上市公司控股股東股權質(zhì)押的經(jīng)濟后果研究

王志敏

摘 ? ? ? ? 要：股權質(zhì)押，具體指的是當發(fā)生融資行為時，控股股東將持有的股份作為標的進行的質(zhì)押擔保，其在國內(nèi)屬于《擔保法》中認可合法的擔保方式。隨著資管新規(guī)以及實施細則的發(fā)布，非標債權持續(xù)萎縮，低級債券發(fā)行困難，上市公司控股股東越來越傾向于股權質(zhì)押這一融資方式。截至2019年3月15日，A股上市公司采用股權質(zhì)押融資的數(shù)量達3360家，質(zhì)押總市值近5.4萬億元。本文研究股權質(zhì)押的經(jīng)濟后果，希望能夠探究良性質(zhì)押動機下控股股東高比例股權質(zhì)押帶來的積極影響，為其他企業(yè)提供規(guī)范股權質(zhì)押融資的新思路。

關鍵詞：上市公司;控股股東;股權質(zhì)押;經(jīng)濟后果

股權質(zhì)押是股東的一種融資行為。股東以其自身持有的股份為質(zhì)押物向承擔質(zhì)權人角色的銀行等金融機構進行融資來滿足資金需求。相較傳統(tǒng)的借款和債務融資，股權質(zhì)押可以快速地獲取現(xiàn)金，并且減少了一定的中間費用開支，因此也更為簡單快捷。

在中國資本市場上，無論是股權質(zhì)押的法規(guī)政策規(guī)范還是市場成熟度均不比西方，在業(yè)務規(guī)模日益增長、質(zhì)押股票占比日益增加的情況下，股權質(zhì)押的風險日益顯現(xiàn)。2017-2018年股權質(zhì)押問題態(tài)勢逐漸嚴重，大比例股權質(zhì)押宛如懸在投資者頭頂?shù)摹斑_摩克利斯之劍”，接連“爆雷”的高比例股權質(zhì)押上市公司使投資者受到重創(chuàng)。本該作為一種良好融資方式的股權質(zhì)押卻令投資者聞之色變，學者們也在研究中概括了高比例股權質(zhì)押融資的種種“掏空”動因、路徑與投資風險，為上市公司提供反思、改進融資方式的機會，也為理性投資者提供了許多參考。

一、前期相關研究文獻回顧

以往研究顯示，控股股東股權質(zhì)押的經(jīng)濟后果主要包括對企業(yè)價值、業(yè)績表現(xiàn)、市場反應與中小股東利益的影響。

如果公司有好的投資機會但是暫時缺乏資金時，李永偉（2007）認為控股股東通過股權質(zhì)押取得資金進行投資可以提高資本回報率，進而提升公司價值，使市場投資者獲益。

大部分學者以兩權分離度的加劇為研究路徑，得出的結論顯示股權質(zhì)押會對公司價值產(chǎn)生負面影響。Claessens（2002）認為控股股東在質(zhì)押股權后更加容易做出偏激的經(jīng)營決策，不利于提高企業(yè)價值。另一些學者（ChenandHu，2001）則更客觀地指出，控股股東股權質(zhì)押是否有利于提高公司價值的問題，應當根據(jù)經(jīng)濟情況具體分析，不可輕易論斷。高蘭芳（2002）認為股權質(zhì)押后兩權分離程度加大，這就使得控股股東對公司的侵占效應大于公司對控股股東的激勵效應，在兩者的作用下最終會導致公司價值的下跌。通過對明星電力的分析，李永偉（2007）得出結論：控股股東股權質(zhì)押下與控制權相對應的侵占效應遠遠大于與現(xiàn)金流權對應的激勵效應，因此會對公司價值產(chǎn)生負面影響。鄭國堅，林東杰和林斌（2014）通過實證研究發(fā)現(xiàn)公司價值隨股權質(zhì)押比例上升而下降。控股股東股權質(zhì)押行為會弱化激勵效應，強化侵占效應，對上市公司企業(yè)的市場價值產(chǎn)生負面影響。李常青等（2018）通過實證分析進一步指出，在質(zhì)押率較高時，控股股東更有動機從事?lián)p害公司價值的私利活動。

關于控股股東股權質(zhì)押對公司業(yè)績表現(xiàn)是否一定產(chǎn)生負面影響，不同學者的研究結論有所差別。王斌等（2013）研究發(fā)現(xiàn)，在控股股東進行股權質(zhì)押后將面臨財務約束，會有更大動力改善公司業(yè)績，因此股權質(zhì)押行為并不必然是控股股東掏空上市公司的代名詞。鄭國堅等（2014）發(fā)現(xiàn)當控股股東面臨嚴重財務約束（譬如股權被質(zhì)押凍結）時，更容易通過對上市公司進行占款的行為對企業(yè)業(yè)績水平造成負面影響。謝德仁等（2016）認為，控股股東股權質(zhì)押是一柄“雙刃劍”，雖然緩解了控股股東的融資約束，但控股股東也面臨著因為股價崩盤而發(fā)生控制權轉(zhuǎn)移的風險，當質(zhì)押的股份被強制平倉時則會觸發(fā)程度更大的股價崩盤。楊鳴京等（2019）認為，頻繁質(zhì)押股票進行借款容易向資本市場傳遞控股股東資金鏈斷裂的負面信號，進一步惡化上市公司的融資環(huán)境，嚴重影響其正常經(jīng)營活動。

關于股權質(zhì)押對中小股東利益的影響，學者們普遍依托代理理論，從兩權分離的角度研究股權質(zhì)押對中小股東利益的影響，并發(fā)現(xiàn)控股股東股權質(zhì)押會加劇兩權分離程度，侵害中小股東利益。例如，李永偉（2007）通過實證分析表明，控股股東有強烈的動機對公司和中小股東實施侵占活動來增加自身利益。控股股東兩權分離程度越大，控股股東越有動機為自己謀求私利，從而利用隧道挖掘等方式使中小股東利益受損。郝項超和梁琪（2009）認為控股股東股權質(zhì)押會導致兩權分離程度加大，對控股股東產(chǎn)生的激勵效應小于侵占效應，會加劇控股股東和中小股東之間的代理問題，侵害中小股東利益。羅琦和胡志強（2011）的實證結果也表明，兩權分離程度加大將會使得中小股東利益受損。

二、研究案例情況介紹

本文選擇的研究案例對象為杭蕭鋼構股份有限公司，因為它是國內(nèi)首家鋼結構上市公司，且控股股東有股權質(zhì)押并具有代表性。目前，杭蕭鋼構擁有十多家全資或控股子公司，通過多項國內(nèi)外權威認證，產(chǎn)品銷往世界各地40多個行業(yè)、50多個國家或地區(qū)。

根據(jù)杭蕭鋼構披露的股份質(zhì)押公告，控股股東在2014年3月27日首次運用股權質(zhì)押融資方式?？毓晒蓶|單銀木先生將其持有的公司有限售條件流通股

13350萬股質(zhì)押給陸家嘴國際信托有限公司，占其所持公司股份總數(shù)的76.98%，占公司總股本的28.81%。截至2019年4月1日，單銀木先生總共進行了22筆股權質(zhì)押交易，控股股東單銀木先生股權質(zhì)押比例變動情況如圖1所示。

由圖1可知，2014-2019年控股股東單銀木先生共進行了22次股權質(zhì)押融資（包含補充質(zhì)押）。其中，其在2014-2017年各質(zhì)押3筆，2018年共質(zhì)押8筆，包含6筆補充質(zhì)押業(yè)務。2019年兩筆股權質(zhì)押均為補充質(zhì)押。其在2014年3月26日第一次運用股權質(zhì)押向陸家嘴國際信托有限公司融資時，質(zhì)押比例便達76.98%，之后迅速達到100%質(zhì)押。由于2016-2017年證監(jiān)會發(fā)布的一系列定向增發(fā)新規(guī)、控股股東減持新規(guī)，企業(yè)和控股股東融資渠道受限，從而轉(zhuǎn)向門檻更低且方便快捷的股權質(zhì)押融資。受監(jiān)管政策與市場大環(huán)境的影響，2017年之前杭蕭鋼構歷次質(zhì)押股數(shù)都較大，質(zhì)押比例居高不下。

2018年1月12日，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布了修訂后的《證券公司參與股票質(zhì)押式回購交易風險管理指引》，滬深交易所與中國結算發(fā)布了《股票質(zhì)押式回購交易及登記結算業(yè)務辦法（2018年修訂）》。風險管理指引與業(yè)務辦法的發(fā)布給頻繁質(zhì)押、高比例質(zhì)押股權的企業(yè)敲響了警鐘，并對股權質(zhì)押風險起到了一定的遏制作用。因此，杭蕭鋼構在2017年以后股權質(zhì)押融資速度放緩，質(zhì)押比例逐漸下降至較低水平。截至目前（2019年4月13日2018年年報披露時點），控股股東單銀木先生持有杭蕭鋼構42.1%股權，質(zhì)押股權占其所持股權比例為40.23%，占公司總股本比例為16.94%。

三、案例分析

1.控股股東股權質(zhì)押下市場反應分析

根據(jù)以往文獻研究，控股股東股權質(zhì)押將對短期內(nèi)企業(yè)股價產(chǎn)生負面影響?？毓晒蓶|進行股權質(zhì)押往往向市場傳遞了股東自身以及企業(yè)缺乏資金的信息。

2018年A股市場股權質(zhì)押“爆雷”問題出現(xiàn)后，控股股東質(zhì)押高比例股權的行為甚至傳遞了“掏空”動機，令投資者敬而遠之。

2018年A股市場發(fā)生的一系列股權質(zhì)押“爆雷”事件令投資者對企業(yè)控股股東高比例質(zhì)押股權的行為持悲觀態(tài)度。但另一方面，企業(yè)發(fā)布的股權質(zhì)押公告中并未顯示質(zhì)押方融資目的、具體融資金額以及資金去向等信息，降低了投資者了解股東質(zhì)押真實動機的可能性。優(yōu)秀的企業(yè)可能在這樣的市場環(huán)境下因股東質(zhì)押而被低估，惡意掏空的企業(yè)也可能通過盈余管理等手段風生水起。

對單個股票預期收益進行估計的三個模型（市場調(diào)整收益模型、均值調(diào)整收益模型、市場和風險調(diào)整收益模型）進行短期事件分析得出的結論在方向、縣顯著性方面并未產(chǎn)生較大差異，但是基于本案例中控股股東高比例質(zhì)押期間質(zhì)押事件間隔期較短，為防止事件窗口期重疊，本節(jié)采用市場調(diào)整收益模型——以市場同期收益率衡量上市公司的正常收益率。

本文采用“考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個股回報率”作為上市公司股價的實際收益率，以同期A股市場“考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合日市場回報率（總市值加權平均法）”代表上市公司的正常收益率，運用市場收益率調(diào)整法分別計算日市場超額回報率和日市場累計超額回報率。

通過研究三個事件發(fā)生日前后股價反應與收益波動情況，本文發(fā)現(xiàn)：無論控股股東高比例股權質(zhì)押前是否發(fā)生其他重大事項公告（非公開發(fā)行股票、股票期權激勵計劃等）影響股價穩(wěn)定性，在控股股東股權質(zhì)押公告日后企業(yè)超額收益率AAR都呈現(xiàn)下降趨勢，也即市場投資者普遍不信任或是不看好企業(yè)控股股東大比例股權質(zhì)押行為。

以第二次控股股東股權質(zhì)押公告發(fā)布日（2014年5月19日，質(zhì)押比例83.6%）為事件發(fā)生日，超額收益率變動情況如上圖所示。在杭蕭鋼構控股股東股權質(zhì)押公告發(fā)布后，短期內(nèi)股票市場反應并不樂觀，股價下跌導致超額收益率降為-5.97%，此后超額收益率一直圍繞0上下波動。事件期內(nèi)累計超額收益率為-12.89%，超額收益率平均值為-0.61%，可見市場投資者對此次股權質(zhì)押持悲觀態(tài)度。

可見，即便是在尚未發(fā)生股權高比例質(zhì)押爆倉事件的2014-2016年，A股市場整體環(huán)境對控股股東高比例股權質(zhì)押交易仍持保守態(tài)度。在此期間，杭蕭鋼構業(yè)績突飛猛進，市場估值不斷提升，從其股價長期變動幅度來看市場投資者對其仍是保持樂觀態(tài)度的。這也進一步佐證了本文論述的觀點，高比例股權質(zhì)押后短期內(nèi)遭受市場不看好將使控股股東承受更大的業(yè)績壓力，只有通過投資、經(jīng)營決策提升業(yè)績水平，才能交出令人滿意的答卷，獲得投資者的認可。

2.控股股東股權質(zhì)押下企業(yè)市場價值分析

我國證券市場相比西方國家較不成熟，不僅是政策制度完善性還是投資者意識均有很大提升空間。不同地區(qū)、不同行業(yè)上市公司質(zhì)量良莠不齊，投資者專業(yè)知識水平不到位易于盲目跟風，導致了我國股票市場波動性高。在股權質(zhì)押期間，倘若因為行業(yè)或市場整體低迷或公司業(yè)績水平下降導致股價跌至警戒線甚至平倉線時，控股股東的控制權轉(zhuǎn)移風險將會劇增。倘若此時企業(yè)公關不到位或是治理機制不完善可能迫使控股股東采取投機舉動對公司進行掏空，侵占中小股東利益，最終損害上市公司價值。

在已有的主流研究中，學者普遍認為：控股股東高比例質(zhì)押股權將提升企業(yè)經(jīng)營風險，約束企業(yè)投資行為，損害企業(yè)價值。這一邏輯成立的前提是，控股股東有維持和提升控制權的動機以及短期利益最大化訴求。在這一前提下，股權質(zhì)押只是企業(yè)控股股東掏空上市公司為自身謀求私利的途徑之一。當前提發(fā)生改變，即：控股股東以提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，謀求上市公司價值最大化和自身長遠利益為訴求時，控股股東高比例股權質(zhì)押將對控股股東和企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生激勵效應和合理約束，迫使企業(yè)尋求更有效的發(fā)展途徑。這一前提和動因?qū)⒂欣谄髽I(yè)價值的提高以及保護其他投資者的利益。

四、研究結論與建議

本文通過案例分析得出結論：在高比例質(zhì)押導致兩權分離度提高的情況下，控股股東將為了謀求現(xiàn)金流權的增加而為其股權市值增長付出努力。盡管我國股票二級市場上估值混亂、股價波動劇烈，股票市價的漲跌與公司業(yè)績變化相關性并不高，但經(jīng)營業(yè)績?nèi)允峭顿Y者活動的重要參考，也是經(jīng)營者與所有者共同的奮斗目標。因此，杭蕭鋼構股權質(zhì)押情況例證了激勵效應所帶來的對公司業(yè)績增長和價值提升的促進作用。

在當下市場環(huán)境下，外部投資者并不看好企業(yè)控股股東采取股權質(zhì)押融資行為。因此，本文建議質(zhì)押股權的控股股東需要更好地提升自身專業(yè)素養(yǎng)與領導水平，通過科學決策來全面提升企業(yè)業(yè)績水平，給投資者交出一份滿意的答卷。

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