,度量企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平RSB1,其中N=3。

    (2)采用調(diào)整后資產(chǎn)收益率的移動(dòng)平均極差進(jìn)行度量。在計(jì)算得到經(jīng)行業(yè)和年度均值調(diào)整的資產(chǎn)收益率AROA的基礎(chǔ)上,根據(jù)模型(2),采用AROA的三年移動(dòng)平均極差(最大值與最小值之差)度量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平RSB2。

    3.控制變量

    為了提高實(shí)證結(jié)果的準(zhǔn)確性,防止公司個(gè)體差異性對(duì)研究結(jié)果的影響,借鑒已有研究,本文選取如下控制變量:(1)公司規(guī)模(SIZE),采用上市公司營(yíng)業(yè)收入的自然對(duì)數(shù)度量企業(yè)規(guī)模;(2)負(fù)債狀況(LEV),采用上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行度量;(3)成長(zhǎng)狀況(GRO),采用上市公司營(yíng)業(yè)收入的變化率進(jìn)行度量;(4)公司年齡(AGE),采用公司上市年限加1取自然對(duì)數(shù)進(jìn)行度量;(5)股權(quán)集中度(TOP),采用第一大股東持股比例進(jìn)行度量;(6)債務(wù)擔(dān)保能力(DEA),采用固定資產(chǎn)凈額與期末總資產(chǎn)的比值進(jìn)行度量;(7)審計(jì)質(zhì)量(BIG),采用虛擬變量進(jìn)行度量,如果會(huì)計(jì)師事務(wù)所為國(guó)際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所,BIG取值為1,否則取值為0;(8)兼任狀況(DUA),如果上市公司董事長(zhǎng)和總經(jīng)理由一人擔(dān)任,DUA取值為2,否則取值為1。此外,加入行業(yè)和年度虛擬變量,控制行業(yè)和時(shí)間差異對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生的影響。

    4.供應(yīng)鏈金融(SLF)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(RSB)關(guān)系模型

    借鑒李彬和鄭雯[ 20 ]的研究,構(gòu)建模型(3)檢驗(yàn)供應(yīng)鏈金融(SLF)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(RSB)之間的關(guān)系。

    其中,被解釋變量風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(RSB)采用RSB1和RSB2兩種方式進(jìn)行度量,解釋變量供應(yīng)鏈金融(SLF)采用SLF1、SLF2、SLF3三種方式進(jìn)行度量。?著為隨機(jī)干擾項(xiàng),下標(biāo)i、t分別表示樣本公司和年度。如果模型(3)中供應(yīng)鏈金融SLF的回歸系數(shù)?琢1顯著為正,則表明供應(yīng)鏈金融與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間存在顯著的正向關(guān)系,競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)H1得到驗(yàn)證;反之,如果回歸系數(shù)?琢1顯著為負(fù),競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

    (二)數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

    本文以2010—2018年間我國(guó)A股市場(chǎng)上市公司作為研究對(duì)象,主要數(shù)據(jù)來(lái)源于2019CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和2019RESSET數(shù)據(jù)庫(kù),實(shí)證分析軟件是Stata14。為了提高實(shí)證結(jié)果的真實(shí)性,本文經(jīng)過(guò)如下樣本篩選程序:(1)將金融保險(xiǎn)行業(yè)的數(shù)據(jù)從樣本中剔除;(2)剔除主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為負(fù)或者為零,以及所有者權(quán)益為負(fù)的樣本;(3)剔除ST企業(yè);(4)剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)過(guò)樣本篩選程序,本文最終的樣本觀測(cè)值為18 000個(gè)。為了緩解極端值的影響,所有的連續(xù)變量均經(jīng)過(guò)了上下各1%的Winsorize縮尾處理。

    四、實(shí)證結(jié)果分析

    (一)供應(yīng)鏈金融(SLF)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(RSB)關(guān)系的回歸結(jié)果分析

    根據(jù)模型(3),采用多元回歸方法對(duì)供應(yīng)鏈金融與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系進(jìn)行分析,回歸分析結(jié)果如表1所示。其中,列(1)—列(3)中的被解釋變量為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)RSB1,供應(yīng)鏈金融SLF(包括SLF1、SLF2和SLF3)的回歸系數(shù)分別為0.0052、0.0032和0.0016,在1%或者5%的水平上顯著為正,表明供應(yīng)鏈金融與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間具有顯著的正向關(guān)系。列(4)—列(6)的被解釋變量為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)RSB2,供應(yīng)鏈金融SLF(包括SLF1、SLF2和SLF3)的回歸系數(shù)分別為0.0029、0.0019和0.0006,除了最后一列的系數(shù)不顯著外,其余分別在1%和5%的水平上顯著為正。上述回歸結(jié)果表明,供應(yīng)鏈金融程度越高,企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高,即供應(yīng)鏈金融與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間具有顯著的正向關(guān)系。競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

    (二)內(nèi)生性問(wèn)題和穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    1.內(nèi)生性問(wèn)題

    風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平更高的企業(yè)具有更高的風(fēng)險(xiǎn)處理能力,因此在供應(yīng)鏈條中更容易得到供應(yīng)商的信任并獲得供應(yīng)商的融資,從而面臨更低的供應(yīng)鏈融資約束,供應(yīng)鏈金融程度更高。這一關(guān)系的存在使得供應(yīng)鏈金融與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間存在一定的因果關(guān)系,為了緩解兩者之間存在的內(nèi)生性問(wèn)題,本文采用工具變量法進(jìn)行研究。本文采用滯后一期的供應(yīng)鏈金融LSLF作為工具變量,對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平進(jìn)行兩階段最小二乘法分析,表2列示了兩階段最小二乘法的回歸結(jié)果。除了列(1)和列(4)的回歸結(jié)果外,風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)RSB的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正。上述回歸結(jié)果表明,供應(yīng)鏈金融與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間具有顯著的正向關(guān)系,控制內(nèi)生性問(wèn)題后,該正向關(guān)系仍舊顯著,沒(méi)有發(fā)生明顯的變化,故研究結(jié)論保持不變。

    2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    為了保證實(shí)證結(jié)果的準(zhǔn)確性,本文采用變量替代的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

    (1)供應(yīng)鏈金融的替代度量。借鑒劉鳳委等[ 16 ]的研究,本文設(shè)置虛擬變量度量供應(yīng)鏈金融程度。如果上市公司接受企業(yè)擔(dān)保的次數(shù)大于總體樣本中位數(shù),則虛擬變量取值為1,反之,低于樣本中位數(shù)則取值為0。

    (2)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的替代度量。借鑒申丹琳[ 21 ]的研究,改變計(jì)算的窗口期,在計(jì)算得到經(jīng)行業(yè)年度均值調(diào)整后的資產(chǎn)收益率AROA的基礎(chǔ)上,計(jì)算企業(yè)5年內(nèi)的滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差和移動(dòng)平均極差,度量風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

    (3)公司特征因素的替代度量。具體包括:公司規(guī)模(SIZE),由“資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)”替代“主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的自然對(duì)數(shù)”;股權(quán)集中度(TOP),由“前十大股東持股比例”替代“第一大股東持股比例”;審計(jì)質(zhì)量(BIG),采用“會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具的標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)”替代“是否為國(guó)際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所”。

    經(jīng)過(guò)上述變量替換,研究結(jié)論沒(méi)有發(fā)生顯著性的變化,研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

    五、進(jìn)一步分析與影響機(jī)制檢驗(yàn)

    (一)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)特征和政府補(bǔ)助的分組回歸結(jié)果

    首先,國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)在經(jīng)營(yíng)目標(biāo)、管理方式以及信任擔(dān)保等方面存在明顯的差異。國(guó)有企業(yè)憑借國(guó)家信用有著雄厚的資金支持,本身具有較強(qiáng)的融資能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力,而非國(guó)有企業(yè)面臨更加嚴(yán)重的融資約束,更需要獲取供應(yīng)鏈融資提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力,因此供應(yīng)鏈金融與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系可能在非國(guó)有企業(yè)樣本中表現(xiàn)更為強(qiáng)烈。

    其次,由于我國(guó)上市標(biāo)準(zhǔn)的不同,中小板、創(chuàng)業(yè)板和主板上市公司在經(jīng)營(yíng)規(guī)模、成長(zhǎng)性以及盈利能力等企業(yè)特征方面存在明顯的差異。其中,主板上市公司具有更大的資金優(yōu)勢(shì)和融資優(yōu)勢(shì),在利用供應(yīng)商融資方面也更加成熟。相比主板公司,中小板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模和資金規(guī)模均較小,在信息披露、盈利水平等方面與主板上市公司有一定的差距,因此面臨更大的融資約束,利用供應(yīng)鏈金融獲取資金的愿望更加強(qiáng)烈。

    最后,政府補(bǔ)助以外部資金注入的形式為企業(yè)帶來(lái)資金流入,能夠幫助企業(yè)緩解資金壓力,推動(dòng)企業(yè)發(fā)展。因此,擁有較多政府補(bǔ)助的企業(yè)融資壓力降低,應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力提高;而沒(méi)有獲取政府補(bǔ)助的企業(yè)仍舊面臨較大的融資壓力,更希望通過(guò)供應(yīng)鏈金融的方式獲取資金支持,強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

    因此,為了檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)特征和政府補(bǔ)助對(duì)供應(yīng)鏈金融與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系的影響,本文將樣本拆分為不同的子樣本,對(duì)上述關(guān)系進(jìn)行分組實(shí)證檢驗(yàn)。

    表3列示了分組回歸結(jié)果。其中,Panel A為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分組回歸結(jié)果,可以看出,在國(guó)有企業(yè)樣本中,供應(yīng)鏈金融SLF與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)RSB的正向關(guān)系不再顯著。在非國(guó)有企業(yè)樣本中,供應(yīng)鏈金融與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)仍舊具有顯著的正向關(guān)系。表明對(duì)于非國(guó)有企業(yè)而言,供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的提升作用更為強(qiáng)烈。Panel B列示了企業(yè)特征的分樣本回歸分析結(jié)果,回歸系數(shù)表明供應(yīng)鏈金融與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的正向關(guān)系在主板上市公司中仍舊顯著,在中小板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)樣本中供應(yīng)鏈金融與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的正向關(guān)系減弱或不再顯著。這一回歸結(jié)果與預(yù)期相反,可能是因?yàn)楫?dāng)前我國(guó)中小企業(yè)供應(yīng)鏈金融開展程度較低,供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的強(qiáng)化作用尚未顯現(xiàn),而主板企業(yè)在供應(yīng)鏈金融開展上更加成熟,因此更容易從供應(yīng)商處獲取資金緩解融資約束,提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。Panel C為政府補(bǔ)助的回歸結(jié)果,回歸系數(shù)表明,在未獲得政府補(bǔ)助的上市公司中,供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的提升具有顯著的正向作用。

    (二)企業(yè)信息透明度的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

    企業(yè)信息透明度能夠從以下兩個(gè)方面影響企業(yè)融資。一方面,透明度更高的企業(yè)能夠及時(shí)真實(shí)有效地對(duì)外界披露企業(yè)內(nèi)部信息,緩解外部投資者與企業(yè)大股東和管理者之間的信息不對(duì)稱,提高投資者對(duì)企業(yè)的信任感和投資意愿。另一方面,投資者對(duì)內(nèi)部管理者和大股東的監(jiān)督抑制了大股東掏空和管理者私利行為,發(fā)揮了“治理作用”,降低了因大股東占用企業(yè)資金、管理者過(guò)度投資等行為造成的內(nèi)部資金占用和損耗,從而緩解外部融資和內(nèi)部融資。借鑒已有研究,本文構(gòu)建模型(4)對(duì)企業(yè)信息透明度是否具有調(diào)節(jié)效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。

    其中,被解釋變量為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)RSB,用RSB1和RSB2兩種方法度量。解釋變量為供應(yīng)鏈金融SLF,包括SLF1、SLF2和SLF3三種度量方式。調(diào)節(jié)變量企業(yè)信息透明度TRS的度量方法如下:(1)使用Jones模型進(jìn)行估計(jì)。首先利用最小二乘法對(duì)模型(5)進(jìn)行估計(jì),用獲得的殘差值(即可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn))的絕對(duì)值度量企業(yè)信息透明度TRS1。TRS越小,表明企業(yè)利潤(rùn)操縱行為越少,企業(yè)信息透明度越高。(2)使用修正的Jones模型即模型(6)估計(jì)企業(yè)信息透明度TRS2。TRS2越小,表示企業(yè)信息透明度越高。

    其中:TA為總應(yīng)計(jì)利潤(rùn),即凈利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的差值;Asset為資產(chǎn)總額;?駐REV為主營(yíng)業(yè)務(wù)收入當(dāng)期值與上期值的差額;?駐REC為應(yīng)收賬款的變動(dòng)額;IA為無(wú)形資產(chǎn)與其他長(zhǎng)期資產(chǎn)原值的加總;PPE為固定資產(chǎn)總額;?琢為模型的回歸系數(shù),?著為殘差項(xiàng),i表示所選取的樣本公司,t表示年度。

    回歸結(jié)果如表4所示。其中,列(1)—列(6)的調(diào)節(jié)變量為企業(yè)信息透明度TRS1,列(7)—列(12)的調(diào)節(jié)變量為企業(yè)信息透明度TRS2,供應(yīng)鏈金融SLF與企業(yè)信息透明度TRS交乘項(xiàng)SLF×TRS的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)。這一結(jié)果表明,企業(yè)信息透明度對(duì)供應(yīng)鏈金融與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的關(guān)系具有顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

    (三)影響機(jī)制分析

    供應(yīng)鏈金融緩解了企業(yè)的融資約束,而融資約束的緩解提高了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平,那么,融資約束是否在供應(yīng)鏈金融與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間具有顯著的中介效應(yīng)?這一問(wèn)題的回答是本部分研究的主題。

    1.融資約束的度量

    (1)借鑒張杰等[ 22 ]的研究,構(gòu)建投資敏感性指數(shù)WKS。首先,根據(jù)模型(7)構(gòu)建企業(yè)運(yùn)營(yíng)資本投資方程,估計(jì)模型的殘差項(xiàng);其次,利用估計(jì)得到的殘差項(xiàng),在構(gòu)建模型(8)的基礎(chǔ)上,計(jì)算企業(yè)運(yùn)營(yíng)資本投資增長(zhǎng)率對(duì)現(xiàn)金流敏感性指標(biāo),得到WKS指數(shù);最后,對(duì)WKS指數(shù)的絕對(duì)值取自然對(duì)數(shù)進(jìn)行處理,并設(shè)置虛擬變量度量融資約束FCS1,如果WKS指數(shù)大于其中位數(shù),取值為1,表明企業(yè)面臨較為嚴(yán)重的融資約束,如果WKS指數(shù)小于中位數(shù),則取值為0。

    WKI為企業(yè)運(yùn)營(yíng)資本投資,用流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的差值衡量;k為期初固定資產(chǎn)凈額;SALES為企業(yè)銷售增長(zhǎng)率;DEBT為企業(yè)杠桿水平,是負(fù)債總額占總資產(chǎn)的比值;COLL為企業(yè)擔(dān)保抵押水平,用有形資產(chǎn)占資產(chǎn)總計(jì)的比重度量;AGE是企業(yè)年齡;SIZE為企業(yè)規(guī)模;Industry和Year分別表示行業(yè)和年度;?著it為隨機(jī)誤差項(xiàng);cas為企業(yè)現(xiàn)金流,是凈利潤(rùn)與本年折舊之和;i表示上市公司,t表示年度。

    (2)借鑒王欣蘭等[ 23 ]的研究,通過(guò)企業(yè)現(xiàn)金流與總資產(chǎn)比率(CAF)、長(zhǎng)期負(fù)債與總資產(chǎn)比率(TLT)、企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率(INC)、行業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率(IINC)、總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)(LNTA)和股利支付率(DIV)的線性組合構(gòu)建WW指數(shù)模型即模型(9)度量融資約束FCS2。

    其中,股利支付率(DIV)為虛擬變量,企業(yè)支付現(xiàn)金股利時(shí)取1,否則取0。模型中各系數(shù)由Whited給出,數(shù)值分別為-0.091、0.021、-0.044、-0.035、0.102、-0.062。WW指數(shù)的數(shù)值越大,表明企業(yè)的融資約束程度越高。取WW指數(shù)的中位數(shù)進(jìn)行分組,設(shè)置虛擬變量度量融資約束FCS2,如果WW指數(shù)高于中位數(shù),F(xiàn)CS2取值為1,否則取值為0。

    2.融資約束的中介效應(yīng)分析

    本文借鑒溫忠麟等[ 24 ]的研究,構(gòu)建模型(10)和模型(11)實(shí)證檢驗(yàn)融資約束的中介效應(yīng)。

    在模型(3)中回歸系數(shù)?琢1顯著的基礎(chǔ)上,如果回歸系數(shù)?茁1、?酌1和?酌2均顯著,則表明融資約束具有顯著的部分中介效應(yīng);如果?茁1和?酌2均顯著,?酌1不再顯著,則表明融資約束具有完全中介效應(yīng);如果?茁1和?酌2有一個(gè)不顯著,則需要做Sobel檢驗(yàn)。

    中介效應(yīng)的檢驗(yàn)步驟如下:

    第一步:檢驗(yàn)供應(yīng)鏈金融與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系?;谀P停?),前文已經(jīng)檢驗(yàn)得到供應(yīng)鏈金融與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間具有顯著的正向關(guān)系。

    第二步:檢驗(yàn)供應(yīng)鏈金融與融資約束的關(guān)系。基于模型(10)對(duì)供應(yīng)鏈金融與企業(yè)融資約束的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn),回歸結(jié)果如表5所示。其中,供應(yīng)鏈金融SLF的回歸系數(shù)分別在1%、5%或10%的水平上顯著為負(fù),表明供應(yīng)鏈金融程度越高,企業(yè)面臨的融資約束越寬松,即供應(yīng)鏈金融與企業(yè)融資約束之間存在顯著的負(fù)向關(guān)系。

    第三步:在前兩步結(jié)果的基礎(chǔ)上,根據(jù)模型(11)檢驗(yàn)融資約束在供應(yīng)鏈金融和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的中介效應(yīng),回歸結(jié)果如表6所示。其中,解釋變量供應(yīng)鏈金融SLF的回歸系數(shù)均在1%、5%或10%的水平上顯著為正,且融資約束FCS的回歸系數(shù)均顯著為負(fù),表明供應(yīng)鏈金融與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間存在顯著的正向關(guān)系,融資約束與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間存在顯著的負(fù)向關(guān)系,即供應(yīng)鏈金融程度越高,企業(yè)融資約束越寬松,進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平提高,融資約束在供應(yīng)鏈金融與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間具有顯著的部分中介效應(yīng)。

    六、研究結(jié)論與啟示

    供應(yīng)鏈金融依托產(chǎn)業(yè)支持和融資優(yōu)勢(shì)逐步走在了制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的時(shí)代風(fēng)口,吸引了諸多學(xué)者的關(guān)注。本文以2010—2018年A股市場(chǎng)上市公司作為研究對(duì)象,實(shí)證檢驗(yàn)了供應(yīng)鏈金融與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系以及融資約束在上述關(guān)系中的中介效應(yīng)。本文的研究結(jié)果不僅豐富了供應(yīng)鏈金融經(jīng)濟(jì)后果和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響因素的研究?jī)?nèi)容,也為全面評(píng)價(jià)供應(yīng)鏈金融融資機(jī)制、提升小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力提供了借鑒和參考。

    基于以上結(jié)論,本文提出如下建議:首先,堅(jiān)持優(yōu)化供應(yīng)鏈金融融資平臺(tái),創(chuàng)新企業(yè)融資渠道和融資模式。政府應(yīng)當(dāng)繼續(xù)發(fā)揮政策導(dǎo)向和產(chǎn)業(yè)支持的引領(lǐng)作用,積極推進(jìn)圍繞行業(yè)內(nèi)核心企業(yè)開展供應(yīng)鏈金融,不斷優(yōu)化融資平臺(tái)和融資服務(wù)。其次,健全供應(yīng)鏈金融全鏈條管控和信息披露,建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系,降低供應(yīng)鏈條的信用風(fēng)險(xiǎn)。最后,結(jié)合企業(yè)不同特征細(xì)化供應(yīng)鏈金融鏈條的融資服務(wù),提高融資效率。

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